荀玉根?鐘青?李影?姚佩

市場(chǎng)很可能進(jìn)入2014年以來牛熊周期的末期，戰(zhàn)略上樂觀，但是迎接黎明還要經(jīng)歷一段穿越黑暗的反復(fù)磨底時(shí)期。

2018年以來A股震蕩下跌，上證綜指從1月29日最高點(diǎn)的3587點(diǎn)最低跌至10月19日的2449點(diǎn)，最大跌幅達(dá)32%。目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，我們認(rèn)為，市場(chǎng)很可能進(jìn)入2014年以來牛熊周期的末期，戰(zhàn)略上樂觀，但是迎接黎明還要經(jīng)歷一段穿越黑暗的反復(fù)磨底時(shí)期。

市場(chǎng)進(jìn)入底部

從1990年以來，A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。

第一輪牛市是1991年1月-1993年2月，隨后在1993年2月-1994年7月進(jìn)入熊市，隨后在1994年7月-1996年1月震蕩筑底。第二輪牛市是1996年1月-2001年6月（中間包含了1997年5月-1999年5月持續(xù)24個(gè)月的高位震蕩），2001年6月-2002年1月是熊市，2002年1月-2005年6月震蕩筑底，其中2004年4月-2005年6月市場(chǎng)經(jīng)歷了震蕩筑底的尾部最后一跌。第三輪牛市是2005年6月-2007年10月，隨后2007年10月-2008年10月進(jìn)入熊市，這次市場(chǎng)大幅下跌之后沒有經(jīng)歷底部震蕩，而是直接從2008年10月28日開始快速上漲。第四輪牛市是2008年10月-2009年8月，隨后在2009年8月-2011年4月期間市場(chǎng)高位震蕩，2011年4月-2012年1月期間市場(chǎng)進(jìn)入熊市，之后2012年1月-2014年6月期間市場(chǎng)震蕩筑底。第五輪牛市是2014年7月-2015年6月，經(jīng)歷了2015年6月-2016年1月期間的三輪大跌之后，從2016年1月的上證綜指2638點(diǎn)至今市場(chǎng)處于震蕩筑底階段。

回顧前四次市場(chǎng)從牛市最高點(diǎn)以來調(diào)整階段的市場(chǎng)表現(xiàn)，第一輪是1993年2月16日-1996年1月19日，上證綜指從1558點(diǎn)跌至512點(diǎn)，跌幅67%，持續(xù)35個(gè)月;第二輪是2001年6月14日-2005年6月6日，上證綜指從2245點(diǎn)跌至998點(diǎn)，跌幅56%，持續(xù)了47個(gè)月;第三輪是2007年10月16日-2008年10月18日，上證綜指從6124點(diǎn)跌至1664點(diǎn)，跌幅73%，持續(xù)了12個(gè)月;第四輪是2009年8月4日-2013年6月26日，上證綜指從3478點(diǎn)跌至1849點(diǎn)，跌幅47%，持續(xù)了46個(gè)月。

從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，市場(chǎng)再次進(jìn)入中長(zhǎng)期圓弧底階段，這輪調(diào)整從2015年6月12日高點(diǎn)5178點(diǎn)以來至今最大跌幅53%，截至目前已持續(xù)約41個(gè)月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時(shí)間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近。

從成交量角度來看，2000年2月-2005年6月期間，A股每日成交量從最高的41億股降至最低14.6億股，降幅64%（這輪牛市最高點(diǎn)在2001年6月高點(diǎn)，但成交量最高點(diǎn)在2000年2月）;在2007年10月-2008年10月期間A股每日成交量從最高的179億股降至最低58億股，降幅68%;2009年8月-2014年6月期間每日成交量從最高的380億股降至最低117億股，降幅69%;2015年6月至今，每日成交量從最高的1272億股降至最低253億股，降幅80%。

