韓美妮　王福勝

【摘 要】 以2010—2013年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，研究信息披露質(zhì)量、融資約束和技術(shù)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：融資約束顯著地負(fù)向影響技術(shù)創(chuàng)新；信息披露質(zhì)量高顯著地降低融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響；信息披露質(zhì)量高顯著地促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。進(jìn)一步研究表明，在金融市場發(fā)展水平較低的地區(qū)，信息披露質(zhì)量高對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用會更加明顯。文章從信息披露質(zhì)量角度探究了減緩融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制的新途徑，豐富了金融與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的研究。

【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量； 融資約束； 技術(shù)創(chuàng)新； 創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）17-0051-06

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是國家維持經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)保持競爭優(yōu)勢[1]的重要保障，研究促進(jìn)和抑制技術(shù)創(chuàng)新的因素具有重要意義。技術(shù)創(chuàng)新長期需要消耗大量的資金[2]，因此充裕的資金對保證技術(shù)創(chuàng)新的可持續(xù)性至關(guān)重要。然而，融資約束是國內(nèi)外企業(yè)普遍難以回避的難題[3-4]，正是由于技術(shù)創(chuàng)新存在風(fēng)險高、資金消耗量大、資金回收期長等特性，企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的取舍較易受到融資約束的影響。

由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱是引發(fā)其融資約束的重要原因[5]，所以降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度將有助于緩解融資約束。而充分的信息披露是解決信息不對稱問題的重要途徑，即企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，其內(nèi)外部信息不對稱程度就越低，投資者為企業(yè)提供資金的意愿就越強(qiáng)，且投資者向企業(yè)要求的資金成本就越低[6-7]?？梢娦畔⑴顿|(zhì)量、融資約束和技術(shù)創(chuàng)新三者之間也許存在著較強(qiáng)的規(guī)律性內(nèi)在聯(lián)系，然而，以往研究卻并未對此聯(lián)系進(jìn)行檢驗。而研究三者之間的聯(lián)系，可從金融和會計的角度加深對技術(shù)創(chuàng)新影響因素的認(rèn)識，進(jìn)而對促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新有所助益。具體來說，本文的研究貢獻(xiàn)主要包括以下方面：

第一，以往研究表明，企業(yè)外部的政府支持和金融市場環(huán)境的完善，企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金持有量[3]，可以減緩融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制，然而鮮有研究檢驗企業(yè)內(nèi)外部信息溝通機(jī)制屬性的相應(yīng)作用。而信息披露是企業(yè)與資本市場信息溝通機(jī)制的重要組成部分，是消除企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的關(guān)鍵路徑。因此本文致力于探究信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新限制的作用機(jī)理并進(jìn)行實證檢驗。

第二，現(xiàn)有信息披露質(zhì)量緩解融資約束對投資限制的研究，把企業(yè)所有投資項目均同等看待，而忽略了不同投資項目的異質(zhì)性。然而，技術(shù)創(chuàng)新的特性明顯有別于其他投資項目。因此，本文從技術(shù)創(chuàng)新的角度細(xì)化并深化研究信息披露質(zhì)量緩解融資約束對投資限制的作用，從而貢獻(xiàn)于信息披露質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果的研究領(lǐng)域。

第三，我國各地區(qū)之間的金融發(fā)展水平差異較大，且金融環(huán)境發(fā)展水平會對信息披露質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生較大影響，但我國關(guān)于信息披露質(zhì)量緩解融資約束對投資限制的研究，較少會考慮企業(yè)所處的金融環(huán)境發(fā)展水平的影響。本文將就此作一分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

在完美的資本市場條件下，投資者和管理者之間的信息沒有差異，他們可同時獲得企業(yè)增長機(jī)會的信息[8]。此時，一方面，投資者能夠為企業(yè)內(nèi)部所有有價值的投資項目提供資金；另一方面，企業(yè)不存在融資約束，即企業(yè)能夠無摩擦地為其所有有價值的投資項目融到所需要的資金，此時企業(yè)不會因融資約束而被迫放棄技術(shù)創(chuàng)新。

