何思錦 杜晴 范從來

摘 要：生產(chǎn)過剩是生產(chǎn)條件和實現(xiàn)條件相矛盾產(chǎn)生的結(jié)果，歸結(jié)于生產(chǎn)力與消費力的矛盾，中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的本質(zhì)就體現(xiàn)為緩解生產(chǎn)力與消費力的矛盾。消費力依托于生產(chǎn)力，因此解決好生產(chǎn)力與消費力的矛盾關(guān)鍵在于提高社會生產(chǎn)力水平。在中國當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下提高生產(chǎn)力的核心在于解決好驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的問題，特別是創(chuàng)新型企業(yè)的融資問題。由于創(chuàng)新型企業(yè)具有不確定性高、風(fēng)險大和投資周期長等特點，根據(jù)收益與風(fēng)險相匹配的原則，除了發(fā)展傳統(tǒng)的信用形式外，資本型金融（私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資等）亦是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要金融力量。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；生產(chǎn)力；創(chuàng)新；信用；資本型金融

文章編號：2095-5960（2018）03-0014-07；中圖分類號：F047.3；F062.3；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”是在正確認(rèn)識中國“三期疊加”與“新常態(tài)”的經(jīng)濟形勢下，通過不斷地探索提出的改革方案。2015年11月10日習(xí)近平總書記在主持召開中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議時強調(diào)“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強經(jīng)濟持續(xù)增長動力，推動我國社會生產(chǎn)力水平實現(xiàn)整體躍升”，將經(jīng)濟增長的主要動力從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，首次提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。2017年中央經(jīng)濟工作會議指出：“2017年是實施‘十三五規(guī)劃的重要一年，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年……供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，最終目的是滿足需求，主攻方向是提高供給質(zhì)量，根本途徑是深化改革?！?/p>

“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”提出之后，中國的很多學(xué)者分別從不同的側(cè)重點對其進(jìn)行了研究。李稻葵（2015）[1]認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革包括三個方向，即想方設(shè)法給老百姓提供最需要的公共品，通過政府的改革加快產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代，積極運用最新的科技手段改革生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。李智和袁錦鳳（2015）[2]通過對需求管理政策邊際效應(yīng)的評述來提供中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的現(xiàn)實依據(jù)。劉偉和蔡志洲（2016）[3]從需求管理和供給管理出發(fā)，認(rèn)為簡單的需求管理已經(jīng)不能滿足宏觀經(jīng)濟管理的需要，必須強化供給領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革來解決發(fā)展中長期存在的深層次矛盾。賈康和蘇京春（2016）[4]基于“新供給經(jīng)濟學(xué)”對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行系統(tǒng)論述。龔剛（2016）[5]從新常態(tài)和“兩階段理論”出發(fā)，提出中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)是發(fā)展知識密集型經(jīng)濟。金曉彤和黃蕊（2017）[6]認(rèn)為供給側(cè)改革是有效釋放技術(shù)進(jìn)步與消費需求互動效應(yīng)的重要手段。厲以寧（2017）[7]從供給與需求的互動關(guān)系談起，提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的首要目標(biāo)是激活企業(yè)的活力和動力，要特別鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，始終保持旺盛的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)精神。厲以寧（2016）[8]還認(rèn)為結(jié)構(gòu)調(diào)整無論是補短板還是去過剩都需要金融的支持。也有學(xué)者從政治經(jīng)濟學(xué)的角度對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行研究。洪銀興（2016）[9]從供給與需求及其關(guān)系的理論出發(fā)，認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)包括解決有效供給、提高全要素生產(chǎn)率和釋放企業(yè)活力三個方面。劉偉和白利鵬（2016）[10]認(rèn)為供給側(cè)改革理論是對馬克思主義經(jīng)濟學(xué)的繼承和發(fā)展，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不平衡是當(dāng)前供求失衡的根本原因。方敏和胡濤（2016）[11]結(jié)合政治經(jīng)濟學(xué)的理論史和中國經(jīng)濟改革史分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。邱海平（2016）[12]提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)該堅持生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系的辯證統(tǒng)一，既要強調(diào)供給又要關(guān)注需求。張如意和任保平（2016）[13]從馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的分工理論來分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。王炫和邢雷（2017）[14]認(rèn)為中國供給側(cè)改革必須用馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)來引導(dǎo)。然而，很少有學(xué)者從生產(chǎn)力與消費力的角度對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行分析，也極少有學(xué)者對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的融資問題進(jìn)行分析。

