薛有志　趙洪瑞　李國(guó)棟

摘要：文章采用2005年～2013年深交所A股上市公司作為研究樣本，探討了總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的影響，以及信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，總經(jīng)理持股容易導(dǎo)致總經(jīng)理形成戰(zhàn)略惰性，而信息披露質(zhì)量的提高有利于緩解總經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和戰(zhàn)略惰性行為，研究結(jié)論對(duì)于優(yōu)化公司治理，進(jìn)而指導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略變革具有重要參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：總經(jīng)理持股；組織慣性；信息披露質(zhì)量；戰(zhàn)略變革

一、 理論分析與研究假設(shè)

組織慣性理論自20世紀(jì)80年代以來就被戰(zhàn)略管理理論學(xué)者和組織理論學(xué)者用來描述組織維持現(xiàn)狀的行為（汪克夷、馮海龍，2009）。組織成員希望通過維持現(xiàn)狀來維護(hù)他們的既得利益（Hannan & Freeman，1984），因?yàn)榻M織框架的打破意味著現(xiàn)有權(quán)力的重新配置以及新的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，所以組織慣性是戰(zhàn)略變革的強(qiáng)大阻力。與此同時(shí)，組織慣性的存在也降低了公司管理者對(duì)外部環(huán)境和績(jī)效變化的敏感程度，降低了高管感知戰(zhàn)略變革需求的可能性。

總經(jīng)理持股能夠使總經(jīng)理自身與其他股東擁有更多的共同利益，是將總經(jīng)理的個(gè)人利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相綁定的有效手段（李維安和李漢軍，2006）。與公司同舟共濟(jì)的總經(jīng)理能夠使公司的戰(zhàn)略與組織決策制度化。他們熟悉現(xiàn)有的公司戰(zhàn)略，并不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)試圖進(jìn)行公司戰(zhàn)略的變革。而戰(zhàn)略決策一旦被組織中的其他成員所認(rèn)可與接受，就非常難以改變。因此，持股總經(jīng)理一方面逐漸陷人僵化的管理模式，另一方面試圖變革現(xiàn)有組織決策程序的成本增加，風(fēng)險(xiǎn)提高，這些都會(huì)阻礙總經(jīng)理嘗試改變公司現(xiàn)有的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)。

根據(jù)上述邏輯，我們認(rèn)為隨著持股數(shù)量的增加，總經(jīng)理更容易形成戰(zhàn)略惰性，從而對(duì)戰(zhàn)略變革產(chǎn)生阻礙作用，對(duì)此提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1a：總經(jīng)理持股與戰(zhàn)略變革呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

研究假設(shè)1b：總經(jīng)理持股比例與戰(zhàn)略變革呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)公司存在信息不對(duì)稱時(shí)，由于股東與經(jīng)理人利益分配機(jī)制未必充分有效，從而在他們之間產(chǎn)生委托代理問題，因此總經(jīng)理為維護(hù)個(gè)人利益可能更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即信息不對(duì)稱程度會(huì)增加總經(jīng)理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、尋求組織穩(wěn)定的程度。就企業(yè)戰(zhàn)略變革而言，由于戰(zhàn)略變革作為一種創(chuàng)新性行為，戰(zhàn)略變革的過程較長(zhǎng)，收益不確定，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略行為（李維安、徐建，2014），所以公司總經(jīng)理會(huì)更加關(guān)注眼前利益，而不是積極應(yīng)對(duì)以采取更多的改變方式（陳傳明、劉海建，2005）。相關(guān)研究表明，公司面臨的信息不對(duì)稱程度是影響公司投資效率的重要因素之一（Biddle & Hilary，2006）。

而信息披露質(zhì)量的提高則會(huì)降低信息不對(duì)稱程度，使公司的透明度更高。這樣，總經(jīng)理的戰(zhàn)略行為將會(huì)更易于向外部投資者及中小股東披露，總經(jīng)理將更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，接受戰(zhàn)略變革并在戰(zhàn)略決策行為上有所創(chuàng)新。綜上所述，信息披露質(zhì)量會(huì)弱化總經(jīng)理與公司利益綁定的戰(zhàn)略惰性行為，使其更愿意嘗試打破公司現(xiàn)有的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)和框架，從而弱化總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的消極影響。據(jù)此，本文做出如下假設(shè)：

