孫園園 馬忠

摘 要：利用2008—2015年度系族上市公司數(shù)據(jù)，研究其高管薪酬契約制定過程中的雙重參照效應(yīng)。研究表明，系族上市公司高管薪酬契約的制定既受到系族外部同行業(yè)高管薪酬參照基準(zhǔn)的顯著影響，同時還受到系族內(nèi)部其他上市公司高管薪酬參照基準(zhǔn)的影響，并且隨著系族內(nèi)上市公司數(shù)量的增加，系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)占優(yōu)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部參照基準(zhǔn)的使用存在權(quán)衡行為，系族上市公司傾向于加大兩者之中較高者的參照作用。這說明心理因素是董事會制定高管薪酬時需考慮的重要因素，系族上市公司通過內(nèi)外部雙重參照基準(zhǔn)的使用滿足高管的公平偏好，有助于深入理解和完善系族上市公司高管薪酬的決定機(jī)制。

關(guān)鍵詞：上市公司；高管薪酬；系族集團(tuán)；社會比較；參照效應(yīng)

文章編號：2095-5960（2018）03-0072-13；中圖分類號：F244；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

近年來，高管薪酬的快速增長已引起社會各方的廣泛關(guān)注并成為公司治理研究的焦點之一。新近的高管薪酬研究文獻(xiàn)開始關(guān)注同群參照效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)這種同群參照效應(yīng)在一定程度上是造成薪酬持續(xù)上漲的原因（Gabaix&Landier;，2008；Alexandre&Moretti;，2009）。但目前高管薪酬同群參照效應(yīng)文獻(xiàn)的研究對象均局限為獨立企業(yè)，通常選取公司外部同行業(yè)企業(yè)作為參照對象。系族作為一類特殊的企業(yè)集團(tuán)①①根據(jù)肖星、王琨（2006）的定義，如果兩家或更多上市公司，其實際控制人可以追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體，那么它們就構(gòu)成一個系族集團(tuán)。，在我國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，隸屬于系族的上市公司約占上市公司總數(shù)的1/3，但其高管激勵問題還缺乏專門的研究。系族集團(tuán)作為一個整體，其控股的成員上市公司之間存在密切聯(lián)系，其高管薪酬參照基準(zhǔn)的選擇是否不同于獨立企業(yè)？這是我們研究系族上市公司高管薪酬契約制定時不可忽視的重要問題，也是我們解釋系族上市公司高管薪酬增長的一個嶄新視角。

系族控股多個上市公司，彼此之間存在緊密聯(lián)系，其薪酬決定機(jī)制可能受到系族其他成員企業(yè)的影響從而比獨立企業(yè)更加復(fù)雜，因此不能簡單借鑒獨立企業(yè)高管激勵的研究成果。已有研究發(fā)現(xiàn)，在確定高管薪酬契約時，上市公司會將與自己類似的上市公司的高管薪酬水平和結(jié)構(gòu)作為參照對象，受到外部同行業(yè)同水平公司高管薪酬的影響（Biajak et.al.，2008；Yang&Yang;，2009；Faulkender&Yang;，2013）。根據(jù)社會比較理論，團(tuán)體中的個體具有將自己與他人進(jìn)行比較的心理傾向（Fistinger，1954）。對于同一系族內(nèi)成員上市公司來說，除了與外部同水平公司進(jìn)行比較，還可能存在與系族內(nèi)其他企業(yè)的比較。因為系族多個上市公司處在同一個最終控制人的控制下，經(jīng)營環(huán)境、戰(zhàn)略決策等很多方面存在相似性，而且相互之間存在資金、技術(shù)、業(yè)務(wù)等方面的緊密聯(lián)系，更容易成為相互參照的對象。因此，系族上市公司董事會在確定高管薪酬時為滿足高管的公平偏好，除了參照外部同行業(yè)公司高管薪酬外，還可能將系族內(nèi)部其他公司高管的薪酬作為參考基準(zhǔn)，這是理解系族上市公司高管薪酬契約的一個新的理論探索路徑。

通過研究發(fā)現(xiàn)，系族成員上市公司在確定高管薪酬契約時，確實存在雙重參照效應(yīng)。即一方面，其高管薪酬會受到系族外部同行業(yè)類似上市公司高管薪酬水平的顯著影響；另一方面，還會受到系族內(nèi)部其他上市公司高管薪酬水平的影響。并且，隨著系族成員上市公司數(shù)量的增加，系族內(nèi)部薪酬的參照效應(yīng)要優(yōu)于系族外部薪酬參照效應(yīng)。系族上市公司高管薪酬契約雙重參照基準(zhǔn)的選擇存在權(quán)衡行為，傾向于加大內(nèi)外部參照薪酬中較高者的參照作用。

