陳升翠　姚榮輝

【摘 要】 借鑒財(cái)務(wù)舞弊三角理論的“動(dòng)機(jī)—機(jī)會(huì)—自我合理化”的行為邏輯深入剖析了內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)論顯示：內(nèi)部人自利動(dòng)機(jī)是內(nèi)部人交易演變成內(nèi)幕交易的主要?jiǎng)訖C(jī)，自利動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱還受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、持股比例的影響；信息不對(duì)稱、公司治理差、股權(quán)分散（或一股獨(dú)大）和法律約束缺位為內(nèi)部交易人演變成內(nèi)幕交易制造了機(jī)會(huì)；薪酬過(guò)低、市值管理和懲罰不足是內(nèi)部人尋求自我合理化的主要借口。文章拓寬了舞弊三角理論的應(yīng)用并豐富了內(nèi)部人交易研究。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部人； 內(nèi)部人交易； 內(nèi)幕交易； 舞弊三角理論

【中圖分類號(hào)】 F275；F279.23 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）08-0015-04

一、引言

企業(yè)內(nèi)部人具有外部人無(wú)法比擬的信息優(yōu)勢(shì)，因而內(nèi)部人交易一直是各國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管的重點(diǎn)。近些年，我國(guó)加大了對(duì)內(nèi)部人交易的監(jiān)管力度，加強(qiáng)了對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度，例如2007年4月，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，規(guī)范了上市公司高級(jí)管理人員購(gòu)買本公司股票的時(shí)間、方式和信息披露等。另外，證監(jiān)會(huì)還多次公開表示堅(jiān)決打擊建立在重大非公開信息之上的內(nèi)部人內(nèi)幕交易行為。透過(guò)證監(jiān)會(huì)的“高壓執(zhí)法態(tài)勢(shì)”，不難看出，內(nèi)部人交易存在演變成內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于內(nèi)部人交易的研究已經(jīng)取得了諸多成果，如Milgrom（1985）證明了內(nèi)部人交易收益隨著內(nèi)部人和外部人之間信息不對(duì)稱程度的提高而增加；李琳等[1]驗(yàn)證了內(nèi)部人在我國(guó)資本市場(chǎng)上能夠利用信息優(yōu)勢(shì)獲取交易收益。筆者通過(guò)對(duì)有關(guān)內(nèi)部人交易的文獻(xiàn)資料進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們主要是圍繞內(nèi)部人交易收益能力的影響因素進(jìn)行研究，而關(guān)于內(nèi)部人交易是否可能演變成內(nèi)幕交易，以及在什么情況下演變成內(nèi)幕交易的研究缺乏。本文利用財(cái)務(wù)舞弊三角理論中的動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和自我合理化三個(gè)因素來(lái)分析內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)（即內(nèi)部人交易演變?yōu)閮?nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)生的原因。本文的貢獻(xiàn)在于：一是深入分析了內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，有助于監(jiān)管部門迅速察覺(jué)內(nèi)部人交易演變?yōu)閮?nèi)幕交易的蛛絲馬跡，豐富了內(nèi)部人交易監(jiān)管的研究；二是財(cái)務(wù)舞弊三角理論目前主要局限于財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊成因、舞弊預(yù)警信號(hào)等分析應(yīng)用中，筆者認(rèn)為“動(dòng)機(jī)—機(jī)會(huì)—自我合理化”的邏輯可以應(yīng)用到財(cái)務(wù)舞弊以外的經(jīng)濟(jì)事件分析中，拓寬了舞弊三角理論的應(yīng)用范圍。

二、內(nèi)部人交易及舞弊三角理論概述

（一）內(nèi)部人交易

內(nèi)部人交易是指公司董事、監(jiān)事和高管以及持有一定股份比例的股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣本公司股票的行為[1]，雖然這種行為在法律上是允許的，即不等同于內(nèi)幕交易，但是內(nèi)部人直接參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，相比外部人具有更多的信息優(yōu)勢(shì)。因而，關(guān)于內(nèi)部人交易的利弊是學(xué)者們長(zhǎng)期爭(zhēng)論的話題。一些學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部人交易可以激勵(lì)高管，增加高管的努力程度，降低代理成本；而另一些學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)可以獲得超額收益，損害其他投資者的利益。

