徐佳熹 孫媛媛 趙壘 杜向陽

2018年醫(yī)藥板塊的走勢與2010-2011年有類似之處——大盤都經(jīng)歷了回調(diào);之前醫(yī)藥板塊都經(jīng)過了一輪牛市;由于政策因素（2011年是安徽模式推廣，2018年是帶量采購落地）造成板塊出現(xiàn)比較大幅度的回調(diào)。參考2011-2012年醫(yī)藥牛股的表現(xiàn)，投資者2019年可以考慮配置不受政策影響的“低估值白馬+次新股”新興龍頭的組合。

基本面分析：增長平穩(wěn)，估值回調(diào)，價值漸現(xiàn)

縱向?qū)Ρ劝鍓K歷史，醫(yī)藥當(dāng)下雖然沒有了2010年前后高速增長的態(tài)勢，但依然處于穩(wěn)定增長的階段，同時板塊估值處于歷史低位區(qū)間，已較為罕見地出現(xiàn)板塊PEG<1的情況。

我們認(rèn)為，醫(yī)藥上市公司在醫(yī)改的后紅利時代整體將保持穩(wěn)定較快的增長，而且醫(yī)藥行業(yè)從不缺乏新產(chǎn)品、新技術(shù)、新商業(yè)模式，行業(yè)中長期前景向好，只是不同公司間的分化趨勢會逐漸明顯。我們預(yù)計醫(yī)藥板塊未來將延續(xù)穩(wěn)定增長趨勢，2018-2019年板塊業(yè)績增速將有望保持在15%-20%一線。

估值層面，截至2018年10月31日，醫(yī)藥板塊估值為25.01倍（TTM，整體法剔除負(fù)值）。溢價率方面，醫(yī)藥板塊對于滬深300的估值溢價率為136.71%，醫(yī)藥板塊對于剔除銀行后的全部A股溢價率為53.56%。醫(yī)藥板塊震蕩下行的同時，估值水平以及估值溢價率總體呈震蕩下行的趨勢。我們假使2018年行業(yè)利潤增長率為20%左右，則2018年整體估值水平在23倍左右。從估值角度來看，目前行業(yè)整體估值處于歷史低位區(qū)間，對應(yīng)20%以上的行業(yè)利潤增長率，2019年醫(yī)藥板塊PEG已小于1。

公募基金持倉層面，雖然2018年二季度A股醫(yī)藥板塊持倉比例達(dá)到歷史相對較高位置，但進(jìn)入三季度可以看到持倉比例已開始呈現(xiàn)明顯的下降。從所有機(jī)構(gòu)主動基金的醫(yī)藥持倉（按重倉持股比例推算）情況來看，A股醫(yī)藥板塊2018年三季度的持倉比例為13.52%，環(huán)比下降1.88PP，扣除醫(yī)藥基金后持倉為9.36%，環(huán)比下降2.04PP。雖然整體仍處于超配狀態(tài)，但2018年三季度持倉占比相比二季度降幅明顯，板塊性價比正逐步提升。醫(yī)藥板塊作為確定性增長的行業(yè)對投資者有長期的吸引力，機(jī)構(gòu)后續(xù)對醫(yī)藥股的持倉比例可能趨于穩(wěn)定。

似曾相識：2010-2011年vs2018-2019年，歷史的輪回？

2018-2019年醫(yī)藥板塊行情讓投資人多少想到了2010-2011年的醫(yī)藥板塊走勢。

從此前的走勢看，兩者都是醫(yī)藥牛市后的下跌：無論是2010年還是2018年上半年，醫(yī)藥板塊都經(jīng)歷了相當(dāng)一段時間的“好日子”，2010年是新醫(yī)改三年行動計劃的醫(yī)保放量（新農(nóng)合從無到有，城鎮(zhèn)醫(yī)保大幅擴(kuò)容）;2018年上半年則是“創(chuàng)新藥+消費(fèi)升級”的春天（鼓勵創(chuàng)新、接軌國際、高端醫(yī)藥消費(fèi)品和醫(yī)療服務(wù)提價）。

