呂英巧+王富煒

【摘 要】 文章通過(guò)對(duì)當(dāng)前主流企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的局限性和剩余收益模型的優(yōu)越性進(jìn)行分析，采用中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，運(yùn)用剩余收益模型對(duì)剩余收益和凈資產(chǎn)與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行回歸，得出剩余收益模型對(duì)于股票價(jià)值有較強(qiáng)的解釋力，將企業(yè)價(jià)值評(píng)估由理論推向了實(shí)證。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)價(jià)值評(píng)估； 剩余收益模型； 中小板企業(yè)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估一直以來(lái)都是企業(yè)并購(gòu)和投資分析中討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐都比較滯后，當(dāng)前主流評(píng)估方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法。成本法直接利用資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，難以反映企業(yè)獲利能力帶來(lái)的價(jià)值增值。應(yīng)用市場(chǎng)法的前提是資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，市場(chǎng)參數(shù)很難確定，對(duì)于評(píng)估人員的專業(yè)素質(zhì)要求很高。收益法的主觀性太強(qiáng)，公允性由對(duì)企業(yè)未來(lái)獲利能力的預(yù)測(cè)和評(píng)估師的職業(yè)判斷能力所決定，如果沒(méi)有較強(qiáng)的專業(yè)素質(zhì)，很難作出合理的假設(shè)。張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）將剩余收益模型和杜邦財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建了全新的剩余收益比率估價(jià)模型。剩余收益模型充分考慮了股東的資本成本，能更客觀、真實(shí)地反映企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。我國(guó)股市處于新興發(fā)展的階段，尤其是中小板上市企業(yè)，有著高市盈率、市場(chǎng)透明等特點(diǎn)，屬于高風(fēng)險(xiǎn)的投資板塊，中小板上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展有著重要的意義。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初，Irving Fisher（1906）提出資本價(jià)值理論，指出資本價(jià)值和利息率呈正相關(guān)的關(guān)系。John Burr Williams（1938）認(rèn)為任何投資的價(jià)值都是以投資資本的機(jī)會(huì)成本為折現(xiàn)率，對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值。Preinreich（1938）基于股利定價(jià)模型，提出了剩余收益定價(jià)模型，但由于證券市場(chǎng)沒(méi)有足夠穩(wěn)定的數(shù)據(jù)，無(wú)法對(duì)其正確性進(jìn)行檢驗(yàn)。奧爾森（1995）提出剩余收益模型，將公司價(jià)值表述為會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)與企業(yè)預(yù)期未來(lái)剩余收益之和，將財(cái)務(wù)報(bào)表及報(bào)告中的會(huì)計(jì)信息與價(jià)值評(píng)估有效地結(jié)合在一起。張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）將剩余收益模型和杜邦財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建了剩余收益比率估價(jià)模型，該模型可以利用更多的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和會(huì)計(jì)信息。宋平、湯光華（2006）對(duì)剩余收益模型進(jìn)行了較詳細(xì)的闡述，并以國(guó)內(nèi)上市公司的實(shí)例進(jìn)行了說(shuō)明。張麗哲（2009）針對(duì)剩余收益模型的應(yīng)用步驟進(jìn)行分析，總結(jié)出了方便預(yù)測(cè)者使用的流程。黃朔、趙銀川（2010）利用剩余收益模型，以2003年至2007年139家我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)量方法進(jìn)行了剩余收益模型應(yīng)用的實(shí)證檢驗(yàn)。茆正平、徐文學(xué)、李梅（2011）利用我國(guó)機(jī)械設(shè)備類制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，對(duì)剩余收益模型進(jìn)行應(yīng)用研究，并通過(guò)與市場(chǎng)價(jià)值的有效比較驗(yàn)證了該模型估價(jià)的準(zhǔn)確性。