本文的主要貢獻(xiàn)有：（1）本文基于社會比較理論，構(gòu)建了系族上市公司雙重薪酬參照效應(yīng)的理論分析框架，證實心理因素是系族控股上市公司制定高管薪酬時需要考慮的重要因素，豐富了高管薪酬影響因素研究，有助于正確理解和確定系族上市公司高管薪酬契約。（2）以往的高管薪酬契約參照效應(yīng)研究均基于獨立企業(yè)，本研究將參照對象選擇延伸到同一組織內(nèi)部，發(fā)現(xiàn)系族上市公司存在內(nèi)外部雙重參照效應(yīng)及權(quán)衡行為，為高管薪酬的增長提供了新的解釋，是對薪酬契約參照效應(yīng)理論的有益補(bǔ)充和拓展。

二、薪酬同群效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于高管薪酬的研究主要是依據(jù)最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論來進(jìn)行分析，但這些研究都局限于絕對薪酬，對于契約設(shè)計中同群企業(yè)薪酬的相對參照作用卻予以忽視。參照效應(yīng)是指公司在制定高管薪酬契約時，經(jīng)常會選擇與類似的公司作為參照基準(zhǔn)，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一定調(diào)整（曹崇廷、孟彤，2014）。新近的高管薪酬研究文獻(xiàn)開始注重對同群參照效應(yīng)的分析，發(fā)現(xiàn)有很多上市公司在確定高管薪酬時參考了同水平公司的薪酬，并且同群參照效應(yīng)是造成高管薪酬不斷上漲的原因之一。

眾多研究表明，英美等國家上市公司在高管薪酬確定過程中參照同群公司的做法很普遍，逐漸成為確定高管薪酬的重要依據(jù)（Biajak et.al.，2008；Faulkender&Yang;，2010；Bizjak et al.，2011；Albuquerque&Franco;，2013；Cadman&Carter;，2014）。很多公司的高管薪酬都會錨定同行業(yè)公司的相應(yīng)薪酬水平來制定的，被作為參照的公司往往被稱為“同群公司（peer group）”。Biajak et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，所選樣本公司中絕大部分在制定高管薪酬契約時參考了同群公司高管的薪酬數(shù)據(jù)。Faulkender&Yang;（2013）的研究也顯示，董事會開始重視同群公司參照效應(yīng)可能帶來的影響，并逐漸將其作為確定高管薪酬時考慮的重要因素。

學(xué)者們同時發(fā)現(xiàn)，高管薪酬同群效應(yīng)的普遍使用導(dǎo)致了高管薪酬的不斷增加。為了保留人才以及對外傳遞高管具備較高管理才能的信號，因此大多數(shù)公司將本公司的高管薪酬水平設(shè)定在第50個百分位（即中值）或高于中值的水平，這將導(dǎo)致所有的公司都在追逐一個不斷攀升的中值。Hayes&Schaefer;（2008）構(gòu)建了一個模型，發(fā)現(xiàn)存在烏比岡湖效應(yīng)，即公司會向上拉升薪酬水平，傳達(dá)公司價值高的信號。Faulkender&Yang;（2010）研究中所使用的樣本公司均在代理委托書中詳細(xì)列示了制定薪酬所參照的同水平公司，當(dāng)在模型中加入同水平公司的薪酬中位數(shù)后，發(fā)現(xiàn)模型對高管薪酬的解釋效力提高了一倍。Brookman &Thisle;（2013）的研究也發(fā)現(xiàn)，樣本公司高管薪酬水平與同行薪酬中位值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。由于經(jīng)理薪酬在企業(yè)間具有傳染性，當(dāng)一部分企業(yè)高管薪酬增加時，最后均衡的結(jié)果是所有企業(yè)的高管薪酬都得到增加（Gabaix&Landier;，2008）。

國內(nèi)近年也有一些學(xué)者研究了高管薪酬參照效應(yīng)的存在及其影響，但由于我國沒有要求強(qiáng)制披露高管薪酬確定時所參照的同群企業(yè)信息，因此國內(nèi)學(xué)者對同群效應(yīng)的研究和識別工作相對較為缺乏。我國上市公司高管薪酬決定的參照效應(yīng)多體現(xiàn)為一種隱性參照①①我國有些上市公司（如萬科）在年報中僅說明在確定高管薪酬時會參照行業(yè)內(nèi)相關(guān)公司，但并未像美國要求詳細(xì)披露所參照的具體公司，所以是一種隱性參照。，因此相關(guān)研究主要是以同行業(yè)公司高管薪酬的均值或中位數(shù)作為參照依據(jù)。Yang&Yang;（2009）、曹崇延和孟彤（2014）、徐細(xì)雄和譚瑾（2014）等的研究，以中國上市公司為樣本，證明了上市公司確定高管薪酬時確實參照了同行業(yè)高管薪酬水平。趙穎（2016）通過使用傾向得分匹配的方式識別同群企業(yè)，在考慮企業(yè)空間和行業(yè)異質(zhì)性的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)上市公司高管存在較為明顯的同群參照效應(yīng)，外聘CEO的同群效應(yīng)最顯著。

