朱舜

摘 要：如何完善信息披露質(zhì)量一直是各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門的關(guān)注重點(diǎn)，同時(shí)提高信息披露質(zhì)量是否能夠降低權(quán)益資本成本也是學(xué)者研究的重要議題。本文基于資本結(jié)構(gòu)與信息質(zhì)量相關(guān)理論，利用多元回歸分析方法，以深交所114家上市公司（制造業(yè)）為例，實(shí)證分析了信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈顯著性負(fù)相關(guān)；（2）在權(quán)益資本成本影響因素研究中，CAPM模型的解釋力優(yōu)于PEG模型。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；權(quán)益資本成本；回歸分析

一、引言

如何改善信息披露的質(zhì)量一直是各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門最為重視的問(wèn)題，也是各國(guó)當(dāng)局一直在問(wèn)題和解決問(wèn)題之間探索的方向，如美國(guó)2002年7月針對(duì)美國(guó)安然、世界通信和在線華納等一系列重大會(huì)計(jì)造假案頒布的《2002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法》等。同時(shí)信息披露是否能夠降低公司的權(quán)益資本成本這一研究問(wèn)題是近年來(lái)信息披露研究的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

目前，以強(qiáng)制性披露為主，自愿性披露為輔的信息披露機(jī)制主導(dǎo)著我國(guó)上市公司信息披露行為。其主要原因是自愿性信息披露要求企業(yè)承擔(dān)較大的信息成本和機(jī)會(huì)成本。從理論上講，在信息不對(duì)稱前提下，投資者無(wú)法辨別每個(gè)證券的真實(shí)價(jià)值，這使投資者更愿意購(gòu)買發(fā)行價(jià)格被低估的證券，從而導(dǎo)致“劣股驅(qū)逐良股”現(xiàn)象。而信息披露恰恰可以緩和信息不對(duì)稱，并有效降低權(quán)益資本成本，從而緩解這一現(xiàn)象。

二、研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.信息披露質(zhì)量和權(quán)益資本成本的計(jì)量

本文將采用深圳證券交易所的“信息披露考評(píng)”來(lái)評(píng)價(jià)信息披露質(zhì)量。深交所對(duì)信息披露質(zhì)量的考核分為四個(gè)等級(jí)：優(yōu)秀、良好、合格和不合格（2011年開(kāi)始改用A、B、C、D四個(gè)等級(jí)，將A等同于優(yōu)秀，以此類推）。本文將考核結(jié)果優(yōu)秀、良好、合格和不合格分別賦值為4、3、2、1。

在本文研究中，將使用PEG比率模型（PEG）分別估算權(quán)益資本成本，記為RCAPM和RPEG。PEG模型是由Easton在2004年提出的，建立在無(wú)套利假設(shè)的基礎(chǔ)上，假設(shè)短期每股收益增長(zhǎng)率為正，無(wú)分配股利且長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為零。

PEG模型中計(jì)量權(quán)益資本成本的方法如公式（1）。

其中，RPEG是個(gè)股權(quán)益資本成本，eps1是t0期預(yù)測(cè)的期的t1每股收益，eps2是t0期預(yù)測(cè)的t2期的每股收益，P0是t0期的期末收盤價(jià)。

2.控制變量的選取和樣本的選擇

本文將采用回歸分析來(lái)分析上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響。選用的控制變量為公司規(guī)模、賬面市值比、經(jīng)營(yíng)杠桿、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率。

本文以在深圳證券交易所上市的制造業(yè)公司為研究對(duì)象，選取2012-2014年的相關(guān)指標(biāo)情況為統(tǒng)計(jì)樣本，一共選取了114家公司，3年即342個(gè)數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)樣本。本次實(shí)證研究需要兩方面的數(shù)據(jù)，一個(gè)是信息披露質(zhì)量，數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所網(wǎng)站的“信息披露考評(píng)”，而另一個(gè)是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)三大數(shù)據(jù)庫(kù)，10年期國(guó)債到期收益率則來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)的《債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》。

三、實(shí)證研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)有利于了解變量的基本特征，本文研究中涉及的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，用兩種不同模型計(jì)量的權(quán)益資本成本相差較大，以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)計(jì)算的權(quán)益資本成本均值為0.0733，而以PEG模型為基礎(chǔ)計(jì)算的權(quán)益資本成本均值達(dá)到了0.1228，這也就說(shuō)明用多種方法計(jì)量權(quán)益資本成本以增加準(zhǔn)確度的有效性。而兩種方法計(jì)量的權(quán)益資本成本均大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。Beta系數(shù)均值為1.1944，略大于1，也可表明樣本公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)基本保持一致。從其他變量來(lái)看，極小值與極大值之間均相差較大，表明樣本公司可以基本體現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)的水平，以資產(chǎn)負(fù)債率為例，從10.65%～90.11%不等，基本可以反映在深交所上市的所有公司的資本結(jié)構(gòu)。

