趙潔

【摘 要】 在多元化、內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值的新框架下，探討了內(nèi)部控制對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：具有良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)的多元化企業(yè)創(chuàng)造了更多的企業(yè)價(jià)值；在非國(guó)有多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中，內(nèi)部控制可以發(fā)揮更大的作用，尤其對(duì)于非相關(guān)多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)的促進(jìn)作用較大。研究表明，內(nèi)部控制的完善有利于緩解多元化企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得多元化企業(yè)具有更好的資源配置效率，產(chǎn)生了更大的企業(yè)價(jià)值。結(jié)論為內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 多元化； 內(nèi)部控制； 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）08-0026-06

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)逐步成為一種較為普遍的現(xiàn)象，多元化成為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇之一。但是，多元化企業(yè)具有多個(gè)行業(yè)分部，會(huì)面臨更大的管理和控制領(lǐng)域的固有風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)。隨著多元化企業(yè)生產(chǎn)和商業(yè)交易數(shù)量的增加、不同經(jīng)營(yíng)或生產(chǎn)過程的增多、企業(yè)合并業(yè)務(wù)信息的增加、發(fā)現(xiàn)不當(dāng)交易行為的程序變多以及不同辦公室和產(chǎn)銷地點(diǎn)之間錯(cuò)誤傳達(dá)的增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大。如何通過有效途徑協(xié)助并監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)行為，做出科學(xué)可行的多元化戰(zhàn)略決策，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，就成為公司理論和內(nèi)部控制所要關(guān)注的重要問題之一?，F(xiàn)代公司的內(nèi)部控制，承擔(dān)了重要的管理職能，是公司為了有效利用資源、提升經(jīng)營(yíng)管理水平、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)而采取的一種自發(fā)治理機(jī)制，也是企業(yè)進(jìn)行公司治理的一項(xiàng)重要手段。為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，建立并完善企業(yè)內(nèi)部控制也成為管理當(dāng)局的首要任務(wù)之一，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)達(dá)，內(nèi)部控制的建設(shè)將愈為重要。我國(guó)財(cái)政部等五部委在2008年和2010年聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引中將“提升公司經(jīng)營(yíng)效率和效果、實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略”作為內(nèi)部控制的主要目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

那么，作為我國(guó)相關(guān)政府監(jiān)管部門強(qiáng)制推行的一項(xiàng)重要制度建設(shè)行為，內(nèi)部控制能否幫助多元化經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值？由于國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司面臨的外部市場(chǎng)條件和受到的政府干預(yù)程度不同，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)它們的多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響會(huì)存在哪些不同？

本文在多元化、內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值的新框架下對(duì)內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探討，其創(chuàng)新之處在于：一是從內(nèi)部控制的角度，對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，提供了新的解釋依據(jù)；二是從多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)施和價(jià)值實(shí)現(xiàn)角度，為內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果方面提供了新的證據(jù)。為企業(yè)提高多元化戰(zhàn)略實(shí)施的可行性提供了思路和建議，為相關(guān)監(jiān)管部門政策的制定提供了參考依據(jù)，為投資者判斷企業(yè)投資價(jià)值提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假說推導(dǎo)