綜上所述，國內(nèi)外上市公司在確定高管薪酬過程中都存在參照同群企業(yè)薪酬水平的現(xiàn)象，但這些研究均基于上市公司獨立性的假設(shè)，關(guān)于系族集團(tuán)控制的上市公司高管薪酬同群參照效應(yīng)的存在性及其特點，尚未有文獻(xiàn)進(jìn)行探討。而且，現(xiàn)有文獻(xiàn)對高管薪酬同群效應(yīng)的研究大多是將行業(yè)和規(guī)模的相似性作為確定同群企業(yè)的基礎(chǔ)，局限在組織間同群效應(yīng)的研究，缺少對同一組織內(nèi)部同群效應(yīng)的考察。對于系族集團(tuán)來說，多個成員上市公司隸屬于同一組織，他們之間是否存在參照效應(yīng)這一問題現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未涉及，本研究將考察系族成員上市公司高管薪酬同群效應(yīng)的存在性及特點，為拓展同群效應(yīng)的理論研究提供一個新的視角，也有助于我們正確理解和合理確定集團(tuán)內(nèi)上市公司高管薪酬契約。

三、研究假說

根據(jù)社會比較理論，團(tuán)體中的個體具有將自己與他人進(jìn)行比較的心理傾向（Fistinger，1954）。在現(xiàn)實中人們存在較強(qiáng)的社會偏好，除了關(guān)注自己的收入，還會與他人進(jìn)行比較并關(guān)注兩者差距。如果高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬水平低于類似高管薪酬，將會產(chǎn)生消極心理及行為。社會比較理論從公平角度出發(fā)來看待高管薪酬水平問題，認(rèn)為公平偏好是董事會設(shè)計高管薪酬契約時考慮的重要原則，需要注重高管之間的比較行為，使得薪酬契約滿足高管的公平偏好。社會比較在高管薪酬決定過程中扮演重要角色，如果沒有一定的參照標(biāo)準(zhǔn)，很難判斷高管的薪酬是否公平和有效（Holmstrom&Kaplan;，2003）。對于系族上市公司高管來說，高管公平感知形成過程可能依賴于內(nèi)、外部兩個薪酬參照基準(zhǔn)，這是在確定高管薪酬契約時不可忽略的兩個方面。

（一）系族上市公司高管薪酬的外部參照基準(zhǔn)

董事會在確定上市公司高管薪酬時會將系族外部同行業(yè)的高管薪酬作為參照基準(zhǔn)，以提供在經(jīng)理人市場上有競爭力的薪酬。因為管理者是一種稀缺資源，為了吸引和保留人才，董事會需要特別關(guān)注經(jīng)理人市場上的薪酬水平并提供具有競爭力的薪酬契約（Bizjak et al.，2008；Laschever，2013），參照同水平公司高管薪酬的做法是使薪酬保持競爭力的必要手段。如果高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬水平低于類似高管薪酬，將會產(chǎn)生利益被侵蝕的心理，此時，將不能有效激勵高管盡職盡力，還可能導(dǎo)致人才流失。所以，公司董事會通常將薪酬確定在同行平均水平或之上稍高一點兒，既能在經(jīng)理人市場上保持競爭力，也可以對外傳遞高管具備良好才能的信號。

目前高管薪酬同群效應(yīng)的相關(guān)研究主要是將同行業(yè)、規(guī)模相近的企業(yè)作為參照對象。例如：Bizjak et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)和公司規(guī)模是確定同群參照公司時需要考慮的主要因素。國內(nèi)外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在模型中加入同水平公司的薪酬中位數(shù)（或均值）后，同行薪酬中位值（或均值）與樣本公司高管薪酬水平顯著正相關(guān)，且模型對高管薪酬的解釋效力增加（Faulkender&Yang;，2010；Brookman&Thistle;，2013）。可見，同行企業(yè)薪酬水平通常是確定高管薪酬方案的重要參照依據(jù)。系族上市公司同樣存在吸引和保留人才的需求，因此，董事會在設(shè)置高管薪酬時與獨立企業(yè)相似，會將同行業(yè)其他公司高管薪酬水平作為制定薪酬契約的參照基準(zhǔn)，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在控制其他因素的情況下，系族上市公司高管薪酬存在外部參照效應(yīng)。即系族上市公司高管薪酬與外部同行業(yè)公司高管薪酬水平正相關(guān)。

