錢志昂　柳景源　丁漪　邵軍

【摘 要】 文章以友誼股份與百聯(lián)股份合并為例，分析了同一控制下企業(yè)合并的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，友誼股份利用國(guó)家的利好政策，通過(guò)與百聯(lián)股份進(jìn)行的同一控制下的企業(yè)合并，對(duì)其上下游企業(yè)進(jìn)行整合，完善了其價(jià)值鏈，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，提升其競(jìng)爭(zhēng)力。其財(cái)務(wù)狀況得到了改善的同時(shí)，發(fā)展能力也得到了一定程度的提高。通過(guò)對(duì)其股票收益率與市場(chǎng)平均收益率的分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)比較認(rèn)可友誼股份所做的合并。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)合并； 同一控制； 經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號(hào)：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）22-0036-07

一、引言

并購(gòu)市場(chǎng)的活躍程度是衡量資源配置效率的一個(gè)重要標(biāo)志。通過(guò)企業(yè)之間的并購(gòu)，可以更換經(jīng)營(yíng)不力的經(jīng)理人，提升目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)合并的案例越來(lái)越多，不少企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并達(dá)到做大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置的目的。其中，國(guó)有企業(yè)由于其特殊的地位以及龐大的資產(chǎn)規(guī)模，合并進(jìn)程受到了廣泛的關(guān)注。然而，企業(yè)合并并非都是成功和喜悅，也并非都是經(jīng)濟(jì)和技術(shù)問題，這就決定了企業(yè)合并的復(fù)雜性。關(guān)于企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理方法已經(jīng)成為會(huì)計(jì)領(lǐng)域最復(fù)雜、爭(zhēng)議最多的地方。我國(guó)財(cái)政部2006年2月15日頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》規(guī)定，屬于同一控制下企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理實(shí)質(zhì)是權(quán)益結(jié)合法。為什么在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則紛紛摒棄權(quán)益結(jié)合法的時(shí)候，我國(guó)企業(yè)仍然選擇這種方法？各級(jí)國(guó)資委及國(guó)有資產(chǎn)管理公司控制下的國(guó)有企業(yè)合并采用權(quán)益法是否合適？選擇權(quán)益結(jié)合法又有怎樣的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果？為了考證這一理論與實(shí)踐上的重要觀點(diǎn)，筆者對(duì)友誼股份換股吸收合并百聯(lián)股份的案例進(jìn)行深入的分析。

二、文獻(xiàn)回顧

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)企業(yè)合并的界定是：將兩個(gè)或以上單獨(dú)的企業(yè)合并形成一個(gè)報(bào)告主體的交易或者事項(xiàng)。企業(yè)合并分為同一控制下企業(yè)合并和非同一控制下企業(yè)合并，其中界定是否為同一控制下的合并在第五條中作了明確解釋：同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或者相同的多方最終控制且該控制非暫時(shí)性的。同一控制下的企業(yè)合并由于并未形成新的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，實(shí)質(zhì)上并不屬于交易，而是屬于資產(chǎn)、負(fù)債的重新組合。由于同一控制下合并支付的對(duì)價(jià)無(wú)法反映被合并方凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，因此同一控制下企業(yè)合并采用權(quán)益結(jié)合法具有現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)于企業(yè)合并動(dòng)機(jī)，普遍認(rèn)為包括以下幾方面：（1）整合資源，實(shí)現(xiàn)整體上市；（2）產(chǎn)生資源聯(lián)合效應(yīng)，以達(dá)到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；（3）企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在效率方面帶來(lái)積極變化，達(dá)到經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；（4）管理層增加可控制的資源，以增加公司管理層的報(bào)酬（Jensen，1986）等。