研究假設(shè)2a：信息披露質(zhì)量會(huì)抑制總經(jīng)理是否持股對(duì)戰(zhàn)略變革的負(fù)面影響；

研究假設(shè)2b：信息披露質(zhì)量會(huì)抑制總經(jīng)理持股比例對(duì)戰(zhàn)略變革的負(fù)面影響。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 研究樣本和數(shù)據(jù)。本文選取2005年～2013年深圳證券交易所A股類上市公司作為初始研究樣本。根據(jù)研究的需要，樣本的篩選處理程序如下：（1）剔除ST公司和PT公司樣本；（2）剔除總經(jīng)理任期不滿1年的公司樣本，因?yàn)檫@些公司總經(jīng)理對(duì)戰(zhàn)略變革的影響較弱；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除明顯奇異樣本。經(jīng)過上述處理后，本文共得到1804個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文總經(jīng)理持股的數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所監(jiān)管信息公開中的信息披露考評(píng)結(jié)果，戰(zhàn)略變革度量中的過程數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。

2. 研究變量變量。

（1）戰(zhàn)略變革的度量。鑒于中國(guó)企業(yè)70%在實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)（姜付秀、陸正飛，2006），我們借鑒Boeker（1997），Weian Li和Jian Xu（2014）從公司層面采用兩個(gè)時(shí)間段前后多元化戰(zhàn)略程度的變化表示戰(zhàn)略變化的方法，用上市公司Yeart+1時(shí)段的多元化程度減去Yeart-1時(shí)段的多元化程度取絕對(duì)值來表示該上市公司Yeart時(shí)段的戰(zhàn)略變革。上市公司的多元化程度用熵值計(jì)算，熵值計(jì)算公式：

熵值=■p■ln■

（2）總經(jīng)理持股的度量。本文用總經(jīng)理是否持股和總經(jīng)理持股比例等兩個(gè)指標(biāo)來度量總經(jīng)理持股。若總經(jīng)理持股，則總經(jīng)理是否持股（Ms1）用1表示；否則用0表示。總經(jīng)理持股比例（Ms2）用總經(jīng)理持股數(shù)與股本數(shù)之比表示。

（3）信息披露質(zhì)量的度量。本文借鑒深圳證券交易所公布的上市公司信息披露考評(píng)評(píng)級(jí)來度量信息披露質(zhì)量。該評(píng)級(jí)依據(jù)深交所“上市公司信息披露工作考核辦法”，旨在強(qiáng)化信息披露義務(wù)人的披露責(zé)任，提高上市公司規(guī)范運(yùn)作意識(shí)，對(duì)上市公司信息披露工作考核以上市公司該年度每一次信息披露行為為依據(jù)，從及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性等四方面分等級(jí)對(duì)上市公司及董事會(huì)秘書的信息披露工作進(jìn)行考核。信息披露考評(píng)結(jié)果按照等級(jí)從高到低依次為優(yōu)秀、良好、合格、不合格或A、B、C、D，本文度量信息披露質(zhì)量時(shí)，優(yōu)秀（A）、良好（B）、合格（C）、不合格（D）分別取值為4、3、2、1。

（4）控制變量。本文借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，主要選擇控制權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司年齡、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度、行業(yè)以及年度作為控制變量。行業(yè)按證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引一級(jí)代碼分類。各變量的具體定義詳見表1。

3. 模型設(shè)定。本文用模型（1）和模型（2）來驗(yàn)證總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的影響，用模型（3）和模型（4）來驗(yàn)證信息披露質(zhì)量對(duì)總經(jīng)理持股影響戰(zhàn)略變革的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（1）總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的影響。

Sc=？琢0+？琢1MS1+？琢2State+？琢3Roa+？琢4Lev+？琢5Size+？琢6Age+？琢7Sd+？墜8H10+？墜9？撞Ind+？墜10？撞Year+？著（1）