此外，回顧2000年以來三輪牛熊個(gè)股股價(jià)漲跌幅，從2001年6月牛市高點(diǎn)到2005年6月低點(diǎn)，全部A股股價(jià)最大跌幅超60%的個(gè)股占比77%，2007年10月牛市高點(diǎn)到2008年10月低點(diǎn)，占比92.5%，2009年8月牛市高點(diǎn)到2014年6月，占比51.5%，本輪自2015年6月牛市高點(diǎn)算起，截止到2018年12月7日占比為83%，也接近前期底部水平。目前從指數(shù)跌幅、個(gè)股跌幅百分比、持續(xù)時(shí)間等等角度來看，已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似，市場(chǎng)已經(jīng)處于第五輪周期的底部區(qū)域。

目前，估值處于歷史底部區(qū)域的偏低水平，且結(jié)構(gòu)較優(yōu)。情緒指標(biāo)顯示目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、個(gè)股破凈數(shù)與跌幅也接近前期底部水平。

具備吸引力

對(duì)比海外，A股吸引力很大。截至2017年，中國(guó)名義GDP達(dá)12.2萬億美元，在全球經(jīng)濟(jì)總量中占比15.2%，排名全球第二。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，到2023年，中國(guó)名義GDP在全球經(jīng)濟(jì)總量中占比有望進(jìn)一步上升至18%。從股市規(guī)模來看，A股總市值為5.6萬億美元（截至2018年12月7日），全球占比7.5%，排名全球第三。加上港股中概股與美股中概股后，總市值為8.8萬億美元，占全球股票總市值11.8%。從資產(chǎn)證券化率來看，截至2018年12月7日，中國(guó)的資產(chǎn)證券化率僅為60%（僅考量在A股上市的企業(yè)），即使考慮海外中資股，目前中國(guó)的證券化率也只有75%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（147%）、日本（130%），也低于英國(guó)（114%）、法國(guó)（96%）、韓國(guó)（91%）、印度（92%）等。

對(duì)比海外市場(chǎng)，A股已經(jīng)非常有吸引力。

對(duì)比全球主要市場(chǎng)的估值以及估值的歷史分位數(shù)，萬得全A目前PE（TTM）為13.1倍（處于2005年以來由低到高的6%分位水平），而標(biāo)普500指數(shù)為18.7倍（50%），富時(shí)100指數(shù)為16倍（13%），日經(jīng)225指數(shù)為25倍（21%），印度孟買SENSEX指數(shù)為22倍（58%），A股估值處于歷史低位。

對(duì)比全球第一大市場(chǎng)美股，美股估值與盈利都處于高位，并且仍處于加息周期中，很可能已經(jīng)處于牛轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)。從估值水平看，以1954年為起點(diǎn)，標(biāo)普500PE（TTM）（下同）均值為16.7倍，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為21倍，目前標(biāo)普500的PE 18.7倍已經(jīng)處于歷史高位。美股盈利同樣處于歷史高位，1954年以來，標(biāo)普500的EPS同比增速均值7%，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為24%，而2018年三季度的標(biāo)普500EPS增速已經(jīng)達(dá)到26%。

對(duì)比同為新興市場(chǎng)的印度股市，截至2018年三季度，孟買SENSEX指數(shù)凈利潤(rùn)增速為8.6%，PE（TTM）為22倍，對(duì)應(yīng)PEG為2.5倍。全部A股2018年三季度年凈利潤(rùn)增速為10.4%，PE（TTM）為13.7倍，對(duì)應(yīng)PEG為1.3倍，A股性價(jià)比同樣較高。

從新興國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家股市的相對(duì)強(qiáng)弱來看，1988年以來，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)/發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)平均6年一個(gè)上行/下行周期，并且與美元指數(shù)呈反方向變化。即美元指數(shù)上升，發(fā)達(dá)國(guó)家股市表現(xiàn)更強(qiáng);美元指數(shù)回落，新興市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)。從2016年初以來，美元指數(shù)在88-103的區(qū)間波動(dòng)，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)/發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)開始回升。如果未來美元指數(shù)不再進(jìn)一步上升，新興市場(chǎng)指數(shù)有望表現(xiàn)更強(qiáng)。A股作為全球第三大股市和最大的新興市場(chǎng)國(guó)家股市，全球視角下吸引力提高。