本文在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于政治經(jīng)濟學(xué)中生產(chǎn)力與消費力的矛盾對中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的本質(zhì)進(jìn)行分析，認(rèn)為解決好當(dāng)前矛盾的主要方式是提高生產(chǎn)力水平，而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，中國提高生產(chǎn)力的核心在于驅(qū)動創(chuàng)新，驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵是要解決好創(chuàng)新企業(yè)的融資問題；本文認(rèn)為在經(jīng)濟下行、投資風(fēng)險加大的背景下，資本型金融對于創(chuàng)新型企業(yè)是較適宜的融資方式。

二、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的本質(zhì)是緩解生產(chǎn)力與消費力的矛盾

生產(chǎn)與消費的關(guān)系是政治經(jīng)濟學(xué)生產(chǎn)關(guān)系中非常重要的一對關(guān)系。馬克思指出：“生產(chǎn)力，即生產(chǎn)能力及其要素的發(fā)展”[15]，“一切生產(chǎn)力即物質(zhì)生產(chǎn)力和精神生產(chǎn)力”[16]。因此，生產(chǎn)力可以理解為人們運用生產(chǎn)要素，生產(chǎn)物質(zhì)和精神財富的能力（馬昀和衛(wèi)興華，2013[17]）。人類為了物質(zhì)和精神財富的需要，不得不從事生產(chǎn)，發(fā)展生產(chǎn)力。正如馬克思所說：“沒有消費，也就沒有生產(chǎn)，因為如果沒有消費，生產(chǎn)就沒有目的。消費從兩方面生產(chǎn)著生產(chǎn)”，“消費創(chuàng)造出新的生產(chǎn)的需要”，“消費創(chuàng)造出生產(chǎn)的動力”[18]。在這里馬克思將消費看作生產(chǎn)力的動力，“消費為生產(chǎn)創(chuàng)造作為內(nèi)在對象，作為目的的需要”，“沒有消費就沒有生產(chǎn)” [18]，但是這個動力屬于較遠(yuǎn)層次的動力，因為消費為生產(chǎn)提供的只是“想象的對象”。那么生產(chǎn)力如何發(fā)展呢？根據(jù)馬克思的分析，社會生產(chǎn)力的發(fā)展有三個來源，“歸結(jié)為發(fā)揮著作用的勞動的社會性質(zhì)，歸結(jié)為社會內(nèi)部的分工，歸結(jié)為腦力勞動特別是自然科學(xué)的發(fā)展”[19]。先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展將依賴于這三個方面所處的每個階段的先進(jìn)水平，社會生產(chǎn)力的發(fā)展隨著生產(chǎn)要素的發(fā)展，將表現(xiàn)為從要素驅(qū)動發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展轉(zhuǎn)變。

消費力是指一段時期內(nèi)消費者的消費能力。馬克思從生產(chǎn)力的角度提出了消費力的概念，馬克思在《馬克思恩格斯全集》第46卷（下）中，在論述“固定資本的發(fā)展是資本主義生產(chǎn)發(fā)展的標(biāo)志”時指出，“真正的經(jīng)濟——節(jié)約——是勞動時間的節(jié)約（生產(chǎn)費用的最低限度——和降到最低限度）。而這種節(jié)約就等于發(fā)展生產(chǎn)力。可見，絕不是禁欲，而是發(fā)展生產(chǎn)力，發(fā)展生產(chǎn)的能力，因而既是發(fā)展消費的能力，又是發(fā)展消費的資料。消費的能力是消費的條件，因而是消費的首要手段，而這種能力是一種個人才能的發(fā)展，一種生產(chǎn)力的發(fā)展”[20]。馬克思在這里的分析有三點結(jié)論：①要想使經(jīng)濟得到有效發(fā)展關(guān)鍵在于發(fā)展生產(chǎn)力；②消費力的發(fā)展歸根結(jié)底是生產(chǎn)力的發(fā)展；③消費力隨著生產(chǎn)力的發(fā)展而發(fā)展。