2.相關(guān)性分析

本文將采用線性回歸研究權(quán)益資本成本和信息披露質(zhì)量之間的影響關(guān)系，因而在進(jìn)行回歸分析之前，需對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以避免多重共線性，對(duì)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性有所影響。各變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，RCAPM和RPEG存在著顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然相關(guān)系數(shù)僅為-0.112，這也從一定程度上表明了采用兩種方法計(jì)算權(quán)益資本成本的必要性。與此同時(shí)，兩種方法下的權(quán)益資本成本均與信息披露質(zhì)量成負(fù)相關(guān)關(guān)系，RPEG與信息披露質(zhì)量為顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期結(jié)果一致。從控制變量來(lái)看，RCAPM與公司規(guī)模、賬面市值比，資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)營(yíng)杠桿呈正相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模、賬面市值比，資產(chǎn)負(fù)債率通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，而RPEG卻與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)營(yíng)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，除了經(jīng)營(yíng)杠桿外，均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，兩種模型下的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果不盡相同。從公司規(guī)模方面說(shuō)，公司規(guī)模較大的公司更容易獲得投資者的信賴，投資者要求的回報(bào)較低，權(quán)益資本成本較小，但是這是國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的一般規(guī)律，就中國(guó)市場(chǎng)而言，在一些研究中會(huì)出現(xiàn)“小盤股效應(yīng)”；從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資可以降低權(quán)益資本成本，但是過(guò)高的債務(wù)融資會(huì)加劇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者要求增加回報(bào)率。

而其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.5，可以說(shuō)這些變量之間不會(huì)產(chǎn)生多重共線性，都通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)。但是相關(guān)性分析只是從一元角度分析，進(jìn)一步的分析則需要依托多元線性回歸。

3.回歸分析

本文采用多元線性回歸來(lái)研究信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響，運(yùn)用SPSS軟件采用進(jìn)入法進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3，表4所示。

通過(guò)兩張表的對(duì)比分析可以看出，在兩個(gè)不同的模型下，回歸結(jié)果保持基本一致，具體分析有以下幾點(diǎn)：第一，兩個(gè)模型均通過(guò)了F檢驗(yàn)，整個(gè)模型的P值均為0.00，這說(shuō)明模型是有效的，在CAPM模型下的R方為0.705，而PEG模型下的R方只有0.234，雖然兩個(gè)模型都有一定的解釋能力，但是顯而易見(jiàn)，CAPM模型得出的結(jié)果更優(yōu)；第二，從解釋變量—信息披露質(zhì)量來(lái)看，兩個(gè)模型下的結(jié)果是一致的，權(quán)益資本成本與信息披露質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，CAPM模型下的信息披露質(zhì)量的sig達(dá)到了0.80，在10%的置信水平下顯著，當(dāng)信息披露質(zhì)量每增加一個(gè)單位，權(quán)益資本成本降低0.002，而PEG模型下更是達(dá)到0.009，在5%的置信水平下顯著，當(dāng)信息披露質(zhì)量增加一個(gè)單位時(shí)，權(quán)益資本成本得以降低0.10。第三，從控制變量看，各控制變量的相關(guān)系數(shù)符號(hào)均一致，且符合經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期，但是除了賬面市值比以外，CAPM模型下的各控制變量的sig值均要優(yōu)于PEG模型，其中賬面市值比變化對(duì)權(quán)益資本成本影響最為顯著。

CAPM模型下的回歸模型為：

RCAPM=0.165-0.002*DISC-0.002*SIZE-0.092*BM+1.714E-4*OL

-0.016*ROE+0.007*LEV

PEG模型下的回歸模型為：

RPEG=0.099-0.010*DISC-6.9015E-5*SIZE-0.085*BM+6.200E-5*

OL-0.011*ROE+3.6558E-4*LEV

四、結(jié)論

本文采用了深圳證券交易所的“信息披露考評(píng)”來(lái)作為評(píng)價(jià)上市公司信息披露質(zhì)量的指標(biāo)；對(duì)于權(quán)益資本成本的衡量，又分別采用了CAPM模型和PEG模型計(jì)量。最終本文的多數(shù)研究結(jié)果與國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的成果一致，比如總體上信息披露質(zhì)量較好的上市公司往往能享受到更低的權(quán)益資本成本，賬面市值比、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率等變量對(duì)權(quán)益資本成本有所影響等。具體的研究結(jié)論如下：

第一，研究表明，在10%顯著性水平下，CAPM模型下的權(quán)益資本成本與信息披露質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，在5%顯著性水平下，PEG模型下的權(quán)益資本成本與信息披露質(zhì)量也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？偟膩?lái)說(shuō)，不論是使用事前估計(jì)模型還是事后估計(jì)模型來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本，信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)提高信息披露質(zhì)量確實(shí)可以降低權(quán)益資本成本。

第二，實(shí)證結(jié)果還表明公司規(guī)模、賬面市值比、經(jīng)營(yíng)杠桿、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)權(quán)益資本成本有影響，其中公司規(guī)模、賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)營(yíng)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，符合經(jīng)濟(jì)理論預(yù)期，也為提高融資效率，降低融資成本等相關(guān)建議的提出提供了依據(jù)。

第三，通過(guò)本文的實(shí)證結(jié)果可以看出，CAPM模型下得出的結(jié)果要普遍優(yōu)于PEG模型，也就是說(shuō)在此次研究中，CAPM模型較之PEG模型更加具有解釋力，出現(xiàn)這種情況的原因可能是PEG模型中牽扯預(yù)測(cè)每股收益，對(duì)盈利預(yù)測(cè)具有高度的依賴性，而數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，有些個(gè)股跟蹤的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)只有1家，這可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果的偏差。

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