王涵

2019年經(jīng)濟(jì)乏善可陳，在高基數(shù)、地產(chǎn)出口降速等因素作用下可能仍將下行，但金融條件或?qū)⑦呺H改善。這將有助于逆轉(zhuǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的勢(shì)頭，因此企業(yè)的感受可能好于2018年。

在全球“資產(chǎn)荒”背景下，新興市場(chǎng)（包括中國(guó)）資產(chǎn)“性價(jià)比”上升。而無(wú)論是海外經(jīng)驗(yàn)指向外資持股更集中于優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，還是2017年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)由于理財(cái)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者占比上升而使得大市值股票表現(xiàn)搶眼，均指向在“長(zhǎng)錢”擴(kuò)容且機(jī)構(gòu)投資者占比上升背景下，優(yōu)質(zhì)的“核心資產(chǎn)”可能將是國(guó)內(nèi)海外資金所爭(zhēng)奪的“戰(zhàn)場(chǎng)”。因此，“長(zhǎng)錢”持續(xù)流入的資產(chǎn)值得關(guān)注。

地產(chǎn)下行，金融改善

2018年地產(chǎn)投資仍保持了偏高的增速，但從地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要是靠土地購(gòu)置費(fèi)的拉動(dòng)，而建安工程的增速是負(fù)增長(zhǎng)。考慮到土地購(gòu)置費(fèi)可能滯后于土地成交額，而土地成交額增速已回落，而且從微觀情況來(lái)看，土地成交狀況明顯走弱，這可能意味著未來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)增速可能下滑，這可能帶來(lái)地產(chǎn)投資增速回落的壓力。

2018年新增貸款中居民貸款仍維持2016-2017年的平臺(tái)，顯示出居民地產(chǎn)加杠桿維持了較高的水平。但地產(chǎn)銷售面積已明顯放緩，給地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)很大壓力，再疊加2018年企業(yè)融資環(huán)境整體上收緊，地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)狀況已變差，資產(chǎn)負(fù)債率不斷走高，流動(dòng)比、速動(dòng)比持續(xù)下滑。

2018年以來(lái)，地產(chǎn)銷售放緩，二手房交易出現(xiàn)走弱，其增加居民手里的資金效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的支撐效應(yīng)降低。而這種情況在2019年可能延續(xù)，這對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)是一個(gè)不利的因素。

2018年企業(yè)融資環(huán)境的收縮帶來(lái)了一些信用事件，企業(yè)普遍面臨比較大的流動(dòng)性壓力。即使是負(fù)債情況、盈利情況不錯(cuò)的公司，也可能由于短期流動(dòng)性壓力而經(jīng)營(yíng)變困難。

在該背景下，2018年下半年以來(lái)，政府已采取了較多措施來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。7月份以及10月份的政治局會(huì)議，已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到了經(jīng)濟(jì)下行壓力，并指出要采取多種措施來(lái)應(yīng)對(duì);10月份以來(lái)，政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)節(jié)奏加快，出臺(tái)更多有針對(duì)性的措施，特別是改善民營(yíng)企業(yè)融資的一系列政策。因此，盡管2019年經(jīng)濟(jì)本身面臨下行壓力，但在政府出臺(tái)的這類措施的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)下行壓力將有所對(duì)沖，同時(shí)，2018年企業(yè)承受的短期流動(dòng)性壓力也可能有所緩解。

雖然短期內(nèi)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的下行壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)追求更高質(zhì)量增長(zhǎng)勢(shì)在必行。雖然從過(guò)去粗放式的高速發(fā)展時(shí)期逐漸切換至高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，增速水平可能出現(xiàn)一定的下行，但這也是改革需要付出的成本，可謂“功在當(dāng)下，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)”。