二、剩余收益模型

剩余收益是公司的凈利潤(rùn)與股東要求獲得的報(bào)酬之差。剩余收益模型引入杜邦財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)，將剩余收益和銷售利潤(rùn)率聯(lián)系起來(lái)，這些指標(biāo)可以直接從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中找到相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而解決了參數(shù)預(yù)測(cè)困難的難題。剩余收益比率模型結(jié)合了成本法、市場(chǎng)法和收益法的優(yōu)點(diǎn)，克服了成本法使用歷史成本而不考慮企業(yè)未來(lái)收益的弊端，克服了市場(chǎng)法對(duì)市場(chǎng)參數(shù)難以確定的弊端，克服了收益法對(duì)明確預(yù)測(cè)期后的長(zhǎng)期資本化處理的弊端，可操作性強(qiáng)，對(duì)于評(píng)估領(lǐng)域還處于新興業(yè)務(wù)的我國(guó)而言，是一個(gè)比較合適的選擇。

（一）剩余收益模型的假設(shè)前提

第一個(gè)假設(shè)前提為剩余收益模型遵循股利貼現(xiàn) 模型，即股票價(jià)格由企業(yè)未來(lái)預(yù)期股利折現(xiàn)之和決定。第二個(gè)假設(shè)為企業(yè)的會(huì)計(jì)處理滿足凈盈余關(guān)系。BVt=BVt-1+NIt-Dt。BVt和BVt-1分別為t期和t-1期期末凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，NIt為t期的凈利潤(rùn)，Dt為t期支付的股利。第三個(gè)假設(shè)前提是剩余收益遵循動(dòng)態(tài)線性回歸假設(shè)。RIt=？琢RIt-1+？著，？琢是一個(gè)不等于零的常數(shù)，？著代表其他影響剩余收益的因素。

（二）剩余收益模型的基本形式

Preinreich（1938）提出剩余收益定價(jià)模型，模型是基于股利定價(jià)模型而建立的，由于證券市場(chǎng)缺乏數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，沒(méi)有被當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)界接受。Ohlson（1995）經(jīng)過(guò)一系列分析性研究并逐漸發(fā)展，才真正確立了剩余收益模型的地位。公司價(jià)值等于所有者權(quán)益賬面價(jià)值與剩余經(jīng)營(yíng)收益現(xiàn)值之和。

V=BV+（1+r）-tE（RIt）

V：公司價(jià)值；BV：公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值；r：市場(chǎng)要求的回報(bào)率；RIt為t時(shí)期的剩余收益。

RIt=NIt-r×BV

NIt為t期的凈利潤(rùn)。剩余收益的含義是本期公司的凈利潤(rùn)與股東要求獲得的報(bào)酬之差。

張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）在Ohlson的基礎(chǔ)上，將剩余收益模型和杜邦分析系統(tǒng)結(jié)合起來(lái)，構(gòu)造了剩余收益比率估價(jià)模型，為在估價(jià)模型中更充分地使用會(huì)計(jì)信息作了嘗試。在實(shí)際分析預(yù)測(cè)中指定一個(gè)年限，并且預(yù)測(cè)一個(gè)該年限后的持久價(jià)值CVt（Continuing Value），即企業(yè)在t時(shí)刻后產(chǎn)生的剩余收益貼現(xiàn)到t時(shí)刻的現(xiàn)值之和。

V=BV+（1+r）-tRIt+

一般情況下CVt的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：CVt=0；或者CVt=；或者CVt=。

CVt=0預(yù)測(cè)的是在t時(shí)刻以后的剩余收益為零，CVt=預(yù)測(cè)的是在t時(shí)刻以后的剩余收益固定不為零，CVt=預(yù)測(cè)的是t時(shí)刻以后剩余收益以g增長(zhǎng)率的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。實(shí)際評(píng)估過(guò)程中可以根據(jù)公司不同的發(fā)展前景，具體選擇CV的計(jì)算方式。一般為了簡(jiǎn)化計(jì)算取CVt=0。

RIt=BV×（MOSt×AOTt×EMt-r）

MOSt：銷售利潤(rùn)率；AOTt：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；EMt：權(quán)益乘數(shù)。