然而，在現(xiàn)實的資本市場中，企業(yè)內(nèi)外的信息是不對稱的，例如：管理者往往比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新的信息。由于管理者與投資者利益是不一致的，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外信息不對稱時，管理者會利用自身信息優(yōu)勢侵占投資者的利益[9]。而投資者為了補(bǔ)償或避免自身可能存在的風(fēng)險，則會預(yù)先提高資金成本，甚至不給企業(yè)提供資金。此時，企業(yè)部分技術(shù)創(chuàng)新的收益雖然高于其內(nèi)部資金的成本，但會因受到融資約束的限制而無法實現(xiàn)[10]。特別是由于技術(shù)創(chuàng)新存在風(fēng)險高、資金消耗量大、資金回收期長等特性，會加強(qiáng)投資者對信息不對稱的敏感度[2]，進(jìn)而使技術(shù)創(chuàng)新更易受到融資約束的影響，從而導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新在開發(fā)、示范、推廣等階段無法持續(xù)穩(wěn)定地獲取大量所需資金，這意味著技術(shù)創(chuàng)新很有可能會因缺乏資金投入而被迫中止或放棄[3]?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1。

H1：融資約束負(fù)向影響技術(shù)創(chuàng)新。

以往研究表明，金融市場中資金配置主要有兩個過程：一是企業(yè)外部投資者將資金投入到相應(yīng)的企業(yè)；二是企業(yè)內(nèi)部管理者將資金投入到相應(yīng)的投資項目。信息不對稱是資金配置過程中存在摩擦、企業(yè)面臨融資約束的重要原因，而在上述兩個單獨過程中以及整體過程中，較高信息披露質(zhì)量均可通過降低信息不對稱程度來提高資金配置效率，進(jìn)而促進(jìn)資金與技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)合，最終會降低融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響。

首先，信息披露質(zhì)量有助于外部投資者將資金有效地投入到相應(yīng)的企業(yè)中。企業(yè)內(nèi)外信息不對稱是阻礙企業(yè)外部投資者有效地判斷企業(yè)價值，從而使企業(yè)不能夠無摩擦地從外部融入資金并面臨融資約束的重要原因[5]。而較高的信息披露質(zhì)量可以降低投資者與管理者之間的信息不對稱程度，有助于投資者更準(zhǔn)確地掌握企業(yè)的內(nèi)部信息并準(zhǔn)確對企業(yè)進(jìn)行估值[8，11-12]；由此可降低管理者因掌握較多內(nèi)部信息而僅選擇在企業(yè)的資本被高估時融資的動機(jī)，進(jìn)而可以提高投資者提供資金的意愿并降低企業(yè)的資金成本，從而會降低融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響[13]。

其次，信息披露有助于提高管理者把資金配置給相應(yīng)項目的有效性。信息披露質(zhì)量能夠降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度，使投資者能夠?qū)芾碚哌M(jìn)行更為有效的監(jiān)控并制定更完善的契約，從而降低委托代理問題和逆向選擇問題，進(jìn)而可降低管理者通過自身信息優(yōu)勢并根據(jù)自身利益而非投資者利益進(jìn)行投資的動機(jī)。提高管理者將資金合理地配置到有價值的投資項目的動機(jī)，從而可提升管理者的投資效率，降低投資者的投資風(fēng)險并提高投資者對企業(yè)投資的意愿，最終減少技術(shù)創(chuàng)新受到融資約束影響的可能性[11-12]。

最后，信息披露質(zhì)量可以直接提高外部投資者將資金投入到相應(yīng)項目的有效性。信息披露質(zhì)量可以降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度，從而使投資者更準(zhǔn)確地直接識別企業(yè)內(nèi)部有價值的投資機(jī)會[13]。由于技術(shù)創(chuàng)新往往比投資項目更難以評估且存在較高的風(fēng)險，當(dāng)信息不對稱程度降低時，投資者為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的意愿會更強(qiáng)，進(jìn)而會降低融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)合以上討論，本文提出假設(shè)2。