一個(gè)典型的案例則是對(duì)環(huán)境保護(hù)的強(qiáng)調(diào)，隨著環(huán)保改造和供給側(cè)改革的推進(jìn)，近年來(lái)，全國(guó)空氣污染情況逐漸好轉(zhuǎn)，PM2.5濃度較前幾年出現(xiàn)下降，京津冀地區(qū)下降尤為明顯。另一個(gè)例子是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷變化和升級(jí)，近年來(lái)，固定投資在經(jīng)濟(jì)中的重要性逐漸下降，資本形成對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率不斷下降，而2017年至2018年更是明顯地下降了一個(gè)臺(tái)階。

雖然短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨海外國(guó)內(nèi)的周期性因素拖累，但中長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)往幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)累積了豐富的人才紅利和市場(chǎng)基礎(chǔ)，為未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展階段打下良好基礎(chǔ)。此外，過(guò)去幾十年的追趕和發(fā)展，使得中國(guó)擁有完整而先進(jìn)的制造業(yè)體系。與其他國(guó)家相比，中國(guó)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的完整度上首屈一指。從全球投入產(chǎn)出表來(lái)看，目前中國(guó)絕大部分制造業(yè)行業(yè)規(guī)模都處于全球第一的位置，許多行業(yè)逐漸從簡(jiǎn)單加工到逐漸掌握核心技術(shù)，紡織服裝、機(jī)械、電子設(shè)備、交通設(shè)備等各個(gè)行業(yè)加工貿(mào)易的比例都出現(xiàn)大幅下降。

再議長(zhǎng)期資金入市

中國(guó)資本市場(chǎng)面臨著嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題。從中國(guó)居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的角度來(lái)看，一方面，當(dāng)前中國(guó)居民平均的剩余期望壽命約為40年，這意味著居民儲(chǔ)蓄到消費(fèi)的平均久期約為20年;另一方面，金融機(jī)構(gòu)投資的負(fù)債端久期極短，以居民理財(cái)為例，銀行理財(cái)產(chǎn)品平均久期不足一個(gè)季度，兩者期限結(jié)構(gòu)存在明顯錯(cuò)配。相比居民中長(zhǎng)期的理財(cái)需求，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債久期過(guò)短，意味著其資金來(lái)源較為不穩(wěn)定，限制了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，制約長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)模式，股權(quán)比債權(quán)更為適合企業(yè)融資，在此背景下資本市場(chǎng)將大有可為。

過(guò)去中國(guó)居民最重要的儲(chǔ)蓄和投資手段事實(shí)上是房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)因此吸附了大量的長(zhǎng)期資金。當(dāng)前中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)的占比超過(guò)50%，遠(yuǎn)高于美國(guó)居民房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的25%。在“房住不炒”的大背景下，地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性將有所降低，有助于“長(zhǎng)錢”從地產(chǎn)市場(chǎng)撤出，進(jìn)入其他市場(chǎng)。

從中國(guó)國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用情況來(lái)看，2017年，盡管有34.6%的資金投資于債券市場(chǎng)，但投資于權(quán)益類的資金占比仍較低，投資于證券投資基金、股票的占比分別僅為5.0%、7.3%。而參考美國(guó)壽險(xiǎn)資金的配置，可以看到其資產(chǎn)配置較為穩(wěn)定，配置于債券、股票的資金占比長(zhǎng)期分別穩(wěn)定在50%、30%左右。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金市場(chǎng)的擴(kuò)容必將對(duì)國(guó)內(nèi)的權(quán)益市場(chǎng)注入更多長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的資金，基于長(zhǎng)期資金久期長(zhǎng)從而投資風(fēng)格或更為穩(wěn)健的特性，將為金融市場(chǎng)奠定從“投機(jī)”到“投資”的基礎(chǔ)。

盡管過(guò)去兩年，中國(guó)已經(jīng)歷了快速機(jī)構(gòu)化的過(guò)程，但相比其他經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量相比仍然較低。2017年，中國(guó)的保險(xiǎn)、基金、養(yǎng)老金三大部門的資產(chǎn)總和占GDP的比例低于50%。而部分發(fā)達(dá)國(guó)家，包括美國(guó)、丹麥，該比例甚至高達(dá)250%以上。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通常具備充足的人口和內(nèi)需市場(chǎng)有利于養(yǎng)老金擴(kuò)容，而養(yǎng)老金擴(kuò)容可能加速中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。