對(duì)于同一控制下企業(yè)合并的經(jīng)濟(jì)后果的研究并沒有得出一致的結(jié)論。相關(guān)研究表明，并購(gòu)和合并雙方股東財(cái)富的影響并不一致。Jensen and Ruback（1983）在總結(jié)40多篇實(shí)證研究的論文后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方股東財(cái)富通常會(huì)出現(xiàn)一定的損失，而被并購(gòu)方的股東會(huì)獲得顯著的收益。Hong、Kaplan 與Mandelker（1978）以1854—1964年間紐約證交所上市公司以換股方式進(jìn)行的159次大額收購(gòu)（采用權(quán)益結(jié)合法的有122家，購(gòu)買法的有37家）為樣本進(jìn)行分組，并購(gòu)首次年度盈利公告為月指標(biāo)，運(yùn)用市場(chǎng)模型計(jì)算各組公告月前后各月AR和CAR，進(jìn)行t檢驗(yàn)和累計(jì)t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果是二者在95%的置信水平上均不顯著，證明采用權(quán)益結(jié)合法的公司合并之后并沒有帶來(lái)非正常回報(bào)。Bancorp Piper Jaffray（1999）分析了合并行為后一年的收益信息和股價(jià)表現(xiàn)。其中，采用權(quán)益結(jié)合法的公司占總比重的5%，其余95%的公司采用購(gòu)買法。在合并12個(gè)月后，應(yīng)用購(gòu)買法的企業(yè)其EPS平均增長(zhǎng)了13.6%，而應(yīng)用權(quán)益結(jié)合法合并的企業(yè)其每股收益（EPS）平均增長(zhǎng)了21.1%。市場(chǎng)對(duì)應(yīng)用權(quán)益結(jié)合法并報(bào)告較高EPS的企業(yè)的股價(jià)做出了積極的反應(yīng)。Lefanowicz、Ayers與Robinson（2000）用購(gòu)買法重置采用權(quán)益結(jié)合法的企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以分析取消權(quán)益結(jié)合法的效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，取消權(quán)益結(jié)合法將會(huì)導(dǎo)致主合并方每股收益降低4%至15%，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生巨大的影響。

針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的相關(guān)研究表明，二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)并不能帶來(lái)顯著的超額收益（洪錫熙、沈藝峰，2001）。并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著（李善民和陳玉罡，2002）。而張晗（2009）通過(guò)對(duì)2007年A股市場(chǎng)的73個(gè)樣本分析認(rèn)為，并購(gòu)后權(quán)益結(jié)合法比購(gòu)買法獲得了更高的平均累計(jì)非正常報(bào)酬率。在對(duì)清華同方與魯穎電子換股合并的分析中，陳信元、董華（2000）發(fā)現(xiàn)，采用權(quán)益結(jié)合法是適當(dāng)?shù)模喜⒑螽a(chǎn)生了非正常報(bào)酬。這些研究表明，我國(guó)企業(yè)合并確實(shí)產(chǎn)生了一定程度上的財(cái)富效應(yīng)。由于實(shí)證研究所采取的方法和樣本不同，研究得出的結(jié)論差異很大。同時(shí)，企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模及其產(chǎn)業(yè)環(huán)境等因素也會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。

三、案例概況

（一）友誼集團(tuán)股份有限公司和上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司簡(jiǎn)介

上海友誼集團(tuán)股份有限公司前身是上海友誼華僑公司，創(chuàng)立于1952年。1994年，上海友誼集團(tuán)股份有限公司A、B股分別于2月4日和1月5日在上海證券交易所上市交易。2000年12月公司更名為上海友誼集團(tuán)股份有限公司。友誼A股股票簡(jiǎn)稱“友誼股份”。公司以零售商業(yè)為主，以連鎖超市、特色百貨、裝潢建材為核心業(yè)務(wù)。

上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司所屬行業(yè)為商業(yè)類。截至2006年6月30日，公司股本總額110 102.7295萬(wàn)元。公司經(jīng)營(yíng)范圍為國(guó)內(nèi)貿(mào)易、貨物及技術(shù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)、汽車修理及汽車配件、貨運(yùn)代理（一類）、普通貨物運(yùn)輸、收費(fèi)停車庫(kù)、廣告、音像制品、醫(yī)療器械、房地產(chǎn)開發(fā)、自有辦公樓、房屋出租、商業(yè)咨詢、附設(shè)分支機(jī)構(gòu)。

