汪日宏

[摘要]股利政策是財(cái)務(wù)理論研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，核心在于處理積累和消費(fèi)的問題。股利分配牽扯著公司、股東、債權(quán)人三方的利益，因此，一直以來(lái)，股利政策備受投資者的關(guān)注。由于我國(guó)股市起步比較晚，規(guī)則和制度并不完善，所以，我國(guó)上市公司的股利政策具有濃厚的中國(guó)特色。文章從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)，介紹幾種我國(guó)上市公司常見的股利分配政策，并深入分析其背后反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。

[關(guān)鍵詞]股利政策；中國(guó)特色；經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201536102

1引言

股利政策是指公司股東大會(huì)或董事會(huì)制定的關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略。股利作為股東的投資回報(bào)，是上市公司對(duì)股東的義務(wù)。股利政策受到很多因素的影響，如盈利情況、流動(dòng)性、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金需求等，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生一定的市場(chǎng)反應(yīng)，引起股票市值的波動(dòng)。因此，股利政策與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，會(huì)影響到企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)西方財(cái)務(wù)理論，股利政策通常有以下四種：剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策、低股利加額外收益政策。根據(jù)企業(yè)的生命周期，以上四種政策分別適用于公司發(fā)展的各個(gè)階段。而我國(guó)上市公司起步較晚，各項(xiàng)制度規(guī)章并不十分完善，我國(guó)上市公司的股利政策并非完全符合西方財(cái)務(wù)理論，而是深深烙著中國(guó)特色的印記。

2我國(guó)上市公司的股利政策

21多數(shù)上市公司偏愛剩余股利政策，不分紅現(xiàn)象嚴(yán)重剩余股利政策是指，企業(yè)的盈利應(yīng)先滿足未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，剩余部分再用來(lái)分配。這種股利政策的優(yōu)點(diǎn)在于為企業(yè)的發(fā)展留足資金，在公司發(fā)展的初期階段，公司成長(zhǎng)需要大量的財(cái)務(wù)資源支持，所以剩余股利政策具有很強(qiáng)的適用性。我國(guó)上市公司大多數(shù)還處在成長(zhǎng)階段，投資和擴(kuò)張是很多上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，所以，我國(guó)的很大一部分上市公司還是偏愛剩余股利政策。

結(jié)合我國(guó)上市公司的分配情況來(lái)看，剩余股利政策帶來(lái)了不分紅的后果，這常常也被投資者和有關(guān)學(xué)者所詬病。對(duì)于這個(gè)問題，我們需要一分為二地看問題。首先，不得不承認(rèn)我國(guó)的上市公司還處于成長(zhǎng)階段，并且，從過(guò)去的數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司的盈利狀況不佳，現(xiàn)金短缺嚴(yán)重，這直接導(dǎo)致了不分紅的后果。但是，上市公司長(zhǎng)期不分紅的現(xiàn)象引起了投資者的不滿，投資機(jī)會(huì)成為上市公司不分紅的最佳的辯護(hù)理由。實(shí)際上，有些公司是有派現(xiàn)能力的，這充分反映了理論界所探討的代理問題，即管理層通過(guò)不分紅的形式從而掌控更多的經(jīng)濟(jì)資源，以謀取私人利益。這種股利政策實(shí)質(zhì)上損害了中小股東的利益，常常被人們形容為“只圈錢不分配”。

22固定股利支付率政策逐漸流行，股利政策不穩(wěn)定現(xiàn)象依然存在

固定股利支付率政策是指，公司事先確定一個(gè)股利支付率（股利占凈利潤(rùn)的比例），以后年度按照這個(gè)比例向股東發(fā)放股利。這種股利政策的優(yōu)點(diǎn)在于將股利與公司的盈利狀況充分結(jié)合，業(yè)績(jī)好的年度多分，業(yè)績(jī)差的年度不分或少分。但是這種政策導(dǎo)致股利的波動(dòng)性較大，特別是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大變動(dòng)的情況。自從證監(jiān)會(huì)頒布一系列上市公司分紅指導(dǎo)辦法，明確指出上市公司應(yīng)該保持股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，部分上市公司積極響應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007—2012年滬深兩市共有414家上市公司連續(xù)6年派現(xiàn)，派現(xiàn)比例穩(wěn)定在17%～19%。

但是，我們必須看到，在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，上市公司的股利政策極其不穩(wěn)定，不管是現(xiàn)金派現(xiàn)，還是股票股利。有的上市公司只在部分年度發(fā)放股利，有的上市公司的股利支付率在不斷變更。這給廣大投資者造成了很大的困惑，也被常常質(zhì)疑存在欺詐行為。股利政策頻繁變動(dòng)，投資者將無(wú)法預(yù)估未來(lái)的股利，造成股票價(jià)格的波動(dòng)和較高的換手率。股利政策隨意性的一部分原因是我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，同時(shí)也反映了我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，大股東和管理層操縱能力過(guò)強(qiáng)，導(dǎo)致上市的股利政策只是服務(wù)于大股東的工具。