如何提高多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值，有效避免多元化折價(jià)？Johnson et al.[1]指出大股東侵占中小股東利益的重要途徑是通過高價(jià)銷售其資產(chǎn)給公司，或使公司的投資過多地用于對(duì)大股東有利的項(xiàng)目中，這些項(xiàng)目符合大股東得到協(xié)同效應(yīng)的目的，但未必對(duì)于企業(yè)是高產(chǎn)出項(xiàng)目。良好的內(nèi)部控制對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)行有效控制，抵制大股東掠奪中小股東財(cái)富所進(jìn)行的各類資金占用和利益轉(zhuǎn)移，減少內(nèi)部資本市場(chǎng)陰暗面。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較集中，大股東可能會(huì)利用自身的控制權(quán)，以向上市公司借款、讓上市公司做資金擔(dān)保等方式攫取公司財(cái)富，最終使得多元化企業(yè)缺乏投資資金，高成長(zhǎng)分部投資嚴(yán)重不足[2-3]。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，可以減少內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率差的情況發(fā)生。內(nèi)部環(huán)境是內(nèi)部控制建設(shè)依賴的基礎(chǔ)要素，越來(lái)越強(qiáng)調(diào)對(duì)公司治理的重視，要求公司依照相關(guān)法律明確落實(shí)股東大會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的職責(zé)和工作規(guī)則，相關(guān)規(guī)定明確要求獨(dú)立董事及監(jiān)事對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行查閱了解，對(duì)異常占用和轉(zhuǎn)移公司資源的事項(xiàng)，及時(shí)報(bào)告董事會(huì)，切實(shí)保障中小股東權(quán)益；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要對(duì)公司可能的資金占用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)估計(jì)，采取合適的應(yīng)對(duì)和防范；控制活動(dòng)通過具體的授權(quán)、流程控制，有效保障公司資產(chǎn)安全、完整，對(duì)重大投資、資金出借等事項(xiàng)采取聯(lián)簽或集體決策制度，阻止大股東掏空之手；信息溝通渠道保持暢通，財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量得到良好內(nèi)部控制的保障，外部利益相關(guān)者可以通過可靠及時(shí)的信息，了解企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況和重大變化，并依此進(jìn)行決策，有效監(jiān)督大股東掠奪行為；內(nèi)部監(jiān)督可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)在企業(yè)重大決策和經(jīng)營(yíng)過程存在的問題，降低了非效率投資概率。良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)有助于多元化公司有效監(jiān)督大股東通過資金占用和轉(zhuǎn)移資源等方式進(jìn)行掠奪中小股東財(cái)富的行為，保全了企業(yè)價(jià)值，維持了資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

此外，信息問題對(duì)于內(nèi)部資本配置決定的影響非常重要。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對(duì)于企業(yè)不同層級(jí)的信息問題具有緩解的作用。

在多元化公司中，存在雙重代理沖突。第一層是股東與高層管理者之間，第二層是高層管理者與分部經(jīng)理之間。

信息不對(duì)稱存在于管理層和外部資本提供者之間，會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)方面都能影響資本配置效率。而薄弱的內(nèi)部控制系統(tǒng)提高了信息不對(duì)稱程度，降低了企業(yè)資本協(xié)調(diào)分配的效率。企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告是利益相關(guān)者獲取企業(yè)信息的主要渠道，內(nèi)部控制的目標(biāo)之一就是合理保障財(cái)務(wù)報(bào)告信息的可靠性，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量起到提高的作用[4]，保障了外部資金提供者對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況可以很好地得知，降低了信息不對(duì)稱程度，避免了過高的融資成本帶來(lái)的高成長(zhǎng)分部投資不足。

在逆向選擇下，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，比起外部投資人，管理層具有更好的信息。管理層也可能在他們公司被高估價(jià)值時(shí)進(jìn)行融資。考慮到有內(nèi)控缺陷的公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低[5]，信息不對(duì)稱程度更高并且管理層具有較大的激勵(lì)來(lái)?yè)駲C(jī)融資。如果這些擇機(jī)策略成功了，管理層傾向于利用這些融得資金進(jìn)行過度投資[6]，可能使多元化程度超過最佳水平，損害了企業(yè)價(jià)值。另一方面，理性的投資者預(yù)期到這個(gè)趨勢(shì)并且可能會(huì)增加企業(yè)的資本成本。Ashbaugh et al.[7-8]證明了具有不力內(nèi)部控制的企業(yè)具有更高的資本成本。在這種情況下，同樣面臨融資約束，內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)由于額外增加的資本成本將面臨更嚴(yán)重的投資不足，因?yàn)樗麄儗⒏与y以增加高成長(zhǎng)業(yè)務(wù)所需投入的資金，可能使多元化程度沒有達(dá)到最佳水平，損害了企業(yè)價(jià)值。