H2：信息披露質(zhì)量可降低融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響。

目前關(guān)于金融環(huán)境和信息披露質(zhì)量的資源配置功能關(guān)系的研究主要存在以下兩種觀點[14]。一些學(xué)者認(rèn)為，金融環(huán)境和信息披露的資源配置功能是替代關(guān)系。這是因為，金融環(huán)境發(fā)展不足而無法給投資者提供充足信息的功能，可由較高的信息披露質(zhì)量替代完成[14-15]。金融發(fā)展水平越低，信息披露質(zhì)量改善信息不對稱的作用空間越大，較高的信息披露質(zhì)量就可以幫助投資者獲得更多的有用信息（或使企業(yè)的管理者面臨更大的短期經(jīng)營業(yè)績壓力）。因此，較低的金融發(fā)展水平會加強(qiáng)信息披露質(zhì)量關(guān)于融資約束影響技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。反而，金融發(fā)展水平越高，各種機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平越高，投資者的各種高質(zhì)量信息的來源越廣，信息披露質(zhì)量的額外信息補(bǔ)充作用就越不明顯，信息披露質(zhì)量對于融資約束對技術(shù)創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用就越小。結(jié)合以上討論，本文提出假設(shè)3a。

H3a：金融發(fā)展水平越高，信息披露質(zhì)量關(guān)于融資約束對技術(shù)創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用越小。

另一些學(xué)者認(rèn)為，金融環(huán)境和信息披露的資源配置功能是互補(bǔ)關(guān)系。這是因為，在金融發(fā)展水平較低的環(huán)境里，契約的制定效率和執(zhí)行程度均較低[14]，即使企業(yè)提供較高的信息披露質(zhì)量，但是在契約制定過程中卻無法充分利用這種信息優(yōu)勢，并且在管理者違背了契約的規(guī)定時也不能夠受到相應(yīng)的處罰[16]，此時投資者依然會面臨較高的風(fēng)險，因此較低的金融發(fā)展水平會減弱信息披露質(zhì)量關(guān)于融資約束對技術(shù)創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用。而在金融發(fā)展水平較高的環(huán)境里，往往契約的制定效率和執(zhí)行程度均較高，投資者的權(quán)利會得到有效的保障，此時信息披露質(zhì)量降低契約制定過程中信息不對稱的作用能夠通過真實的經(jīng)濟(jì)后果顯現(xiàn)出來[14，17]，例如：可真實地降低投資者的風(fēng)險，進(jìn)而加強(qiáng)投資者投資的意愿（或者可增高企業(yè)管理者未達(dá)到契約事先約定的短期經(jīng)營業(yè)績的成本等，進(jìn)而加強(qiáng)企業(yè)管理者的短期經(jīng)營業(yè)績壓力），從而會加強(qiáng)信息披露質(zhì)量關(guān)于融資約束影響技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。結(jié)合以上討論，本文提出假設(shè)3b。

H3b：金融發(fā)展水平越高，信息披露質(zhì)量關(guān)于融資約束對技術(shù)創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用越大。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)收集

本文以2010—2013年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，數(shù)據(jù)收集和篩選步驟如下：第一，信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)源自深圳證券交易所網(wǎng)站發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露質(zhì)量評級信息；第二，專利數(shù)據(jù)源自國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站；第三，研發(fā)費用投入和技術(shù)員工的比例摘自創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的年報；第四，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫；第五，由于醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新往往和其他行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有較大的差異，比如：研發(fā)時間更長，保密性更強(qiáng)，且專利化程度相對較低等特點，所以剔除了醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)[18]；第六，剔除了金融行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)；第七，剔除了相關(guān)研究變量信息缺失的企業(yè)的數(shù)據(jù)；第八，剔除行業(yè)觀測值少于30個企業(yè)的數(shù)據(jù)。主要使用軟件Stata 13.0進(jìn)行相關(guān)的實證分析。

