趙瑞

摘要：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息分析在證券投資中具有重要作用，如何有效的利用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息尋找資本市場(chǎng)上的套利機(jī)會(huì)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，基于財(cái)務(wù)信息的套利機(jī)會(huì)的存在可以使我們深入了解投資者的投資意圖；另一方面，基于這種套利機(jī)會(huì)的套利操作可以糾正市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)和價(jià)值偏離現(xiàn)象，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的效率。企業(yè)在定向增發(fā)過(guò)程中其股價(jià)往往會(huì)異常波動(dòng)，本文以福田汽車為例分析投資者如何通過(guò)財(cái)務(wù)分析來(lái)進(jìn)行套利操作，從而糾正市場(chǎng)的定價(jià)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)分析；定向增發(fā)；超額收益；案例分析

一、案例分析總體思路

定向增發(fā)是上市公司再融資的手段，同時(shí)也提供給二級(jí)市場(chǎng)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者再次參與新股投資的機(jī)會(huì)。一方面，實(shí)施定向增發(fā)的大部分公司都是上市一段時(shí)間的公司，其歷史業(yè)績(jī)與管理層運(yùn)營(yíng)能力都有相對(duì)完備的數(shù)據(jù)可靠，其業(yè)務(wù)模式也經(jīng)受過(guò)市場(chǎng)的考驗(yàn)，而定向增發(fā)新建項(xiàng)目給上市公司帶來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)；另一方面，很大一部分定向增發(fā)案例都會(huì)涉及到資產(chǎn)收購(gòu)重組，帶來(lái)基本面改善的預(yù)期大。因此，參與定向增發(fā)是有獲取超額收益的機(jī)會(huì)。這種情況下，我們可以根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的融資需求和融資方式，并根據(jù)融資前后的估價(jià)變化，指導(dǎo)證券投資者獲取超額收益。案例公司為北汽福田汽車有限公司。

二、案例分析背景

定向增發(fā)，又稱非公開(kāi)增發(fā)，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為，目前我國(guó)規(guī)定要求發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人。自2006年5月8日頒布實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次明確給出了非公開(kāi)發(fā)行股票（即定向增發(fā)）的條件和程序，由于定向增發(fā)具有不增加即期擴(kuò)容壓力、門(mén)檻低、發(fā)行周期短等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，很快成為中國(guó)上市公司再融資最重要的方式。

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，而且存在著特殊的監(jiān)管制度和市場(chǎng)環(huán)境。目前我國(guó)有關(guān)股權(quán)再融資的研究主要集中在融資發(fā)行定價(jià)、融資宣告的短期股價(jià)效應(yīng)和長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)等方面。已有的研究認(rèn)為股權(quán)再融資對(duì)股票的長(zhǎng)短期價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生影響，市場(chǎng)投資者卻不能對(duì)融資行為做出及時(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)，這也是我國(guó)資本市場(chǎng)低效率的一個(gè)表現(xiàn)。因此發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資中的套利機(jī)會(huì)并通過(guò)股票買(mǎi)賣(mài)消除這種機(jī)會(huì)對(duì)于提高我國(guó)資本市場(chǎng)效率具有重要的意義。本案例研究正是基于這樣的出發(fā)點(diǎn)，希望可以為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供一定的幫助，同時(shí)也為市場(chǎng)投資者參與股權(quán)再融資的投資提供新的啟示。

三、福田汽車案例分析

對(duì)于大部分市場(chǎng)投資者而言，一般只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)公告信息參與定向增發(fā)，這種情況下，必須根據(jù)不同類型的定向增發(fā)的進(jìn)程選擇性參與定向增發(fā)。特別對(duì)于資產(chǎn)交易或并購(gòu)重組類型的定向增發(fā)，市場(chǎng)會(huì)在信息公布之前會(huì)有反應(yīng)；而項(xiàng)目融資類型的定向增發(fā)由于不同市場(chǎng)周期對(duì)新項(xiàng)目收益的預(yù)期會(huì)隨市場(chǎng)情緒的波動(dòng)而不同。但無(wú)論如何，市場(chǎng)仍然會(huì)出現(xiàn)階段性“非完全有效”狀態(tài)，定向增發(fā)信息的披露說(shuō)明了上市公司基本面出現(xiàn)了變化，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)可能會(huì)滯后。所以投資者應(yīng)該把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)尋求定向增發(fā)中的超額收益，下面將以福田汽車為例進(jìn)行具體說(shuō)明。

