姜翔　程肖放　王騰

【摘 要】 文章在回顧自由現(xiàn)金流代理成本理論和資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，采用2002—2012年我國(guó)810家非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型基礎(chǔ)之上添加自由現(xiàn)金流這一變量，從而構(gòu)建拓展模型，通過(guò)對(duì)拓展后的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型進(jìn)行回歸分析，不僅證明了自由現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有正向影響，同時(shí)也證明了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)調(diào)整成本的存在性。最后在此結(jié)論基礎(chǔ)之上，提出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】 自由現(xiàn)金流； 資本結(jié)構(gòu)； 調(diào)整速度； 上市公司

中圖分類號(hào)：F253.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）09-0092-06

一、引言

21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)企業(yè)所面臨的生存環(huán)境發(fā)生了深刻變化：經(jīng)濟(jì)全球化程度進(jìn)一步加深，消費(fèi)者市場(chǎng)逐漸成熟，電子商務(wù)迅猛發(fā)展，資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，總結(jié)起來(lái)，就是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。2008年發(fā)生了全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這給我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和投融資行為帶來(lái)了不小的沖擊。面對(duì)這樣的背景，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，已經(jīng)成為每個(gè)企業(yè)需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

我國(guó)學(xué)者對(duì)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的研究相對(duì)起步較晚，一般都是應(yīng)用國(guó)外提出的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的本質(zhì)和影響因素進(jìn)行研究。在現(xiàn)實(shí)中，公司對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)債務(wù)調(diào)整和權(quán)益調(diào)整兩種途徑進(jìn)行調(diào)整，而這兩種途徑都與公司的現(xiàn)金流狀況有很大的關(guān)聯(lián)性，但是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)關(guān)于自由現(xiàn)金流和公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究還較少，所以有必要對(duì)這兩者的關(guān)系進(jìn)行深入的研究。本文開(kāi)辟了一個(gè)新的視角去研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，可以加深人們對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的理解，同時(shí)也有助于公司管理者樹(shù)立正確的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整認(rèn)識(shí)，懂得在加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流管理的同時(shí)加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)管理。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素研究

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究主要集中在公司特征因素和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩個(gè)方面。

Byoun（2005）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司規(guī)模增大時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)上升，而且公司的利潤(rùn)分配機(jī)制和成長(zhǎng)性也是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素。

Titman & Tsyplakov（2007）通過(guò)構(gòu)建模型回歸的方法發(fā)現(xiàn)，存在財(cái)務(wù)困境的公司對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更敏感，調(diào)整速度更快。

黃輝（2009）以GDP增長(zhǎng)率作為標(biāo)準(zhǔn)，將所有樣本進(jìn)行分層，分成宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境好、中、差三組，然后分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨好的情況下，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本會(huì)降低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)加快。

馬巾英（2011）對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，這類公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不僅會(huì)受到一般影響因素的影響，同時(shí)會(huì)受到通貨膨脹率、政府對(duì)于農(nóng)業(yè)的財(cái)政支出、農(nóng)業(yè)產(chǎn)品進(jìn)出口形勢(shì)等因素的影響。

（二）自由現(xiàn)金流的相關(guān)文獻(xiàn)

自由現(xiàn)金流的概念是1986年由美國(guó)教授Jensen提出來(lái)的。他認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流是指“企業(yè)的現(xiàn)金流量在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目后的剩余部分”。他把代理成本理論引入了公司金融領(lǐng)域，創(chuàng)立了自由現(xiàn)金流代理成本假說(shuō)，并且分析了自由現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)管理的價(jià)值。

本文總結(jié)出如下自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式：

自由現(xiàn)金流FCF=（息稅折舊前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加-所得稅）/當(dāng)期總資產(chǎn)

在Jensen提出了此概念之后，很多學(xué)者對(duì)這個(gè)概念展開(kāi)了研究。

Richardson（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，擁有高自由現(xiàn)金流的公司，應(yīng)該將自由現(xiàn)金流分配給股東，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的高水平反而會(huì)帶來(lái)公司效率的下降以及盲目的投資，這個(gè)研究有力地支持了代理成本理論。