（二）系族上市公司高管薪酬的內(nèi)部參照基準(zhǔn)

以往薪酬同群參照效應(yīng)研究均基于獨立企業(yè)，將參照對象限定在企業(yè)外部，通常選取同行業(yè)類似的企業(yè)作為參照對象。而新近研究發(fā)現(xiàn)，同群比較不必限定在同一行業(yè)內(nèi)。Gartenberg&Wulf;（2016）通過對公司內(nèi)部的橫向薪酬比較進(jìn)行研究，驗證了薪酬比較在公司內(nèi)各業(yè)務(wù)部門之間也廣泛存在。系族集團(tuán)控制兩家或更多上市公司，他們之間存在緊密聯(lián)系，成為一個集團(tuán)整體。系族控股上市公司有很多的共同點和相似性，所以對于系族成員上市公司來說，同群參照基準(zhǔn)不僅局限于外部同行業(yè)企業(yè)，同群比較也可以在同一系族內(nèi)的企業(yè)間存在。

根據(jù)社會比較理論，個體不僅關(guān)注他們的絕對收入，還會關(guān)注他們的相對收入（Akerlof and Yellen，1990）。系族集團(tuán)擁有兩個或兩個以上的上市公司，他們之間由于存在資本紐帶、資源關(guān)聯(lián)以及協(xié)同互動行為，彼此之間的溝通和聯(lián)系較為密切，所以系族成員上市公司會將系族內(nèi)其他上市公司作為重要的參照比較對象。若通過比較認(rèn)為分配是公平的，進(jìn)而產(chǎn)生積極工作的努力。如果感覺被不公平對待，則會采取一些行動來彌補(bǔ)損失（Adams，1966）。此外，同一系族控股的上市公司高管在薪酬比較過程中會有攀比心理，如果公司高管因未能獲得合理報酬補(bǔ)償而產(chǎn)生薪酬不公平感，將會促使公司董事會實施薪酬調(diào)整，通過采取行動施加影響爭取在下一期增加薪酬。因此，董事會在制定薪酬契約時，需要考慮高管的公平偏好。

特別地，從文化淵源上，中國一直推崇公平與和諧，“不患寡而患不均”的思想被廣泛接受。Kim and Leung（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，中國比其他國家更加重視分配公平。所以在中國治理情境下，需重視組織內(nèi)部公平。系族集團(tuán)作為一個整體，其成員上市公司在確定高管薪酬時會更加關(guān)注內(nèi)部薪酬水平的相互比較和公平，內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)可能表現(xiàn)得更為突出。

基于上述分析，可知系族上市公司制定高管薪酬契約會將同一系族內(nèi)部其他上市公司薪酬作為參照基準(zhǔn)。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在控制其他因素的情況下，系族上市公司確定高管薪酬時存在內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)。即上市公司高管薪酬水平與系族內(nèi)部其他上市公司高管薪酬水平正相關(guān)。

（三）系族上市公司高管薪酬雙重參照基準(zhǔn)的權(quán)衡

系族成員上市公司高管薪酬雙重參照基準(zhǔn)的存在為薪酬契約制定提供了選擇的空間。因為內(nèi)、外部參照基準(zhǔn)大多數(shù)情況下并不相等，當(dāng)兩者差距較大時，在參照基準(zhǔn)的使用過程中必然存在權(quán)衡。根據(jù)社會比較理論，當(dāng)存在多個比較對象時，具有獨裁、好競爭的特征的人則會進(jìn)行更多的上行比較①①從比較的方向上看，與比自己更好、更強(qiáng)的人作比較，稱為“上行比較”。（Locke&Nekich;，2000）。具備強(qiáng)烈的競爭意識是高管作為公司領(lǐng)導(dǎo)者必備的特征，因此，高管在將自身薪酬與參照基準(zhǔn)進(jìn)行比較時將傾向于選擇“上行比較”，即更多地與系族內(nèi)、外部參照基準(zhǔn)之中的較高者進(jìn)行比較。因此，董事會在訂立高管薪酬契約的過程中，將加大較高薪酬參照基準(zhǔn)對薪酬契約的影響，以免高管產(chǎn)生不公平感知而造成人才流失或帶來消極行為。