樹成琳[2]將內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)分為兩類：一類是對(duì)于公司盈利預(yù)測(cè)和公司價(jià)值估計(jì)，當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，內(nèi)部人會(huì)買入股票，并在股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)賣出股票獲益；另一類是重大未公開的內(nèi)幕消息，他們?cè)谛畔⑴吨百I入或賣出股票，獲取超額收益或避免重大損失。筆者認(rèn)為，基于第一類信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人交易能夠向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估或被高估的信號(hào)，有利于提高市場(chǎng)效率。而基于第二類信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人交易（即內(nèi)幕交易）破壞了市場(chǎng)的公平性，損害了其他投資者的利益，是法律所不允許的。由此可見(jiàn)，內(nèi)部人交易和內(nèi)幕交易存在重疊的部分，內(nèi)部人交易是否可能演化成內(nèi)幕交易，以及內(nèi)部人交易向內(nèi)幕交易演變的內(nèi)在機(jī)理等問(wèn)題目前尚缺乏研究。

（二）財(cái)務(wù)舞弊三角理論

自證券市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái)，財(cái)務(wù)舞弊便一直存在，關(guān)于財(cái)務(wù)舞弊的研究開始于舞弊產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)和成因，而分析舞弊動(dòng)機(jī)和成因的最好工具就是舞弊三角理論[3]。該理論是由美國(guó)注冊(cè)舞弊審核師協(xié)會(huì)的創(chuàng)始人史蒂文·阿爾布雷克特（W.Steve Albrecht）教授提出。他認(rèn)為舞弊是壓力（或激勵(lì)）、機(jī)會(huì)、自我合理化三個(gè)因素相互作用的結(jié)果，就如同必須具備一定的燃料、熱度、氧氣才能燃燒一樣，上述三個(gè)因素必須同時(shí)具備才能形成舞弊[4]。具體來(lái)說(shuō)，舞弊者必須受到特定壓力或激勵(lì)的引導(dǎo)才會(huì)具有舞弊的念頭（動(dòng)機(jī)），當(dāng)壓力或激勵(lì)達(dá)到一定程度，舞弊者就會(huì)尋找機(jī)會(huì)將念頭轉(zhuǎn)化為舞弊行為。但是，具備前兩個(gè)條件還不足以確定舞弊行為的發(fā)生，只有舞弊者從心理上實(shí)現(xiàn)自我安慰、自我接受之后，舞弊的想法才能轉(zhuǎn)為真實(shí)的舞弊行為。

一直以來(lái)，舞弊三角理論都是學(xué)者和審計(jì)師分析企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的有力工具。筆者認(rèn)為，內(nèi)部人交易在演變?yōu)閮?nèi)幕交易的過(guò)程中同樣符合“動(dòng)機(jī)—機(jī)會(huì)—自我合理化”的行為邏輯（如圖1）。內(nèi)部人在利益的驅(qū)使下可能會(huì)產(chǎn)生利用內(nèi)幕消息獲取巨額私利的念頭，當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)內(nèi)部人利用內(nèi)幕消息的想法可能會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)。為了避免內(nèi)幕交易行為受到懲罰，內(nèi)部人可能會(huì)通過(guò)一系列借口（如薪酬過(guò)低、市值管理等）使自己的行為合理化。