Almazan et al.（2009）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司擁有高現(xiàn)金流量且負(fù)債水平較低時(shí)，公司傾向于進(jìn)行多元化、分散的投資，這些投資往往是低效率的，這體現(xiàn)出高現(xiàn)金流量帶給公司發(fā)展不利的一面。

武曉玲等（2006）以我國(guó)滬市21個(gè)行業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，首先研究了不同行業(yè)自由現(xiàn)金流的差異，然后對(duì)自由現(xiàn)金流和公司的規(guī)模增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債水平、營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)率和股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行分析，證實(shí)了自由現(xiàn)金流代理成本假說(shuō)在我國(guó)的適用性。

符蓉等（2007）認(rèn)為從不同的利益相關(guān)者來(lái)看待自由現(xiàn)金流的定義是不同的，他們從管理者的角度出發(fā)，提出管理者自由現(xiàn)金流的概念：公司在還本付息和支付完股息之后可供管理者使用的現(xiàn)金量。

（三）文獻(xiàn)總結(jié)及假設(shè)的提出

目前很多學(xué)者在研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素，但他們大多從宏觀環(huán)境、制度因素、公司自身特征等角度去研究這個(gè)問(wèn)題，從現(xiàn)金流的角度去研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程的文獻(xiàn)幾乎沒(méi)有。為了全面分析自由現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文首先提出兩條假設(shè)并加以驗(yàn)證。

假設(shè)1：公司自由現(xiàn)金流的絕對(duì)值與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)公司自由現(xiàn)金流處于偏低或者偏高狀態(tài)時(shí)，公司剛好有調(diào)整現(xiàn)金流的需要，在籌集資金或者分配資金的同時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本剛好可以被調(diào)整現(xiàn)金流的收益抵銷一部分，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比較快。當(dāng)公司自由現(xiàn)金流處于中等水平時(shí)，整體現(xiàn)金流處于較平衡的狀態(tài)，這種情況下進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)必帶來(lái)財(cái)務(wù)上的壓力，增加資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比較慢。

假設(shè)2：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)調(diào)整額和自由現(xiàn)金流的聯(lián)合影響。

所謂資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)調(diào)整額，指的是公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之間的差距，反映的是公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)值的程度。本文認(rèn)為，權(quán)衡理論是正確的，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在且在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中起到重要作用，因此資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)調(diào)整額和自由現(xiàn)金流的聯(lián)合影響。

針對(duì)提出的兩個(gè)假設(shè)，本文將在下文以實(shí)證的方法全面地分析自由現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

三、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的衡量

（一）模型的推導(dǎo)

根據(jù)以往的研究，最常用于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的模型就是資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，即：

通過(guò)對(duì)公式5的回歸，最終可以得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素的系數(shù)β和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度γ。

（二）樣本選取

本文的研究樣本為2002—2012年在滬市、深市上市的非金融行業(yè)企業(yè)。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，本文選取樣本的原則如下：

1.剔除所有金融行業(yè)的企業(yè)；

2.剔除經(jīng)過(guò)特殊處理或者特別轉(zhuǎn)讓處理（即ST、PT）的樣本；

3.剔除部分重要指標(biāo)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。

據(jù)此，并且考慮到模型中滯后項(xiàng)的因素，在2002—2012年樣本期間內(nèi)，本文共獲得 8 110個(gè)觀察值。

（三）實(shí)證結(jié)果

在進(jìn)行回歸分析之前，本文首先對(duì)總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。從描述性分析結(jié)果可以看出，在2002—2012年期間，我國(guó)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為0.499。同時(shí)從各變量相互間的比較可以看到，它們的均值相關(guān)不大，各變量標(biāo)準(zhǔn)差都較小，說(shuō)明樣本分布比較均衡。從相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，自變量相關(guān)系數(shù)均比較小，說(shuō)明該模型自變量之間共線性問(wèn)題不大。

接著本文運(yùn)用EViews6.0軟件檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型公式5的擬合程度，以檢驗(yàn)本文所選變量能否很好地?cái)M合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于所用數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，所以在回歸之前需使用霍斯曼檢驗(yàn)確定所用模型為固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，表2給出了霍斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果。

