池帥

【摘要】企業(yè)價(jià)值評估收益法的三要素包括預(yù)期收益額、預(yù)期收益期限和折現(xiàn)率，而其中對折現(xiàn)率的合理界定顯得尤為重要，折現(xiàn)率輕微的變動(dòng)就會(huì)引起評估結(jié)果極大改變。在當(dāng)前國內(nèi)評估實(shí)務(wù)中，折現(xiàn)率的確定主要從影響折現(xiàn)率的市場（系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)這單一因素出發(fā)，有時(shí)還得依賴評估師一定的主觀和經(jīng)驗(yàn)判斷，科學(xué)性和精確度較低?；诖?，本文從折現(xiàn)率的本質(zhì)出發(fā)，充分量化考慮影響折現(xiàn)率的系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合具體上市公司的數(shù)據(jù)情況，就多因素套利定價(jià)模型在確定企業(yè)價(jià)值評估折現(xiàn)率的可行性及適用性進(jìn)行研究分析。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評估；折現(xiàn)率；多因素套利定價(jià)模型

折現(xiàn)率實(shí)質(zhì)是一種包括無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的投資報(bào)酬率。評估準(zhǔn)則中規(guī)定注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評估基準(zhǔn)日市場投資回報(bào)率、加權(quán)平均資本成本、利率水平等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定折現(xiàn)率。由此可見，折現(xiàn)率的確定是對各種風(fēng)險(xiǎn)因素定性分析定量轉(zhuǎn)化的過程。隨著最近幾年證券、股票、利率的市場化進(jìn)程的極大推進(jìn)，模型法的運(yùn)用前提得到了滿足，國內(nèi)的評估理論與實(shí)務(wù)也加大了對其的研究與運(yùn)用，故多因素套利定價(jià)模型在企業(yè)價(jià)值評估折現(xiàn)率確定中有其適用性。

一、多因素套利定價(jià)模型概述

多因素套利定價(jià)理論（APT）是由Stephen Ross于1976年提出的，它建立在因素模型的基礎(chǔ)上，并由此導(dǎo)出了套利定價(jià)公式，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率與按照套利定價(jià)公式確定的收益率不符時(shí)，人們就可以通過低買高賣賺取差價(jià)，直至市場均衡無套利存在。套利定價(jià)理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與一組因子線性相關(guān)，這組因子代表證券收益率的一些基本因素，而因子對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素既有來自于市場內(nèi)部的，如組合收益波動(dòng)（CAPM）；也有來源于市場外部的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如利率匯率波動(dòng)，通貨膨脹等。模型所對應(yīng)的多元線性函數(shù)表達(dá)式如下：

二、多因素套利定價(jià)模型確定折現(xiàn)率的實(shí)證分析

1、多因素套利定價(jià)模型的因子種類與數(shù)量研究

多因素套利定價(jià)模型雖然解釋收益率比較全面，在形式能更好依靠用數(shù)理統(tǒng)計(jì)加以利用，但模型并沒有指出影響證券的具體因素及數(shù)量，而確定影響因素，選擇解釋變量，是建立數(shù)學(xué)模型，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的第一步。國內(nèi)外學(xué)者對這方面的研究都比較充分：Eric H.scorensen， eheeThum，Joseph J（1989）建立的模型顯示，影響普通股收益率的主要因素有短期國庫券利率的變化、短期商業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)、長期債券收益率的變化、長期經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、美元與交易伙伴國間的匯率變動(dòng)等；Nai.fuChen，Richard和Stephen A.Ross（1984）則認(rèn)為，影響美國債券收益的因素主要包括預(yù)期通貨膨脹變動(dòng)、非預(yù)期通貨膨脹變動(dòng)、非預(yù)期行業(yè)生產(chǎn)變動(dòng)、非預(yù)期低級債券和高級債券之間價(jià)差的變動(dòng)、非預(yù)期長期債券和短期債券之間價(jià)差的變動(dòng)。以下是常見的考慮國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和利率的三因素套利定價(jià)模型：