（一）企業(yè)融資需求的預(yù)測(cè)方法

基于現(xiàn)金流平衡的融資需求預(yù)測(cè)過(guò)程——以福田汽車為例

福田汽車公司近年來(lái)主要定向增發(fā)事項(xiàng)如下：2010年11月，福田汽車公司發(fā)布其定向增發(fā)股票預(yù)案的公告。此次發(fā)行股票的數(shù)量區(qū)間為10000萬(wàn)股至11120萬(wàn)股。定價(jià)基準(zhǔn)日為非公開(kāi)發(fā)行的董事會(huì)決議公告日即12月1日，發(fā)行價(jià)格為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，即9.88元/股。此次增發(fā)募集到的資金將用于產(chǎn)品升級(jí)換代以及補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金。2011年，公司收到證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，核準(zhǔn)公司非公開(kāi)發(fā)行新股不超過(guò)11120萬(wàn)股。2011年7月公司定向增發(fā)10500萬(wàn)股股票，共募集資金總額1037400000元。2013年9月，公司再次定向增發(fā)普通股13842.73萬(wàn)股，募集資金總額為249997038元。

對(duì)于福田汽車這樣快速增長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)講，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)離不開(kāi)資金的支持，所以我們應(yīng)用現(xiàn)金流量平衡來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的資金需求。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的三大活動(dòng)，對(duì)于以商品經(jīng)營(yíng)為主的企業(yè)來(lái)講，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是企業(yè)短期內(nèi)最可以依賴用于維持企業(yè)各項(xiàng)周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流量。如支付企業(yè)的利息費(fèi)用，補(bǔ)償固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷以及償付應(yīng)有本年度計(jì)提以后年度支付的應(yīng)計(jì)性費(fèi)用。接下來(lái)我們以福田汽車公司2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)其下一年的資金需求。

第一步，估計(jì)福田汽車2011年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。福田汽車在2010年經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為60392萬(wàn)元，銷售汽車總量為40萬(wàn)輛，公司在2010年財(cái)務(wù)報(bào)表中披露預(yù)計(jì)2011年銷量將達(dá)到44萬(wàn)輛。假設(shè)公司的信用政策不變，即銷售收現(xiàn)比和采購(gòu)付現(xiàn)比和現(xiàn)在一樣，那么福田汽車2011年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量約為60392×44/40，即6.6億元。

第二步，預(yù)測(cè)福田汽車2011年需要償還的借款利息，目前借款情況如表一所示。據(jù)觀察，根據(jù)時(shí)間長(zhǎng)短不同，銀行短期借款利率大約存在5%——8%之間，此處假設(shè)為6.5%；銀行長(zhǎng)期貸款利率為6%——8%之間，此處假設(shè)為7%。這樣福田汽車2011年將要產(chǎn)生的短期借款利息為66738×6.5%=4338萬(wàn)元，中長(zhǎng)期借款利息為（24253+24000）×7%=3378萬(wàn)元。所以福田汽車2011年共需要償付的利息費(fèi)用為7716萬(wàn)元。

第三步，預(yù)計(jì)福田汽車需要在2011年支付的現(xiàn)金股利，約為8563萬(wàn)元。

第四步：預(yù)計(jì)福田汽車2011年的固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷，約為3億元。

第五步，預(yù)計(jì)福田汽車2011年重大投資支出。根據(jù)福田汽車2010年董事會(huì)報(bào)告的內(nèi)容可以得出，2010年已立項(xiàng)的技術(shù)改造需要轉(zhuǎn)入2011年支付的金額為85035萬(wàn)元，2011年擬立項(xiàng)的技術(shù)改造需要支付資金46262萬(wàn)元，合計(jì)133297萬(wàn)元。

第六步，計(jì)算福田汽車2011年需要償還的借款本金。根據(jù)表一的數(shù)據(jù)可以得出，2011年需要償還的短期借款本金和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債共計(jì)90738萬(wàn)元。

第七步，計(jì)算福田汽車2011年可自由支配的現(xiàn)金流量總額。由于年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總額為1.1億元（2010年資產(chǎn)負(fù)債表各有關(guān)項(xiàng)目相加），2011年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為6.6億元，所以其可供支配的現(xiàn)金流量總額為7.7億元。

第八步，計(jì)算福田汽車2011年需要償付的現(xiàn)金流量總額。根據(jù)之前的預(yù)估，福田汽車2011年需要償付的現(xiàn)金流量總額為7716+8653+30000+133297+90738=270404萬(wàn)元。