三、基于中小板上市企業(yè)的剩余收益模型實(shí)證研究

（一）樣本選擇

我國(guó)股市處于新興發(fā)展階段，資本市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，尤其是中小板上市企業(yè)。詳見(jiàn)表1。

從表1可以看出中小板的平均市盈率非常高，是高風(fēng)險(xiǎn)投資的板塊。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究對(duì)象主要為滬深交易所整體上市公司，對(duì)于中小板上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究只停留在理論部分，實(shí)證研究較少，因此研究中小板上市企業(yè)價(jià)值對(duì)于證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展有著重要的意義。本文的樣本范圍為深圳交易所正常上市的中小板A股公司，每個(gè)年度為截止到當(dāng)年會(huì)計(jì)年度12月31日正常上市交易、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的上市公司。為了避免新上市企業(yè)帶來(lái)的一些不確定影響因素，選取的樣本為2007年就存在的所有上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數(shù)為192個(gè)中小板上市企業(yè)。本文對(duì)2007年至2010年的192個(gè)截面數(shù)據(jù)和768個(gè)整體面板數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性回歸檢驗(yàn)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)

1.模型設(shè)計(jì)

（1）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)V=C+？琢1RI+？琢2BV

V：股票價(jià)格，取每年年末最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，若遇到停盤(pán)，順延到下一個(gè)工作日；C：不為零的常數(shù)項(xiàng)；RI：每股剩余收益；BV：每股凈資產(chǎn)。

（2）每股剩余收益測(cè)算RIt=NIt-r×BV

NI：每股凈利潤(rùn)，可以直接從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到，是已知數(shù)；BV：每股凈資產(chǎn)，可以直接從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到，是已知數(shù)；r為資本成本率，未知，需測(cè)算。

（3）資本成本率測(cè)算r=rf+？茁×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，采用一年期銀行存款利率；？茁：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：國(guó)際上通用為兩種，2%和6%，本文用2%和6%測(cè)算，分別代入Eviews進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，如表2。

2.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

（1）估計(jì)參數(shù)（表3）

（2）模型回歸結(jié)果檢驗(yàn)

1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

2007年在內(nèi)需增加、投資拉動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中小板上市企業(yè)的發(fā)展比較穩(wěn)定。2008年擬合優(yōu)度有些下降，金融危機(jī)全球蔓延，滬深兩市股價(jià)暴跌，中小板受到一定的影響。2009年擬合優(yōu)度相對(duì)上升，我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)了一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策，中小板上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)上升狀態(tài)。2010年相對(duì)下降，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策和國(guó)際財(cái)經(jīng)形勢(shì)發(fā)生了重大變化，美國(guó)推出二次量化寬松貨幣政策，歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延，擬合優(yōu)度的下降也是可以理解的。總體擬合度較好。

2）F檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=190，F(xiàn)（1，200）=3.89，F(xiàn)（1，∞） =3.84。從回歸結(jié)果表中可知，無(wú)論是分年度還是總體，均大于F（1，200）和F（1，∞），說(shuō)明回歸方程顯著，即剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)有顯著的影響。

3）t檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，由以上回歸結(jié)果表可以看出，無(wú)論是每一年的t統(tǒng)計(jì)量，還是總體面板t統(tǒng)計(jì)量都大于t（∞）=1.96。也就是說(shuō)在其他變量不變的情況下，剩余收益和凈資產(chǎn)分別對(duì)股價(jià)有顯著性的影響。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由2%變成6%時(shí)，擬合優(yōu)度、F值、t值不變，而是相對(duì)提高了凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的解釋力。綜合檢驗(yàn)結(jié)果，剩余收益和凈資產(chǎn)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著性的影響，而且具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。在其他變量不變的情況下，剩余收益越高，股價(jià)也會(huì)越高；凈資產(chǎn)越高，股價(jià)也會(huì)越高；剩余收益和凈資產(chǎn)聯(lián)合變量同時(shí)對(duì)股價(jià)有正相關(guān)性。

（三）剩余收益模型的有效性檢驗(yàn)