從政策導(dǎo)向上來看，兩者都面臨著短期的政策壓力：2011年是安徽模式逐步推廣的一年（其重要政策導(dǎo)向是雙信封+最低價中標(biāo)），諸多普藥企業(yè)面臨了很大的壓力;而2018年下半年傳出的帶量采購風(fēng)聲（其主要政策導(dǎo)向也是通過一致性評價后的產(chǎn)品不再區(qū)分質(zhì)量層次，以及最低價企業(yè)切分最大市場份額）也使得投資人著實(shí)緊張了起來。

從市場整體環(huán)境來看，都經(jīng)歷了持續(xù)下跌：2011年上證指數(shù)跌幅超過20%，與2018年類似，兩者都處于一輪回調(diào)的中后期，醫(yī)藥板塊在這一階段也均未能夠?qū)崿F(xiàn)超額收益。

那么，以2011年的經(jīng)歷來看，現(xiàn)在的板塊是否已經(jīng)調(diào)整到位了？政策壓力是否有邊際改善的可能？板塊內(nèi)部又會面臨怎樣的機(jī)會呢？

板塊性價比：接近2011年的水平，性價比提升明顯。

2011年，上證指數(shù)下跌超過20%，醫(yī)藥板塊跑輸上證指數(shù)。經(jīng)過2011年一整年的下跌，當(dāng)時醫(yī)藥板塊的TTM估值回落到了25倍左右。而正是2011年的這一輪下跌，為2012-2013年連續(xù)兩年的醫(yī)藥牛市和估值提升提供了充足的空間。

當(dāng)下的醫(yī)藥板塊，整體的TTM估值也僅僅只有25倍PE，估計2018年動態(tài)估值大約只有23倍，對應(yīng)2019年甚至不足20倍，可以說，當(dāng)下的絕對估值水平已經(jīng)達(dá)到2011年板塊的低位，而估值溢價率也與當(dāng)時相當(dāng)。

更重要的是，不少龍頭企業(yè)的估值也逐步回歸到了歷史估值的均值以下，諸多成長性的龍頭企業(yè)，2019年的PE水平已經(jīng)處在歷史的低位或偏低位。在細(xì)分市場龍頭方面，很多公司的估值也有了較高的性價比。

綜合以上兩類公司的估值水平，再結(jié)合這些企業(yè)的業(yè)績增速，可以說，這樣的估值水平，其性價比已經(jīng)接近了2011年板塊回調(diào)后的水平。雖然由于行業(yè)大背景的因素（2011年當(dāng)時行業(yè)依然是在醫(yī)保放量的紅利期），使得當(dāng)下的醫(yī)藥板塊還稱不上“遍地黃金”，但這樣的板塊性價比，已經(jīng)為2019年的“發(fā)力”做好了“蓄勢”。

行業(yè)政策：中期政策擾動依然存在，但投資者已有相當(dāng)心理預(yù)期。

2011年，醫(yī)藥行業(yè)遭遇了“安徽模式”的降價壓力，使得板塊估值出現(xiàn)了一輪下殺。2018年下半年，醫(yī)藥板塊的下跌，帶量采購等政策方面的因素起到了“推波助瀾”的作用。特別是疊加部分行業(yè)“黑天鵝”事件，使得投資者對此前“標(biāo)桿性模式”和“標(biāo)桿性公司”產(chǎn)生了質(zhì)疑，隨之而來的便是一輪板塊估值的調(diào)整。

縱觀醫(yī)藥行業(yè)歷史的政策變化，我們發(fā)現(xiàn)“動態(tài)調(diào)整”是一以貫之的政策。2011年安徽模式的推廣過程中，一些企業(yè)為了應(yīng)對部分地區(qū)“唯低價是取”的招標(biāo)，采取了偷工減料的違法行為，也導(dǎo)致了一些負(fù)面事件的產(chǎn)生。