（二）合并事件介紹

2010年11月3日，友誼股份和百聯(lián)股份同時(shí)發(fā)布公告，宣告兩公司正式進(jìn)行吸收合并事宜，并將合并的基準(zhǔn)日定為2010年6月30日。合并方案發(fā)布后市場(chǎng)的反響十分強(qiáng)烈。通過(guò)對(duì)兩公司公告的合并方案進(jìn)行分析，總結(jié)出以下幾點(diǎn)合并關(guān)鍵內(nèi)容：endprint

1.本次的重大資產(chǎn)重組包括：友誼股份向百聯(lián)集團(tuán)發(fā)行A股股份作為支付對(duì)價(jià)，收購(gòu)百聯(lián)集團(tuán)持有的八佰伴36%股權(quán)和投資公司100%股權(quán)。友誼股份以新增A股股份換股吸收合并百聯(lián)股份，友誼股份為合并后的續(xù)存公司，百聯(lián)股份被友誼股份吸收合并后將終止上市并注銷法人資格，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)、人員并入友誼股份。

2.本次合并的換股價(jià)格根據(jù)友誼股份和百聯(lián)股份審議通過(guò)的本次交易的董事會(huì)決議公告日前的20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)經(jīng)除息調(diào)整后確定換股比例。經(jīng)除息調(diào)整后，本次吸收合并中友誼股份的換股價(jià)格為15.57元/股，百聯(lián)股份的換股價(jià)格為13.41元/股。由此確定百聯(lián)股份與友誼股份的換股比例為1：0.861，即每1股百聯(lián)股份之A股股份換0.861股友誼股份之A股股份。

3.本次合并采用權(quán)益結(jié)合法并以2010年6月30日作為本次合并的審計(jì)及評(píng)估基準(zhǔn)日。表1列示了本次吸收合并的進(jìn)程及相關(guān)的法定程序。

四、友誼股份與百聯(lián)股份合并的動(dòng)因分析

在對(duì)本次合并案例的仔細(xì)分析后，我們發(fā)現(xiàn)百聯(lián)集團(tuán)從2005年開始就陸續(xù)進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部的合并，第一百貨吸收華聯(lián)商廈就是很典型的一個(gè)動(dòng)作。在近幾年頻繁地進(jìn)行企業(yè)合并的動(dòng)因是什么呢？

（一）整體上市，增強(qiáng)品牌影響力

友誼股份的前身友誼華僑百貨公司是當(dāng)時(shí)最大的涉外百貨公司，聯(lián)華超市遍布于上海各區(qū)縣的繁華地段，成為了居民出門購(gòu)物的首選綜合性超市之一，友誼商城更是集娛樂、餐飲、購(gòu)物于一體的綜合性百貨公司。百聯(lián)股份則是在百貨經(jīng)營(yíng)方面擁有悠久歷史，擁有第一百貨商店、永安百貨、婦女用品商店、時(shí)裝商店等多家具有豐富文化沉淀的老字號(hào)百貨店。加入WTO后引進(jìn)美國(guó)知名購(gòu)物中心奧特萊斯，在青浦建立了中國(guó)的第一家奧特萊斯品牌直銷折扣商圈。兩家公司都可以說(shuō)是百貨業(yè)的強(qiáng)手。

此次合并完成后友誼股份則將百聯(lián)股份旗下的所有品牌收入旗下，通過(guò)集團(tuán)內(nèi)整合，達(dá)到強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的效果，增強(qiáng)企業(yè)知名度和認(rèn)可度，形成品牌效應(yīng)。

（二）整合資源，打造全國(guó)零售業(yè)航母

新友誼致力于經(jīng)營(yíng)管理模式的創(chuàng)新。在百貨經(jīng)營(yíng)方面，已由傳統(tǒng)的單體店獨(dú)立經(jīng)營(yíng)模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代化的連鎖經(jīng)營(yíng)模式。在超市經(jīng)營(yíng)方面，不斷加快業(yè)務(wù)整合力度，提高了采購(gòu)議價(jià)能力。我國(guó)百貨類零售企業(yè)目前分為兩種：跨區(qū)域和區(qū)域形態(tài)。