三、內(nèi)部人交易演變成內(nèi)幕交易的激勵(lì)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，理性的管理層會(huì)使自身利益最大化。管理層自利動(dòng)機(jī)是內(nèi)部人利用內(nèi)幕消息獲取超額收益的重要激勵(lì)。管理層對(duì)企業(yè)擁有一定的控制權(quán)，因而可以通過(guò)多種途徑為自己謀取利益，比如自定薪酬、超額在職消費(fèi)等。除此之外，管理層擁有外部人所不具備的信息優(yōu)勢(shì)甚至是外部人所不知曉的內(nèi)幕消息，可以按照自己的意愿加工信息并選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)發(fā)布信息，然后通過(guò)增減持公司股票方式獲利（Aggarwal and Wu，2003）。一般來(lái)說(shuō)，管理層為了實(shí)現(xiàn)低價(jià)買入的目的，會(huì)在買入股票之前向市場(chǎng)發(fā)布?jí)南?，從而拉低公司股價(jià)。相反，在管理層準(zhǔn)備拋售股票之前，會(huì)向市場(chǎng)發(fā)布好消息，增加投資者信心，推動(dòng)股價(jià)上漲，從而實(shí)現(xiàn)高價(jià)出售的目的。2007年我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)定，要求上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員及時(shí)披露持股比例的變動(dòng)情況，這也從側(cè)面反映出了內(nèi)部人交易背后可能存在內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。另外，筆者認(rèn)為，高管自利動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱程度還受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、持股比例等的影響，具體如下：

（一）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管自利激勵(lì)

與民營(yíng)企業(yè)高管相比，我國(guó)國(guó)有企業(yè)高管大多是由政府委派，他們不是真正意義上的職業(yè)經(jīng)理人，謀取公司利潤(rùn)最大化或公司價(jià)值最大化不是國(guó)企高管的最終目標(biāo)，行政職位的晉升對(duì)國(guó)企高管來(lái)說(shuō)更具有吸引力。另外，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)受政府干預(yù)也較大，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企通常還要實(shí)現(xiàn)一些社會(huì)目標(biāo)，如承擔(dān)一定社會(huì)責(zé)任。在這種制度背景下，很難區(qū)分國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)是來(lái)自于政府扶持，還是來(lái)自于國(guó)企高管自身能力。近些年，為了縮小薪酬差距，中央政府不斷推進(jìn)收入分配制度改革，頒布了一系列限制高管薪酬的政策法規(guī)。在“限薪令”的背景下，國(guó)企高管是否會(huì)通過(guò)其他途徑牟取私利從而彌補(bǔ)顯性薪酬的不足呢？筆者認(rèn)為，有晉升機(jī)會(huì)的國(guó)企高管愿意接受更低的薪酬（步丹璐等，2007），在內(nèi)部人交易的過(guò)程中也就更沒(méi)有動(dòng)機(jī)從事內(nèi)幕交易。相反，晉升機(jī)會(huì)渺茫的國(guó)企高管可能會(huì)為了彌補(bǔ)顯性薪酬的不足，在買賣本公司股票的過(guò)程中利用內(nèi)幕消息獲取私利。至于非國(guó)有企業(yè)其經(jīng)營(yíng)效率高于國(guó)有企業(yè)，根據(jù)每年的上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看出非國(guó)有企業(yè)高管薪酬普遍高于國(guó)企高管薪酬，這說(shuō)明了非國(guó)企對(duì)高管的激勵(lì)程度更大，薪酬主要與業(yè)績(jī)掛鉤，因而相比國(guó)企高管，非國(guó)企內(nèi)部人交易演變成內(nèi)幕交易的激勵(lì)更弱。

（二）持股比例與高管自利激勵(lì)

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的一大特征，由于信息不對(duì)稱以及管理層與所有者的目標(biāo)不一致導(dǎo)致了委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生。為了降低委托代理成本，很多上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。相比傳統(tǒng)的固定薪酬體系，股權(quán)激勵(lì)使得管理層目標(biāo)與股東目標(biāo)更趨于一致，極大地減少了管理層的機(jī)會(huì)主義行為。但是，Brown研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持有可以快速變現(xiàn)的股票時(shí)，可能有動(dòng)機(jī)操縱股價(jià)或通過(guò)其他途徑高價(jià)出售股票，從而獲取巨額私利。2006年，我國(guó)財(cái)政部頒布的《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則》中，特別強(qiáng)調(diào)了審計(jì)師應(yīng)關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告可能造成的影響。另外，我國(guó)不少學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究證明了股權(quán)激勵(lì)與盈余管理呈正向關(guān)系，與財(cái)務(wù)重述呈正向關(guān)系等。筆者認(rèn)為，相比持股比例低的高管，持股比例高的高管利用內(nèi)幕消息能夠獲取更多的收益，因而在內(nèi)部人交易中更有動(dòng)機(jī)從事內(nèi)幕交易。