另外，代理問題還會(huì)引起道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理如果經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目較多，獲得的私人收益也會(huì)越多，但對(duì)所有者來(lái)說，可能不是這樣；對(duì)于高成長(zhǎng)行業(yè)的投入，可以為所有者帶來(lái)更多的收益，但需要經(jīng)理對(duì)防范高風(fēng)險(xiǎn)投入更多的精力，相比獲得的私人收益，也可能并不合適，而減少對(duì)高成長(zhǎng)行業(yè)的投入來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，造成投資不足。

Blanchard et al.[9]研究了沒有更好投資機(jī)會(huì)而出現(xiàn)多余現(xiàn)金流時(shí)企業(yè)管理者的行為選擇，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者更可能將現(xiàn)金冗余投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，而不是作為分紅返給投資者。當(dāng)尋求支持他們的投資計(jì)劃時(shí)，由于沒有有效的監(jiān)督和控制，管理層在內(nèi)控質(zhì)量較差的企業(yè)中具有更大的機(jī)會(huì)來(lái)提供上調(diào)的信息給董事會(huì)或投資者。例如，管理層可能為了描述一個(gè)高成長(zhǎng)的趨勢(shì)或強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在他們希望擴(kuò)張的分部調(diào)高收入或調(diào)低成本。這樣，存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我們預(yù)期內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)在沒有融資約束時(shí)將會(huì)使多元化程度超過最佳水平，有損于企業(yè)價(jià)值。然而，如果外部資金提供者能夠預(yù)料到這個(gè)問題并且能夠事先定額供給資本，道德風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致具有融資約束的內(nèi)控不良公司更加難以給盈利好的業(yè)務(wù)投入充足的資金[10]，喪失了增加企業(yè)價(jià)值的機(jī)會(huì)。

內(nèi)部控制還可以防止管理層因厭惡風(fēng)險(xiǎn)、偷懶或偏好平靜生活而出現(xiàn)的對(duì)高成長(zhǎng)分部資金配置不足的現(xiàn)象。內(nèi)部控制通過內(nèi)在的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具體環(huán)節(jié)的規(guī)定和程序安排，使企業(yè)在激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)方面的契約機(jī)制得到完善。對(duì)于企業(yè)決策的激勵(lì)機(jī)制，使管理層的選擇更有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)；對(duì)決策的監(jiān)督機(jī)制，又可以有效防止管理層機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，從兩個(gè)方面形成的合力，使得對(duì)企業(yè)發(fā)展有利的資源調(diào)配不會(huì)輕易被放棄。

良好內(nèi)部控制系統(tǒng)下的高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告緩解了在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)中的代理問題，進(jìn)而增加投資的有效性，提高內(nèi)部控制有效性將提升信息質(zhì)量，信息不對(duì)稱的程度隨之減輕，逆向選擇的可能性得到降低。此時(shí)，證券不太可能被高估而管理層不太可能會(huì)擇機(jī)融資，進(jìn)而減少了過度多元化擴(kuò)張的資金。另一方面，預(yù)見到這些變化，投資者很可能減少他們對(duì)這些企業(yè)要求的資本成本。因?yàn)榻?jīng)理們具有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)更容易獲得資金，這個(gè)較低的成本減少了進(jìn)入或增資成長(zhǎng)性好的產(chǎn)業(yè)時(shí)的資金缺口[11]，幫助企業(yè)達(dá)到更優(yōu)的多元化水平，創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值。Deumes et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制增強(qiáng)了資金供應(yīng)方對(duì)公司報(bào)表信息的信心，降低了預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平，與之相應(yīng)的資金求償代價(jià)降低，融資成本減少更可能帶給高成長(zhǎng)分部所需的資金。內(nèi)部控制中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、審批授權(quán)等制度的設(shè)計(jì)和運(yùn)行，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效的防范和控制。

此外，作為內(nèi)部控制的重要組成部分，完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、應(yīng)對(duì)程序等風(fēng)險(xiǎn)管理制度以及對(duì)外擔(dān)保審議程序和授權(quán)審批等控制活動(dòng)，同樣可有效地控制和降低風(fēng)險(xiǎn)，提高信息披露的可信度，降低銀行等債權(quán)人對(duì)本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，緩解公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，從而避免因債務(wù)融資成本過高而導(dǎo)致的高成長(zhǎng)分部的投入不足。總之，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)緩和了多元化企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。