23正常股利加額外股利政策是為了迎合市場(chǎng)需求正常股利加額外股利政策是指，上市公司每年支付固定的股利，當(dāng)企業(yè)的盈利狀況較好，根據(jù)盈利方法額外的股利。這種股利政策具有較大的靈活性，兼顧了股東和上市公司的利益，因而廣受歡迎。但是，基于這種股利政策，最近幾年，我國(guó)上市公司出現(xiàn)了高派現(xiàn)和異常派現(xiàn)的情況。表現(xiàn)為高支付率和現(xiàn)金股利加高送轉(zhuǎn)的形式，特別是在創(chuàng)業(yè)板。如果深入分析，這種現(xiàn)象并非由公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻?，而是上市公司為了迎合投資者。上市公司通過(guò)這種股利政策向投資者傳遞了利好信號(hào)，從而提高股票市值，大股東和高管拋售股票的行為充分證明了這一點(diǎn)。有些公司的支付率已經(jīng)超過(guò)了其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的限制，高支付率實(shí)際上損害了公司的利益，高送轉(zhuǎn)本質(zhì)上并沒有對(duì)公司的權(quán)益和現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，只是為了滿足管理層的迎合需求。

3規(guī)范上市公司股利政策的建議

31完善公司治理結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的原因，國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司所面臨的公司治理問題是不同的，需要分別對(duì)待。由于國(guó)有股東事實(shí)上的缺位，國(guó)有上市公司的管理層缺乏監(jiān)督，所以，對(duì)于國(guó)有上市公司，股東和管理層之間的代理問題比較嚴(yán)重，管理層為了更多獲取自身利益，常常操作股利政策。提升國(guó)有上市公司治理效率的途徑有很多，從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，以下幾種可能更適合我國(guó)國(guó)情。

首先，監(jiān)事會(huì)的職能需得到恢復(fù)和發(fā)揮。一直以來(lái)，監(jiān)事會(huì)無(wú)權(quán)罷免董事會(huì)和管理人員，且不能參加戰(zhàn)略決策。這一點(diǎn)需進(jìn)一步改善，國(guó)家有關(guān)單位應(yīng)充分賦予國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)的參與決策和罷免權(quán)，以制衡董事會(huì)和管理層。其次，進(jìn)一步減持國(guó)有股，引入個(gè)人投資者和戰(zhàn)略投資人，這有助于緩解所有者“缺位”的問題。最后，企業(yè)加強(qiáng)激勵(lì)約束機(jī)制和淘汰機(jī)制，國(guó)有上市公司應(yīng)盡快引入職業(yè)經(jīng)理人制度，使國(guó)有上市公司的人才選聘實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和透明化。同時(shí)還要建立起一套適合國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)高管人員的嚴(yán)格考核。對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，由于“一股獨(dú)大”，大股東侵犯小股東利益的事情時(shí)有發(fā)生，因此，如何保護(hù)中小股東利益是非國(guó)有上市公司的治理難點(diǎn)。解決這一難點(diǎn)，應(yīng)從制度上下手。一方面，應(yīng)繼續(xù)完善累計(jì)投票制度和和表決權(quán)代理制度，這兩個(gè)制度可以提升中小股東的話語(yǔ)權(quán)。另一方面，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度，充分保證中小股東的知情權(quán)。

32加強(qiáng)證券立法和監(jiān)管

事實(shí)證明，法律監(jiān)管對(duì)于上市公司具有很強(qiáng)的威懾性。這幾年，我國(guó)上市公司的分紅情況逐漸改善，分紅公司越來(lái)越多，很大程度上是受證監(jiān)會(huì)發(fā)布的半強(qiáng)制分紅政策，基于再融資的需求，很多公司改變了原來(lái)的“鐵公雞”形象。未來(lái)，有關(guān)股利政策的立法和監(jiān)管，應(yīng)重視以下幾個(gè)領(lǐng)域：

①監(jiān)督上市公司的股利政策執(zhí)行情況。雖然監(jiān)管部門要求，上市公司應(yīng)將股利政策寫進(jìn)公司章程里，但是實(shí)際的執(zhí)行卻大打折扣，未來(lái)監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注上市公司股利政策的穩(wěn)定性。②進(jìn)一步打擊“鐵公雞”現(xiàn)象。這一點(diǎn)，可以借鑒一下國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定上市公司最低的現(xiàn)金派現(xiàn)率，避免公司留存過(guò)多。③完善股利政策的信息披露，便利中小股東監(jiān)督。

33改善投資環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)管理

股利政策具有傳染性，如果有企業(yè)不分發(fā)股利，其他企業(yè)就會(huì)效仿，這與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境密切相關(guān)。上市公司的高派現(xiàn)和高轉(zhuǎn)送現(xiàn)象，也凸顯了我國(guó)上市公司的投機(jī)性。這都反映我國(guó)目前上市公司的投資環(huán)境并不理想，需進(jìn)一步改善。未來(lái)改善我國(guó)上市公司的投機(jī)性過(guò)于強(qiáng)大現(xiàn)狀，可以借鑒國(guó)外的做法，如信用交易制度和市商制度。還要通過(guò)完善上市公司信息披露制度來(lái)提高上市公司的透明度，充分保證股東的知情權(quán)。另外，上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大也是股利政策不穩(wěn)定的原因，為了解決這一問題，上市公司需從自身經(jīng)營(yíng)管理能力出發(fā)，提升經(jīng)營(yíng)能力和抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

4結(jié)論

股利政策牽扯上市公司的利益分配問題和投資者保護(hù)問題，所以受到廣泛重視。從以上的分析可以看出，我國(guó)上市公司的股利分紅情況有所改善，但是依然存在嚴(yán)重的代理問題。要解決這些問題，應(yīng)從公司治理、監(jiān)管和投資環(huán)境下手，多管齊下，實(shí)現(xiàn)股利政策的良性循環(huán)。

參考文獻(xiàn)：

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