朱鑫堯

摘 要：股利政策是上市公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，是上市公司內(nèi)各不同利益團(tuán)體之間相互博弈的過程，也是利益訴求相互妥協(xié)的結(jié)果。上市公司股利政策的合理性關(guān)系到全體股東的切身利益以及上市公司的可持續(xù)發(fā)展。為此，從我國(guó)上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀出發(fā)，主要對(duì)上市公司股利政策中存在的問題進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；原因分析

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198（2015）14-0134-02

1 我國(guó)上市公司股利分配政策中存在的主要問題

1.1 多數(shù)上市公司對(duì)股利的分配政策不夠重視

自1996年以來，我國(guó)上市公司群體中不分配股利的情況呈上升趨勢(shì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，這一比例在1997年至1999年分別為54.2%、58.9%、61.87%，呈逐年增高的趨勢(shì)。越來越多上市公司選擇不分配股利或少量分配股利的政策。為了改變這一趨勢(shì)，證監(jiān)會(huì)在出臺(tái)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中提出把現(xiàn)金分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。這一管理辦法取得了一定的規(guī)范作用，使一些上市公司為獲得增發(fā)資格、獲取后續(xù)融資而主動(dòng)改變分配選擇，并主動(dòng)采取一些配合該管理辦法的策略性分配行為，大大減少了不分配股利的上市公司數(shù)量。然而這一管理辦法并未從根本上解決市公司不分配股利的問題，而且這幾年有持續(xù)混亂的趨勢(shì)。

1.2 股利分配政策缺乏連續(xù)性及穩(wěn)定性

因?yàn)槲覈?guó)目前仍然缺乏穩(wěn)定、健全的股利政策約束機(jī)制，上市公司不管是在股利支付利率上，還是在分配形式上都不夠規(guī)范，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我國(guó)上市公司股利分配政策波動(dòng)較大，效益好的年份可分配資源多，效益不好的年份少分配或不分配。特別在股市波動(dòng)較大的年份，一些上市公司股利分配政策隨著股價(jià)的波動(dòng)表現(xiàn)得非常不穩(wěn)定。然而，持續(xù)穩(wěn)定的股利政策對(duì)于上市公司本身而言，能夠幫助上市公司建立一個(gè)更好的公眾形像，對(duì)上市公司的股價(jià)起到支撐作用，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況也能起到促進(jìn)作用。

1.3 上市公司更偏好于發(fā)放股票股利

對(duì)于股利分配形式，不同的企業(yè)有不同的選擇方式。在發(fā)達(dá)國(guó)家，大多數(shù)上市公司選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的方式分配股利。與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司的選擇更加保守，通過現(xiàn)金股利這種形式的比例并不高，大多數(shù)的上市公司傾向于采取股票股利的形式支付股利。采用這種做法的主要原因是可以維持公司股本結(jié)構(gòu)，發(fā)放股票股利只是所有者權(quán)益項(xiàng)目結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，所有者權(quán)益總額不變，不會(huì)增加股東財(cái)富。從經(jīng)濟(jì)意義上來說，它只是會(huì)稀釋每股收益和降低股價(jià)，并沒有什么實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)意義，純粹是一種“粉飾”意義上的變化。以上市公司用友軟件的分配政策為例，我們可以直觀地看到這一現(xiàn)象，用友軟件2004-2008年的主要股利政策如下：2004年-2008年每股派發(fā)現(xiàn)金股利（含稅）分別為0.32元，0.66元，0.68元，1.00元，0.3元；每股收益分別為0.48元，0.57元，0.77元，1.6元，0.85元。

1.4 異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)的問題較為常見

由于我國(guó)法律將上市公司的股票分為流通股和非流通股，這種區(qū)分方式造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性。上市公司的國(guó)有股和法人股是非流通股，不允許不上市流通。流通權(quán)雖然可以在股票市場(chǎng)上流通，但是占比很少。從股票數(shù)量上來看，非流通股占到了上市公司股份的大多數(shù)，非流通股中的國(guó)有股的比例就達(dá)到近一半，處于絕對(duì)控股的地位。而控股股東因?yàn)檎加薪^對(duì)的決策權(quán)，他們會(huì)制定對(duì)自身更加有利的分配政策。在實(shí)際操作中，上市公司的控股股東很少分配股利或者只是分配一點(diǎn)股利作為紅利。他們更愿意用良好的業(yè)績(jī)來快速擴(kuò)充上市公司資本，并讓自身的利益獲得絕對(duì)保障。這就是我們說的異常低派息現(xiàn)象。同時(shí)，由于國(guó)有股和法人股是不能夠從股票市場(chǎng)上獲得資本利得的，因?yàn)樗鼈儽旧聿⒉荒茉诠墒猩辖灰?，持有的股票很難通過市場(chǎng)套現(xiàn)。為了加速回籠其前期的投資，國(guó)家股和法人股股東經(jīng)常利用對(duì)上市公司的控制權(quán)，高額分配股利，而不是從上市公司自身發(fā)展的角度出發(fā)。這樣就會(huì)容易出現(xiàn)異常高派現(xiàn)現(xiàn)象。此外，由于監(jiān)管政策禁止上市公司股東侵占上市公司資金的行為，上市公司控股母公司對(duì)現(xiàn)金的要求，只有通過分紅渠道來獲取現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)，這樣也導(dǎo)致了異常高派現(xiàn)的出現(xiàn)。