根據(jù)表2中Chi-square的伴隨概率可知，該檢驗(yàn)在1%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè)，所以本文需采用固定效應(yīng)的面板回歸對(duì)公式5進(jìn)行檢驗(yàn)。表3給出了公式5最終的檢驗(yàn)結(jié)果。

從表3可以看到，模型面板回歸的R2為0.712，所有變量也均在1%的水平上顯著，說(shuō)明本文所選變量很好地?cái)M合了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。結(jié)果同時(shí)顯示，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為39.0%，意味著我國(guó)上市公司每年實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整額平均會(huì)占到目標(biāo)調(diào)整額的39.0%。

四、針對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)

考慮到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有很多來(lái)自公司自身和宏觀環(huán)境的影響因素，為了使研究結(jié)果更準(zhǔn)確，本文采用多元回歸的方法，下面為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的多元回歸模型：

其中，Xkit表示第i個(gè)公司第t期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素（其中包括自由現(xiàn)金流），βk是第k個(gè)影響因素的系數(shù)。

根據(jù)模型考慮，首先應(yīng)該確定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素和代理變量。具體見(jiàn)表4。

同樣，首先對(duì)各變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看出各變量的均值間相關(guān)性不大，而且各變量標(biāo)準(zhǔn)差都較小，說(shuō)明樣本分布比較均衡。從相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，各變量自變量相關(guān)系數(shù)均比較小，說(shuō)明該模型自變量之間共線性較小。

接著對(duì)公式6進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，最終得到的結(jié)果見(jiàn)表5。

從表5可以看出，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度多元回歸模型中，自由現(xiàn)金流的絕對(duì)值與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流處于較高或者較低水平時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要快于自由現(xiàn)金流接近零時(shí)的調(diào)整速度，這個(gè)結(jié)果證明了假設(shè)1的正確性。

為了更深入地研究假設(shè)1中關(guān)于自由現(xiàn)金流的大小和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系，本文根據(jù)樣本自由現(xiàn)金流的大小依次將樣本分為三組，即低自由現(xiàn)金流組、中自由現(xiàn)金流組和高自由現(xiàn)金流組。在具體的樣本數(shù)量安排上，為了使得低自由現(xiàn)金流組和高自由現(xiàn)金流組自由現(xiàn)金流偏低或者偏高的特征更加明顯，低自由現(xiàn)金流組樣本數(shù)和高自由現(xiàn)金流組樣本數(shù)會(huì)各自占到總體樣本的20%，而中自由現(xiàn)金流組樣本數(shù)占總體樣本的60%。最后得到低、高自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)各1 622個(gè)，中自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)4 866個(gè)。在得到各組樣本的具體數(shù)據(jù)之后，本文根據(jù)資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型公式5對(duì)各組樣本進(jìn)行回歸，最終計(jì)算出的各組樣本資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度如圖1所示。

從圖1可以看出，低自由現(xiàn)金流組和高自由現(xiàn)金流組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要明顯高于中自由現(xiàn)金流組，三組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度依次是64.7%、34.1%和63.0%。這和本文之前的假設(shè)一致，即無(wú)論公司自由現(xiàn)金流處于較低水平或者較高水平，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本都將顯著降低，公司資本結(jié)構(gòu)將會(huì)以更快的速度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

五、針對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)

假設(shè)2認(rèn)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在，且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)調(diào)整額和自由現(xiàn)金流的聯(lián)合影響。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，并且具體分析資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)調(diào)整額和自由現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的聯(lián)合影響，本節(jié)采用拓展的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型對(duì)假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。所謂拓展的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型是指在經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的基礎(chǔ)之上對(duì)其進(jìn)行拓展，使得拓展后的模型包含自由現(xiàn)金流這一變量?；谏衔牡姆治?，提出以下模型：

其中，DEV表示現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距，即DEV=L*i，t-Li，t-1。sign為邏輯變量，在目標(biāo)調(diào)整額DEV大于等于自由現(xiàn)金流FCF時(shí)，sign=1；在目標(biāo)調(diào)整額DEV小于自由現(xiàn)金流FCF時(shí)，sign=0。從之前的理論分析可以得知，自由現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響跟它絕對(duì)值大小相關(guān)，因此本文將原公司中的變量做絕對(duì)值化處理。