通過(guò)表2不難發(fā)現(xiàn)，在本次的合并完成后新友誼不管是在總資產(chǎn)還是在營(yíng)業(yè)收入等方面都遙遙領(lǐng)先其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，說(shuō)明本次合并對(duì)于友誼股份來(lái)說(shuō)在資源整合方面效果非常顯著，成功打造了友誼集團(tuán)在零售行業(yè)老大的地位。其中便利店、折扣店、超市、大型超市、百貨店、專賣店、購(gòu)物中心等均被列舉其中，本次合并完成后友誼集團(tuán)旗下將囊括西郊百聯(lián)、友誼商城、華聯(lián)超市、快客24小時(shí)便利店、奧特萊斯等零售業(yè)眾多種類的門店。近幾年，國(guó)民生產(chǎn)總值中的消費(fèi)比重下滑，國(guó)家正在大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，零售業(yè)等同類行業(yè)將會(huì)迎來(lái)一個(gè)比較好的發(fā)展機(jī)遇。友誼集團(tuán)趕在此之前整合完成，將零售業(yè)主力的銷售形式全部整合成一個(gè)品牌，勢(shì)必將友誼集團(tuán)打造成當(dāng)今零售業(yè)的航母，是相當(dāng)有遠(yuǎn)見的合并。

（三）推動(dòng)多種業(yè)態(tài)組合發(fā)展，形成協(xié)同效應(yīng)

友誼股份和百聯(lián)股份實(shí)際上都屬于百貨零售企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)大多是相同的，在完成合并后商品的采購(gòu)、配送、銷售等環(huán)節(jié)都可以減少重復(fù)支出，采取統(tǒng)一的管理降低經(jīng)營(yíng)中所需要的費(fèi)用及人力等，使得合并后的新友誼能夠在同行競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先。

本次交易完成后，新友誼的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將基本涵蓋當(dāng)前百貨類和超市類的各種經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)。通過(guò)加強(qiáng)各業(yè)態(tài)間的組合和合作，推動(dòng)多種業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展。當(dāng)今的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，單一的銷售形式已經(jīng)滿足不了人們的需求，促進(jìn)了銷售行業(yè)各種業(yè)態(tài)的發(fā)展，專賣店、24小時(shí)便利店、綜合購(gòu)物中心等已經(jīng)漸漸成為人民生活中不可缺少的零售業(yè)的商鋪。通過(guò)十分有效的項(xiàng)目分析再進(jìn)行實(shí)地考察、股東大會(huì)決議等，確保每個(gè)項(xiàng)目的針對(duì)性并且進(jìn)行有效的市場(chǎng)規(guī)劃組合將合并后的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮到最大。

在本次合并之后友誼股份整體將會(huì)進(jìn)行業(yè)態(tài)的細(xì)分，突出相應(yīng)業(yè)態(tài)所具有的優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力，并將顧客群一一細(xì)分對(duì)號(hào)入座，更近一步滿足他們的需求。而綜合商場(chǎng)也將再次被細(xì)分，分為大眾百貨、精品百貨以及時(shí)尚百貨等，將他們的門店進(jìn)行重新的規(guī)劃和定位并劃分客戶群來(lái)確定其入駐的各品牌產(chǎn)品，并且打破了以前友誼股份和百聯(lián)股份同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的局面，更好地為將來(lái)的發(fā)展進(jìn)行規(guī)劃。