對(duì)多元化公司中第二層代理問題，Harris et al.[13]研究了存在信息和激勵(lì)摩擦情況下的CEO與分部經(jīng)理之間最優(yōu)資本配置過程。在沒有機(jī)制來(lái)引導(dǎo)真實(shí)的信息披露時(shí)，分部經(jīng)理將有夸大匯報(bào)產(chǎn)出率的動(dòng)機(jī)，集團(tuán)將可能出現(xiàn)對(duì)低效率分部過度投資而對(duì)高效率的分部投資不足的情況。Rajan et al.[14]也研究了企業(yè)內(nèi)在資本配置決策的權(quán)力斗爭(zhēng)的重要性。他們理論分析并經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分部有不同的投資機(jī)會(huì)、企業(yè)多元化程度比較高時(shí)，CEO將分配更多的資本給業(yè)績(jī)差的分部來(lái)減少分部經(jīng)理的尋租行為并且激勵(lì)他們采取實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的行為。但是，他們假設(shè)CEO是目標(biāo)一致性的激勵(lì)。

如果放松“CEO具有目標(biāo)一致激勵(lì)”的假設(shè)，那么在兩層級(jí)代理沖突的背景下，Scharfstein and Stein[15]表明分部經(jīng)理們通過游說來(lái)獲得更多的資金將導(dǎo)致低效率的資本配置。集團(tuán)將過度投資于薄弱部門源于兩個(gè)層面的代理沖突，即分部經(jīng)理的尋租行為和CEO的不當(dāng)激勵(lì)。

即便不是由于利益沖突而進(jìn)行有意圖的信息歪曲，由于人員疲憊、素質(zhì)不高、疏忽、理解力偏差等帶來(lái)的信息紕漏，使得分部經(jīng)營(yíng)情況的比較信息結(jié)果與實(shí)際情況并不相符，由此造成內(nèi)部資源調(diào)配低效，內(nèi)部控制為企業(yè)預(yù)防和及時(shí)發(fā)現(xiàn)信息錯(cuò)誤提供了有利的保障，通過內(nèi)部職責(zé)分工、稽核、審批授權(quán)等控制措施，提高了信息的可靠性[4，16]預(yù)防和及時(shí)矯正低效的內(nèi)部資本配置行為。如果提高內(nèi)部審計(jì)程序的有效性和企業(yè)各層級(jí)內(nèi)部財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，管理層了解真實(shí)的分部效率的成本降低，驗(yàn)證分部信息的能力增強(qiáng)，內(nèi)部分配對(duì)于分部信息報(bào)告的敏感性會(huì)更高，資本配置過程的剛性將降低，配置決策更加有效。另外，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高將使分部經(jīng)理游說能力降低，企業(yè)內(nèi)部權(quán)力斗爭(zhēng)的重要性降低。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，抑制了部門經(jīng)理們建立不透明內(nèi)部會(huì)計(jì)系統(tǒng)的行為，使其為了避免被取代的隱藏信息的難度加大。同時(shí)，伴隨內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的提高，企業(yè)內(nèi)部的其他分部的效率報(bào)告也會(huì)對(duì)分部的真實(shí)生產(chǎn)率的驗(yàn)證產(chǎn)生更具參考價(jià)值的信息，總部對(duì)某分部進(jìn)行資源配置時(shí)會(huì)比照其他分部的效率，如果其他分部效率更高的話，總部將下調(diào)低效率分部的分配額度。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高將越少有資源從生產(chǎn)力較高的分部轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力較低的分部，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生更多的優(yōu)勝選擇行為。而且，內(nèi)部控制中的對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)評(píng)估，對(duì)企業(yè)進(jìn)行資源調(diào)配時(shí)起到提醒和糾正的作用，避免價(jià)值損失?；谝陨系姆治?，提出假設(shè)。