2018年前11個(gè)月外資流入3080億元，預(yù)計(jì)全年流入3360億元，2019年由于A股將納入羅素富時(shí)指數(shù)，流入A股的被動(dòng)資金將進(jìn)一步上升，我們測(cè)算通過MSCI與FTSE被動(dòng)配置資金流入將為240億美元，再考慮主動(dòng)資金流入，預(yù)計(jì)全年流入A股外資的規(guī)模大概在4000億元左右。假設(shè)未來7年中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的過程中，外資持股占比（按自由流通市值計(jì)算，下同）從目前的7%提高到15%，則長(zhǎng)期看外資有望給A股帶來約2.76萬億元的增量資金，按7年計(jì)平均每年約4000億元的增量資金，保守看亦有3000億元的增量資金。

大類資產(chǎn)配置正偏向股市

居民資產(chǎn)配置主要是房子和股票資產(chǎn)。2015年中國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國(guó)分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%。

展望未來，中國(guó)居民的資產(chǎn)配置也將逐漸向成熟市場(chǎng)靠攏。這首先源于中國(guó)居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去。中國(guó)目前處于類似美國(guó)1980年代的轉(zhuǎn)型階段，正在由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)，十九大報(bào)告指出，中國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進(jìn)一步提高。

短周期投資時(shí)鐘看，衰退后期股市開始表現(xiàn)。2018年下半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類滯脹特征，中國(guó)GDP當(dāng)季同比增速由2018年二季度6.7%降至2018年三季度的6.5%，6月以來CPI同比增速連續(xù)上升，10月為2.5%。往后看經(jīng)濟(jì)可能從類滯脹走向類衰退，衰退期政府為刺激經(jīng)濟(jì)往往推出寬松宏觀政策，利率下行，債市開始表現(xiàn)，隨后寬松的宏觀政策逐步落實(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期開始修復(fù)，企業(yè)盈利也開始逐步企穩(wěn)，股市機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。歷史上典型的類衰退區(qū)間（2008年4月-2009年3月、2011年9月-2012年9月）均是如此。

中期市場(chǎng)仍需反復(fù)筑底， 政策拐點(diǎn)出現(xiàn)， 但是企業(yè)盈利惡化的趨勢(shì)不變，市場(chǎng)處于政策上盈利下的交織期。

股票相比于其他的大類資產(chǎn)，在長(zhǎng)周期下的性價(jià)比更高。從美股經(jīng)驗(yàn)來看，投資期越長(zhǎng)，股票的性價(jià)比越高。只是A股還很年輕，波動(dòng)很大。但是，A股未來也將像美股一樣成為一個(gè)配置型市場(chǎng)，而制度改革將鋪平A股前進(jìn)的道路。制度改革包括發(fā)行制度改革與長(zhǎng)線資金引入兩方面。

目前A股估值正處在底部區(qū)域，2005年以來，A股各大指數(shù)在當(dāng)前PE下三年投資期取得正收益的概率分別為萬得全A 100%，上證綜指96%，滬深300指數(shù)94%，上證50指數(shù)97%，創(chuàng)業(yè)板指88%，中小板指83%，A股配置價(jià)值明顯。此外，最遲到2021年，保險(xiǎn)公司將采用根據(jù)IFRS9修改的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其中中國(guó)平安已在2018年由舊準(zhǔn)則切換為新準(zhǔn)則。新準(zhǔn)則下險(xiǎn)資將加配高ROE高股息個(gè)股，這將對(duì)未來A股各指數(shù)形成重要支撐。

黑暗到黎明還需磨練

1990年A股經(jīng)歷五輪牛熊周期，回顧前四次市場(chǎng)大底，除了2008年略偏V型，其他幾次都是反復(fù)震蕩筑底。

2016年1月底2638點(diǎn)以來，市場(chǎng)進(jìn)入反復(fù)筑底階段，這輪市場(chǎng)筑底特征更像2002-2005年，都是基本面呈W型波動(dòng)、資金面偏緊，股市需待基本面底部夯實(shí)，所以指數(shù)形態(tài)上都有點(diǎn)W型特征。