我們相信，在未來帶量采購的背景下，如何保證產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)充足也是有關(guān)部門會重點(diǎn)考慮的問題。

未來在政策從試點(diǎn)到全面推開的過程中，“一刀切”的概率不會很高，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的企業(yè)始終會受到投資人的追捧。

品種選擇：尋找“政策避風(fēng)港”，加配“新興龍頭”

如果我們回顧2011-2012年醫(yī)藥板塊的走勢，我們不難發(fā)現(xiàn)兩條十分清晰的思路——尋找政策避風(fēng)港;配置新興小龍頭。

回到2018年，我們不妨借鑒類似的思路——雖然帶量采購不能簡單地類比為當(dāng)年的安徽模式（帶量采購作為多年后出臺的政策，在制度設(shè)計、質(zhì)量管控、供應(yīng)保證方面設(shè)計得要更加精細(xì)、“精巧”），但投資者可以做出的反應(yīng)卻值得參考。

在推薦標(biāo)的方面，我們建議投資人選擇“政策避風(fēng)港”和“新興龍頭”。

關(guān)注“非藥”板塊，布局優(yōu)質(zhì)細(xì)分龍頭。

首先，就子行業(yè)來看，我們認(rèn)為2019年非藥板塊的表現(xiàn)可能會略好于藥品。這其中醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)（零售+分銷）和醫(yī)療服務(wù)都值得關(guān)注。

器械領(lǐng)域的優(yōu)勢在于短期來看沒有大幅降價風(fēng)險（雖然我們判斷后續(xù)器械“兩票制”和集采也會出現(xiàn)，但會晚于藥品），估值也較為合理。我們關(guān)注部分估值合理（2019年25-40倍）、增長較快、行業(yè)內(nèi)地位突出的公司。

醫(yī)療服務(wù)和連鎖藥店應(yīng)是我們長期關(guān)注的領(lǐng)域，長期的景氣度也比較高，這其中醫(yī)療服務(wù)的龍頭標(biāo)的雖然估值并不低，但增長確定性強(qiáng)，政策上幾乎沒有明顯的風(fēng)險;藥店領(lǐng)域雖然在部分地區(qū)遭遇階段性醫(yī)?？刭M(fèi)的影響，但消費(fèi)升級、并購整合、處方外流的幾大長期邏輯依然突出，值得看好。

相比之下，分銷領(lǐng)域確實(shí)缺乏“精彩的故事”，但卻有著不錯的估值彈性。當(dāng)下“兩票制”的階段性影響基本結(jié)束，利率和民企貸款環(huán)境改善，帶量采購也有助于減少商業(yè)企業(yè)未來的應(yīng)收賬款?？紤]到很多醫(yī)藥分銷企業(yè)2019年的估值已經(jīng)處于歷史最低水平（PE10-15倍的不在少數(shù)），我們建議投資人可以適當(dāng)加大配置，在穩(wěn)健投資的基礎(chǔ)上爭取估值彈性。

藥品板塊具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，綜合業(yè)績、估值、政策做出判斷。

雖然藥品領(lǐng)域政策壓力不小，但我們也需要看到藥品畢竟是醫(yī)藥板塊中的“主力軍”，且藥品內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性機(jī)會依然很突出，不少領(lǐng)域并未受到帶量采購的明顯沖擊（有些甚至是完全免疫的）。

同時在藥品領(lǐng)域，我們既然已經(jīng)看到了帶量采購對于仿制藥長期估值體系的影響，那么在布局品種上就需要挑選順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢、估值合理、產(chǎn)品線留有“后手”的企業(yè)。這里包括：不受帶量采購政策影響的藥品，創(chuàng)新藥龍頭或正在轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新藥，投入較大的企業(yè)，有能力通過一致性評價，且愿意以降價換取市場的企業(yè)。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎醫(yī)藥生物行業(yè)第一名