然而，生產(chǎn)并不必然根據(jù)需求而生產(chǎn)，“資本的目的不是滿足需要，而是生產(chǎn)利潤，因為資本達(dá)到這個目的所用的方法，是按照生產(chǎn)的規(guī)模來決定生產(chǎn)量，而不是相反，所以，在立足于資本主義基礎(chǔ)的有限的消費范圍和不斷地力圖突破自己固有的這種限制的生產(chǎn)之間，必然會不斷發(fā)生不一致。而且，資本是由商品構(gòu)成的，因而資本的生產(chǎn)過剩包含商品的生產(chǎn)過?！盵19]。因為生產(chǎn)的目的是生產(chǎn)利潤，產(chǎn)量是根據(jù)生產(chǎn)規(guī)模來決定的，同時由于銀行信用和商業(yè)信用的作用，使得商品能夠在未銷售之前就可以購買和賒銷商品，給生產(chǎn)者一種需求繁榮的假象，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本增加，商品積壓，造成生產(chǎn)與需求之間的矛盾。如果生產(chǎn)的目的是滿足需要，是根據(jù)需求量來決定生產(chǎn)規(guī)模，那么就不可能出現(xiàn)生產(chǎn)過剩。

馬克思對消費力與生產(chǎn)力的關(guān)系分析，給社會主義條件下的中國經(jīng)濟的發(fā)展以啟示：經(jīng)濟發(fā)展要滿足人民群眾日益增長的物質(zhì)和文化的需要，不僅要努力提高社會生產(chǎn)力水平，還要克服為生產(chǎn)而生產(chǎn)的發(fā)展理念。

在中國，由于許多行業(yè)的生產(chǎn)具有盲目性，導(dǎo)致一些行業(yè)生產(chǎn)過剩，還有一些行業(yè)卻存在供給不足的情況。目前中國宏觀經(jīng)濟供求的主要矛盾就表現(xiàn)為部分產(chǎn)能過剩和部分需求得不到滿足并存，其中，一些資源密集型部門，如煤炭采選業(yè)、金屬和非金屬采選以及石油和天然氣開采業(yè)等，具有較低的產(chǎn)能利用率，2006—2012年產(chǎn)能利用率幾乎都低于79%，個別年份甚至在75%以下，處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)（樊茂清，2017[21]）；而需求愈多的高檔次、高質(zhì)量、高安全性的創(chuàng)新型產(chǎn)品有效供給不足，無法形成對本國產(chǎn)品和服務(wù)的現(xiàn)實需求，使得消費者不得不轉(zhuǎn)向國外消費，根據(jù)財富品質(zhì)研究院的數(shù)據(jù)①①http：//www.sohu.com/a/128256819_115865 顯示2016年中國人買走全球近一半的奢侈品，中國人全球奢侈品消費額達(dá)1204億美元，其中境外消費奢侈品928億美元，從而對中國的經(jīng)濟增長起不到應(yīng)有的拉動作用。這表現(xiàn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性短缺。目前中國的經(jīng)濟增長不僅需要需求的拉動力也需要供給的推動力作用，在供給側(cè)方面不僅要合理增加供給的數(shù)量更重要的是調(diào)整供給的結(jié)構(gòu)，去除過剩產(chǎn)能、增加中高端供給、提高全要素生產(chǎn)率。

三、金融為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供必要的資金支持

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不僅要求供給側(cè)（生產(chǎn)力）與需求側(cè)（消費力）在總量上達(dá)到均衡，還要求在結(jié)構(gòu)上和部門間達(dá)到協(xié)調(diào)。而現(xiàn)實中各個生產(chǎn)部門之間經(jīng)常處在不平衡的狀態(tài)中，“因為在這種生產(chǎn)的自發(fā)形式中，平衡本身就是一種偶然現(xiàn)象”[22]，“在資本主義生產(chǎn)內(nèi)部，各個生產(chǎn)部門之間的平衡表現(xiàn)為由不平衡形成的一個不斷的過程，因為在這里，全部生產(chǎn)的聯(lián)系是作為盲目的規(guī)律強加于生產(chǎn)當(dāng)事人，而不是作為由他們的集體的理性所把握、從而受這種理性支配的規(guī)律來使生產(chǎn)過程服從于他們的共同的控制”[19]。為實現(xiàn)社會再生產(chǎn)部門之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，貨幣資本和信用起到了重要的作用，特別是“歷時較長范圍較廣的事業(yè)，要求為較長的時間預(yù)付較大量的貨幣資本。所以，這一類領(lǐng)域里的生產(chǎn)取決于單個資本家擁有的貨幣資本的界限。這個限制被信用制度和與此相連的聯(lián)合經(jīng)營（例如股份公司）打破了”[22]。信用（金融）②②在《資本論》第三卷中馬克思說“信用為單個資本家或被當(dāng)作資本家的人，提供在一定界限內(nèi)絕對支配別人的資本……的權(quán)利”。信用是融資的方式，因此為了與政治經(jīng)濟學(xué)的一致性，此部分使用“信用”來進(jìn)行分析。 為某些行業(yè)的社會再生產(chǎn)的順利實現(xiàn)提供了便利和可能。