H：其他情況不變的條件下，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)越多。

最終控制人性質(zhì)的不同，使企業(yè)的管理層考核機(jī)制和紀(jì)律管束都有差異，這種差異對(duì)于內(nèi)部控制中的某些激勵(lì)約束機(jī)制所能發(fā)揮的作用會(huì)有影響，進(jìn)而使內(nèi)部控制對(duì)多元化公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的作用可能不會(huì)完全相同，需要分組進(jìn)一步檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行揭示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞空f明

1.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)假設(shè)，在多元化折價(jià)研究的相關(guān)文獻(xiàn)所用模型基礎(chǔ)上[17-18]，加入了內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量、內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：

EXVALi，t=α0+α1DIVi，t+α2DIVi，t×ICi，t+α3ICi，t+α4LTAi，t+

α5LEVi，t+α6AGEi，t+α7CAPEXi，t+α8EBITi，t+α9GROWTHi，t+

IND+YEAR+ε

2.變量說明

參照Lang et al.[17]、洪道麟等[18]對(duì)于多元化與企業(yè)價(jià)值的研究中，對(duì)企業(yè)價(jià)值采用超額價(jià)值的思路構(gòu)建指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量，即視多元化企業(yè)內(nèi)部各行業(yè)為單獨(dú)經(jīng)營(yíng)的估計(jì)價(jià)值進(jìn)行求和，再用企業(yè)總價(jià)值與該總估值相減可求得超額價(jià)值。以企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率ROA為基礎(chǔ)，利用行業(yè)中專業(yè)化企業(yè)的ROA中位數(shù)作為估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建超額價(jià)值指標(biāo)EXVAL，其計(jì)算過程如下：

EXVAL=ROA-■■■PiMROAi （1）

超額價(jià)值EXVAL的表達(dá)式如式1，其中，ROA=凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)，平均總資產(chǎn)=（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2，Pi為行業(yè)項(xiàng)目的收入與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的比值，MROA為項(xiàng)目所在行業(yè)里進(jìn)行單一化經(jīng)營(yíng)公司當(dāng)年資產(chǎn)收益率的中位數(shù)。行業(yè)中位數(shù)是建立在基于最細(xì)分行業(yè)代碼分組，且該行業(yè)符合具有完整數(shù)據(jù)和年?duì)I業(yè)收入多于20 000 000元的專業(yè)化公司大于5個(gè)。

模型變量的具體定義及測(cè)度參見表1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文選取了2008—2014年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)的前期整理過程如下：首先篩除了經(jīng)營(yíng)涉及金融類的樣本公司；剔除了模型所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。根據(jù)以上篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終獲得2 443家上市公司共13 481個(gè)公司年度樣本。本文所需的內(nèi)部控制指數(shù)、企業(yè)分部（行業(yè)）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)均來(lái)源于以下數(shù)據(jù)庫(kù)：DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。本研究所適用的數(shù)據(jù)處理以及統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata 13.0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

在樣本期間2008—2014年檢驗(yàn)假設(shè)，采用了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差估計(jì)以及公司和年的固定效應(yīng)模型，結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