（四）資源共享，優(yōu)化網(wǎng)點(diǎn)和商圈布局

在零售業(yè)中供應(yīng)商和供應(yīng)渠道也是決定零售業(yè)是否具有競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素之一，供貨商的穩(wěn)定程度、價(jià)格的合理程度等直接影響到企業(yè)的很多核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括資金周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等，并且如果有長(zhǎng)期建立的良好的供貨商對(duì)一個(gè)大規(guī)模連鎖的銷售企業(yè)來(lái)說(shuō)是十分有利的，不僅保證了采購(gòu)成本和質(zhì)量，還省去了很多購(gòu)貨的間接費(fèi)用。當(dāng)兩大企業(yè)合并的時(shí)候可以選擇最適合的供貨商，達(dá)成長(zhǎng)期的協(xié)議，保證質(zhì)量高的同時(shí)降低倉(cāng)儲(chǔ)成本和采購(gòu)成本。

新友誼的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)大部分布局于上海市各區(qū)以及長(zhǎng)三角各主要城市，幾乎在每個(gè)區(qū)的繁華商業(yè)地段都有綜合性的百貨公司，例如徐家匯商圈的東方商廈和新開的百聯(lián)徐匯商業(yè)廣場(chǎng)，在南京路步行街上也開設(shè)有東方商廈、百聯(lián)世貿(mào)國(guó)際廣場(chǎng)、第一百貨等大型綜合性百貨公司。而在上海外環(huán)以外的各個(gè)區(qū)縣也建有適合當(dāng)?shù)叵M(fèi)水平的大型百貨公司，可以說(shuō)其網(wǎng)點(diǎn)在合并后遍布整個(gè)上海的消費(fèi)商圈，其優(yōu)勢(shì)可以說(shuō)是顯而易見的。

五、友誼股份進(jìn)行合并的經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）同一控制下的企業(yè)合并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

我國(guó)2006年2月15日頒布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》，并且明確規(guī)定了我國(guó)企業(yè)合并準(zhǔn)則中的權(quán)益結(jié)合法的使用，權(quán)益結(jié)合法被應(yīng)用于此次的合并中，是否會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所影響呢？為了探究是否存在此類問題，研究了其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，表4顯示了并購(gòu)前后主并公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)表3中的數(shù)據(jù)分析說(shuō)明該同一控制下的企業(yè)合并對(duì)公司的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)的影響。endprint

根據(jù)表3的統(tǒng)計(jì)，友誼股份在2010年對(duì)百聯(lián)股份吸收合并的工程中并入子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益額為9 800萬(wàn)元，占此類交易公司凈利潤(rùn)總額的21.01%，影響比例超過(guò)兩成，因此從利潤(rùn)因素方面來(lái)看，此次的同一控制下企業(yè)合并因采用了新準(zhǔn)則中的權(quán)益結(jié)合法而使得存續(xù)公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

從表4中不難發(fā)現(xiàn)在合并前后友誼股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有了提高，其銷售利潤(rùn)率、凈利率等有了較大幅度的跨越，甚至2011年的銷售凈利率相比2009年提高了近一倍之多，這在零售業(yè)界是相當(dāng)大的成功。而利潤(rùn)總額和息稅前利潤(rùn)的比值呈直線上升，說(shuō)明了其凈利潤(rùn)上升，通過(guò)合并節(jié)省了很多中間重復(fù)費(fèi)用等，并且許多資源能夠共同利用使得利潤(rùn)有所提高。

（二）同一控制下的企業(yè)合并對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響

1.對(duì)流動(dòng)性的影響

從2009年起，百聯(lián)集團(tuán)就開始進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，醞釀合并相關(guān)事宜，從表5的數(shù)據(jù)可以看出，其總體的財(cái)務(wù)指標(biāo)都成逐年穩(wěn)步上升趨勢(shì)，但其合并后的流動(dòng)比率有所下滑，究其原因?yàn)楹喜⒑蠓橇鲃?dòng)資產(chǎn)由比較大的土地商場(chǎng)等所構(gòu)成，包括奧特萊斯、百聯(lián)商城等在內(nèi)。但其流動(dòng)比率處于行業(yè)正常水平，其短期營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)較為快速，短期的償債能力也表現(xiàn)出不錯(cuò)的態(tài)勢(shì)。另一方面，合并前后公司可能將主要精力投入在公司整合上導(dǎo)致比較多的庫(kù)存商品積壓，也會(huì)造成此類的償債能力不高，需要采取措施加以扭轉(zhuǎn)。而其他的數(shù)據(jù)也是顯示出一個(gè)先降低后提升的態(tài)勢(shì)，看來(lái)合并的影響還是比較大的。從表6中同行業(yè)的短期償債能力的比較分析不難發(fā)現(xiàn)，新友誼的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率雖然相比有些欠缺，不過(guò)總體來(lái)說(shuō)處在行業(yè)中上水平，總體表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。