信用為社會再生產(chǎn)的順利進(jìn)行提供了可能的同時，也可能導(dǎo)致生產(chǎn)過剩?！霸谫Y本主義生產(chǎn)初期，某些生產(chǎn)部門所需要的最低限額的資本就不是在單個人手中所能找到的”[23]，這個最低限度價值額“在資本主義生產(chǎn)的不同發(fā)展階段上是不同的，而在一定的發(fā)展階段上，在不同的生產(chǎn)部門內(nèi)，也由于它們的特殊的技術(shù)條件而各不相同” [23]，特別是那些“舉辦勞動期間相當(dāng)長而規(guī)模又很大的事業(yè)”對最低限度價值的要求就更高。而銀行信用和股份制公司，可以把社會上閑置的資本集中起來，使經(jīng)濟的擴張不受現(xiàn)有的個別的資本限制。信用實現(xiàn)了它使經(jīng)濟具有一種擴張力的意義。就如馬克思所說的，信用的最大限度等于產(chǎn)業(yè)資本的最充分運用。然而正是這種最大限度的推動力，有可能會使“產(chǎn)業(yè)資本的再生產(chǎn)能力不顧消費界限而達(dá)到極度緊張”[19]，導(dǎo)致生產(chǎn)過剩。

信用制度是“生產(chǎn)過剩和商業(yè)過度投機的主要杠桿”[19]。信用能把可以伸縮的再生產(chǎn)過程強化到極限，同時信用的擴張和收縮對再生產(chǎn)也有依賴性，信用的擴張以再生產(chǎn)過程本身的擴張為基礎(chǔ)。一旦由于市場商品過剩而出現(xiàn)再生產(chǎn)停滯時，信用就會停滯。我們知道在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去杠桿”也是一項重要的任務(wù)?！叭ジ軛U”主要是針對企業(yè)金融債務(wù)過高提出來的，目的是降低企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。去杠桿并不是完全不需要杠桿，而是要在控制總杠桿率的前提下，降低企業(yè)的杠桿率，甚至在某些時候需要通過有限度的精準(zhǔn)的加必要的杠桿的方式來去企業(yè)的杠桿?！叭ジ軛U”并不是否認(rèn)信用在生產(chǎn)中的作用，而是要合理適度地利用信用。同時，適宜的形式不僅不會降低生產(chǎn)的積極性，還可以使企業(yè)的融資方式多樣化。

生產(chǎn)需要信用的支持，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更需要信用的支持，需要發(fā)展多層次的金融市場。信用對生產(chǎn)的作用還表現(xiàn)為對利潤的平均化起中介作用，“信用制度的必然形成，以便對利潤率的平均化或這個平均化運動起中介作用，整個資本主義生產(chǎn)就是建立在這個運動的基礎(chǔ)上的”[19]。要實現(xiàn)利潤平均化需要資本能夠在部門間自由流動，而資本自由流動的前提就是資本的貨幣化和證券化。信用提供了貨幣市場與資本市場，其中，貨幣市場通過銀行流動，而資本市場通過直接融資進(jìn)行流動，體現(xiàn)為股權(quán)的資本證券化。而一個國家的信用到底是以貨幣市場為主還是以資本市場為主，主要取決于經(jīng)濟發(fā)展的階段。中國處在“新常態(tài)”的經(jīng)濟形態(tài)下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)除了“去庫存”和“去產(chǎn)能”之外，還需要“去杠桿”和“降成本”。而改革中的“去杠桿”所需要的是改革經(jīng)濟的投融資體制，不僅使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)更多地由通過銀行的間接融資轉(zhuǎn)向直接融資和股權(quán)融資，還要使銀行等間接融資機構(gòu)通過“差別化信貸”、“債轉(zhuǎn)股”和“投貸聯(lián)動”等新型方式來適應(yīng)新的投融資需求，即發(fā)展多層次的投融資市場，從而在投融資結(jié)構(gòu)上為企業(yè)特別是創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持。

