趙慧清++陳新國

【摘 要】 信息披露質(zhì)量如何影響企業(yè)的融資成本，是值得探索的一個(gè)研究領(lǐng)域。通過對(duì)深交所上市公司的研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)成本隨著信息披露質(zhì)量的提高而降低。考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，可以降低債務(wù)融資成本，而國有企業(yè)信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本沒有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量； 債務(wù)融資成本； 信用等級(jí)

中圖分類號(hào)：F832.51；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）16-0066-05

一、引言

作為公司治理機(jī)制的一個(gè)重要載體，信息披露關(guān)乎企業(yè)利益相關(guān)者的內(nèi)在需求，其質(zhì)量高低不僅影響決策者的判斷，而且還影響資本市場(chǎng)資源能否合理流動(dòng)及分配所帶來的高效資本利用率。由于信息不對(duì)稱因素的存在，導(dǎo)致信息供需方站在不對(duì)等的對(duì)立面上，使內(nèi)外融資不能相互取代。企業(yè)要想持續(xù)有效地發(fā)展，保證資金鏈不會(huì)斷流，首要解決的問題是如何降低債務(wù)融資約束和融資成本。因此，研究信息披露質(zhì)量對(duì)資本成本的影響極其重要（Wiedman，2000；Verrecchia，2001）。目前關(guān)于這方面的研究相對(duì)較少，尤其是信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本關(guān)系的研究甚少。本文通過借鑒國內(nèi)外的相關(guān)研究，以我國深交所對(duì)上市公司的信用評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的代理變量，分析了關(guān)于信息披露質(zhì)量和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，以期為完善信息披露機(jī)制、緩解信息不對(duì)稱矛盾以及為信息使用者提供決策有用性的信息提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

由于企業(yè)是諸多契約締結(jié)而成的結(jié)果，而債務(wù)融資又是其中的一種契約行為。在契約不完備的情況下，債權(quán)人不僅要求企業(yè)還本付息，而且還要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。由于預(yù)期對(duì)未來的不確定性，加上信息不對(duì)稱因素的影響，企業(yè)要想以低成本融通資金，就需要降低債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)估水平。因此，信息披露質(zhì)量的提高在一定程度上可以緩解信息不對(duì)稱影響，從而有利于降低債務(wù)融資成本。Sengupta（1998）通過對(duì)美國上市公司關(guān)于信息透明程度與債務(wù)成本之間的關(guān)系展開研究，以公司債務(wù)支出費(fèi)用、債券收益率以及債券信用等級(jí)作為債務(wù)成本代理變量，最終得出信息披露透明度與公司債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Leuz et al.（2000）從德國的信息披露環(huán)境出發(fā)，實(shí)證研究了信息披露水平與資本成本中的信息不對(duì)稱因素顯著負(fù)相關(guān)。Fan Yu（2005）以英國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，將市場(chǎng)評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的代理變量，債務(wù)成本的代理變量用同期國債收益率與企業(yè)債券的綜合收益率之差代替，也得出了信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

而國內(nèi)的研究中，汪煒等（2004）驗(yàn)證了我國上市公司信息披露質(zhì)量的提高，有利于降低公司的權(quán)益資本成本。于富生等（2007）以深交所公布的信息披露考評(píng)等級(jí)作為衡量信息披露質(zhì)量的指標(biāo)，得出了債務(wù)成本隨信息披露質(zhì)量的提高而降低，并且若企業(yè)所處的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，這種影響程度越顯著。劉運(yùn)國（2010）實(shí)證研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響。徐玉德等（2011）以深交所A股上市公司為樣本，并結(jié)合我國的特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，得出了信息披露的透明度有利于降低債務(wù)成本的結(jié)論?？紤]企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量，與國有企業(yè)相比，對(duì)債務(wù)成本的作用更顯著。