在這個(gè)模型中，本文根據(jù)DEV和FCF的相對(duì)大小，分兩種情況進(jìn)行討論。

第一種情況：目標(biāo)調(diào)整額DEV大于自由現(xiàn)金流FCF。在這種情況下，為了考察自由現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文將部分調(diào)整模型里面的DEV分成了（DEV-FCF）和FCF兩部分，分別進(jìn)行回歸。由于本文預(yù)期自由現(xiàn)金流將降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，本文可以假設(shè)γ2的回歸結(jié)果會(huì)大于γ1，且由于本文假設(shè)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論是正確的，所以γ1、γ2回歸結(jié)果都應(yīng)該顯著。

第二種情況：目標(biāo)調(diào)整額DEV小于自由現(xiàn)金流FCF時(shí)，DEV完全被自由現(xiàn)金流FCF所覆蓋，公司可以完全以低成本的方式進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，自由現(xiàn)金流影響更明顯，因此γ3應(yīng)該大于γ1、γ2。同時(shí)，由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，γ4的回歸結(jié)果應(yīng)該不顯著或者回歸結(jié)果很小。

綜上，本文可以提出對(duì)于回歸結(jié)果的假設(shè)：γ1、γ2、γ3回歸結(jié)果顯著且γ3>γ2>γ1>γ4。

前文中目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型的各個(gè)系數(shù)值已經(jīng)被計(jì)算出來(lái)，利用這些系數(shù)本文可以將各個(gè)公司每一期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整額DEV計(jì)算出來(lái)，然后把它們代入拓展后的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型公式7，從而求出最終的回歸結(jié)果。最終的回歸結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，最終的結(jié)果與本文之前的假設(shè)一致，即γ1、γ2、γ3顯著且γ3>γ2>γ1>γ4。在公司目標(biāo)調(diào)整額DEV大于等于自由現(xiàn)金流FCF的情況下，F(xiàn)CF的系數(shù)γ2大于（DEV-FCF）的系數(shù)γ1，表明在自由現(xiàn)金流范圍內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本有顯著降低，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度要明顯加快。因此，自由現(xiàn)金流對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有明顯的正向促進(jìn)作用，能有效地降低調(diào)整成本。在目標(biāo)調(diào)整額DEV小于自由現(xiàn)金流FCF的情況下，DEV的系數(shù)γ3大于γ1、γ2，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度得到進(jìn)一步的提高，這說(shuō)明在自由現(xiàn)金流偏高或者偏低的情況下，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本會(huì)進(jìn)一步縮小。

六、結(jié)論與建議

從分析中可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程影響很大，降低調(diào)整成本，對(duì)于公司的發(fā)展有著重要意義。

（一）優(yōu)化公司內(nèi)部環(huán)境

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本首先會(huì)受到公司自身因素的影響。結(jié)合上文的實(shí)證分析，本文認(rèn)為公司可以從以下方面去優(yōu)化公司內(nèi)部環(huán)境：

第一，提高公司的盈利能力。公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，既可以利用償還債務(wù)的形式來(lái)降低債務(wù)比例，也可以利用分配現(xiàn)金股利的形式來(lái)降低股權(quán)比例，因此擁有充裕的現(xiàn)金流對(duì)于公司來(lái)說(shuō)非常重要，它能保證公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有較大余地。要提高公司的現(xiàn)金流水平，必須首先提高公司的盈利能力，盈利能力的強(qiáng)弱，決定了現(xiàn)金流入的穩(wěn)定性和充足性。另一方面，因?yàn)橛芰κ且粋€(gè)公司能否及時(shí)還本付息或者獲得股權(quán)收益的重要指標(biāo)，債權(quán)人和股東在選擇借款或者投資時(shí)，非?？粗毓镜挠芰?。因此，為了降低公司在資本市場(chǎng)獲得資金的融資成本，提高公司的盈利能力也顯得非常重要。