四、資本型金融是支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要金融力量

1.驅(qū)動創(chuàng)新是實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要動力

根據(jù)麥肯錫的報告，中國的勞動生產(chǎn)力只相當(dāng)于經(jīng)合國家（OECD）平均水平的15%—30%。若想將生產(chǎn)力提升至發(fā)達(dá)經(jīng)濟體水平，那么產(chǎn)能過剩的行業(yè)就需要重組，投資方向也需要轉(zhuǎn)向那些生產(chǎn)力更高的行業(yè)。這要求投資更多地集中到創(chuàng)新和提高勞動者技能的研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)，需要企業(yè)沿價值鏈上移。如果選擇這種以生產(chǎn)力為核心的增長模式，到2030年，中國GDP增長將比原有的以投資主導(dǎo)的模式多出5.6萬億美元（約合36萬億元人民幣），家庭收入也將新增5.1萬億美元（約合33萬億元人民幣）。①①數(shù)據(jù)來自麥肯錫全球研究院2016年的報告《中國的選擇：抓住5萬億美元的生產(chǎn)力機遇》。

生產(chǎn)力驅(qū)動的增長模式需要將投資從過剩的超負(fù)荷的行業(yè)中撤離出來，投向那些有潛力提高生產(chǎn)力、有機會創(chuàng)造就業(yè)的企業(yè)，特別是那些具有創(chuàng)新力的高技術(shù)含量的企業(yè)?？茖W(xué)技術(shù)孕育著生產(chǎn)力，因為“生產(chǎn)力中也包括科學(xué)”[20]，“勞動生產(chǎn)力是隨著科學(xué)和技術(shù)的不斷進(jìn)步而不斷發(fā)展的”[24]，“科學(xué)的發(fā)展水平和它在工藝上應(yīng)用的程度”[23]是生產(chǎn)力發(fā)展的重要決定因素。因此，創(chuàng)新驅(qū)動增長模式是生產(chǎn)力驅(qū)動增長模式的核心，這樣不僅可以有效促進(jìn)經(jīng)濟增長，還可以為中國創(chuàng)造更多的就業(yè)機會和工作崗位，可以鞏固和壯大消費潛力巨大的中產(chǎn)階層。同時，也可以為消費者提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，提升居民的收入和生活質(zhì)量。

生產(chǎn)力的提高在一定階段之后更多地體現(xiàn)為科學(xué)技術(shù)及其創(chuàng)新的發(fā)展。馬克思比熊彼特更早地提出創(chuàng)新思想。雖然馬克思沒有明確提出“科技創(chuàng)新”，但是馬克思的許多思想都體現(xiàn)了他對于科技創(chuàng)新與生產(chǎn)力作用的理解。1848年馬克思、恩格斯在《共產(chǎn)黨宣言》中指出，由于科學(xué)技術(shù)進(jìn)步的巨大作用，“資產(chǎn)階級在它的不到一百年的階級統(tǒng)治中所創(chuàng)造的生產(chǎn)力，比過去一切時代創(chuàng)造的全部生產(chǎn)力還要多，還要大”。資本主義社會的經(jīng)濟隨著科學(xué)技術(shù)的應(yīng)用而大力發(fā)展，“隨著大工業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)實財富的創(chuàng)造較少地取決于勞動時間和已耗費的勞動量……相反地卻取決于一般的科學(xué)水平和技術(shù)進(jìn)步，或者說取決于科學(xué)在生產(chǎn)上的應(yīng)用”[20]，資本為了生產(chǎn)的需要也不斷地運用科學(xué)，“資本不創(chuàng)造科學(xué)，但是它為了生產(chǎn)過程的需要，利用科學(xué)，占有科學(xué)”[25]?？萍紕?chuàng)新不斷推進(jìn)整個社會生產(chǎn)效率的提高，馬克思認(rèn)為整個資本主義社會“隨著資本主義生產(chǎn)的擴展，科學(xué)因素第一次被有意識地和廣泛地加以發(fā)展，應(yīng)用，并體現(xiàn)在生活中，其規(guī)模是以往的時代根本想象不到的”。[26]

根據(jù)新增長理論，知識的創(chuàng)新和積累是現(xiàn)代經(jīng)濟增長的重要因素。根據(jù)模仿律的作用，如果沒有外力作用，模仿就會以幾何級數(shù)增長下去[27]，而創(chuàng)新是符合冪次法則的。創(chuàng)新的冪次法則不僅意味著創(chuàng)新可以按照指數(shù)級增長，還意味著一小部分公司的成功能完勝其他所有的公司。中國作為一個高速發(fā)展中的后發(fā)國家，一些重大的科技工程項目都是從模仿國外先進(jìn)技術(shù)開始的。習(xí)近平總書記在十八屆五中全會上指出，中國的科技創(chuàng)新已經(jīng)步入以跟蹤為主轉(zhuǎn)向跟蹤和并跑、領(lǐng)跑并存相結(jié)合的新階段。尤其是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向中高速增長的“新常態(tài)”之后，從模仿到創(chuàng)新將成為助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的新引擎，提高全要素生產(chǎn)率的驅(qū)動力。

