衣亞蘋

摘要： 并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑。在企業(yè)并購過程中，定價(jià)問題是一個(gè)至關(guān)重要的問題，是并購能夠成功的關(guān)鍵。通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例，發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價(jià)問題上存在著顯著差異。通過中外企業(yè)并購定價(jià)的差異比較，來研究我國并購定價(jià)的缺陷及不足，并在最后提出可行的建議。

關(guān)鍵詞：并購；定價(jià)；估值；合理性；比較

中圖分類號(hào)：F74文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.14.014

1緒論

企業(yè)并購自上世紀(jì)90年代末期以來逐漸成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國，并購與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實(shí)踐，希望并購成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購的產(chǎn)生和快速發(fā)展對(duì)整個(gè)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國企業(yè)在國際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過企業(yè)并購行為可以實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例，發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價(jià)問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對(duì)我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購定價(jià)案例進(jìn)行研究。借鑒國外比較完善的定價(jià)方法，并對(duì)我國企業(yè)并購定價(jià)的缺陷提出合理建議。

2國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

2.1國內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國的企業(yè)并購也逐漸向市場(chǎng)行為過渡，并購活動(dòng)日趨頻繁，并購競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。隨之，并購定價(jià)中的許多問題也就顯現(xiàn)出來了，對(duì)此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個(gè)方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：

（1）胡麗、李松、王友群（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法不能對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，因而忽略了經(jīng)營靈活性的價(jià)值。他們提出，企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計(jì)算出來的不考慮進(jìn)一步投資時(shí)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值；而且這一實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以利用期權(quán)定價(jià)的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計(jì)算得出，這樣計(jì)算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價(jià)值。

（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價(jià)中的應(yīng)用》提出，企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則對(duì)企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。通過引進(jìn)期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn)，可以得出并購特征和企業(yè)經(jīng)營靈活性的并購企業(yè)的出價(jià)范圍，為并購中時(shí)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供了一種思路和方法。

2.2國外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

國外對(duì)并購的研究歷史遠(yuǎn)長于我國，并購定價(jià)的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對(duì)我國企業(yè)并購定價(jià)有重要借鑒意義。

收益現(xiàn)值法是西方國家定價(jià)的基本方法，維斯頓在他的著作中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法分析了公司并購對(duì)生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價(jià)值的四種模型，分別對(duì)零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進(jìn)行了建模研究，被稱為維斯頓模型。

威廉姆·西蒙提出兼并的加成定價(jià)法，他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購中溢價(jià)和公告前股價(jià)上漲之間的關(guān)系，從而證明競(jìng)標(biāo)前公司股價(jià)上漲和公告之后股價(jià)的上漲通常沒有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒有替代關(guān)系，漲幅是對(duì)投標(biāo)商的附加費(fèi)用。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于估計(jì)內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場(chǎng)中信息在私人的收購談判中的作用。

2.3國內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷

盡管國內(nèi)外關(guān)于并購定價(jià)的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國際通用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評(píng)估方法看起來很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實(shí)際交易價(jià)格都要高于按上述評(píng)估方法計(jì)算出來的價(jià)值，說明企業(yè)還有上述方法未計(jì)算在內(nèi)的潛在價(jià)值。

由于潛在價(jià)值的存在，上述企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用于非經(jīng)營投資者，而不適用于經(jīng)營投資者，這種缺陷首先會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國企產(chǎn)權(quán)）的合理定價(jià)和外部投資者的經(jīng)營策略，進(jìn)而會(huì)影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會(huì)導(dǎo)致惡意收購的大量發(fā)生，從而破壞良好的競(jìng)爭(zhēng)秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面，還沒有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

3中外企業(yè)并購定價(jià)的比較分析

3.1中國國內(nèi)企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的定價(jià)分析

（1）我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本，對(duì)其交易單價(jià)和并購當(dāng)天的股價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1～表3。

從表中可以看出，隨著時(shí)間的推移，交易單價(jià)和股價(jià)之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。

3.2國外企業(yè)并購國外企業(yè)的定價(jià)分析

同樣，我們對(duì)所搜集到的國外上市公司并購的交易單價(jià)及其公司估價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7～表9。

3.3中外企業(yè)并購定價(jià)的比較分析

以上分析表明，我國企業(yè)并購定價(jià)與國外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：

（1）政府行政干預(yù)過多，政府行為取代企業(yè)行為。

從我國開始出現(xiàn)企業(yè)并購行為以來，政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國有企業(yè)劃撥，到后來的為了國家宏觀調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購案例。政府在主導(dǎo)并購時(shí)，并不會(huì)像國外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價(jià)值評(píng)估，而僅僅依靠賬面價(jià)值等，這就造成了我國企業(yè)并購定價(jià)非常不合理。

（2）評(píng)估方法使用不當(dāng)。

從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評(píng)估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場(chǎng)比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說明問題的基本情況。其實(shí)，縱觀我國二十余年來的評(píng)估實(shí)踐中，無論是并購活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，重置成本法（包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。

而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一部分。

與我國不同的是，國外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的基本要素—企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對(duì)未來的前景預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，也是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。因此，國外并購定價(jià)方面比我國合理得多。

表10我國企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查

估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場(chǎng)比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對(duì)無形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠

在企業(yè)并購過程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評(píng)估，而忽視無形資產(chǎn)的評(píng)估，特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營權(quán)等的評(píng)估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期，由于企業(yè)并購行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購，無須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估或企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)無形資產(chǎn)更視而不見，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費(fèi)使用的國家土地卻沒有按國家有關(guān)規(guī)定辦

4規(guī)范企業(yè)并購定價(jià)的政策建議

4.1避免行政干預(yù)，保證并購定價(jià)的客觀性

我國企業(yè)并購存在很多問題，政府行政干預(yù)過多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使原來的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。

因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任，完善信息披露制度，推動(dòng)上市公司制度的并購活動(dòng)規(guī)范化進(jìn)行，避免過多的行政干預(yù)，留給市場(chǎng)更多的空間才能形成合理的定價(jià)體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平，簡(jiǎn)化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。

4.2重視企業(yè)價(jià)值，選擇正確的定價(jià)方法

我國企業(yè)并購定價(jià)過分倚重被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表而忽視事前調(diào)查。財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷認(rèn)識(shí)不夠：如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購定價(jià)時(shí)對(duì)一些重大事項(xiàng)未能予以考慮，影響了定價(jià)的準(zhǔn)確性。我國企業(yè)并購定價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。目前我國企業(yè)并購的評(píng)估方法選擇受到限制，影響到評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。

國外在并購方法的選擇上就相對(duì)科學(xué)的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。

4.3提高評(píng)估機(jī)構(gòu)和人員水平

評(píng)估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購定價(jià)的合理性，我國評(píng)估機(jī)構(gòu)與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評(píng)估的前提下，經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的，利用信息不對(duì)稱的客觀優(yōu)勢(shì)，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處，并以支付高額評(píng)估費(fèi)用等手段誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員，通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評(píng)估價(jià)值的虛增或虛減，這勢(shì)必有損于收購企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

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