剩余收益和凈資產(chǎn)通過(guò)股價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)，并不能說(shuō)明剩余收益模型適用于中小板上市企業(yè)。本文用剩余收益模型計(jì)算出每股企業(yè)價(jià)值，將每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，若通過(guò)檢驗(yàn)，則說(shuō)明剩余收益模型可以用于中小板上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

1.模型設(shè)計(jì)

Vy=C+？琢3V

Vy為用剩余收益模型公式計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值，為簡(jiǎn)化計(jì)算，取=0。 V為股票價(jià)格，取每年年末最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，若遇到停盤(pán)，順延到下一個(gè)工作日。

2.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

（1）估計(jì)參數(shù)（表4）

（2）模型回歸結(jié)果檢驗(yàn)

1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

由于中國(guó)證券市場(chǎng)本身的缺陷，資本市場(chǎng)并不像西方國(guó)家那樣發(fā)達(dá)，模型的擬合度不可能特別高，能達(dá)到0.34以上，說(shuō)明用剩余收益模型計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)可以比較好地?cái)M合。

2）F檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=

190，F(xiàn)（1，200）=3.89，F(xiàn)（1，∞）=3.84，總體數(shù)據(jù)F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于F（1，200）和F（1，∞），回歸方程顯著。

3）t檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，總體數(shù)據(jù)的t值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于t（∞）=1.96，即用剩余收益模型計(jì)算出的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)有顯著的相關(guān)性。

四、結(jié)論與分析

第一，剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)有較強(qiáng)的正相 關(guān)性。

第二，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的多少并不影響剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的相關(guān)性。本文分別用2%和6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明剩余收益模型對(duì)于資本成本并不敏感。

第三，剩余收益模型對(duì)于我國(guó)中小板上市企業(yè)具有較好的適用性。剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)相關(guān)性通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明剩余收益模型對(duì)于股價(jià)有很好的解釋力，而用剩余收益模型計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的相關(guān)性也通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此可以運(yùn)用剩余收益模型對(duì)中小板上市企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

第四，證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)影響剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的解釋力。由分年度的回歸結(jié)果可以看出，2008年由于金融危機(jī)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響，擬合優(yōu)度值相對(duì)下降，在我國(guó)采取一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施后，2009年的擬合優(yōu)度又有很明顯的上升，而2010年由于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策和國(guó)際財(cái)經(jīng)形勢(shì)都發(fā)生重大變化，美國(guó)推出二次量化寬松貨幣政策以及歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延，擬合優(yōu)度值相對(duì)于2009年下降，對(duì)于股價(jià)的解釋力相對(duì)下降。

當(dāng)然本文在研究方面還存在一定的局限性，對(duì)于股價(jià)的影響因素，本文只是研究了剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的相關(guān)性，實(shí)際上影響股價(jià)的因素有很多。在選取樣本方面，本文只選取了中小板在2007年上市的192家企業(yè)。中小板于2004年6月25日成立，屬于一個(gè)新興的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)處于快速變化的階段，對(duì)于剩余收益模型在中小板上市企業(yè)的研究還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

【參考文獻(xiàn)】

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[8] 張麗哲.新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中剩余收益模型的應(yīng)用框架及流程[J].財(cái)會(huì)縱橫，2009（7）.

[9] 黃朔，趙銀川.剩余收益模型在上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[J].前沿，2010（23）.

[10] 茆正平，徐文學(xué)，李梅. 剩余收益模型應(yīng)用及估值有效性檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2011（8）.