最后，根據(jù)以上的計(jì)算結(jié)果，可以得出福田汽車在2011年的資金缺口約為270404-77000=193404萬(wàn)元。這些資金需要企業(yè)通過(guò)外部融資的方式來(lái)解決，我們需要判斷企業(yè)會(huì)選擇何種融資方式，我們研究的角度是定向增發(fā)，所以主要判斷企業(yè)是否會(huì)選擇定向增發(fā)的方式來(lái)籌集資金。

（二）再融資方式的選擇分析

表二給出了證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司發(fā)行證券的一些規(guī)定，表三是企業(yè)目前資本結(jié)構(gòu)的一些數(shù)據(jù)。我們可以參考這些規(guī)定來(lái)判斷企業(yè)將采取何種融資方式。首先分析福田汽車資金需求的主要結(jié)構(gòu)，其2011年的資金需求主要是償還短期借款和非流動(dòng)負(fù)債約9億元以及重大資本性支出約10億元。其中9億元的借款可能通過(guò)借新債還舊債的方式實(shí)現(xiàn)，另外10億元?jiǎng)t需要進(jìn)一步分析。根據(jù)表五的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，福田汽車2010年的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到75%。如此高的資產(chǎn)負(fù)債率不適合再進(jìn)行債務(wù)融資。而且，根據(jù)表二中公司債的發(fā)行條件“累計(jì)債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%”，福田汽車如果使用發(fā)行公司債的方式來(lái)融資，其最大的融資金額為191251×40%=76500萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了10億元的資金需求。

那么，福田汽車公司是否滿足股權(quán)再融資的條件呢。表四給出了福田汽車公司近三年的盈利情況。公司在2008年虧損，不滿足配股公開(kāi)發(fā)行的條件“三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利”的要求。而定向增發(fā)由于其門(mén)檻和成本較低，自問(wèn)世以來(lái)就倍受親睞。所以，我們有理由相信福田汽車2011年會(huì)通過(guò)定向增發(fā)的方式為企業(yè)募集資金，而事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。

（三）定向增發(fā)中套利機(jī)會(huì)的消除

在預(yù)測(cè)出企業(yè)有定向增發(fā)動(dòng)機(jī)以后，接下來(lái)我們分析這種財(cái)務(wù)報(bào)表分析思路在消除套利機(jī)會(huì)方面的作用。對(duì)于福田汽車來(lái)說(shuō)，其融資預(yù)案公布的時(shí)間遭遇年報(bào)公布的時(shí)間，而事實(shí)上存在相當(dāng)一部分公司其融資預(yù)案時(shí)間公布較晚，在發(fā)行當(dāng)年才公布。所以我們只能通過(guò)公司已經(jīng)公布的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)預(yù)測(cè)其下一年度的融資需求和融資方式。據(jù)此，我們考察從2010年福田汽車財(cái)務(wù)報(bào)表公布以后買(mǎi)入股票，并于發(fā)行完成后賣(mài)出股票這一期間的股票收益情況。具體收益情況如表七所示。財(cái)務(wù)報(bào)表一般三月份公布，假設(shè)從2011年四月份開(kāi)始買(mǎi)入股票持有一年，這一期間的持有收益分析如表五所示。通過(guò)表五可以看到，福田汽車在增發(fā)前后其股價(jià)的漲幅超過(guò)了大盤(pán)的漲幅，而且超額收益很可觀。

由以上分析可以看出公司在進(jìn)行定向增發(fā)的過(guò)程中的估價(jià)可能由于市場(chǎng)非理性因素而存在錯(cuò)誤定價(jià)的可能性，而利用財(cái)務(wù)分析可以發(fā)現(xiàn)并消除這種套利機(jī)會(huì)。

四、案例小結(jié)

案例研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司在定向增發(fā)過(guò)程中存在著股價(jià)被高估的現(xiàn)象，并以福田汽車股份有限公司為例說(shuō)明如何利用現(xiàn)金流平衡的方法來(lái)預(yù)測(cè)公司的外部融資需求，主要以福田汽車2011年的定向增發(fā)為例分析了定向增發(fā)對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響以及定向增發(fā)企業(yè)存在的套利機(jī)會(huì)。一方面，投資者可以利用財(cái)務(wù)分析的方法獲取超額收益，改善投資業(yè)績(jī)；另一方面通過(guò)利用這種套利機(jī)會(huì)，錯(cuò)誤定價(jià)的現(xiàn)象也會(huì)慢慢消失，從而提高我國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。但是本文只是從案例研究的角度來(lái)對(duì)定向增發(fā)中的超額收益進(jìn)行分析，更普遍的結(jié)論需要通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)一步研究上市公司在定向增發(fā)的過(guò)程中影響股價(jià)收益的各項(xiàng)因素。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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