2、系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性影響因素的確定

多因素套利定價(jià)模型在實(shí)務(wù)中并沒有廣泛利用，原因就在于β系數(shù)和ε（公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）的估計(jì)非常難。故本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（△GDP）、通貨膨脹變動(dòng)率（△CPI）、市場利率（i）、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)（將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)量化）為解釋變量，以公司股票收益率為被解釋變量，進(jìn)行多元線性回歸分析。對于相關(guān)財(cái)務(wù)的選擇，本文為了計(jì)算方便，同時(shí)嚴(yán)格衡量解釋變量對被解釋變量的解釋程度，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)增長率、銷售利潤率、每股凈資產(chǎn)。

本文選取浦發(fā)銀行（600000）、*ST中達(dá)（600074）、上海機(jī)電（600835）、浙江醫(yī)藥（600216）為目標(biāo)公司，同時(shí)以浙江醫(yī)藥為例進(jìn)行具體說明。浙江醫(yī)藥是1999年8月掛牌上市，主要以醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為主，主營業(yè)務(wù)收入是藥劑、制藥機(jī)械、添加劑的銷售。選取了2000年后國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、市場利率的年度數(shù)據(jù)構(gòu)成面板數(shù)據(jù)，與之對應(yīng)的，財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票收益率也經(jīng)過數(shù)學(xué)處理，以年度數(shù)值呈現(xiàn)，降低了數(shù)據(jù)缺乏、口徑不一致對模型精度的影響。對變量的解釋說明如下：

3、回歸函數(shù)的建立與分析

下面利用上述處理過的數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸分析，以浙江醫(yī)藥為例，具體分析哪些風(fēng)險(xiǎn)因子對股票收益率具有顯著影響，并根據(jù)逐步回歸分析結(jié)果，給出股票收益率的具體回歸函數(shù)：

相關(guān)性分析結(jié)果如下：系統(tǒng)性變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不存在多重共線性問題；而非系統(tǒng)性變量之間相關(guān)系數(shù)較大，應(yīng)對其進(jìn)行逐步回歸，剔除解釋程度小的變量。

逐步回歸后的結(jié)果如下：R2=49%，模型擬合優(yōu)度較好，且通過了F檢驗(yàn)，線性關(guān)系顯著。X1和F4的p值均<0.05，說明在95%的置信度下，GDP的變化率以及每股凈資產(chǎn)對股票的收益率影響顯著；X2的p值略>0.05，但是<0.1，說明在90%的置信度下，通貨膨脹的變動(dòng)率對股票的收益率影響顯著。最后回歸函數(shù)為：

同理可以得出浦發(fā)銀行、*ST中達(dá)、上海機(jī)電的回歸函數(shù)，得出四個(gè)公司折現(xiàn)率分別為15.22%、15.83%、18.24%、16.74%。

三、結(jié)論與建議

加權(quán)平均資本成本模型、累加法、行業(yè)平均利潤率法是當(dāng)前國內(nèi)評估實(shí)務(wù)中廣泛用來確定折現(xiàn)率的方法。然而在評估實(shí)務(wù)中運(yùn)用這些方法，往往需要評估師大量的主觀和經(jīng)驗(yàn)判斷，導(dǎo)致評估結(jié)果的可信度和精確性大打折扣。多因素套利定價(jià)模型從折現(xiàn)率的本質(zhì)出發(fā)，針對不同企業(yè)，全面分析影響企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，借用數(shù)理統(tǒng)計(jì)、計(jì)量等工具方法將歷史數(shù)據(jù)予以量化，構(gòu)造回歸方程，達(dá)到對折現(xiàn)率的預(yù)測，該模型在理論和實(shí)踐當(dāng)中都有其很高的可行性。然而不可否認(rèn)的是，在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所確定的解釋變量的選擇方面，需要進(jìn)行大量的統(tǒng)計(jì)分析。而且目前國內(nèi)市場的完善性、有效性是否滿足多因素套利定價(jià)模型基本假設(shè)，數(shù)據(jù)來源的充分性是否適用于多因素套利定價(jià)模型的操作，這些大前提還需要我們更多的理論實(shí)踐研究。APT全面闡述折現(xiàn)率的本質(zhì)，精確預(yù)測折現(xiàn)率的數(shù)值，這些都是市場所需要的，大力推進(jìn)APT在企業(yè)價(jià)值評估折現(xiàn)率的應(yīng)用有其必要性。

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