吳明霞 謝永珍
摘 要:通過對2007—2016年中國所有國有企業(yè)CEO非正常變更樣本的Logistics回歸分析,研究了多重情境下公司前期業(yè)績與CEO非正常變更間的關(guān)系以證明國有企業(yè)目標的多重性。研究結(jié)果顯示:在虧損國企樣本組,公司前期業(yè)績與CEO非正常變更間存在顯著負相關(guān)關(guān)系,而這種負相關(guān)關(guān)系在盈利樣本組則不顯著。以上結(jié)果說明:不同分類的國有企業(yè)股東目標實現(xiàn)的順序是不同的,中國國有上市公司的目標多元化能夠影響公司前期業(yè)績與CEO非正常變更間的關(guān)系。
關(guān)鍵詞:公司前期業(yè)績;CEO非正常變更;國有企業(yè)目標多元化;公司治理效率
文章編號:2095-5960(2018)03-0064-08;中圖分類號:F270;文獻標識碼:A
一、引言
CEO變更與公司業(yè)績敏感性是反映公司治理體系運行有效性的重要指標。通常情況下,不良業(yè)績將導(dǎo)致CEO的變更,但由于情景因素的作用,使得CEO變更與業(yè)績的敏感度有所不同。目前,CEO變更領(lǐng)域的研究主要集中在美國或其他工業(yè)化公司的樣本。[1]來自于發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的文獻支持相對較少。[2]就企業(yè)性質(zhì)而言,CEO變更的研究主要集中于民營企業(yè),國有企業(yè)的相關(guān)研究較少。作為世界最大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家,由于資本控制權(quán)市場與經(jīng)理人市場的發(fā)育程度較低,中國有效的外部市場控制機制并不健全,因此,內(nèi)部治理機制的有效性對決定CEO變更的有效性有著至關(guān)重要的影響。
國有企業(yè)的顯著特點是國有股股東并非公司真正的所有者,而是通過委派產(chǎn)權(quán)代表即政府官員去運營公司。除了與傳統(tǒng)代理模式相似,國有企業(yè)的CEO在運營公司的過程中可以獲得多種利益,如個人財富的積累、良好的工作保障與職務(wù)升遷等之外[3],作為政府的代理人,CEO的決策不可避免地受到政府的干預(yù),這將導(dǎo)致CEO使用公司資源實現(xiàn)社會和政治目標。[3]多重目標的存在,可能會降低國有企業(yè)CEO變更與業(yè)績的敏感度。
本文驗證了在不同治理情景下我國國有上市公司前期業(yè)績與CEO非正常變更間的關(guān)系并以此驗證我國國有企業(yè)多重目標的存在。研究發(fā)現(xiàn):股東并不是在任何情況下都有同樣的動力監(jiān)督與罷免不作為的CEO,具有多重治理目標的國有股東將依據(jù)公司經(jīng)營狀態(tài)調(diào)整治理目標的順序,虧損的國有企業(yè)更容易解聘業(yè)績不佳的CEO。
本研究將樣本鎖定為我國國有上市公司,旨在探究不同治理情景下,CEO非正常變更與業(yè)績敏感度的關(guān)系,為CEO的變更與公司業(yè)績敏感度關(guān)系的研究提供一個新的視角,也為國有上市公司提升CEO變更的有效性提供理論支持。目前中國股票市值已達全球第四。國際投資者有極大的興趣了解中國上市公司國有股東提高公司治理有效性的動力來源,以最大化股東財富。此外,歐洲部分國家也存在股權(quán)高度集中的國有控制的公司。[4][5]因此本文所提出的不同情景因素下對國有企業(yè)前期業(yè)績與CEO非正常變更間關(guān)系具有的差異性的觀點也為其他國家提供了比較與借鑒。
二、理論分析及研究假設(shè)
股東與CEO間的委托代理關(guān)系將導(dǎo)致代理問題,而作為鏈接紐帶的董事會通常通過CEO的薪酬設(shè)計及其變更決策兩方面緩解代理風(fēng)險。委托代理理論認為當(dāng)CEO不能有效實現(xiàn)作為委托人的意愿時,將招致董事會的變更懲罰。
公司業(yè)績對CEO變更關(guān)系的研究,學(xué)術(shù)界形成了兩種基本觀點:一種觀點基于經(jīng)理能力假說,認為不佳的績效將導(dǎo)致CEO變更。Brickley & Van Horn(2002)針對非營利性醫(yī)院樣本的回歸發(fā)現(xiàn),CEO變更顯著與公司財務(wù)業(yè)績負相關(guān)。[6]Jenter & Kanaan(2015)的研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與CEO變更間存在顯著負相關(guān)關(guān)系;[7]另一種觀點是公司業(yè)績對CEO變更沒有顯著的影響。