這次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，短期反彈、中期反復(fù)筑底。10月21日起，我們將短期觀點(diǎn)轉(zhuǎn)為樂觀，強(qiáng)調(diào)A股將迎來年內(nèi)幅度最大的反彈，主要邏輯是跌幅深、估值低、政策強(qiáng)。但中期市場(chǎng)仍需反復(fù)筑底，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢(shì)不變，市場(chǎng)處于政策上盈利下的交織期。

當(dāng)前市場(chǎng)政策已經(jīng)開始變化，但盈利下降的趨勢(shì)依然沒變，盈利下行究竟會(huì)延續(xù)到什么時(shí)候呢？回顧歷史，2002年以來A股經(jīng)歷了五輪盈利周期，平均每輪盈利周期持續(xù)12個(gè)季度，目前A股處在第五輪盈利周期的回落期?？紤]到中國(guó)庫存周期和A股盈利周期大致走勢(shì)趨同，目前A股盈利也仍在下行通道中，業(yè)績(jī)將在2018年三季度或更長(zhǎng)的時(shí)間探底。我們預(yù)測(cè)2019年A股凈利同比在5%左右，對(duì)應(yīng)ROE為9%左右。

從大類行業(yè)板塊來看，我們預(yù)測(cè)2019年全年金融、周期、消費(fèi)、科技大類行業(yè)板塊歸母凈利同比增速分別為7%、3%、8%、3%。與2018年全年預(yù)測(cè)值相比，2019年全年金融、科技大類行業(yè)板塊歸母凈利同比增速上升，周期、消費(fèi)大類行業(yè)板塊歸母凈利同比增速下滑。

目前市場(chǎng)政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)底還未出現(xiàn)，什么時(shí)候能看到市場(chǎng)底呢？它出現(xiàn)的信號(hào)是什么呢？

回顧前四輪政策底到業(yè)績(jī)底的傳導(dǎo)機(jī)制，首先是政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，當(dāng)政策開始起作用時(shí)，以廣譜利率為代表的流動(dòng)性指標(biāo)出現(xiàn)下滑，充裕的流動(dòng)性為股市回暖創(chuàng)造了良好的資金環(huán)境，當(dāng)廣譜利率下降到低位，M2同比增速回升，推動(dòng)市場(chǎng)底出現(xiàn)，隨著基本面逐漸改善業(yè)績(jī)底在最后出現(xiàn)，市場(chǎng)底大致處于盈利回落周期1/2-3/4的區(qū)間。

這一次政策效果需要等待信用寬松信號(hào)，及減稅措施落地。如果經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落，未來政策有望進(jìn)一步加碼，如繼續(xù)降準(zhǔn)、降息、適當(dāng)放松房地產(chǎn)政策等，此外減稅降費(fèi)等改革措施也有望加速推進(jìn)。

階段性高股息，戰(zhàn)略布局成長(zhǎng)

展望2019年，龍頭效應(yīng)仍將繼續(xù)強(qiáng)化，第一個(gè)原因是行業(yè)集中度提升過程中龍頭盈利更優(yōu)。龍頭公司盈利更優(yōu)為龍頭效應(yīng)打下堅(jiān)實(shí)的基本面基礎(chǔ)。第二個(gè)原因是機(jī)構(gòu)投資者占比提升助于強(qiáng)化龍頭效應(yīng)。邊際增量資金影響市場(chǎng)風(fēng)格，相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業(yè)?；?、QFII、保險(xiǎn)的三季報(bào)重倉股市值均值分別為352億元、294億元、452億元，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值150億元。

A股價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格切換周期是2-3年，2016-2017年價(jià)值勝出，2018年兩個(gè)關(guān)系弱化，往后看2-3年成長(zhǎng)勝出概率更大。展望2019年，部分成長(zhǎng)類子行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偻霈F(xiàn)趨勢(shì)性回升。