未來(lái)“長(zhǎng)錢”有望不斷補(bǔ)充， 其持續(xù)流入的資產(chǎn)類型值得高度關(guān)注。

養(yǎng)老保險(xiǎn)資金本身久期較長(zhǎng)，屬于“長(zhǎng)錢”。2017年數(shù)據(jù)指向，OECD國(guó)家中有近一半國(guó)家的養(yǎng)老金中50%的資金投向了股市和共同基金。從具體資產(chǎn)來(lái)看，各國(guó)養(yǎng)老金也主要配置于股票和債券。

整體來(lái)看，中國(guó)金融對(duì)外開放程度仍有限，包括美歐英日在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外組合投資中，投向中國(guó)的比例僅占很小一部分，盡管該比例在2014年之后有所提升，但仍長(zhǎng)期低于4%。隨著金融政策的逐步有序放開，“外水內(nèi)流”的渠道必將更為通暢。MSCI計(jì)劃2019年將中國(guó)內(nèi)地股票在其全球基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重由5%提高至20%即是對(duì)外開放渠道進(jìn)一步打開有所肯定的印證。值得注意的是，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一個(gè)國(guó)家股指從加入MSCI直至完全納入歷時(shí)較久，因此中國(guó)的金融對(duì)外開放也仍有較長(zhǎng)的路要走。

盡管2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，且資本市場(chǎng)也經(jīng)歷了一輪明顯調(diào)整，但實(shí)際上從外資的角度來(lái)看，海外長(zhǎng)期資金對(duì)中國(guó)并不悲觀。中國(guó)5年期的CDS基差自2017年明顯下降，從2017年的120左右降至目前的60左右。同時(shí)，從陸股通資金流向來(lái)看，海外資金也在持續(xù)流入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，累計(jì)買入凈成交額在2018年4月以后進(jìn)一步加速上升，也印證了這點(diǎn)。

全球“資產(chǎn)荒”的長(zhǎng)期困局依然存在。以美國(guó)為例，如果將非金融企業(yè)和居民的資產(chǎn)看作總市值，GDP看作增加值，則兩者的比值為廣義市盈率概念。數(shù)據(jù)指向目前美國(guó)各類資產(chǎn)的廣義市盈率均處于歷史高點(diǎn)，換句話說(shuō)，收益率相對(duì)較低。而亞洲新興、中國(guó)的估值則處于歷史較低水平，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)的“性價(jià)比”在提升。

理解長(zhǎng)期資金的效應(yīng)需要重新審視2017年的大類資產(chǎn)走勢(shì)?；仡櫧陣?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)走勢(shì)，Calmar比率（收益/最大回撤）等指標(biāo)顯示2017年股票性價(jià)比優(yōu)于債券，而2018年則是債強(qiáng)于股。值得注意的是，2016年下半年至2017年年底，中證100與200、500、1000指數(shù)的“性價(jià)比”差異巨大，背后可能與理財(cái)委外推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者占比大幅上升有關(guān)。2017年，權(quán)益類資產(chǎn)尤其是大市值股票的性價(jià)比抬升，吸引機(jī)構(gòu)投資者的資金，而理財(cái)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者占比上升又反過(guò)來(lái)提升了大市值股票的穩(wěn)定性。從Wind數(shù)據(jù)來(lái)看，基金在中證100股票上的配置由2016年的22%上升至2017年的37%。

在此邏輯下，隨著海外資金的持續(xù)流入、中長(zhǎng)期養(yǎng)老金體系的不斷完善，疊加《理財(cái)新規(guī)》擬允許子公司公募直接投資股票的背景下，未來(lái)“長(zhǎng)錢”有望不斷補(bǔ)充，其持續(xù)流入的資產(chǎn)類型值得高度關(guān)注。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)第二名