Eldenburg & Krishnan(2003)針對國有非盈利性醫(yī)院的研究發(fā)現(xiàn)CEO變更與公司財務(wù)表現(xiàn)無關(guān);[8]以上兩種觀點都有實證支持,但國內(nèi)外大部分學(xué)者的研究均表明CEO變更和公司業(yè)績負相關(guān),僅有少數(shù)學(xué)者得到了兩者不相關(guān)的結(jié)論。龔玉池(2001)是我國早期探索公司業(yè)績與高管變更關(guān)系的學(xué)者之一,他認為我國上市公司高層更換的可能性與公司業(yè)績顯著負相關(guān),用產(chǎn)業(yè)調(diào)整后的收益率度量公司業(yè)績時,這種關(guān)系更加顯著。[9]朱紅軍(2002)發(fā)現(xiàn)在剔除了行業(yè)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率以及高管人員年齡等因素之后,變更前一年度的經(jīng)營業(yè)績水平對高管變更確實具有顯著的正線性關(guān)系。[10]張丹和闞海星(2005)的實證研究結(jié)果表明上市公司高管非正常更換與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系,業(yè)績不佳是影響高管變更的重要因素。[11]周建等(2009)以選擇2002—2005年的中國上市公司為樣本進行的研究發(fā)現(xiàn),在同等條件下,較差的企業(yè)績效會增加總經(jīng)理變更的可能性。[12]丁友剛和宋獻中(2011)[13]與劉星等(2012)[14]發(fā)現(xiàn)高管變更和公司業(yè)績之間存在負相關(guān)關(guān)系。
學(xué)者們關(guān)于CEO非正常變更和公司業(yè)績間關(guān)系的研究結(jié)論為何如此不一?筆者認為研究公司業(yè)績與CEO非正常變更關(guān)系應(yīng)基于情景因素而定,分類研究更有助于得到有價值的發(fā)現(xiàn)。民營企業(yè)經(jīng)營目標明確,財務(wù)業(yè)績是考察CEO能力的主要指標。當(dāng)公司業(yè)績不佳時,CEO被解聘的可能性較大。中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟最顯著的特征之一就是政府強力干預(yù)經(jīng)濟[15][16],國有企業(yè)即是政府參與和干預(yù)經(jīng)濟的重要工具[17]。因此,國有企業(yè)除了經(jīng)濟目標之外,還承擔(dān)著其他非經(jīng)濟目標,如提供更多的就業(yè)機會、保障社會穩(wěn)定等。多重治理目標可能弱化公司業(yè)績與CEO非正常變更的敏感度。[18]Jensen(2001)指出,當(dāng)公司具有多重目標需要權(quán)衡時,任何時候都不可能最大化的超過一個目標[19]。因此,公司所有者需要衡量不同目標的重要性并排序。通常情況下公司股東沒有很強的意愿去最大化公司財務(wù)業(yè)績,因為政治和個人目標的實現(xiàn)經(jīng)常會減少事后公司利潤。盡管部分研究也指出陷入財務(wù)困境公司CEO的流動率明顯高于未陷入財務(wù)困境的公司[20],但現(xiàn)有研究大多忽略了公司經(jīng)營狀態(tài)對公司業(yè)績與CEO變更間關(guān)系的影響。具有多元目標的國有企業(yè)應(yīng)按公司業(yè)績區(qū)分對待,當(dāng)公司盈利時,可能非經(jīng)濟多元目標成為主導(dǎo),而當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境時,可能會更偏重公司業(yè)績的改善。原因如下:第一,國有企業(yè)一旦陷入困境,政府將面臨較大壓力,企業(yè)破產(chǎn)將與維持社會穩(wěn)定或增加就業(yè)相悖。針對虧損的國有企業(yè)政府將伸出扶持之手,通過財政預(yù)算、減免稅款等方式實施救助[21],但這對于政府而言是一種負擔(dān)。因此,對于虧損的國有企業(yè),政府更希望能夠通過CEO的更換而帶來業(yè)績的改善。第二,當(dāng)國有企業(yè)陷入財務(wù)困境時,政府也可能會給銀行施加壓力,銀行基于政府的壓力而不得不給予還款的延期以及利率的優(yōu)惠等,這不利于銀行的發(fā)展。第三,來自外部的壓力可能會激勵股東積極解聘業(yè)績不佳的CEO。出于上述原因,當(dāng)國有企業(yè)虧損時,改善經(jīng)營業(yè)績將成為最重要的治理目標。因此本文預(yù)計相對于盈利的國有企業(yè),虧損國有企業(yè)的股東將有更大的激勵依據(jù)業(yè)績監(jiān)控CEO,從而強化內(nèi)部公司治理機制的有效性。