四、內(nèi)部人交易演變成內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)

（一）信息不對(duì)稱程度高

財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量是影響信息不對(duì)稱程度的直接因素。較高的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量能夠向投資者傳遞更為真實(shí)、充分的信息，有效的保護(hù)投資者。相反，較低的信息披露質(zhì)量加劇了經(jīng)營(yíng)者與投資者之間的信息不對(duì)稱，為經(jīng)營(yíng)者自利行為創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為，相比信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，信息披露質(zhì)量低的企業(yè)高管更具有信息優(yōu)勢(shì)，一些重大的財(cái)務(wù)信息在披露時(shí)可能有所保留，高管就有更多的機(jī)會(huì)在內(nèi)部人交易過(guò)程中利用內(nèi)幕消息獲取超額收益。具體原因：（1）較低的信息披露質(zhì)量能夠增加企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，削弱投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷能力，導(dǎo)致股價(jià)偏離企業(yè)實(shí)際價(jià)值。這種情況下，內(nèi)部人可以利用外部人所不知曉的信息，在低價(jià)時(shí)買入公司股票或者高價(jià)時(shí)出售公司股票，獲取高于市場(chǎng)水平的收益。（2）較低的信息披露質(zhì)量會(huì)加劇大小股東之間的信息不對(duì)稱程度，中小股東無(wú)法制衡大股東。這種情況下，大股東自利動(dòng)機(jī)可能會(huì)驅(qū)使其與高管“合謀”，利用小股東所不知曉的信息買賣本公司股票獲利。

（二）公司治理水平較差

兩權(quán)分離的公司制企業(yè)，股東不直接參與公司經(jīng)營(yíng)，而是委托管理者經(jīng)營(yíng)公司。為了監(jiān)督管理者受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任履行情況，形成了由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人四個(gè)部分組成的公司治理結(jié)構(gòu)。董事會(huì)是股東利益的代表者，按照股東意愿制定重大經(jīng)營(yíng)決策并監(jiān)督管理者執(zhí)行經(jīng)營(yíng)決策。監(jiān)事會(huì)主要由股東代表和員工代表組成，其功能是監(jiān)督董事會(huì)和管理層，保護(hù)投資者利益和公司利益。公司治理的優(yōu)劣通常是以董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)是否能有效發(fā)揮監(jiān)督作用來(lái)衡量。公司治理水平與內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系體現(xiàn)為：（1）良好的公司治理水平也就意味著董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為?；趦?nèi)幕交易的內(nèi)部人交易會(huì)損害股東的利益，董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)將采取措施懲罰當(dāng)事人，如解聘或訴訟等。而公司治理水平差的企業(yè)，董事會(huì)可能與管理層串謀牟取私利，從而損害股東利益。（2）Skaife et al.（2013）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制存在缺陷的公司，內(nèi)幕交易的收益更高；當(dāng)內(nèi)部控制缺陷被消除后，內(nèi)幕交易收益高的現(xiàn)象也隨之消失。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制缺陷為內(nèi)部人提供了利用內(nèi)幕消息交易的機(jī)會(huì)。董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)是內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)者和執(zhí)行者，良好的公司治理是內(nèi)部控制有效的保證與支撐。公司治理水平差的公司其內(nèi)部控制必定存在較大的缺陷，從而更能激發(fā)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。因而，相比公司治理良好的企業(yè)，公司治理差的企業(yè)內(nèi)部人交易演變成內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)更大。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)分散或一股獨(dú)大