2.資本型金融是實現(xiàn)創(chuàng)新和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵

創(chuàng)新按照技術(shù)創(chuàng)新自主程度的高低可以分為簡單仿制、模仿創(chuàng)新和自主創(chuàng)新三個層次。科技創(chuàng)新最重要的特征是不確定性，其復(fù)雜度高、難度大、可行性低和可采納性差等特點，使得人們對創(chuàng)新活動的發(fā)展趨勢和結(jié)果無法做出正確的判斷。因此，科技創(chuàng)新有很大概率出現(xiàn)很低的收益，甚至虧損，同時有很小的概率出現(xiàn)極高的收益（范從來，2016[28]）。即使是作為高科技創(chuàng)新和發(fā)展聚集地并號稱“科技之都”的硅谷，在有新的初創(chuàng)企業(yè)一夜成名的同時，至少也有95%以上的企業(yè)趨向死亡。因此，科技創(chuàng)新是一個充滿技術(shù)風(fēng)險、信息風(fēng)險、市場風(fēng)險和融資風(fēng)險的過程。

創(chuàng)新自身的特性使得其融資成為一大難題。熊彼特曾指出，創(chuàng)新通常是體現(xiàn)在新的企業(yè)中，而不是從舊企業(yè)里產(chǎn)生的。科技創(chuàng)新從發(fā)展的過程來看可以分為前端科學(xué)發(fā)現(xiàn)、中端技術(shù)孵化和后端科技創(chuàng)新成果的產(chǎn)業(yè)化。由于產(chǎn)業(yè)化創(chuàng)新的發(fā)動者“往往既不是實力雄厚的大企業(yè)，也不是對本行業(yè)熟悉的行業(yè)內(nèi)企業(yè)，而是行業(yè)外的科技創(chuàng)業(yè)的小企業(yè)”（洪銀興，2015[29]），同時，驅(qū)動創(chuàng)新本身需要足夠的資金投入，正如馬克思所說“正像人呼吸需要肺一樣，人要在生產(chǎn)上消費自然力，就需要一種‘人的手的創(chuàng)造物。要利用水的動力，就要有水車，要利用蒸汽的壓力，就要有蒸汽機。利用自然力是如此，利用科學(xué)也是如此。電流作用范圍內(nèi)的磁針偏離規(guī)律，或電流繞鐵通過而使鐵磁化的規(guī)律一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，就不費分文了。但是要在電報等方面利用這些規(guī)律，就需要有極昂貴的和復(fù)雜的設(shè)備”[23]。因此，科技創(chuàng)業(yè)，包括科學(xué)技術(shù)的研發(fā)和科技成果的轉(zhuǎn)化以及產(chǎn)業(yè)化的每個階段都需要足夠的資金支持。由于創(chuàng)新驅(qū)動實踐是對未知領(lǐng)域、未知事物關(guān)系的開拓、探索和發(fā)現(xiàn)的過程，因而創(chuàng)新不可能完全一帆風(fēng)順，必然面臨著不確定性及由此產(chǎn)生的高風(fēng)險。同時由于創(chuàng)新投入屬于沉沒成本（斯蒂格利茨，1998[30]），且投資時間長，又由于科學(xué)技術(shù)知識等無形資產(chǎn)難以質(zhì)押，使得科技創(chuàng)業(yè)的小企業(yè)融資面臨著難而貴的窘狀。因此，自熊彼特對創(chuàng)新理論的開創(chuàng)性研究以來，內(nèi)源融資是企業(yè)創(chuàng)新投入的主要來源。