（二）模型與變量

主要通過以下三個模型檢驗本文假設(shè)。

為了檢驗融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響，設(shè)計了模型（1），其中最為關(guān)心的是FC系數(shù)的符號。Inov代表技術(shù)創(chuàng)新。雖然研發(fā)費用投入可以反映技術(shù)創(chuàng)新的有形資源投入，卻無法反映技術(shù)創(chuàng)新的無形資源投入以及產(chǎn)出，而專利是企業(yè)有形資源和無形資源投入的產(chǎn)物，且可以反映技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)出；以往研究表明管理者可能通過研發(fā)費用投入進(jìn)行盈余管理[19]，而相對于研發(fā)費用投入，企業(yè)申請的專利數(shù)量更難被管理者主觀控制，因此可以更客觀地反映企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。故本文將采用企業(yè)每年申請的專利總量作為衡量技術(shù)創(chuàng)新的重要依據(jù)。Inov的值分別通過企業(yè)申請的專利數(shù)量加1的對數(shù)值的平方（當(dāng)企業(yè)申請的專利數(shù)量為零時，該值為零）與企業(yè)資產(chǎn)總值的對數(shù)的比值（Inov=Inov_S）、企業(yè)申請的專利數(shù)量加1的對數(shù)值的平方與銷售總額的對數(shù)的比值（Inov=Inov_A）來衡量。

FC代表融資約束。Kaplan et al.[20]綜合考慮與企業(yè)面臨融資約束多方面相關(guān)因素提出了融資約束指數(shù)（KZ），其計算方法為：

KZ=-1.002×Qibdp/Size+0.283×Growth+3.319×（Dlc+Dltt）/Size-39.368×Div/Size-1.315×Cash/Size

其中，Qibdp指息稅前利潤，Size指企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，Growth指企業(yè)的增長速度，Dlc指短期借款總額，Dltt指長期借款總額，Div指股利分配總額，Cash指現(xiàn)金和短期投資凈額之和。該指數(shù)也被我國其他學(xué)者借鑒或采用[21]。為提高不同行業(yè)之間企業(yè)的可比性，將融資約束指數(shù)值按行業(yè)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（FC=KZ_I）。

為了檢驗信息披露質(zhì)量關(guān)于融資約束影響技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，設(shè)計了模型（2），其中最為關(guān)心的是FC×DQ的系數(shù)的符號。在可以獲得權(quán)威機(jī)構(gòu)信息披露質(zhì)量評級信息的情況下，應(yīng)采用該評級作為衡量信息披露質(zhì)量的依據(jù)[22]。若企業(yè)提供的信息披露的等級為最高級，則將DQ記為1，反之則記為0（DQ=DQ_O）。

為了檢驗金融環(huán)境發(fā)展水平對信息披露質(zhì)量關(guān)于融資約束影響技術(shù)創(chuàng)新調(diào)節(jié)作用的影響，設(shè)計了模型（3），其中FC表示金融環(huán)境發(fā)展水平，而我們最為關(guān)心的是FC×DQ×FIN的系數(shù)的符號。金融環(huán)境發(fā)展水平由多方面組成，其中用信貸市場發(fā)展水平和股票市場發(fā)展水平考察信息披露質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果的兩個關(guān)鍵方面[12]。我國不同地區(qū)的金融發(fā)展水平有較大的差異，上市公司在信貸市場融資較易受到地區(qū)的限制，而在全國范圍內(nèi)進(jìn)行股票融資受到的地區(qū)限制較小，即地區(qū)股票市場發(fā)展水平對上市公司股票融資的影響較小，并且由于不同地區(qū)股票市場發(fā)展和信貸市場發(fā)展往往是同步的，因此本文通過不同省份的銀行貸款規(guī)模與GDP對數(shù)的比值來衡量不同地區(qū)的金融發(fā)展水平[23]。