2.對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。如果此項(xiàng)比率較大，從企業(yè)所有者的角度來(lái)說(shuō)，利用較少的資本投資，形成較多的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用資產(chǎn)，不僅擴(kuò)大了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而且在經(jīng)營(yíng)狀況良好的情況下，還可以利用財(cái)務(wù)杠桿的原理，得到較多的投資利潤(rùn)。從表7可以看出，從2008年開始友誼股份資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，且幅度都比較大，然而從其合并后發(fā)布的2011年年報(bào)和往期對(duì)比中不難發(fā)現(xiàn)，其資產(chǎn)負(fù)債比率正在逐步降低，由2010年的76.10%下滑到了2011年的63.047%，下跌近12個(gè)百分點(diǎn)，合并后長(zhǎng)期負(fù)債的償還能力提高了，償債風(fēng)險(xiǎn)有所下降。不過(guò)與同行業(yè)相比，新友誼在長(zhǎng)期償債能力各方面都表現(xiàn)比較突出。說(shuō)明了友誼股份通過(guò)此次的合并中分擔(dān)并且降低了負(fù)債過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，也把比較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)降低。

3.對(duì)盈利能力的影響：美化了業(yè)績(jī)

同行之間的營(yíng)業(yè)成本比率最具有可比性，原因是其銷售的產(chǎn)品大體一致，關(guān)鍵成本在于供貨商以及各種期間費(fèi)用等。發(fā)生在這一指標(biāo)上的差異可以說(shuō)明各公司之間在資源優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)及勞動(dòng)生產(chǎn)率等方面的狀況。那些營(yíng)業(yè)成本比率較低的同行，往往存在某種優(yōu)勢(shì)，而且這些優(yōu)勢(shì)也造成了盈利能力上的差異。相反，那些營(yíng)業(yè)成本比率較高的同行，在盈利能力方面不免處于劣勢(shì)地位。

在分析了2008年到2011年的數(shù)據(jù)（見表8）后，我們發(fā)現(xiàn)新友誼股份的盈利能力是十分讓人滿意的。其總資產(chǎn)報(bào)酬率和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)都相比合并前的2009年和2008年提高了近十成的比例，這個(gè)是合并后非常顯著的一個(gè)標(biāo)志。而我們也能看到其銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和利潤(rùn)總額與息稅前利潤(rùn)的比例呈現(xiàn)比較好的趨勢(shì)，銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用都相比之前減少了很多，合并后充分利用雙方的資源，整合之后發(fā)揮效用最大化。但是其管理費(fèi)用卻有所上升，可能是固定資產(chǎn)增加、人員合并等導(dǎo)致的管理費(fèi)用增大，建議可以在以后的規(guī)劃中將管理費(fèi)用這部分納入合并之后的整合規(guī)劃。

（三）同一控制下的企業(yè)合并對(duì)公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響

根據(jù)資本市場(chǎng)有效理論，市場(chǎng)能夠有效地反映經(jīng)濟(jì)主體的行為效率，即對(duì)于存在資源聯(lián)合優(yōu)勢(shì)的合并予以積極的反應(yīng)，而對(duì)不存在資源聯(lián)合優(yōu)勢(shì)的合并，給予消極的反應(yīng)。從近幾年來(lái)我國(guó)的同一控制下企業(yè)合并來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)確實(shí)存在資源整合效應(yīng)的合并給予積極的回應(yīng)，如引起市場(chǎng)高度關(guān)注的TCL吸收合并和首次發(fā)行（IPO）案例、科龍16億元收購(gòu)海信全部白色家電業(yè)務(wù)案例、魯穎電子與清華同方的合并案例。筆者以2011年8月26日友誼股份正式宣布完成對(duì)百聯(lián)股份的合并工作日基準(zhǔn)日為計(jì)算日，根據(jù)基準(zhǔn)日前后分別以10天、20天、45天作為依據(jù)取其超額累計(jì)收益率并且制成圖1、圖2和圖3。