從類滯脹走向類衰退，底部打磨期重視高股息率公司。長(zhǎng)期看高股息策略在中美股市均有效，尤其是熊市期間高股息策略充當(dāng)保護(hù)傘作用，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和組合價(jià)值下降，市場(chǎng)恢復(fù)后這些額外的股份也將提高組合收益率。另一方面類衰退后期宏觀政策寬松，利率下行債市受益，類債券特征的高股息股票也更顯投資價(jià)值。

受制于2019年出口下滑和國(guó)內(nèi)地產(chǎn)開工投資減速，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是不小，這種情形下地產(chǎn)政策是一個(gè)備選項(xiàng)，“房住不炒”的大背景下地產(chǎn)政策預(yù)計(jì)不會(huì)大調(diào)，但10月政治局會(huì)議較7月相比未提及房地產(chǎn)，所以，2019年不排除地產(chǎn)政策微調(diào)的可能。若政策微調(diào)則地產(chǎn)有望迎來投資機(jī)會(huì)。

從中期視角出發(fā)，回顧過去幾十年，產(chǎn)業(yè)周期十年一片天，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)自上世紀(jì)90年代依次經(jīng)歷了輕工業(yè)、重工業(yè)。2010年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型期，尤其2012年以來在人口結(jié)構(gòu)變化、新興技術(shù)進(jìn)步、宏觀政策調(diào)控的綜合作用下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)在逐漸變化。結(jié)合目前產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，2019年制造升級(jí)重點(diǎn)關(guān)注5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，消費(fèi)升級(jí)重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療健康、保險(xiǎn)。

先進(jìn)制造業(yè)中5G、新能源車業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更確定。2019-2023年，中國(guó)將迎來5G建設(shè)周期，預(yù)計(jì)2019年啟動(dòng)小規(guī)模建設(shè)，理論上投資規(guī)模將遠(yuǎn)超4G?；?G全網(wǎng)覆蓋假設(shè)，預(yù)計(jì)三大運(yùn)營(yíng)商將建設(shè)600萬個(gè)5G基站，對(duì)應(yīng)潛在網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資規(guī)模1.2萬億元。

隨著新能源車不斷普及，已成先進(jìn)制造核心方向。政策方面，2009年至今，產(chǎn)業(yè)政策已逐步從單純的按車型補(bǔ)貼，向多元全面、科學(xué)的政策引導(dǎo)轉(zhuǎn)變。新能源汽車的普及也將拉動(dòng)鋰、鈷原材料需求的快速增長(zhǎng)。行業(yè)分析師預(yù)測(cè)新能源車2018-2019年銷量同比增速48%、35%，板塊凈利潤(rùn)同比增速分別為30%、20%。

中期看，目前中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生投入不足，加之未來中國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)和老齡化程度加深將進(jìn)一步加大對(duì)醫(yī)療服務(wù)的需求。短期看，中國(guó)醫(yī)藥業(yè)是仿創(chuàng)并重的行業(yè)，一致性評(píng)價(jià)督促仿制藥優(yōu)勝劣汰，優(yōu)先評(píng)審提升新藥審批效率，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中龍頭的馬太效應(yīng)明顯。

從創(chuàng)新藥臨床進(jìn)展看，預(yù)計(jì)2018-2020年期間，中國(guó)將實(shí)現(xiàn)15-20個(gè)自主創(chuàng)新藥陸續(xù)獲批上市，3年的密集收獲期開啟國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)高潮。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017年，中國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用同比增11%，龍頭公司如愛爾眼科和美年健康表現(xiàn)更優(yōu)。

近幾年，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)處于高速發(fā)展時(shí)期，2015-2017年保費(fèi)年均復(fù)合增速達(dá)到16.5%，但對(duì)比國(guó)際，中國(guó)保險(xiǎn)密度和深度較低。2017年中國(guó)人口年齡中位數(shù)為37歲，而根據(jù)日本等經(jīng)驗(yàn)人口年齡中位數(shù)處在35-40歲是保費(fèi)高速增長(zhǎng)期，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)大有可為。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第一名