第二，完善治理結(jié)構(gòu)，提升資本結(jié)構(gòu)決策效率。公司規(guī)模與公司治理效率之間存在著矛盾，具體體現(xiàn)在：公司規(guī)模越大，組織機(jī)構(gòu)就越復(fù)雜，牽涉的利益方也會(huì)增多，因此公司進(jìn)行重大決策往往需要更大的協(xié)調(diào)成本和更長(zhǎng)的時(shí)間，整個(gè)決策機(jī)制和決策過(guò)程也會(huì)變得異常復(fù)雜。為了解決這一問(wèn)題，必須完善公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司管理和決策的流程化改造。在資本結(jié)構(gòu)決策方面，要形成系統(tǒng)的決策機(jī)制，強(qiáng)調(diào)多方的快速參與，從而提高整體的決策效率。公司的決策人也應(yīng)具備更明確的決斷力，在投資機(jī)遇或者風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，快速進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策，從而把握機(jī)會(huì)或者避免風(fēng)險(xiǎn)。

第三，提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力。由于某些偶然因素比如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、投資機(jī)遇的沖擊，公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生被動(dòng)調(diào)整；當(dāng)偶然因素及其影響逐漸消失，公司又會(huì)追求公司價(jià)值最大化，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整。無(wú)論是被動(dòng)調(diào)整還是主動(dòng)調(diào)整，都要求公司具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。被動(dòng)調(diào)整發(fā)生時(shí)，公司由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化或者為了追求某個(gè)投資機(jī)會(huì)而被迫調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)公司的投融資行為都會(huì)發(fā)生改變，資本結(jié)構(gòu)也偏離了最優(yōu)值，公司的財(cái)務(wù)安全承受壓力。主動(dòng)調(diào)整時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)遭遇市場(chǎng)摩擦的阻礙，需要較長(zhǎng)一段時(shí)間才能調(diào)整到位。因此，公司必須提高自己的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，更好地承擔(dān)公司資本結(jié)構(gòu)被動(dòng)調(diào)整和主動(dòng)調(diào)整對(duì)財(cái)務(wù)安全造成的壓力。

（二）改善公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境

由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本不僅來(lái)自內(nèi)部，同時(shí)也受外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，因此本文認(rèn)為，政府可以從以下三方面努力去改善我國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境：

第一，進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)。作為重要的金融市場(chǎng)之一，股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)上市公司的發(fā)展和融資有著重要的意義。與國(guó)外發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，在很多方面還存在問(wèn)題和不足，這就導(dǎo)致了與銀行體系相比，股市給予上市公司融資上的支持存在著更多的障礙。為了改善這一局面，掃清股市融資中存在的障礙，本文建議加快股票市場(chǎng)的多層次化，加強(qiáng)對(duì)中小投資者投資權(quán)益的保護(hù)，同時(shí)優(yōu)化主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退出機(jī)制，并拓寬中小企業(yè)的股權(quán)融資渠道。

第二，建立完善的企業(yè)債券市場(chǎng)。企業(yè)債券市場(chǎng)是債權(quán)市場(chǎng)的重要組成部分，在國(guó)外該市場(chǎng)有著很好的發(fā)展，是國(guó)外公司進(jìn)行融資和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑之一，但目前在國(guó)內(nèi)，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還相對(duì)落后，這在一定程度上限制了我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的選擇途徑，增加了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。為了在國(guó)內(nèi)建立和發(fā)展更加完善的企業(yè)債券市場(chǎng)，本文建議政府適當(dāng)放寬公司發(fā)行企業(yè)債券的條件，改變審核方式，加快審核進(jìn)度；增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)能力，逐步形成市場(chǎng)化的債券定價(jià)機(jī)制。

第三，規(guī)范資本市場(chǎng)法律體系。高效的金融市場(chǎng)必須建立在完善的法律體系之上，在打通公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整渠道方面，保證投資人和債權(quán)人的合法權(quán)益至關(guān)重要。建立規(guī)范的資本市場(chǎng)法律體系，不僅有助于形成良好的投資環(huán)境，還能增強(qiáng)投資者和債權(quán)人對(duì)公司的信任程度，為公司融資提供更高忠誠(chéng)度的資金來(lái)源。因此本文建議政府加強(qiáng)金融市場(chǎng)相關(guān)法律的立法，加強(qiáng)執(zhí)法部門的執(zhí)法力度，提高其執(zhí)法效率，切實(shí)保護(hù)投資者和債權(quán)人的合法權(quán)益。

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