模型中，交互項(xiàng)“IC×DIV”是由表示總體多元化程度的DIV與內(nèi)部控制質(zhì)量IC相乘而得，從表2（1）列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果中內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交互項(xiàng)的系數(shù)是正的，而且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，與假設(shè)的預(yù)期一致，表明了隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，可以顯著減少多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的減損。在固定效應(yīng)模型中，當(dāng)加入了內(nèi)部控制質(zhì)量的變量IC、內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交互項(xiàng)后，DIV的系數(shù)從原來(lái)的不顯著，變顯著為負(fù)（p<0.05），內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正（p<0.01），表明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對(duì)于多元化折價(jià)具有緩解的作用。進(jìn)一步對(duì)DIV進(jìn)行分解，在模型中，同時(shí)引入IC×DIVU與IC×DIVR兩個(gè)交互項(xiàng)，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)IC×DIVU與IC×DIVR的系數(shù)都是正的。進(jìn)一步，對(duì)于相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，結(jié)果表明，在OLS回歸模型和固定效應(yīng)模型中，都可以得到內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)兩類多元化折價(jià)具有緩解作用，但結(jié)果只在固定效應(yīng)模型中是顯著的。在考慮了可能存在遺漏了重要變量的情況，而采用了企業(yè)固定效應(yīng)模型后，可以看到，內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)多元化折價(jià)具有明顯的緩解作用。在按是否多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行PSM（傾向得分匹配）后得到的樣本中，對(duì)模型進(jìn)行重新回歸，結(jié)果列式如表3（1）（2）列中，與未進(jìn)行匹配的全樣本回歸結(jié)果基本類似。從（3）（4）列可以看到，對(duì)于相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化的進(jìn)一步結(jié)果分析后，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對(duì)于非相關(guān)多元化的折價(jià)具有顯著的緩解作用。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)組，在固定效應(yīng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果中，內(nèi)部控制對(duì)于相關(guān)多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響具有顯著的正向作用，即內(nèi)部控制對(duì)于國(guó)有企業(yè)相關(guān)多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)具有很好的推動(dòng)作用。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)組，在固定效應(yīng)模型中，內(nèi)部控制對(duì)于非相關(guān)多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響較為顯著（p<0.05），且方向?yàn)檎?，即?nèi)部控制對(duì)于非國(guó)有企業(yè)非相關(guān)多元化價(jià)值的實(shí)現(xiàn)具有較為顯著的正向影響，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有利于非國(guó)有企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)更好地提升企業(yè)價(jià)值。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量，還可以采用披露缺陷的情況來(lái)進(jìn)行構(gòu)建IC1，按照公司公開披露的內(nèi)部控制缺陷中嚴(yán)重程度最大的如果為重大缺陷，取值為0；為重要缺陷取值為1；為一般缺陷取值為2；否則取3。用IC1代替IC，重新對(duì)于模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果依然沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。用多元化其他衡量變量（是否多元化的啞變量、行業(yè)數(shù)目、多元化HHI指數(shù)）代替DIV，用ROE代替ROA重新構(gòu)建超額價(jià)值替代EXVAL，檢驗(yàn)結(jié)果沒有顯著的變化。考慮可能存在的內(nèi)生性問題，雖然在文中采用了公司和年的固定效應(yīng)模型，控制了不隨時(shí)間變化的潛在遺漏變量，但依然可能存在未考慮到的公司特征改變對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，在二階段最小二乘法中，用“是否披露內(nèi)部控制缺陷”“是否披露內(nèi)部控制缺陷與是否多元化的交乘項(xiàng)”作為工具變量，對(duì)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，Sargan值顯著大于0.1，不存在過度識(shí)別的問題，表明本文的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)語(yǔ)

根據(jù)委托代理理論，在多元化公司中，存在雙重代理沖突。第一層是股東與高層管理者之間的代理沖突，第二層是高層管理者與分部經(jīng)理們之間的代理沖突。薄弱的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以提高信息不對(duì)稱并且產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，導(dǎo)致低效的資本配置。在良好內(nèi)部控制系統(tǒng)下的高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告緩解了在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)中的代理問題，進(jìn)而增加投資有效性。因?yàn)閷?duì)于第一層代理沖突，提高內(nèi)部控制有效性將提高信息質(zhì)量，信息不對(duì)稱的程度和隨之的逆向選擇可能性都會(huì)降低。投資者很可能減少他們對(duì)這些企業(yè)要求的資本成本。因?yàn)楣芾韺泳哂泻玫耐顿Y機(jī)會(huì)時(shí)更容易獲得資金，這個(gè)較低的成本減少了進(jìn)入或增資成長(zhǎng)性好的產(chǎn)業(yè)時(shí)的資金缺口，幫助企業(yè)達(dá)到更優(yōu)的多元化水平，創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值。對(duì)于第二層代理沖突，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)下，內(nèi)部報(bào)告的信息質(zhì)量較高，有效地減少了由于總部與分部之間的信息不對(duì)稱，減少了分部的道德風(fēng)險(xiǎn)和總部的逆向選擇造成的資源配置低效問題。因?yàn)槠髽I(yè)各層級(jí)內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性提高，使管理層了解真實(shí)的分部效率的成本降低，驗(yàn)證分部信息的能力增強(qiáng)，內(nèi)部分配對(duì)于分部信息報(bào)告的敏感性會(huì)更高，資本配置過程的剛性將降低，配置決策更加有效。另外，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高將使分部經(jīng)理游說能力降低，企業(yè)內(nèi)部權(quán)力斗爭(zhēng)的重要性降低。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，抑制了部門經(jīng)理們建立不透明內(nèi)部會(huì)計(jì)系統(tǒng)的行為，使其為了避免被取代的隱藏信息的難度加大。同時(shí)，伴隨內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的提高，企業(yè)內(nèi)部的其他分部的效率報(bào)告也會(huì)對(duì)分部的真實(shí)生產(chǎn)率的驗(yàn)證產(chǎn)生更具參考價(jià)值的信息，總部對(duì)某分部進(jìn)行資源配置時(shí)會(huì)比照其他分部的效率，如果其他分部效率更高的話，總部將下調(diào)低效率分部的分配額度。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高將越少有資源從更具生產(chǎn)力的分部轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力水平較低的分部，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生更多的優(yōu)勝選擇行為?？傊?，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)緩和了多元化企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，為多元化企業(yè)創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值提供良好的條件。