最近研究表明，企業(yè)的技術(shù)員工比例對技術(shù)創(chuàng)新有重要的影響[24]，然而在以往關(guān)于融資約束與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系影響的研究，均未考慮技術(shù)員工比例的相應(yīng)影響，與以往研究不同，本文通過手工搜集了樣本企業(yè)技術(shù)員工比例的數(shù)據(jù)并控制了其對技術(shù)創(chuàng)新的影響。為了排除其他因素對技術(shù)創(chuàng)新的影響，在模型中加入了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、技術(shù)員工的比例（Techr）、有形資產(chǎn)的比例（PPE）、增長速度（Q）、企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度（HHI）和企業(yè)上市的年限（Listy）。此外，本文在模型（1）、模型（2）中均加入了行業(yè)虛擬變量（Ind）和年份虛擬變量（Year）來控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1展示了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信息披露質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新、融資約束以及其他主要變量的描述性統(tǒng)計特征。DQ表示信息披露質(zhì)量，其均值約為0.176，這表示大約有17.6%的企業(yè)的信息披露質(zhì)量為最高等級。Sumpat表示樣本企業(yè)每年申請的專利總數(shù)，其均值約為12.440，這表示樣本企業(yè)平均每家每年約申請12個專利，其最小值為0，最大值為342。R&D代表的是樣本企業(yè)每年研發(fā)費用投入占其資產(chǎn)的比重，其均值約為0.026，最小值為0，最大值約為0.359。這說明，盡管創(chuàng)業(yè)板企業(yè)絕大多數(shù)為高科技企業(yè)，但它們之間的技術(shù)創(chuàng)新程度還是存在較大的差異，因此研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素是必要的。

（二）多元回歸分析

表2是通過模型（1）得出的融資約束程度（FC）與技術(shù)創(chuàng)新（Inov_S和Inov_A）關(guān)系的回歸結(jié)果。表2的第（1）列和第（2）列中融資約束程度（FC）對應(yīng)的系數(shù)分別為-0.005和-0.004，且在5%水平上均是顯著的，這表明企業(yè)的融資約束程度越高，其技術(shù)創(chuàng)新水平越低，融資約束負(fù)向影響技術(shù)創(chuàng)新，即支持了H1。

表3列示了信息披露質(zhì)量對融資約束與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的影響的回歸結(jié)果，由表3第（1）列和第（2）列可知，融資約束的系數(shù)顯著為負(fù)，融資約束與信息披露質(zhì)量的交互項（FC×DQ）的系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為正，這意味著高質(zhì)量的信息披露可以顯著地減弱融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響，這支持了本文H2。這說明，整體上信息披露質(zhì)量因提高投資者對企業(yè)監(jiān)控的有效性和制定契約的完善性而產(chǎn)生對融資約束抑制技術(shù)創(chuàng)新的緩解作用，要高于信息披露質(zhì)量因加大了管理者短期經(jīng)營業(yè)績壓力而對融資約束抑制技術(shù)創(chuàng)新的增強(qiáng)作用。即信息披露質(zhì)量可以有效緩解融資約束問題對技術(shù)創(chuàng)新的限制，降低技術(shù)創(chuàng)新被“擠出”程度，從而改善市場中因信息不對稱而產(chǎn)生的有價值的投資項目被擠出的“檸檬問題”。這表示在我國創(chuàng)業(yè)板市場中，信息披露質(zhì)量能夠?qū)κ袌鲇行缘慕ㄔO(shè)發(fā)揮積極作用。此外，也可發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量（DQ）的系數(shù)也是均在1%的顯著性水平上顯著為正，這說明信息披露質(zhì)量本身也對技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。

然而，上述關(guān)于信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新負(fù)向影響的作用的回歸結(jié)果，很有可能僅僅反映的是與信息披露質(zhì)量相關(guān)的公司治理機(jī)制的作用。為了排除這種可能性，效仿Biddle et al.的研究方法，在模型（2）中增加了3個變量，即與公司治理相關(guān)的分析師覆蓋率（Analyst）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、前十大股東的持股比例（Top10h）。表3第（3）列和第（4）列表示的是回歸結(jié)果，其中融資約束與信息披露質(zhì)量的交互項（FC×DQ）的系數(shù)均為正且在1%的水平上均是顯著的，這表明當(dāng)控制住其他主要的公司治理變量的影響，信息披露質(zhì)量依舊可以降低融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響[11]，這與Biddle et al.的相關(guān)研究結(jié)論是一致的。由此可知，本文中的信息披露質(zhì)量反映的不是其他相關(guān)公司治理機(jī)制的相應(yīng)作用。