從表1可以看出中小板的平均市盈率非常高，是高風(fēng)險(xiǎn)投資的板塊。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究對(duì)象主要為滬深交易所整體上市公司，對(duì)于中小板上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究只停留在理論部分，實(shí)證研究較少，因此研究中小板上市企業(yè)價(jià)值對(duì)于證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展有著重要的意義。本文的樣本范圍為深圳交易所正常上市的中小板A股公司，每個(gè)年度為截止到當(dāng)年會(huì)計(jì)年度12月31日正常上市交易、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的上市公司。為了避免新上市企業(yè)帶來(lái)的一些不確定影響因素，選取的樣本為2007年就存在的所有上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數(shù)為192個(gè)中小板上市企業(yè)。本文對(duì)2007年至2010年的192個(gè)截面數(shù)據(jù)和768個(gè)整體面板數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性回歸檢驗(yàn)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)

1.模型設(shè)計(jì)

（1）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)V=C+？琢1RI+？琢2BV

V：股票價(jià)格，取每年年末最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，若遇到停盤(pán)，順延到下一個(gè)工作日；C：不為零的常數(shù)項(xiàng)；RI：每股剩余收益；BV：每股凈資產(chǎn)。

（2）每股剩余收益測(cè)算RIt=NIt-r×BV

NI：每股凈利潤(rùn)，可以直接從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到，是已知數(shù)；BV：每股凈資產(chǎn)，可以直接從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到，是已知數(shù)；r為資本成本率，未知，需測(cè)算。

（3）資本成本率測(cè)算r=rf+？茁×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，采用一年期銀行存款利率；？茁：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：國(guó)際上通用為兩種，2%和6%，本文用2%和6%測(cè)算，分別代入Eviews進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，如表2。

2.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

（1）估計(jì)參數(shù)（表3）

（2）模型回歸結(jié)果檢驗(yàn)

1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

2007年在內(nèi)需增加、投資拉動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中小板上市企業(yè)的發(fā)展比較穩(wěn)定。2008年擬合優(yōu)度有些下降，金融危機(jī)全球蔓延，滬深兩市股價(jià)暴跌，中小板受到一定的影響。2009年擬合優(yōu)度相對(duì)上升，我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)了一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策，中小板上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)上升狀態(tài)。2010年相對(duì)下降，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策和國(guó)際財(cái)經(jīng)形勢(shì)發(fā)生了重大變化，美國(guó)推出二次量化寬松貨幣政策，歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延，擬合優(yōu)度的下降也是可以理解的?？傮w擬合度較好。

2）F檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=190，F(xiàn)（1，200）=3.89，F(xiàn)（1，∞） =3.84。從回歸結(jié)果表中可知，無(wú)論是分年度還是總體，均大于F（1，200）和F（1，∞），說(shuō)明回歸方程顯著，即剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)有顯著的影響。

3）t檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，由以上回歸結(jié)果表可以看出，無(wú)論是每一年的t統(tǒng)計(jì)量，還是總體面板t統(tǒng)計(jì)量都大于t（∞）=1.96。也就是說(shuō)在其他變量不變的情況下，剩余收益和凈資產(chǎn)分別對(duì)股價(jià)有顯著性的影響。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由2%變成6%時(shí)，擬合優(yōu)度、F值、t值不變，而是相對(duì)提高了凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的解釋力。綜合檢驗(yàn)結(jié)果，剩余收益和凈資產(chǎn)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著性的影響，而且具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。在其他變量不變的情況下，剩余收益越高，股價(jià)也會(huì)越高；凈資產(chǎn)越高，股價(jià)也會(huì)越高；剩余收益和凈資產(chǎn)聯(lián)合變量同時(shí)對(duì)股價(jià)有正相關(guān)性。

（三）剩余收益模型的有效性檢驗(yàn)

剩余收益和凈資產(chǎn)通過(guò)股價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)，并不能說(shuō)明剩余收益模型適用于中小板上市企業(yè)。本文用剩余收益模型計(jì)算出每股企業(yè)價(jià)值，將每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，若通過(guò)檢驗(yàn)，則說(shuō)明剩余收益模型可以用于中小板上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

1.模型設(shè)計(jì)

Vy=C+？琢3V

Vy為用剩余收益模型公式計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值，為簡(jiǎn)化計(jì)算，取=0。 V為股票價(jià)格，取每年年末最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，若遇到停盤(pán)，順延到下一個(gè)工作日。