談及股權(quán)結(jié)構(gòu)，一般從兩個(gè)方面進(jìn)行理解：第一，股權(quán)構(gòu)成，是指各種類型的股東所持有的股份比例。目前，我國(guó)學(xué)者一般將股東類型分為三種，即國(guó)有股、法人股（非國(guó)有股）和流通股（自然人股東）。第二，股權(quán)集中度，是指主要股東的持股比例。在我國(guó)，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，普遍存在著“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系主要體現(xiàn)為：（1）股權(quán)分散的企業(yè)，內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)較大。股權(quán)分散的企業(yè)，股東數(shù)量較多但每個(gè)股東持股比例較少，股東無(wú)法有效地監(jiān)督管理層，從而導(dǎo)致管理層掌握企業(yè)控制權(quán)。這種情況下，管理層有更多的機(jī)會(huì)牟取私利，包括利用非公開信息買賣本公司股票獲益。（2）一股獨(dú)大的企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)大于非國(guó)有控股企業(yè)。國(guó)有控股企業(yè)的股東是國(guó)家，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)造成所有者缺位，因而國(guó)有控股企業(yè)中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。而非國(guó)有控股企業(yè)，法人股東和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為了自身利益對(duì)管理層實(shí)施更有效的監(jiān)督。所以，相比非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)的董事、監(jiān)事、高管等更具信息優(yōu)勢(shì)和權(quán)利，更有機(jī)會(huì)從事基于非公開信息的內(nèi)部人交易。（3）自然人股東投機(jī)目的強(qiáng)，退出較容易，內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)更大。自然人股東購(gòu)買公司原始股的目的通常是獲取巨額收益，而不是長(zhǎng)期投資。由于自然人股東持股比例少，買入或減持公司股票不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)太多關(guān)注，尤其是企業(yè)前十大自然人股東掌握著更多的信息，因而自然人大股東更有機(jī)會(huì)擇時(shí)買賣本公司股票獲取超額收益。

（四）法律約束缺位

相比歐美國(guó)家，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，因而資本市場(chǎng)不完善，屬于弱式有效市場(chǎng)。學(xué)者們將中國(guó)資本市場(chǎng)的不完善歸咎于資本市場(chǎng)建設(shè)不足，法律及投資者保護(hù)體系尚不完善等[3]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究證明，法制水平越高的地區(qū)，投資者保護(hù)程度越高，反之，投資者保護(hù)程度越低。筆者認(rèn)為，法律約束缺位與內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系主要體現(xiàn)為：（1）法制環(huán)境越不完善，投資者與管理者之間的委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重，管理者出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)從事有損投資者的行為，內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)大。當(dāng)法律無(wú)法有效保護(hù)投資者利益時(shí)，損害投資者利益的行為無(wú)法受到法律嚴(yán)懲。目前，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度不大，主要停留在行政處罰上，無(wú)法對(duì)內(nèi)部人從事內(nèi)幕交易起到震懾作用。（2）法制環(huán)境越不完善，大小股東之間的利益沖突越嚴(yán)重，大股東有機(jī)會(huì)與管理者“合謀”損害小股東利益，內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)大。持有5%以上股份的股東，尤其是掌握控制權(quán)的大股東，也被列為企業(yè)內(nèi)部人范疇。相比小股東，大股東擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，也掌握著更多重要的信息，出于自利動(dòng)機(jī)可能會(huì)與管理者串謀操縱股價(jià)，實(shí)現(xiàn)高價(jià)減持的目的。

五、內(nèi)部人交易演變成內(nèi)幕交易的自我合理化

（一）以薪酬過(guò)低為借口

高管作為企業(yè)重要的人力資源，具備普通員工所沒(méi)有的專業(yè)知識(shí)、組織能力、領(lǐng)導(dǎo)能力，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，他們認(rèn)為自己理應(yīng)獲得更高的薪酬才能與自己做出的貢獻(xiàn)相匹配。隨著信息披露制度的不斷完善，我國(guó)開始強(qiáng)制要求上市公司披露高管薪酬，高管薪酬與普通員工薪酬差距過(guò)大甚至出現(xiàn)天價(jià)薪酬等引起了社會(huì)廣泛關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)不景氣的當(dāng)下，大部分群體的收入增長(zhǎng)速度較慢，甚至有些行業(yè)不增反降，而企業(yè)高管的薪酬卻一路狂飆，讓社會(huì)公眾感到極大的不公平，尤其是國(guó)有企業(yè)高管一般是由政府委派，他們對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)主要源于自身能力，還是源于國(guó)企本身特殊的市場(chǎng)壟斷地位產(chǎn)生的“制度性紅利”[4]很難辨別，這不僅讓人質(zhì)疑國(guó)企高管是否有資格享受高薪酬。因而，為了縮小貧富差距、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列“限薪令”?！跋扌搅睢北尘跋拢恍└吖?，尤其是國(guó)有企業(yè)高管的顯性薪酬大幅度下降。一些從事內(nèi)幕交易的董事、監(jiān)事、管理層等可能會(huì)以薪酬過(guò)低為借口為自己的違法行為開脫，以期減輕罪行。比如，內(nèi)部人認(rèn)為自己獲得了不公平的薪酬，依據(jù)是與同行業(yè)其他高管相比，自己的薪酬很低，之所以利用非公開信息買賣本公司股票是為了彌補(bǔ)自己顯性薪酬的不足，從而獲得心理上的“平衡”。