假設(shè)3：系族上市公司在確定高管薪酬契約時存在外部與內(nèi)部契約參照點的權(quán)衡，傾向于加大兩者之中較高者的參照作用。

四、研究設(shè)計與樣本選擇

本文選擇的研究樣本是2008—2015年我國系族集團(tuán)成員上市公司。本文研究的高管主要指經(jīng)理人員，取金額前三名高管薪酬總額作為研究對象，數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。為提高研究的有效性，本研究進(jìn)一步對初始樣本進(jìn)行以下篩選：第一，剔除了金融類上市公司；第二，剔除ST、PT的公司；第三，剔除模型中主要變量的數(shù)據(jù)有所缺失的公司；第四，為了消除極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99% 分位上進(jìn)行了winsorize截尾處理。經(jīng)上述處理，得到5747個樣本觀測值。

（一）系族外部同群公司薪酬參照效應(yīng)

為考察系族上市公司高管薪酬制定過程中是否會將系族外部同一行業(yè)上市公司的薪酬水平作為參照，借鑒Albuquerque&Franco;（2013）的思路，通過模型（1）進(jìn)行檢驗。

因變量為高管薪酬（Lncomp），借鑒李維安等（2010）的研究，采用前三名高管現(xiàn)金薪酬總額的自然對數(shù)衡量。因為根據(jù)Bizjak et al.（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，公司選擇參照公司時主要考慮的因素是行業(yè)和公司規(guī)模，因此自變量（Lnpeerout）采用行業(yè)內(nèi)類似規(guī)模公司的平均薪酬來衡量。在確定系族外部同行業(yè)薪酬參照基準(zhǔn)時，在同一年度內(nèi)將同行業(yè)上市公司按照營業(yè)收入水平分為三組，位于行業(yè)內(nèi)同一組的公司即為規(guī)模相近的公司，作為系族上市公司的外部同群參照企業(yè)，取他們的高管薪酬的平均值的自然對數(shù)作為“外部同群企業(yè)參照薪酬”（Lnpeerout）。若大于0，則說明假設(shè)1是成立的，系族上市公司存在外部薪酬參照效應(yīng)。借鑒以往研究控制了影響高管薪酬的其他變量，相關(guān)變量定義見表1。

（二）系族上市公司的內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)

為考察系族成員上市公司是否將系族內(nèi)其他上市公司高管薪酬作為參照基準(zhǔn)，使用LnPeerin代表系族內(nèi)部參照薪酬，采用系族內(nèi)其他上市公司高管薪酬平均值的自然對數(shù)來衡量，通過模型（2）來驗證系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)的存在性。如果系數(shù)顯著為正，說明系族成員上市公司采用了系族內(nèi)其他上市公司薪酬水平作為薪酬契約的參照基準(zhǔn)。

（三）系族上市公司雙重參照基準(zhǔn)的權(quán)衡

為了檢驗系族上市公司在內(nèi)外部薪酬參照基準(zhǔn)的使用過程中的權(quán)衡行為，即是否傾向于加大內(nèi)外部參照基準(zhǔn)兩者之中較高者的影響。我們首先需要區(qū)分外部基準(zhǔn)大于內(nèi)部基準(zhǔn)、內(nèi)部基準(zhǔn)大于外部基準(zhǔn)兩種情況。因為樣本中可能存在內(nèi)、外部參照薪酬處在相似水平，相差并不明顯的情況，這種情況對兩種薪酬參照基準(zhǔn)的權(quán)衡影響不大，所以為了篩選出外部、內(nèi)部參照薪酬差距明顯的樣本，我們分別將Lnpeerout和Lnpeerin按照取值大小分為三組和四組，取值分別為1、2、3和1、2、3、4，取值越高，說明薪酬水平越高。采用此分組方法篩選出外部基準(zhǔn)高于內(nèi)部基準(zhǔn)，以及內(nèi)部基準(zhǔn)高于外部基準(zhǔn)兩個子樣本組，然后采用模型（3）考察內(nèi)、外部參照薪酬基準(zhǔn)對高管薪酬影響的變化情況，即考察系數(shù)和的變化。

五、檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，2008—2015年我國系族成員上市公司年度平均薪酬為167.97萬，最大值為783.01萬，最小值為18萬，高管薪酬在各公司之間存在著較大的差距。第一大股東平均持股比例為39.9%，說明我國系族上市公司股權(quán)相對比較集中。獨立董事比例平均為37%，基本符合《上市公司治理準(zhǔn)則》的要求。系族集團(tuán)中約有87%屬于國有性質(zhì)，系族集團(tuán)平均擁有上市公司個數(shù)為7.96個。

主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)見表3，系族上市公司高管薪酬與外部薪酬參照基準(zhǔn)Lnpeerout、內(nèi)部薪酬參照基準(zhǔn)Lnpeerin的相關(guān)系數(shù)分別為0.477和0.396，且都在1%水平上顯著，可以初步說明系族上市公司高管薪酬受到內(nèi)、外部參照薪酬的影響。此外，高管薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)基本上都小于0.5，初步說明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）實證結(jié)果與分析