2.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

（1）估計(jì)參數(shù)（表4）

（2）模型回歸結(jié)果檢驗(yàn)

1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

由于中國(guó)證券市場(chǎng)本身的缺陷，資本市場(chǎng)并不像西方國(guó)家那樣發(fā)達(dá)，模型的擬合度不可能特別高，能達(dá)到0.34以上，說(shuō)明用剩余收益模型計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)可以比較好地?cái)M合。

2）F檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=

190，F(xiàn)（1，200）=3.89，F(xiàn)（1，∞）=3.84，總體數(shù)據(jù)F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于F（1，200）和F（1，∞），回歸方程顯著。

3）t檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，總體數(shù)據(jù)的t值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于t（∞）=1.96，即用剩余收益模型計(jì)算出的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)有顯著的相關(guān)性。

四、結(jié)論與分析

第一，剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)有較強(qiáng)的正相 關(guān)性。

第二，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的多少并不影響剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的相關(guān)性。本文分別用2%和6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明剩余收益模型對(duì)于資本成本并不敏感。

第三，剩余收益模型對(duì)于我國(guó)中小板上市企業(yè)具有較好的適用性。剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)相關(guān)性通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明剩余收益模型對(duì)于股價(jià)有很好的解釋力，而用剩余收益模型計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的相關(guān)性也通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此可以運(yùn)用剩余收益模型對(duì)中小板上市企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

第四，證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)影響剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的解釋力。由分年度的回歸結(jié)果可以看出，2008年由于金融危機(jī)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響，擬合優(yōu)度值相對(duì)下降，在我國(guó)采取一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施后，2009年的擬合優(yōu)度又有很明顯的上升，而2010年由于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策和國(guó)際財(cái)經(jīng)形勢(shì)都發(fā)生重大變化，美國(guó)推出二次量化寬松貨幣政策以及歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延，擬合優(yōu)度值相對(duì)于2009年下降，對(duì)于股價(jià)的解釋力相對(duì)下降。

當(dāng)然本文在研究方面還存在一定的局限性，對(duì)于股價(jià)的影響因素，本文只是研究了剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的相關(guān)性，實(shí)際上影響股價(jià)的因素有很多。在選取樣本方面，本文只選取了中小板在2007年上市的192家企業(yè)。中小板于2004年6月25日成立，屬于一個(gè)新興的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)處于快速變化的階段，對(duì)于剩余收益模型在中小板上市企業(yè)的研究還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Irving Fisher. The natue of Capital and Income[M].New York，1927.

[2] Williams，J.The Theory of Investment Value[M].Harvard University Press，Cambridge，MA，1938.

[3] Preinreich，G.Annual Survey of Economic Theory[J].Econometrics，1938：219-241.

[4] OhlsonJ.Earnings，bookvalue，and dividends in security valuation[J]. Contemporary Accounting Research.1995，661-687.

[5] 劉全洲，王瑩.企業(yè)價(jià)值及其評(píng)估方法研究[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，1999（4）.

[6] 張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會(huì)計(jì)信息的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型[J].財(cái)經(jīng)研究，2002，28（7）.

[7] 宋平，湯光華.剩余收益價(jià)值評(píng)估模型及應(yīng)用[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2006，20（3）.

[8] 張麗哲.新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中剩余收益模型的應(yīng)用框架及流程[J].財(cái)會(huì)縱橫，2009（7）.

[9] 黃朔，趙銀川.剩余收益模型在上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[J].前沿，2010（23）.

[10] 茆正平，徐文學(xué)，李梅. 剩余收益模型應(yīng)用及估值有效性檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2011（8）.