三、理論分析及假設(shè)提出

就債務(wù)融資市場(chǎng)而言，由于信息不對(duì)稱的客觀存在，致使契約雙方所掌握的信息存在差異，目標(biāo)利益有沖突。處于信息劣勢(shì)的債權(quán)人，在簽約前，只能依據(jù)債務(wù)人提供的會(huì)計(jì)信息評(píng)估借出資金的風(fēng)險(xiǎn)程度，以此進(jìn)行資本定價(jià)來彌補(bǔ)信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)水平。簽約后，債權(quán)人通過對(duì)債務(wù)人企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息預(yù)測(cè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，一旦債務(wù)人違約就立即收回本金。由此看來，無論是事前還是事后不對(duì)稱都會(huì)影響債權(quán)人對(duì)債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的評(píng)估。信息披露質(zhì)量的提高，其信息透明度也提高，從而能有效降低債權(quán)人因信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)程度越低，企業(yè)的債務(wù)成本就越低。因此，信息披露質(zhì)量的提高，不僅影響債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷，而且也影響債務(wù)人能否以較低成本融到所需資金。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)的信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。

在我國的特殊經(jīng)濟(jì)背景下，滬深兩市上市的公司中，國有企業(yè)占較大比重。作為國有企業(yè)的強(qiáng)大后盾，政府給予國企莫大的財(cái)力及政策支持，而政府為了完成其經(jīng)濟(jì)任務(wù)又依賴于國企。因此，國有企業(yè)處于軟預(yù)算約束環(huán)境，其信息披露質(zhì)量未必規(guī)范、到位。加上我國的債券市場(chǎng)還不夠完善，發(fā)行債券籌資的企業(yè)很少，所以銀行貸款成為了多數(shù)企業(yè)的主要融資渠道。雖然我國銀行的運(yùn)行機(jī)制不斷完善，但最終都是由政府控股，在一定程度上影響資金的合理配置。尤其是國有企業(yè)信貸融資中，銀行會(huì)出于政治目的給國有企業(yè)資金支持，致使銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)程度把控較少，因?yàn)閲衅髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)失利，會(huì)由其最終控制人——政府承擔(dān)。雖然我國一直鼓勵(lì)非國有企業(yè)的發(fā)展，但是銀行的信貸資金一直給其設(shè)置了門檻，甚至對(duì)該類企業(yè)的信息披露有更多要求，以便防范未來的風(fēng)險(xiǎn)水平，最終導(dǎo)致融資成本的提高。由此分析，軟約束環(huán)境使國有企業(yè)在政府的干預(yù)下以較低成本融到資金，并且信息披露不會(huì)影響債權(quán)人的信貸決策，這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下信息披露對(duì)債務(wù)融資成本有影響。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，可以降低債務(wù)融資成本，而國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本沒有顯著影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選用2009—2012年深交所A股主板上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除了中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司；（2）剔除了ST、金融保險(xiǎn)類的公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）選擇連續(xù)運(yùn)營(yíng)并于2008年1月1日之前上市的公司；（5）剔除了異常值對(duì)樣本數(shù)據(jù)的不良影響，進(jìn)行了數(shù)據(jù)前后1%的刪減。經(jīng)過上述篩選，共得出1 564個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)源于深交所網(wǎng)站中的信息披露考評(píng)，數(shù)據(jù)處理選用SPSS21.0獲取。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文通過借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究的方法對(duì)信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了研究，并根據(jù)以上研究?jī)?nèi)容，建立了如下回歸模型：

COD=β0+β1Quality+β2Size+β3Lev+β4Roe

+β5Growth+β6Turnover+β7State+β8IND+ε

1.因變量：在以上模型中，債務(wù)融資成本（COD）作為被解釋變量。國外的做法大多采用上市公司的債務(wù)信用評(píng)級(jí)來衡量債務(wù)成本，這種方法運(yùn)用在我國可能并不穩(wěn)健。因此本文關(guān)于債務(wù)融資成本的計(jì)量數(shù)據(jù)將從財(cái)務(wù)報(bào)表中反映企業(yè)分配股利和償付利息支付的現(xiàn)金減去當(dāng)年的紅利分配推導(dǎo)出較為精確的利息費(fèi)用。由于利息成本主要是由長(zhǎng)、短期借款和應(yīng)付債券三項(xiàng)構(gòu)成，因此做如下處理：