圖1是友誼股份短期的超額累計(jì)收益率圖，在0和5的位置上是其20天內(nèi)表現(xiàn)出波動(dòng)最大的兩個(gè)日期，0的位置正是其公告完成本次吸收合并的日子2011年8月26日，而5的位置正是友誼股份新增無(wú)限售條件流通股上市流通的第二天即2011年9月2日，其CAR的值接近0.05，市場(chǎng)的反應(yīng)在一定程度上認(rèn)可了友誼股份的此次合并。在本圖中我們看到，宣告合并后的第9天是一個(gè)最低點(diǎn)，損失接近5%，這個(gè)日期正是2011年9月9日，在其披露的相關(guān)公告中發(fā)現(xiàn)當(dāng)天友誼股份發(fā)布了《關(guān)于非公開發(fā)行股票發(fā)行完成結(jié)果暨股份變動(dòng)公告》，市場(chǎng)也呈現(xiàn)出了觀望低迷的強(qiáng)烈反應(yīng)?？傮w來(lái)說(shuō)，整個(gè)市場(chǎng)在本次合并完成后還是給出了十分積極的反應(yīng)，也為今后友誼股份的發(fā)展打下了鋪墊。圖2是友誼股份吸收合并百聯(lián)股份的中期超額累計(jì)折線圖，由此可見在其合并前后的40個(gè)交易日里，友誼股份的超額累計(jì)收益率波動(dòng)明顯。在圖中我們較為關(guān)注前14天和前10天這兩個(gè)點(diǎn)，分別是2011年8月12日和2011年8月4日。在8月11日友誼股份發(fā)布了其2011年的半年報(bào)、復(fù)牌公告以及《關(guān)于換股吸收合并上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)申報(bào)結(jié)果公告》，公告了本次收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的申報(bào)情況均無(wú)股東申請(qǐng)。市場(chǎng)在次日的反應(yīng)良好，強(qiáng)烈的波動(dòng)讓我們從側(cè)面看出了市場(chǎng)對(duì)于本次合并的強(qiáng)烈支持。第二個(gè)時(shí)點(diǎn)則是2011年8月4日，當(dāng)天友誼股份發(fā)布了連續(xù)停牌提示性公告，為完成最后的合并做好準(zhǔn)備，同日發(fā)布《關(guān)于換股吸收合并上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)實(shí)施公告》，恰好是公告停牌前的最后兩個(gè)交易日同時(shí)也是各個(gè)合并公司的股權(quán)登記日。市場(chǎng)給予了較大的反應(yīng)，其CAR值明顯低于其他時(shí)點(diǎn)值。endprint

圖3中也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)較低點(diǎn)，此點(diǎn)對(duì)應(yīng)的日期正好是2011年6月24日，在這幾日前友誼股份先后發(fā)布了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組事宜獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核委員會(huì)有條件通過(guò)的公告》和《關(guān)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核公司重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，市場(chǎng)整體反映出強(qiáng)烈的低迷趨勢(shì)，總的來(lái)說(shuō)由于得知重組后的消息都持觀望態(tài)度導(dǎo)致其市場(chǎng)當(dāng)日的收益率較低。在合并宣布完成后的近45個(gè)交易日里雖說(shuō)也有低迷時(shí)期，但總體的股票行情作出了令人十分滿意的回應(yīng)，友誼股份的合并取得了開門紅。從三張圖中不難看出其中的波動(dòng)性，市場(chǎng)對(duì)此次合并的反應(yīng)是比較明顯和正面的，說(shuō)明本次的合并也在市場(chǎng)效應(yīng)方面有較好的體現(xiàn)。