從表1可以看出中小板的平均市盈率非常高，是高風(fēng)險(xiǎn)投資的板塊。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究對(duì)象主要為滬深交易所整體上市公司，對(duì)于中小板上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究只停留在理論部分，實(shí)證研究較少，因此研究中小板上市企業(yè)價(jià)值對(duì)于證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展有著重要的意義。本文的樣本范圍為深圳交易所正常上市的中小板A股公司，每個(gè)年度為截止到當(dāng)年會(huì)計(jì)年度12月31日正常上市交易、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的上市公司。為了避免新上市企業(yè)帶來(lái)的一些不確定影響因素，選取的樣本為2007年就存在的所有上市公司，剔除ST類公司，最后得到的樣本數(shù)為192個(gè)中小板上市企業(yè)。本文對(duì)2007年至2010年的192個(gè)截面數(shù)據(jù)和768個(gè)整體面板數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性回歸檢驗(yàn)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)

1.模型設(shè)計(jì)

（1）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)V=C+？琢1RI+？琢2BV

V：股票價(jià)格，取每年年末最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，若遇到停盤(pán)，順延到下一個(gè)工作日；C：不為零的常數(shù)項(xiàng)；RI：每股剩余收益；BV：每股凈資產(chǎn)。

（2）每股剩余收益測(cè)算RIt=NIt-r×BV

NI：每股凈利潤(rùn)，可以直接從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到，是已知數(shù)；BV：每股凈資產(chǎn)，可以直接從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到，是已知數(shù)；r為資本成本率，未知，需測(cè)算。

（3）資本成本率測(cè)算r=rf+？茁×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，采用一年期銀行存款利率；？茁：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)得到；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：國(guó)際上通用為兩種，2%和6%，本文用2%和6%測(cè)算，分別代入Eviews進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，如表2。

2.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

（1）估計(jì)參數(shù)（表3）

（2）模型回歸結(jié)果檢驗(yàn)

1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

2007年在內(nèi)需增加、投資拉動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中小板上市企業(yè)的發(fā)展比較穩(wěn)定。2008年擬合優(yōu)度有些下降，金融危機(jī)全球蔓延，滬深兩市股價(jià)暴跌，中小板受到一定的影響。2009年擬合優(yōu)度相對(duì)上升，我國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)了一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策，中小板上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)上升狀態(tài)。2010年相對(duì)下降，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策和國(guó)際財(cái)經(jīng)形勢(shì)發(fā)生了重大變化，美國(guó)推出二次量化寬松貨幣政策，歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延，擬合優(yōu)度的下降也是可以理解的。總體擬合度較好。

2）F檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=190，F(xiàn)（1，200）=3.89，F(xiàn)（1，∞） =3.84。從回歸結(jié)果表中可知，無(wú)論是分年度還是總體，均大于F（1，200）和F（1，∞），說(shuō)明回歸方程顯著，即剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)有顯著的影響。

3）t檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，由以上回歸結(jié)果表可以看出，無(wú)論是每一年的t統(tǒng)計(jì)量，還是總體面板t統(tǒng)計(jì)量都大于t（∞）=1.96。也就是說(shuō)在其他變量不變的情況下，剩余收益和凈資產(chǎn)分別對(duì)股價(jià)有顯著性的影響。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由2%變成6%時(shí)，擬合優(yōu)度、F值、t值不變，而是相對(duì)提高了凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的解釋力。綜合檢驗(yàn)結(jié)果，剩余收益和凈資產(chǎn)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著性的影響，而且具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。在其他變量不變的情況下，剩余收益越高，股價(jià)也會(huì)越高；凈資產(chǎn)越高，股價(jià)也會(huì)越高；剩余收益和凈資產(chǎn)聯(lián)合變量同時(shí)對(duì)股價(jià)有正相關(guān)性。

（三）剩余收益模型的有效性檢驗(yàn)

剩余收益和凈資產(chǎn)通過(guò)股價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)，并不能說(shuō)明剩余收益模型適用于中小板上市企業(yè)。本文用剩余收益模型計(jì)算出每股企業(yè)價(jià)值，將每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，若通過(guò)檢驗(yàn)，則說(shuō)明剩余收益模型可以用于中小板上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

1.模型設(shè)計(jì)

Vy=C+？琢3V

Vy為用剩余收益模型公式計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值，為簡(jiǎn)化計(jì)算，取=0。 V為股票價(jià)格，取每年年末最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，若遇到停盤(pán)，順延到下一個(gè)工作日。