COD=（分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金-當(dāng)年紅利派息數(shù)）/（短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）

2.解釋變量：在回歸模型中信息披露質(zhì)量（Q）作為解釋變量，用深交所網(wǎng)站公布的信息披露考評(píng)結(jié)果來衡量上市公司的信息披露質(zhì)量，并以完整性、合法性、真實(shí)性、及時(shí)性為基礎(chǔ)，對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行權(quán)威性的考評(píng)，將信息披露質(zhì)量劃分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格，將其分別量化并賦予4、3、2、1的分值進(jìn)行考核。得分越高表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高。所有權(quán)性質(zhì)（State）按實(shí)際控制人將上市公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類作為替代指標(biāo)。具體如表1。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）

從表2可以看出，深交所A股上市公司2009—2012年信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)考核結(jié)果。其中信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)為良好的企業(yè)占絕大多數(shù)。評(píng)為優(yōu)秀和良好的企業(yè)有1 267家，占樣本總數(shù)的81.01%，而且其所占比例呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)；評(píng)為不合格的企業(yè)呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，即從7家減少到3家。這表明，我國上市公司信息披露質(zhì)量正逐步提升，并且眾多企業(yè)開始重視信息披露的質(zhì)量水平。

從表3可以看出，因變量債務(wù)融資成本（COD）的最大值和最小值分別為-0.17和0.12，標(biāo)準(zhǔn)差略大于均值，說明所選樣本中企業(yè)間的債務(wù)融資成本差距不是很大；解釋變量信息披露質(zhì)量（Q）均值為2.94，說明所選樣本中絕大多數(shù)公司處于良好和合格之間；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）均值為0.47，表明深交所有近一半的企業(yè)為國有企業(yè)，這與之前分析的我國特殊經(jīng)濟(jì)背景下上市公司多數(shù)為國企的結(jié)果相符；公司規(guī)模Size均值為21.62，標(biāo)準(zhǔn)差為1.37，說明我國的上市公司在規(guī)模上存在差距；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.55，說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，債務(wù)融資在企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張中占有很大比重，其最大值為16.55，最小值為0.0071，表明所選樣本中企業(yè)間的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，部分企業(yè)可能面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；凈資產(chǎn)收益率（Roe）的均值為0.05，最小值為-20.70，最大值為7.54，說明我國上市公司的獲利能力差距較大；企業(yè)的成長(zhǎng)性指標(biāo)（Growth）標(biāo)準(zhǔn)差為1.63，表明所選樣本企業(yè)中營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較為懸殊，成長(zhǎng)能力、償債能力差距較大；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）均值為0.79，標(biāo)準(zhǔn)差為0.76，說明所選上市公司的資產(chǎn)利用效率一般，財(cái)產(chǎn)安全性適中。啞變量（IND）均值為0.54，表明樣本中有一半的企業(yè)為制造業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

從表4可知，變量間不存在多重共線性的可能，因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)矩陣中最高系數(shù)為0.35<0.8。其次，在系數(shù)表中可以觀察到除Lev、State及IND外，其他變量均與COD呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與實(shí)際情況相符。其中債務(wù)融資成本（COD）與信息披露質(zhì)量Q在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明信息披露質(zhì)量的提高，有利于降低債務(wù)融資成本，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）回歸分析

1.未考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸分析

從表5回歸分析表可以看出，對(duì)企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率Roe、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）等變量控制后，發(fā)現(xiàn)解釋變量（Q）的回歸系數(shù)為-0.021，且在0.01的水平上顯著，這表明信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與表4一致，證實(shí)了假設(shè)1。同時(shí)，這也說明公司治理中內(nèi)外信息不對(duì)稱性，致使債權(quán)人為了能保證其借出資金的安全性，會(huì)提高貸款利率，而對(duì)債務(wù)人來說，為了降低債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的估價(jià)，會(huì)提升信息披露質(zhì)量水平。因此，隨著企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，債權(quán)人索要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就會(huì)降低，債務(wù)融資成本也會(huì)降低或者債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的信貸資金要求就不會(huì)苛刻。