1.系族上市公司外部薪酬參照效應(yīng)

采用模型（1）驗證系族上市公司是否存在外部薪酬參照效應(yīng)，首先對全樣本進(jìn)行混合回歸，回歸結(jié)果見表4第（1）列。由結(jié)果可見，系族成員上市公司與系族外部行業(yè)薪酬參照基準(zhǔn)之間的回歸系數(shù)為0.228，且在1%水平上顯著正相關(guān)，說明系族上市公司高管薪酬水平受到行業(yè)平均薪酬的顯著影響，存在外部薪酬參照效應(yīng)，假設(shè)（1）得以驗證。其次，選取上一年度中高管薪酬低于行業(yè)平均薪酬的子樣本，考察本年度公司高管薪酬的變化。結(jié)果見第（2）列，系族上市公司高管薪酬水平與行業(yè)參照薪酬之間的相關(guān)系數(shù)上升為0.539，說明上市公司之間由于高管薪酬比較出現(xiàn)攀比現(xiàn)象，若上期高管薪酬低于行業(yè)平均薪酬，則下期在制定薪酬時會更加注重同行業(yè)企業(yè)高管的平均薪酬的參照作用，即企業(yè)的高管薪酬受同群企業(yè)高管平均薪酬的影響顯著加大。并且，Xistate的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明在國有企業(yè)這種薪酬攀比現(xiàn)象更加明顯，這與Yang &Yang;（2009）的研究發(fā)現(xiàn)一致。其他控制變量的回歸結(jié)果與以往研究類似。為了控制潛在的異方差和序列相關(guān)問題，對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都在公司層面上進(jìn)行Cluster處理。

2.系族上市公司內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)

采用模型（2）驗證系族上市公司是否存在內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)，首先對全樣本進(jìn)行混合回歸分析，然后選取上期高管薪酬低于系族內(nèi)其他上市公司高管薪酬均值的上市公司為子樣本進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表5。第（1）列回歸結(jié)果可見，Lnpeerin的回歸系數(shù)為0.338，在1%水平上顯著為正，說明上市公司高管薪酬受到系族內(nèi)其他上市公司平均薪酬的顯著影響，存在明顯的系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)。假設(shè)2得以證實。第（2）列為上期高管薪酬低于系族內(nèi)其他上市公司高管薪酬均值為子樣本的檢驗結(jié)果，Lnpeerin回歸系數(shù)為0.575，在1%水平上顯著，說明當(dāng)上期高管薪酬低于系族內(nèi)其他上市公司平均薪酬時，下期將會顯著提高薪酬對系族內(nèi)部企業(yè)高管平均薪酬的參照效應(yīng)。同時發(fā)現(xiàn)，Xistate的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明在國有企業(yè)這種薪酬攀比現(xiàn)象更加明顯。

再次，為驗證系族上市公司是否同時存在內(nèi)、外部雙重參照效應(yīng)，第（3）列同時加入Lnpeerout和Lnpeerin，考察公司薪酬外部參照效應(yīng)和系族內(nèi)部參照效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)兩者系數(shù)均在1%水平上顯著，并且通過T檢驗發(fā)現(xiàn)LnPeerin的系數(shù)顯著大于LnPeerout的系數(shù)，說明系族上市公司高管薪酬同時存在外部參照效應(yīng)和內(nèi)部參照效應(yīng)，但以內(nèi)部參照效應(yīng)占優(yōu)。

第三，考察系族控股上市公司個數(shù)不同時，系族雙重薪酬參照效應(yīng)的變化。在回歸模型中同時考慮系族內(nèi)部和外部薪酬參照基準(zhǔn)變量，首先設(shè)置系族控股上市公司數(shù)量啞變量（DN）①①當(dāng)系族內(nèi)部上市公司數(shù)量高于均值時DN取值為1，否則為0。，同時生成DN與Lnpeerin的交互項；然后區(qū)分系族內(nèi)成員上市公司個數(shù)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。由第（1）列結(jié)果可見，DN與Lnpeerin的交互項系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明隨著系族內(nèi)成員上市公司數(shù)量的增加，系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。第（2）—（8）列更直觀地體現(xiàn)了系族上市公司數(shù)量不同的情況下，上市公司外部薪酬參照效應(yīng)和系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)的變化。隨著系族上市公司數(shù)量越多，內(nèi)部薪酬參照基準(zhǔn)（Lnpeerin）的回歸系數(shù)由0.246上升到0.746，且均在1%水平上顯著，說明系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。而Lnpeerout的回歸系數(shù)由0.212下降到0.100，外部行業(yè)薪酬參照效應(yīng)則逐漸減弱，系數(shù)顯著性也逐漸下降，當(dāng)系族數(shù)量大于9時，系族外部薪酬參照效應(yīng)消失②②在n≥10、n≥11、 n≥12及之后的情形下，系族內(nèi)同群參照薪酬Lnpeerin的系數(shù)分別上升為0.784、0.787和0.816，且均在1%水平上顯著為正，而系族外部參照薪酬Lnpeerout的系數(shù)均不再顯著，隨著系族內(nèi)上市公司數(shù)量的增加，這種趨勢依然持續(xù)，檢驗結(jié)果在表5中省略。。表6的檢驗結(jié)果說明隨著系族上市公司數(shù)量的增加，上市公司在確定高管薪酬時以內(nèi)部參照效應(yīng)占優(yōu)③③對不同數(shù)量情況，通過T值檢驗，均發(fā)現(xiàn)Lnpeerin的系數(shù)顯著大于Lnpeerout的系數(shù)。，更加注重系族內(nèi)部的公平。