2.回歸結(jié)果檢驗(yàn)

（1）估計(jì)參數(shù)（表4）

（2）模型回歸結(jié)果檢驗(yàn)

1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

由于中國(guó)證券市場(chǎng)本身的缺陷，資本市場(chǎng)并不像西方國(guó)家那樣發(fā)達(dá)，模型的擬合度不可能特別高，能達(dá)到0.34以上，說(shuō)明用剩余收益模型計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)可以比較好地?cái)M合。

2）F檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在F分布表中查出自由度為k-1=1和n-k=

190，F(xiàn)（1，200）=3.89，F(xiàn)（1，∞）=3.84，總體數(shù)據(jù)F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于F（1，200）和F（1，∞），回歸方程顯著。

3）t檢驗(yàn)

給定顯著性水平為？琢=0.05，在t分布表中查自由度為n-k=190，t（∞）=1.96，總體數(shù)據(jù)的t值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于t（∞）=1.96，即用剩余收益模型計(jì)算出的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)有顯著的相關(guān)性。

四、結(jié)論與分析

第一，剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)有較強(qiáng)的正相 關(guān)性。

第二，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的多少并不影響剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的相關(guān)性。本文分別用2%和6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明剩余收益模型對(duì)于資本成本并不敏感。

第三，剩余收益模型對(duì)于我國(guó)中小板上市企業(yè)具有較好的適用性。剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)相關(guān)性通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明剩余收益模型對(duì)于股價(jià)有很好的解釋力，而用剩余收益模型計(jì)算的每股企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的相關(guān)性也通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此可以運(yùn)用剩余收益模型對(duì)中小板上市企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

第四，證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)影響剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)于股價(jià)的解釋力。由分年度的回歸結(jié)果可以看出，2008年由于金融危機(jī)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響，擬合優(yōu)度值相對(duì)下降，在我國(guó)采取一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施后，2009年的擬合優(yōu)度又有很明顯的上升，而2010年由于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策和國(guó)際財(cái)經(jīng)形勢(shì)都發(fā)生重大變化，美國(guó)推出二次量化寬松貨幣政策以及歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延，擬合優(yōu)度值相對(duì)于2009年下降，對(duì)于股價(jià)的解釋力相對(duì)下降。

當(dāng)然本文在研究方面還存在一定的局限性，對(duì)于股價(jià)的影響因素，本文只是研究了剩余收益和凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的相關(guān)性，實(shí)際上影響股價(jià)的因素有很多。在選取樣本方面，本文只選取了中小板在2007年上市的192家企業(yè)。中小板于2004年6月25日成立，屬于一個(gè)新興的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)處于快速變化的階段，對(duì)于剩余收益模型在中小板上市企業(yè)的研究還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Irving Fisher. The natue of Capital and Income[M].New York，1927.

[2] Williams，J.The Theory of Investment Value[M].Harvard University Press，Cambridge，MA，1938.

[3] Preinreich，G.Annual Survey of Economic Theory[J].Econometrics，1938：219-241.

[4] OhlsonJ.Earnings，bookvalue，and dividends in security valuation[J]. Contemporary Accounting Research.1995，661-687.

[5] 劉全洲，王瑩.企業(yè)價(jià)值及其評(píng)估方法研究[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，1999（4）.

[6] 張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會(huì)計(jì)信息的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型[J].財(cái)經(jīng)研究，2002，28（7）.

[7] 宋平，湯光華.剩余收益價(jià)值評(píng)估模型及應(yīng)用[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2006，20（3）.

[8] 張麗哲.新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中剩余收益模型的應(yīng)用框架及流程[J].財(cái)會(huì)縱橫，2009（7）.

[9] 黃朔，趙銀川.剩余收益模型在上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[J].前沿，2010（23）.

[10] 茆正平，徐文學(xué)，李梅. 剩余收益模型應(yīng)用及估值有效性檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2011（8）.