Sc=？琢0+？琢1MS2+？琢2State+？琢3Roa+？琢4Lev+？琢5Size+？琢6Age+？琢7Sd+？墜8H10+？墜9？撞Ind+？墜10？撞Year+？著（2）

（2）總經(jīng)理持股、信息披露質(zhì)量與戰(zhàn)略變革。

Sc=？琢0+？琢1MS1+？琢2Disclose+？琢3Disclose×Ms1+？琢4State+？琢5Roa+？琢6Lev+？琢7Size+？琢8Age+？琢9Sd+？琢10H10+？琢11？撞Ind+？琢12？撞Year+？著（3）

Sc=？琢0+？琢1MS2+？琢2Disclose+？琢3Disclose×Ms2+？琢4State+？琢5Roa+？琢6Lev+？琢7Size+？琢8Age+？琢9Sd+？琢10H10+？琢11？撞Ind+？琢12？撞Year+？著（4）

根據(jù)前文假設(shè)1a、1b和假設(shè)2a、2b，本文預(yù)計(jì)模型（1）和模型（2）中Ms1和Ms2的系數(shù)α1顯著為負(fù)；模型（3）中Ms1的系數(shù)α1顯著為負(fù)，同時(shí)Disclose×Ms1的系數(shù)α3顯著為正；模型（3）中Ms2的系數(shù)α1顯著為負(fù)，同時(shí)Disclose×Ms2的系數(shù)α3顯著為正。

三、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2為樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。總經(jīng)理持股樣本占樣本總數(shù)的37.20%。在全部樣本中，戰(zhàn)略變革的均值為0.129，最大值和最小值分別為1.534和0.000；信息披露質(zhì)量平均值為2.900，標(biāo)準(zhǔn)差為0.587。這表明上市公司戰(zhàn)略變革和信息披露質(zhì)量都具有明顯差異。總經(jīng)理是否持股和總經(jīng)理持股比例的均值分別為0.372和3.225，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.483和9.468，差異也較大。在總經(jīng)理持股的樣本中，戰(zhàn)略變革的平均值為0.072，低于全部樣本中戰(zhàn)略變革的均值。這在一定程度上表明總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革具有抑制作用。

2. 相關(guān)性分析。本文主要變量的Person相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示。由表中數(shù)據(jù)可知，總經(jīng)理持股變量（Ms1和Ms2）與戰(zhàn)略變革變量（Sc）都呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，表明總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革具有一定意義上的抑制作用。各個(gè)解釋變量與主要變量的兩兩相關(guān)系數(shù)最大取值的絕對(duì)值為0.476，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3. OLS回歸結(jié)果分析。本文的OLS回歸結(jié)果如表4所示。模型1中總經(jīng)理是否持股（Ms1）與戰(zhàn)略變革（Sc）在1%的置信水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，模型2中總經(jīng)理持股比例（Ms2）也與戰(zhàn)略變革（Sc）與在1%的置信水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革具有一定的阻礙作用，支持了假設(shè)1的研究假設(shè)。模型3和模型4是加入信息披露質(zhì)量變量（Disclose）之后的回歸結(jié)果。其中，總經(jīng)理是否持股（Ms1）和總經(jīng)理持股比例（Ms2）仍與戰(zhàn)略變革（Disclose）在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)；模型3中總經(jīng)理是否持股和信息披露質(zhì)量的交叉項(xiàng)（Disclose×Ms1）與戰(zhàn)略變革（Sc）在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，模型4中總經(jīng)理持股比例和信息披露質(zhì)量的交叉項(xiàng)（Disclose×Ms2）與戰(zhàn)略變革（Sc）在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，這些結(jié)果表明信息披露質(zhì)量抑制了總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的影響作用，從而支持了假設(shè)2的研究假設(shè)。