2 我國(guó)股利政策現(xiàn)狀的主要原因及分析

2.1 我國(guó)現(xiàn)金股利稅收政策的影響

由于我國(guó)目前的股利稅收政策是現(xiàn)金股利收入要交納20%的所得稅，而資本利得是不需要納稅的，為了避免繳納過高的稅收，上市公司股東往往會(huì)選擇能夠?qū)崿F(xiàn)避稅目的股票股利，而不會(huì)選擇現(xiàn)金股利。從上市公司股東利益來說，選擇股票股利之后可以通過股票市場(chǎng)套利，能夠節(jié)省稅收方面的支出。例如，一家上市公司擁有一億股的規(guī)模，即使每股僅派發(fā)的現(xiàn)金股利為0.1元，即支付現(xiàn)金股利1000萬元，公司也須為此支付200萬元的個(gè)人所得稅。而高股利個(gè)人所得稅是我國(guó)上市公司不選擇現(xiàn)金股利的一個(gè)重要因素。因此，為提高上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的積極性，應(yīng)降低現(xiàn)金股利的個(gè)人所得稅稅率，甚至可以完全取消對(duì)股利的雙重征稅機(jī)制，這種開放式的稅收政策比單純的行政干預(yù)更符合當(dāng)前資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

2.2 我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的投機(jī)偏好的影響

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，監(jiān)管措施不到位，再加上我國(guó)的特殊的國(guó)情與體制，其相比于國(guó)外成熟證券市場(chǎng)來說仍然不夠完善。證券市場(chǎng)投資者的自身素質(zhì)也普遍不高，投資者對(duì)股利分紅的偏好更甚于現(xiàn)金股利，這也造成上市公司更多的采取派現(xiàn)金股利而不選擇派股票股利來迎合投資者。在我國(guó)股票市場(chǎng)的投資隊(duì)伍中，中小散戶無論在人數(shù)還是資金量上占有較大比例，而機(jī)構(gòu)投資者占有比例小。但個(gè)人投資者由于缺少專業(yè)的證券知識(shí)，他們的投資理念往往不夠成熟，他們更原意追求短期效應(yīng)而不是長(zhǎng)線投資，以短線炒作來謀取投機(jī)收益。因此，投資者在股票價(jià)格的大漲幅中能夠獲取高額利差的收益使得他們更看重股票的資本利得。而現(xiàn)金股相對(duì)于股票股利來說，后者能為投資者的后期投機(jī)準(zhǔn)備更多的股份份額就沒有那么大的吸收力了。另外，由于我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的投資行為也不夠規(guī)范，機(jī)構(gòu)投資者很少以收益證券或支配證券為目的來追求股票價(jià)差收益。因此，我國(guó)投資者大部份輕視現(xiàn)金股利，而對(duì)股票股利更為偏愛，這樣就更能滿足其投機(jī)需要。在這種投資理念下，上市公司為迎合投資者的需要，發(fā)放股票股利、轉(zhuǎn)增股本甚至是配股而不去發(fā)放現(xiàn)金股利。這種做法在我國(guó)曾一度被認(rèn)為是利好消息，受投資者追捧。

2.3 我國(guó)上市公司股利政策的特殊性與復(fù)雜性的影響

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征可以概括為兩點(diǎn)：第一，“一股獨(dú)大”。這種現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在。第一大股東所持有的股份份額遠(yuǎn)超過其他股東，所持的股權(quán)比例也遠(yuǎn)高于第二大股東，這就容易造成大股東控制的局面，第一大股東相對(duì)于第二股東控股地位要高很多，能夠達(dá)到絕對(duì)控股地位，對(duì)整個(gè)公司的控制力很強(qiáng)。第二，第一大股東所持的大多是不能流通的法人股和國(guó)有股。從所占份額來看，流通股的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有非流通股的比例大，即便是非流通股中的固有股，流通股的份額也無法與之相比較。且能在證券市場(chǎng)上流通的只有流通股。

在我國(guó)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也比較復(fù)雜。按照國(guó)有股權(quán)的實(shí)質(zhì)性理解，國(guó)有股的所有權(quán)應(yīng)該屬于人民群眾，但他們對(duì)于股權(quán)沒有辦法直接行使，只有委托給各級(jí)人民政府的代表。但現(xiàn)階段人民群眾又缺乏有效的渠道來監(jiān)督政府行為，更無法參與上市公司的任何決策。而能夠行使決策權(quán)的反而是政府派出到上市公司的代表們，他們進(jìn)入上市公司的董市會(huì)和經(jīng)理層。對(duì)于股權(quán)實(shí)質(zhì)來說，他們并不真正擁有上市公司的股權(quán)，政府對(duì)于股權(quán)代表的監(jiān)督約束機(jī)制也不夠健全，股權(quán)代表往往掌握著控制權(quán)，很容易造成內(nèi)部人控制的不利局面。在上市公司進(jìn)行一些重大決策時(shí)，內(nèi)部人員的利益往往成為首要保護(hù)目標(biāo)，對(duì)于廣大人民群眾的利益則往往被輕視。在股利分配的決策上也是更多的選擇對(duì)已有利的方案，對(duì)已不利的則不分配，或少分配。這樣就造成上市公司股利政策并不是來源于真正的股東利益，真正股東的所有權(quán)已經(jīng)完全被“虛置”，真正的得利者是公司的管理者。這樣就導(dǎo)致制定出的決策并沒有把投資人的利益放在最主要的位置，沒有清晰的股利政策目標(biāo)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看病不利于上市公司的健康發(fā)展。

3 結(jié)論

通過對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀的描述，以及對(duì)目前所存在的問題及原因進(jìn)行分析，我們可以看到：中國(guó)上市公司股利政策依然缺乏足夠的規(guī)范化，缺乏成熟的鼓勵(lì)分配機(jī)制。主要原因是受多方面的因素綜合影響，包括我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，上市公司管理機(jī)制不健全以及投資者自身素質(zhì)不高的原因。股利政策作為公司的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)政策，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響，因此對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的異?，F(xiàn)象很有必要進(jìn)行原因分析來改變現(xiàn)狀。

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