3.薪酬內(nèi)、外部參照基準(zhǔn)的權(quán)衡

為了檢驗系族上市公司在內(nèi)外部薪酬參照基準(zhǔn)的使用過程中的權(quán)衡行為，首先要區(qū)分出外部基準(zhǔn)大于內(nèi)部基準(zhǔn)、內(nèi)部基準(zhǔn)大于外部基準(zhǔn)兩種情況。表7第（1）列為Lnpeerout取值為3，同時Lnpeerin 取值小于等于2的子樣本，第（2）列為Lnpeerout取值為4，同時Lnpeerin 取值小于等于3的子樣本，并刪除了其中Lnpeerout

第（1）、（2）列為外部薪酬基準(zhǔn)高于內(nèi)部薪酬基準(zhǔn)時樣本的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示Lnpeerout的回歸系數(shù)均高于Lnpeerin，通過T值檢驗表明Lnpeerout的系數(shù)在1%水平上顯著大于Lnpeerin，說明上市公司強(qiáng)化了外部參照薪酬的影響，而弱化了內(nèi)部參照薪酬的影響。類似地，第（3）、（4）列為內(nèi)部薪酬基準(zhǔn)高于外部薪酬基準(zhǔn)時樣本檢驗的結(jié)果，內(nèi)部參照基準(zhǔn)的作用顯著大于外部參照基準(zhǔn)①①Lnpeerout的系數(shù)均小于Lnpeerin，且不顯著，通過T檢驗結(jié)果表明Lnpeerin系數(shù)在1%水平上顯著大于Lnpeerout系數(shù)。。因此，假設(shè)3得以證實，系族上市公司高管薪酬內(nèi)外部參照基準(zhǔn)的使用過程中存在權(quán)衡行為，傾向于加大兩者之中較高者的參照作用。

4.排他性解釋與穩(wěn)健性檢驗

（1）排他性解釋

上述研究顯示，系族集團(tuán)上市公司在確定高管薪酬契約時，董事會為滿足高管的公平偏好，會將系族內(nèi)其他上市公司高管薪酬水平作為參照基準(zhǔn)。然而，對此現(xiàn)象還有一種可能的解釋， 有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)系族集團(tuán)上市公司間存在績效傳染現(xiàn)象（黃俊等，2013），可能導(dǎo)致上市公司基于業(yè)績的高管薪酬與系族內(nèi)其他上市公司高管薪酬之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。這表明，高管薪酬受系族內(nèi)部其他公司薪酬的顯著影響也可能是由于系族集團(tuán)上市公司之間的績效傳染效應(yīng)導(dǎo)致的，而不是為滿足高管的公平偏好所造成的薪酬參照效應(yīng)。

為排除這一可能的解釋，我們區(qū)分了上期高管薪酬低于、高于系族內(nèi)部參照薪酬兩種情況，如果上市公司與系族內(nèi)部其他公司薪酬之間的相關(guān)性是由于業(yè)績傳染造成的，那么，兩種情況下我們采用模型（3）進(jìn)行檢驗，高管薪酬業(yè)績敏感性以及內(nèi)部參照薪酬的回歸系數(shù)不應(yīng)有較大差異。兩種情況下系族內(nèi)部參照效應(yīng)和薪酬業(yè)績敏感性的變化，檢驗結(jié)果如表8。第（1）列為上期高管薪酬高于內(nèi)部參照薪酬樣本，第（2）列為上期高管薪酬低于內(nèi)部參照薪酬樣本，我們可以發(fā)現(xiàn)，Roa的回歸系數(shù)分別由2.689降為1.829，Lnpeerin的回歸系數(shù)由0.376升至0.571，且均在1%水平上顯著。通過似無相關(guān)檢驗發(fā)現(xiàn)，第（2）列相對于第（1）列，高管的薪酬業(yè)績敏感性顯著降低，而系族內(nèi)部薪酬的參照作用顯著增強(qiáng)①①分樣本情況下，Lnpeerin、Roa兩組系數(shù)似無相關(guān)檢驗結(jié)果均在1%水平上顯著。。這些證據(jù)表明，系族控股上市公司高管薪酬存在明顯的內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)，這是由于系族內(nèi)部薪酬比較而產(chǎn)生的攀比效應(yīng)，而非由于集團(tuán)內(nèi)部績效傳染的而導(dǎo)致的相關(guān)性。