六、結(jié)論

本文討論了友誼股份所做的同一控制下企業(yè)合并的經(jīng)濟(jì)后果。我們發(fā)現(xiàn)，友誼股份利用利好政策，通過(guò)同一控制下的企業(yè)合并，對(duì)上下游企業(yè)進(jìn)行整合，完善了其價(jià)值鏈，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，提升其競(jìng)爭(zhēng)力。合并使其財(cái)務(wù)狀況得到了改善，發(fā)展能力也得到了一定程度的提高。通過(guò)對(duì)其股票收益率與市場(chǎng)平均收益率的分析，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)比較認(rèn)可友誼股份所做的合并。

【參考文獻(xiàn)】

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圖3中也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)較低點(diǎn)，此點(diǎn)對(duì)應(yīng)的日期正好是2011年6月24日，在這幾日前友誼股份先后發(fā)布了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組事宜獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核委員會(huì)有條件通過(guò)的公告》和《關(guān)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核公司重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，市場(chǎng)整體反映出強(qiáng)烈的低迷趨勢(shì)，總的來(lái)說(shuō)由于得知重組后的消息都持觀望態(tài)度導(dǎo)致其市場(chǎng)當(dāng)日的收益率較低。在合并宣布完成后的近45個(gè)交易日里雖說(shuō)也有低迷時(shí)期，但總體的股票行情作出了令人十分滿意的回應(yīng)，友誼股份的合并取得了開門紅。從三張圖中不難看出其中的波動(dòng)性，市場(chǎng)對(duì)此次合并的反應(yīng)是比較明顯和正面的，說(shuō)明本次的合并也在市場(chǎng)效應(yīng)方面有較好的體現(xiàn)。

六、結(jié)論

本文討論了友誼股份所做的同一控制下企業(yè)合并的經(jīng)濟(jì)后果。我們發(fā)現(xiàn)，友誼股份利用利好政策，通過(guò)同一控制下的企業(yè)合并，對(duì)上下游企業(yè)進(jìn)行整合，完善了其價(jià)值鏈，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，提升其競(jìng)爭(zhēng)力。合并使其財(cái)務(wù)狀況得到了改善，發(fā)展能力也得到了一定程度的提高。通過(guò)對(duì)其股票收益率與市場(chǎng)平均收益率的分析，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)比較認(rèn)可友誼股份所做的合并。

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圖3中也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)較低點(diǎn)，此點(diǎn)對(duì)應(yīng)的日期正好是2011年6月24日，在這幾日前友誼股份先后發(fā)布了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組事宜獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核委員會(huì)有條件通過(guò)的公告》和《關(guān)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核公司重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，市場(chǎng)整體反映出強(qiáng)烈的低迷趨勢(shì)，總的來(lái)說(shuō)由于得知重組后的消息都持觀望態(tài)度導(dǎo)致其市場(chǎng)當(dāng)日的收益率較低。在合并宣布完成后的近45個(gè)交易日里雖說(shuō)也有低迷時(shí)期，但總體的股票行情作出了令人十分滿意的回應(yīng)，友誼股份的合并取得了開門紅。從三張圖中不難看出其中的波動(dòng)性，市場(chǎng)對(duì)此次合并的反應(yīng)是比較明顯和正面的，說(shuō)明本次的合并也在市場(chǎng)效應(yīng)方面有較好的體現(xiàn)。

六、結(jié)論

本文討論了友誼股份所做的同一控制下企業(yè)合并的經(jīng)濟(jì)后果。我們發(fā)現(xiàn)，友誼股份利用利好政策，通過(guò)同一控制下的企業(yè)合并，對(duì)上下游企業(yè)進(jìn)行整合，完善了其價(jià)值鏈，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，提升其競(jìng)爭(zhēng)力。合并使其財(cái)務(wù)狀況得到了改善，發(fā)展能力也得到了一定程度的提高。通過(guò)對(duì)其股票收益率與市場(chǎng)平均收益率的分析，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)比較認(rèn)可友誼股份所做的合并。

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