科技創(chuàng)新從科學(xué)發(fā)現(xiàn)到應(yīng)用于生產(chǎn)中，每個階段都需要資金投入。這種較長周期內(nèi)的不間斷投入，以及商業(yè)周期導(dǎo)致的利潤波動使得單純依靠內(nèi)部資金無法滿足創(chuàng)新投資的需要，外源融資是企業(yè)創(chuàng)新投資不可或缺的重要來源。外源融資可以分為債務(wù)型和資本型。債務(wù)型融資，主要是以還本付息為交易形式的融資方式。其中，“利息是由利潤調(diào)節(jié)的，確切些說，是由一般利潤率調(diào)節(jié)的”[19]，而“不管怎樣，必須把平均利潤率看成是利息的有最后決定作用的最高界限”[19]，這就使得債務(wù)型金融無法獲取可能的高額回報率，自然努力降低風(fēng)險。因此，債務(wù)型融資方式特別是銀行資本不適合風(fēng)險大、周期長的科技創(chuàng)新項目。而資本型金融形成資本、股權(quán)，對剩余收益有索取權(quán)，體現(xiàn)了風(fēng)險與收益的對稱性，最適宜創(chuàng)新項目（范從來，2016[28]）。特別是越靠近創(chuàng)新前端的項目，風(fēng)險越大，投資成本越低，投資收益率越高，越適宜選擇資本型金融對其進(jìn)行支持。內(nèi)源融資本質(zhì)上也屬于資本型金融。但是外源資本型融資比內(nèi)源資本型融資更有優(yōu)勢，因為外源資本型融資使得創(chuàng)新投資的高風(fēng)險承擔(dān)主體增多，從而可以降低和緩解個體風(fēng)險，通過利益共享能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)。因此，資本型金融是驅(qū)動創(chuàng)新的重要金融安排。

相對于個人投資者，投資機構(gòu)能夠更好地為創(chuàng)新型企業(yè)提供多方面的支持。資本型金融從資金募集的角度可以分為公募和私募，從投資的角度可以分為股票投資和股權(quán)投資。有研究表明，股票市場有事后篩選和淘汰機制，一旦企業(yè)創(chuàng)新項目未滿足市場預(yù)期，股價就會下跌，造成企業(yè)難以再次融資，不利于企業(yè)創(chuàng)新項目的持續(xù)推進(jìn)。另外，股票市場中信息公開的強制性要求使得創(chuàng)新項目出現(xiàn)信息外部性，大大降低企業(yè)創(chuàng)新的積極性。因而股票融資對于創(chuàng)新型企業(yè)不是一個最優(yōu)的融資方式。由于處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)多為非上市的中小企業(yè)，因而股權(quán)投資具有為創(chuàng)新進(jìn)行融資的優(yōu)勢。又由于創(chuàng)新型小企業(yè)的投資風(fēng)險大，且非上市而導(dǎo)致的政府監(jiān)管不夠充分，此外中小投資者信息不對稱，從而其沒有足夠的信心介入。同時，個人進(jìn)行投資的時候會面臨著項目渠道來源少且數(shù)量有限，投資經(jīng)驗和知識缺乏，投資成功率低等問題。除此之外，個人資金實力也有限，不容易進(jìn)行相關(guān)項目投資；而且個人的時間也有限，難以承擔(dān)盡職調(diào)查等工作。而投資人可以通過某種形式組建的專門的投資機構(gòu)，如天使投資基金、風(fēng)險投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）等，作為股權(quán)投資中的間接投資，對未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資。私募股權(quán)投資/風(fēng)險投資①①中國的風(fēng)險投資基金屬于私募股權(quán)投資基金的一種，所以在此處的私募股權(quán)基金包含風(fēng)險投資基金。 機構(gòu)作為專門的投資機構(gòu)，有不同業(yè)務(wù)性質(zhì)、不同從業(yè)背景專業(yè)的人員團隊，從而在與被投資者進(jìn)行交流的時候更易獲得緘默信息。②②緘默信息是指可編碼性比較低的信息，需要具有相近的經(jīng)驗、習(xí)慣和語言的參與方在較近的地理空間內(nèi)，通過不斷對話和漸進(jìn)的解釋才能真實完整地傳遞信息。 同時，由于私募股權(quán)投資/風(fēng)險投資機構(gòu)在以往的投資過程中積累了很多的投資經(jīng)驗，在了解被投企業(yè)的基礎(chǔ)上，能夠積極參與企業(yè)的管理與運營，并利用自身的客戶關(guān)系等資源優(yōu)勢為新創(chuàng)企業(yè)提供支持，提升企業(yè)價值。因而，機構(gòu)投資是支持早期創(chuàng)新型企業(yè)的主要金融力量。