從表5的其他變量回歸結(jié)果來看，首先，Size與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，這個(gè)結(jié)果與以往研究相悖，原因可能是所選企業(yè)有一半是制造業(yè)，而制造業(yè)所耗成本一般要比其他行業(yè)多，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，所需資金就越多，那么信貸資金越多的企業(yè)其債務(wù)成本就越大；而小規(guī)模企業(yè)的融資能力有限，相應(yīng)的債務(wù)成本就少。其次，Lev與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)。原因在于外債較多的企業(yè)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較高，最終導(dǎo)致總風(fēng)險(xiǎn)提升，而債權(quán)人為了保障其資金的安全流動(dòng)，必然會(huì)增加信貸要求，提高融資成本。反之，較低的資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)使債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)的償債壓力不大，當(dāng)符合一定條件時(shí)，會(huì)以低利率吸引客源。最后，Roe、Growth及Turnover均與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，但成長(zhǎng)性指標(biāo)并不顯著，這表明獲利能力強(qiáng)、資產(chǎn)運(yùn)用效率高的企業(yè)，使債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況充滿信心，更愿意以低利率借出資金，從而使債務(wù)融資成本降低。

2.考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的回歸分析

表6是將上市公司按照實(shí)際控制人性質(zhì)分為728個(gè)子樣本的國有企業(yè)和836個(gè)子樣本的非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，非國有企業(yè)的Q與債務(wù)融資成本在0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.003，而國有企業(yè)并不顯著，說明高質(zhì)量的信息披露對(duì)于非國有企業(yè)而言，有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，并且其影響程度也較國有企業(yè)強(qiáng)。通過檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量水平對(duì)債務(wù)融資成本的影響受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響：信息披露質(zhì)量的提高，有利于非國有企業(yè)債務(wù)融資成本的降低，而對(duì)國有企業(yè)沒有影響。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

據(jù)國有企業(yè)與非國有企業(yè)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)受軟預(yù)算約束的影響，政府的干預(yù)放松了銀行對(duì)國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)評(píng)估，降低了銀行信貸決策依據(jù)，政企不分帶來的是資源浪費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)超載。而非國有企業(yè)在本質(zhì)上缺乏這種先天優(yōu)勢(shì)，要想獲得低成本的債務(wù)資金，就要提高企業(yè)的信息披露水平，增強(qiáng)企業(yè)的透明度。

六、研究結(jié)論及啟示

研究結(jié)果顯示，信息披露水平的提高可以提升企業(yè)的透明度，且在一定程度上可以降低債權(quán)人與企業(yè)間的信息不對(duì)稱水平，從而對(duì)債務(wù)融資成本起到削減作用，即信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)。考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，即非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，可以降低債務(wù)融資成本，而國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本沒有顯著影響。該結(jié)果也說明了我國上市公司中，銀行對(duì)國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)把控較低，當(dāng)信貸風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)時(shí)，其反響不比美國的次貸危機(jī)小。

本文的啟示是：企業(yè)要想降低債務(wù)融資成本，就應(yīng)該重視信息披露質(zhì)量、提高企業(yè)透明度，使債權(quán)人可以對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)較為理性地評(píng)估。同時(shí)為了緩解企業(yè)融資難的問題，政府必須要減少對(duì)國有企業(yè)及非國有企業(yè)的干預(yù)程度，使我國上市公司能夠在市場(chǎng)上自主地發(fā)揮債務(wù)融資作用，這不僅有利于轉(zhuǎn)變我國的軟預(yù)算約束模式，還可以引導(dǎo)上市公司進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露。另外，也能使債券市場(chǎng)逐步走向成熟，從而使我國企業(yè)能夠在高效的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中公平而持久地發(fā)展。

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