（二）以市值管理為名義

2014年5月9日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，自此市值管理成為學(xué)者和企業(yè)追逐的熱詞。政府提出市值管理的目的是促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，要求企業(yè)通過(guò)合法合規(guī)的市值管理手段，提升公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的有效匹配。但是，在市值管理的熱潮之下存在著一些風(fēng)險(xiǎn)，有些公司及其高管打著市值管理的旗號(hào)從事惡意炒作、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。筆者認(rèn)為，有些市值管理工具的運(yùn)用可能蘊(yùn)含著內(nèi)部人交易風(fēng)險(xiǎn)。比如，股權(quán)激勵(lì)類市值管理工具，是以公司股票為標(biāo)的，授予公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員買賣公司股票的權(quán)利，以此向外界傳遞利好信號(hào)。而作為內(nèi)部人的董監(jiān)事、高管具有很大的信息優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)利用非公開信息在內(nèi)部人交易過(guò)程中獲取巨額利益；再如，大宗減持類市值管理工具，是股東通過(guò)大比例減持公司股票提振股價(jià)的一種手段。由于股東能夠影響上市公司的決策和定價(jià)，因而可能會(huì)以市值管理的名義從事內(nèi)幕交易。

（三）以懲罰不足為慰藉

內(nèi)幕交易行為不容易被發(fā)現(xiàn)以及懲罰力度小是內(nèi)部人為自己內(nèi)幕交易行為尋找的另一個(gè)借口。首先，內(nèi)部人基于內(nèi)幕消息交易的行為隱蔽不容易被發(fā)現(xiàn)。目前，我國(guó)是將證明內(nèi)幕交易者的主觀過(guò)錯(cuò)責(zé)任歸于受害人，要求受害人搜集證據(jù)和提出訴訟，而不是要求內(nèi)幕交易嫌疑人證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)。由于舉證難、訴訟難，導(dǎo)致投資者無(wú)法有效維護(hù)自身權(quán)益，也給基于內(nèi)幕信息從事有關(guān)證券、期貨交易的行為人提供了為自己辯解的機(jī)會(huì)，他們一般聲稱自己買賣股票的決定是基于專業(yè)知識(shí)的研判而非內(nèi)幕信息；其次，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度不大。證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰往往是沒(méi)收違法所得和處以一定的罰金，由于受害人難以確定，一般極少追究違法人員的民事賠償責(zé)任和刑事責(zé)任。內(nèi)幕交易的成本低使得內(nèi)部人在心理上無(wú)所畏懼，甚至認(rèn)為即使被發(fā)現(xiàn)也只是交一些罰金和上繳違法所得，后果不嚴(yán)重。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李琳，張敦力.分析師跟蹤、股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部人交易收益[J].會(huì)計(jì)研究，2017（1）：53-60.

[2] 樹成琳.內(nèi)部控制、內(nèi)部人交易與信息不對(duì)稱[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2016（8）：121-128.

[3] 孫霄，高峰，馬菁蘊(yùn)，等.上證綜指脫離中國(guó)經(jīng)濟(jì)嗎？——兼論如何改進(jìn)上證綜指[J].金融研究，2007（9）：173-183.

[4] 劉輝，干勝道.高管薪酬公平性的認(rèn)知影響因素研究[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014（1）：91-94.