科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化的不同成長階段有著不同的融資需求，需要相應(yīng)的投資主體來為其融資。種子期/研發(fā)期和創(chuàng)建期的企業(yè)剛剛起步，創(chuàng)業(yè)者憑借新想法、新發(fā)明、新技術(shù)或者專利創(chuàng)辦企業(yè)，自有資金少，幾乎沒有固定資產(chǎn)，不確定性最大，同時資金被鎖住的時間長。此時更多地牽涉到天使投資或者公共部門的支持，還有部分早期風(fēng)險投資。處于發(fā)展/擴張期的企業(yè)一般成立了一定時間，雖然有了首期流動資金，但是內(nèi)部對資金的需求量很大，資金被鎖住的時間和風(fēng)險僅次于種子期和初創(chuàng)期，此階段越來越多的機構(gòu)投資者將加入，風(fēng)險投資是最優(yōu)的融資方式。處于后期發(fā)展的企業(yè)穩(wěn)定增長，公司可能盈利也可能不盈利，但是盈利的可能性更大，資金被鎖住的時間短，更多關(guān)心的是退出，此時私募股權(quán)投資是此階段資金的重要來源。

根據(jù)信息不完全理論，創(chuàng)新不同階段的信息不完全程度不同。隨著創(chuàng)新階段的后移，離市場越近、信息越完全、風(fēng)險越小（洪銀興，2010[31]）。同時由于創(chuàng)新投資的周期長、風(fēng)險大，大部分的金融公司，甚至是風(fēng)險投資公司也成了“避險公司”，喜歡投資于創(chuàng)新的后端。2007年，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資按投資金額所處階段分布為：種子期12.7%、起步期8.9%、成長期38.2%、成熟期35.2%、重建期5%?？梢钥闯?，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資喜歡投資于靠近市場的風(fēng)險比較小的創(chuàng)新階段。近年來，該問題有所緩解，風(fēng)險投資有向前端移動的趨勢。到2015年，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資按投資金額所處階段分布為：種子期8.1%、起步期21.5%、成長期54.5%、成熟期15.2%、重建期0.7%。成長期為風(fēng)險投資的主要投資階段，起步期投資占比明顯提升。2015年，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目按投資金額所處階段分布為：種子期2%、早期34%、成長期37%、后期27%。將中美放在一起比較可以發(fā)現(xiàn)，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的成長期占比偏高，起步期占比仍然偏低。此外，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的種子期占比相較于美國高很多，這主要是由于中國天使投資發(fā)展不足。

為了保證風(fēng)險投資的可持續(xù)性，需要為風(fēng)險投資提供順暢的退出機制。正如奈特所指出得那樣：“在現(xiàn)代經(jīng)濟中新企業(yè)的創(chuàng)建和建成后企業(yè)的經(jīng)營之間的分離的趨勢很明顯。一部分投資者創(chuàng)建企業(yè)的目的是從企業(yè)的正常經(jīng)營中得到收益。更多的人則期望從建成后的企業(yè)的出售中獲得利潤，然后再用這些資本進(jìn)行新的風(fēng)險投資活動”[32]。歐美股權(quán)與創(chuàng)業(yè)基金主要通過實業(yè)集團公司收購其所持股權(quán)方式退出，如在北美，收購占可知的私募股權(quán)退出方式的72.6%，IPO占11.7%，清算占15.7%；在西歐，收購、IPO和清算分別占比75.1%、10.4%和14.6%。[33]而中國股權(quán)投資主要通過IPO和新三板掛牌退出。如2011年，創(chuàng)投退出方式中有68%的基金通過IPO退出；PE退出方式中有90%的基金通過IPO退出。到2016年前三季度，創(chuàng)投退出方式中有77.0%的基金通過新三板掛牌退出，10.3%的基金通過IPO退出；PE退出方式中，有73.5%的基金通過新三板退出，11.2%的基金通過IPO退出。雖然IPO平均產(chǎn)生的回報比收購及其他退出方式要高，但有些退出策略更重要的作用是釋放資源，把資源放在更有前景的地方。

雖然中國的股權(quán)投資市場還存在著諸如風(fēng)險投資不完善、天使投資發(fā)展不足、退出渠道單一等問題，但是綜合創(chuàng)新型企業(yè)的不確定性高、風(fēng)險大、投資周期長等特點，以及股權(quán)投資符合風(fēng)險與收益相匹配的特點，并且能夠參與被投資企業(yè)的研發(fā)、管理、咨詢等決策，幫助企業(yè)提升其創(chuàng)新優(yōu)勢和企業(yè)價值，因此資本型金融對于創(chuàng)新型企業(yè)仍不失為一種適宜的融資制度。

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