四、 研究結(jié)論與啟示

本文以2005年～2013年中國(guó)深交所上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，驗(yàn)證了總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量在上述兩者之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果支持了上述理論邏輯，這表明：總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革具有阻礙作用，而信息披露質(zhì)量抑制了總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的阻礙作用。該研究結(jié)論有利于公司進(jìn)一步了解組織慣性對(duì)戰(zhàn)略變革的作用機(jī)理，全面了解總經(jīng)理持股的作用機(jī)制，并為公司的戰(zhàn)略變革行為提供政策建議。具體建議如下：

第一，合理認(rèn)識(shí)戰(zhàn)略變革行為，科學(xué)引導(dǎo)總經(jīng)理持股行為。戰(zhàn)略變革在應(yīng)對(duì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)性、復(fù)雜性以及難以預(yù)測(cè)性等方面具有重要作用，當(dāng)所處的內(nèi)外部環(huán)境促使企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)生變化時(shí)，不變就是“等死”。但作為一種創(chuàng)新性行為，戰(zhàn)略變革具有信息的不完備性和收益的不確定性等特點(diǎn)。戰(zhàn)略變革的幅度越大，耗費(fèi)的時(shí)間也就越長(zhǎng)，這增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)性。更有甚者，如果戰(zhàn)略變革的幅度超出了企業(yè)的物質(zhì)資源、人力資本等可以承受的范圍，戰(zhàn)略變革行為將會(huì)對(duì)公司的發(fā)展帶來不利影響。所以總經(jīng)理意識(shí)到戰(zhàn)略變革有“風(fēng)險(xiǎn)”是好事。當(dāng)然，股東及董事會(huì)首先需要根據(jù)公司的自身狀況決策公司是否需要戰(zhàn)略變革，確定公司需要戰(zhàn)略變革以適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變遷之后，再對(duì)總經(jīng)理的持股行為進(jìn)行正確引導(dǎo)，通過規(guī)范總經(jīng)理行為來科學(xué)推進(jìn)公司的戰(zhàn)略變革，帶動(dòng)公司發(fā)展。

第二，完善公司治理制度，將總經(jīng)理行為“關(guān)進(jìn)制度的籠子里”。本文的研究結(jié)論表明信息披露質(zhì)量抑制了總經(jīng)理持股對(duì)戰(zhàn)略變革的負(fù)面作用。管理層有能力運(yùn)用權(quán)力進(jìn)行尋租（權(quán)小鋒等，2010），為了保證總經(jīng)理的戰(zhàn)略變革行為對(duì)公司產(chǎn)生積極有益的效果，避免總經(jīng)理戰(zhàn)略惰性，就需要加強(qiáng)公司治理制度建設(shè)。一方面加強(qiáng)外部公司治理制度建設(shè)，強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，依靠投資者、市場(chǎng)中介等外部治理主體對(duì)總經(jīng)理的戰(zhàn)略行為進(jìn)行監(jiān)督；另一方面還需要進(jìn)一步完善內(nèi)部公司治理制度，依靠獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)等監(jiān)督力量對(duì)總經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為進(jìn)行監(jiān)督。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型路徑及其選擇研究：以公司治理環(huán)境的約束性為視角”（項(xiàng)目號(hào)：71372092）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目“企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型模式與實(shí)施路徑的匹配關(guān)系研究”（項(xiàng)目號(hào)：12CGL033）；天津社科規(guī)劃基金項(xiàng)目“天津市民營(yíng)企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新能力提升路徑”（項(xiàng)目號(hào)：TJGL13-028）。

作者簡(jiǎn)介：薛有志（1965-），男，漢族，吉林省集安市人，南開大學(xué)商學(xué)院/中國(guó)公司治理研究院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣局卫?、?zhàn)略管理；趙洪瑞（1978-），男，漢族，山東省安丘市人，南開大學(xué)商學(xué)院/中國(guó)公司治理研究院博士生，研究方向?yàn)樯虡I(yè)銀行治理、戰(zhàn)略管理；李國(guó)棟（1983-），男，漢族，山東省曹縣人，中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部工商管理博士后流動(dòng)站博士后，研究方向?yàn)楣局卫?、?zhàn)略管理。

收稿日期：2015-05-16。