本文旨在研究?jī)?nèi)部控制對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響作用，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向作用。這與理論推導(dǎo)的假設(shè)是一致的。在國(guó)有企業(yè)樣本組中，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響并不顯著。在非國(guó)有企業(yè)的樣本組中，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)具有較大的促進(jìn)作用。

本文進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)和非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)均可以創(chuàng)造更多的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部控制對(duì)于相關(guān)多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響具有顯著的正向作用，即內(nèi)部控制對(duì)于國(guó)有企業(yè)相關(guān)多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)具有很好的推動(dòng)作用。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)組，內(nèi)部控制對(duì)于非相關(guān)多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)的提高作用較為顯著。這些發(fā)現(xiàn)在之后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中均得到了基本一致的結(jié)論。

總的來(lái)說，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，產(chǎn)生了高質(zhì)量的外部報(bào)告和內(nèi)部報(bào)告，緩解了多元化企業(yè)投資者與高級(jí)管理層之間以及高級(jí)管理層與分部經(jīng)理之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而減少了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，使得多元化企業(yè)具有更好的資源配置效率，產(chǎn)生了更大的企業(yè)價(jià)值。對(duì)于具有更多政策性任務(wù)的國(guó)有企業(yè)，進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入獲利性更好的行業(yè)，往往可以更容易地通過審核，更方便地獲得各類政府補(bǔ)貼，以及更低的融資成本，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值的影響沒有對(duì)非國(guó)有企業(yè)那么顯著，但我們?nèi)匀坏玫搅藘?nèi)部控制質(zhì)量對(duì)國(guó)有企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值具有提升作用的證據(jù)。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，為了克服外部市場(chǎng)的低效率，獲得內(nèi)部資本市場(chǎng)以及債務(wù)共保等多元化經(jīng)營(yíng)的益處，進(jìn)行非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)并更容易出現(xiàn)內(nèi)部市場(chǎng)無(wú)效率等問題，而良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以為企業(yè)產(chǎn)生更高質(zhì)量的信息，減少了企業(yè)的融資約束和內(nèi)部資源配置的低效率，使非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)更好地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

本文研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)影響的內(nèi)在機(jī)理和結(jié)果，對(duì)于內(nèi)部控制實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率和效果目標(biāo)、發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)等方面提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。對(duì)于全面認(rèn)識(shí)內(nèi)部控制在企業(yè)多元化戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)過程中的作用，從理論和實(shí)證上給出了一定的新啟示；重新認(rèn)識(shí)加強(qiáng)內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)于企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的重要影響，為我國(guó)企業(yè)構(gòu)建現(xiàn)代科學(xué)管理制度、健康持續(xù)發(fā)展提供了可行的思路；基于內(nèi)部控制角度，探討了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)決策提供了參考，激勵(lì)企業(yè)根據(jù)實(shí)際情況完善內(nèi)部控制，為企業(yè)做強(qiáng)做大、健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的保障，并為監(jiān)管部門的政策制定提供了依據(jù)。

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