（三）進(jìn)一步檢驗

企業(yè)所在的金融環(huán)境的發(fā)展水平會對信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生重要的影響，因此，要深入分析信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制，必須考慮企業(yè)所在的金融環(huán)境的發(fā)展水平的影響。

表4表示的是金融市場發(fā)展水平（FIN=FIN_CREDIT）如何影響信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制。其中FC×DQ×FIN的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明金融市場發(fā)展水平會降低信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制作用，這支持了H3a，即金融市場的發(fā)展程度越高，市場中的各種專業(yè)機(jī)構(gòu)越豐富且投資者也更加成熟，此時投資者往往存在其他有效的途徑對企業(yè)進(jìn)行了解和監(jiān)控，因而對企業(yè)信息披露質(zhì)量的依賴程度更小，此時信息披露質(zhì)量通過給投資者提供額外信息的作用為企業(yè)帶來融資便利較小。因此金融市場發(fā)展水平會降低信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制作用。金融市場發(fā)展水平較低時，企業(yè)通過提供較高的信息披露質(zhì)量可以彌補(bǔ)市場監(jiān)控能力較低的缺陷，從而提高投資者對企業(yè)的監(jiān)管有效性，此時信息披露質(zhì)量在改善信息不對稱方面和提高公司治理方面的邊際價值較高，因此信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新限制的作用也較高。

此外，由表4第（1）列和第（2）列也可知，DQ×FIN的系數(shù)也顯著為負(fù)，這表明金融市場發(fā)展水平除了可降低信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的作用，也對信息披露質(zhì)量對技術(shù)創(chuàng)新的直接促進(jìn)作用也是有負(fù)向影響的。這說明金融市場發(fā)展水平與信息披露質(zhì)量的“替代關(guān)系”要強(qiáng)于“互補(bǔ)關(guān)系”。這也和以往金融市場發(fā)展水平，特別是信貸市場發(fā)展水平，會降低信息披露質(zhì)量的資源配置作用的研究結(jié)論是相一致的[12-14]。這說明，與金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)相比，處于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)通過提高信息披露質(zhì)量可以對技術(shù)創(chuàng)新起到更大的促進(jìn)作用。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，研究信息披露質(zhì)量、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新三者之間的聯(lián)系。本文的理論分析和實證結(jié)果表明：第一，融資約束顯著負(fù)向影響技術(shù)創(chuàng)新；第二，信息披露質(zhì)量可以減緩融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制；第三，信息披露質(zhì)量顯著地正向影響技術(shù)創(chuàng)新，當(dāng)按照Biddle et al.的研究方法排除相關(guān)公司治理機(jī)制的影響后，信息披露質(zhì)量對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用依舊是顯著的；第四，金融市場發(fā)展水平會降低信息披露質(zhì)量緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新限制的作用。

本文研究表明，融資約束仍是我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨的重要障礙，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在因融資約束而被“擠出”的問題，因此緩解融資約束對促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新至關(guān)重要。本文證明，信息披露質(zhì)量有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)緩解融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的限制，從而改善市場中技術(shù)創(chuàng)新被“擠出”的“檸檬問題”，最終實現(xiàn)市場中的資金與知識的有效結(jié)合。這說明，信息披露質(zhì)量對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，并不會因為技術(shù)創(chuàng)新的特殊性質(zhì)而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。由于相對于企業(yè)外部的因素和企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金持有量，企業(yè)對其自身的信息披露質(zhì)量有較高的控制權(quán)，因此，對于因面臨較高程度融資約束而使技術(shù)創(chuàng)新受到限制的企業(yè)來說，其可以考慮通過提高信息披露質(zhì)量的方式，減弱融資約束對其技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響，即通過與市場積極溝通的方式，充分利用市場中的資金資源，最終實現(xiàn)資金與技術(shù)創(chuàng)新的有效結(jié)合。此外，對處于金融市場發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)來說，提高信息披露質(zhì)量對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用會更大。

本文從信息披露質(zhì)量的角度，豐富了金融與技術(shù)創(chuàng)新、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的相關(guān)研究，也深化了信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果的研究，特別是深化了信息披露質(zhì)量與投資關(guān)系的相關(guān)研究。

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