（2）穩(wěn)健性檢驗

首先，改變外部可比公司群的確定方法。借鑒 Brookman 和 Thistle（2013）的做法，選擇同行業(yè)內(nèi)營業(yè)總收入為本公司0.5—2倍的公司作為參照的可比公司群，取這些公司高管薪酬平均數(shù)的自然對數(shù)，作為外部參照薪酬，重新回歸后，發(fā)現(xiàn)結(jié)果并無顯著變化。

其次，替換變量重新進(jìn)行檢驗。（1）在計算外部薪酬參照基準(zhǔn)和內(nèi)部薪酬參照基準(zhǔn)時，采用同群企業(yè)薪酬的中位數(shù)代替平均數(shù)，重新對模型進(jìn)行檢驗，結(jié)果仍然保持一致。（2）借鑒以往的研究，選取“前三名董事、監(jiān)事和高管薪酬”的自然對數(shù)作為高管薪酬的代理變量，對相關(guān)模型重新檢驗，結(jié)果仍然保持一致。

再次，考慮到公司治理研究中普遍存在的內(nèi)生性問題，特別是涉及薪酬決定因素的時間框架問題，借鑒李維安等（2010）的研究，本文所有決定高管薪酬水平的自變量都取滯后一期的測度值。

最后，考慮到可能的多重共線性問題，本文計算了各多元回歸方程解釋變量的方差膨脹因子，結(jié)果顯示所有變量的VIF值都小于2，這說明多重共線性問題不會顯著影響本文的實證結(jié)果。

六、結(jié)論與建議

系族上市公司高管薪酬的確定比獨立企業(yè)更加復(fù)雜，本文基于社會比較理論，考察了制定高管薪酬契約時的雙重參照效應(yīng)，研究得出如下結(jié)論：（1）我國系族上市公司高管薪酬契約存在明顯的參照效應(yīng)，即上市公司高管薪酬契約顯著受到系族外部同行業(yè)、系族內(nèi)部成員上市公司雙重參照基準(zhǔn)的影響；而且系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)占優(yōu)。隨著系族公司數(shù)量的增加，系族內(nèi)部薪酬參照效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，而外部薪酬參照效應(yīng)逐漸減弱。（2）上市公司高管薪酬參照基準(zhǔn)在使用過程中存在權(quán)衡行為，傾向于增加內(nèi)、外部參照基準(zhǔn)兩者之中較高者的參照作用。

本研究對高管薪酬實踐具有一定的啟示意義：（1）薪酬參照效應(yīng)容易導(dǎo)致公司追逐一個不斷攀升的薪酬均值或中值，因此，在系族上市公司存在內(nèi)、外部兩方面參照效應(yīng)的情況上，更應(yīng)該重視對雙重參照點效應(yīng)的使用和管理，合理確定高管薪酬水平，避免對參照點效應(yīng)的過度使用以及出現(xiàn)“烏比岡湖效應(yīng)”。（2）拓展薪酬體系內(nèi)容，強(qiáng)化工作崗位、情感支持等因素對薪酬滿意度的影響，豐富目前比較單一的貨幣薪酬激勵制度，爭取高管更高的心理認(rèn)同，這樣可以弱化因薪酬比較不公平感造成的消極影響。

局限性：（1）美國要求在代理委托書中詳細(xì)披露制定薪酬時所參照的企業(yè)信息，而我國相對于美國而言，在高管薪酬契約方面的信息披露還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，文章對于薪酬參照效應(yīng)的實證檢驗過程還存在一定的改進(jìn)空間，有待于后續(xù)研究中繼續(xù)收集高管薪酬決策的詳細(xì)信息，探究社會比較心理因素對高管薪酬契約的影響。（2）本文采用基本工資和獎金等現(xiàn)金薪酬作為高管薪酬的度量，這不是公司高管報償?shù)娜績?nèi)容。如果將在職消費、股權(quán)激勵等加以考慮，可以提高本文研究結(jié)論的適用性。

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