胡文偉　殷林森　李湛

摘 要：目前中國權(quán)證市場呈現(xiàn)定價效率低、回轉(zhuǎn)交易量大以及明顯的末日現(xiàn)象特性。權(quán)證的杠桿性能和做空性能、權(quán)證市場投資者追求高的有效杠桿比率、現(xiàn)有權(quán)證產(chǎn)品杠桿提高過快等，是權(quán)證特性形成的原因。鑒于此，本文提出我國衍生品市場發(fā)展的模式，即開放與約束并舉來發(fā)展權(quán)證市場；通過“杠桿工具”和“阻尼工具”來調(diào)控風(fēng)險；分三個階段逐步推進(jìn)權(quán)證市場變革與發(fā)展；針對市場參與者、產(chǎn)品設(shè)計、交易制度、監(jiān)管制度四個方面提供市場化約束。

關(guān)鍵詞：權(quán)證市場；權(quán)證特性；形成原因；對策

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）06-0073-09

在全球范圍內(nèi)，權(quán)證是金融衍生品中最廣為投資者接受的產(chǎn)品之一，也是大部分國家和地區(qū)開發(fā)最早的金融衍生品之一。雖然同樣具有杠桿放大功能，但權(quán)證相對于其他衍生品還擁有風(fēng)險較低且易控制、交易簡便、結(jié)構(gòu)簡單等優(yōu)點(diǎn)。但是，近幾年在我國推出股改權(quán)證產(chǎn)品的過程中，出現(xiàn)了權(quán)證換手率居高不下、權(quán)證價格大幅波動的現(xiàn)象，價格脫離價值，投資者出現(xiàn)虧損，由此導(dǎo)致權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制受到質(zhì)疑，權(quán)證市場的風(fēng)險引起了社會的廣泛關(guān)注。

一、中國權(quán)證市場的基本特性分析

（一）換手率高，價格波動風(fēng)險大

1. 根據(jù)上海證券交易所提供的數(shù)據(jù)，2005 年 11 月 30 日我國三個權(quán)證的單日成交額高達(dá) 74 億元，幾乎可與滬深兩市股票成交總額 90 億元相媲美。與此相對應(yīng)的，是權(quán)證換手率高，最高的日換手率達(dá)到645%。2007 年前三個季度，雖然權(quán)證占 A 股、基金、權(quán)證三大類產(chǎn)品總市值的比重還不到 1%，但其交易活躍程度卻僅次于 A 股，占三大類產(chǎn)品交易總額的比重最高達(dá)到 37%。相比之下，中國香港雖然擁有全球最大的權(quán)證市場，而且也是投機(jī)氛圍較濃的地區(qū)，其日均換手率也較高，但遠(yuǎn)低于內(nèi)地，為70%左右。

從單個權(quán)證的交易情況看，我國與其他市場的差距就更大。以香港地區(qū)權(quán)證成交額最高的2007年來說，主板4513個權(quán)證全年成交6040億美元（或日均191億港元），即平均每個權(quán)證的年成交額約10億港元，而其他年份則很少超過6億港元。而內(nèi)地，僅2005年11月30日，三個權(quán)證的交易額便達(dá)到74億元，即平均每個權(quán)證的日交易額就高達(dá)25億元左右，比香港地區(qū)平均每個權(quán)證的年交易額還高出 1 倍有余。

2. 伴隨交易投資火爆場面的是權(quán)證價格的大起大落，價格大幅脫離價值。根據(jù)上海交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期間，包括所有權(quán)證在內(nèi)的日間波動率均值為 5.6%，日內(nèi)波動率均值為 9.3%，日內(nèi)波動率最高值達(dá)到 544%。

另一個反映價格波動程度的指標(biāo)是日內(nèi)價格超額波動率，該指標(biāo)衡量權(quán)證價格波幅超過相關(guān)股份價格波幅的程度，也就是權(quán)證的價格波動風(fēng)險超過相關(guān)股份的程度，日內(nèi)價格超額波動率=日內(nèi)權(quán)證價格波幅-日內(nèi)相關(guān)股份價格波幅。從2005年8月22日第一只權(quán)證上市，至2006年8月21日，日內(nèi)價格超額波動率在 6.5%以上。

3. 個人投資者虧損面較大而機(jī)構(gòu)虧損面小。根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計資料，內(nèi)地投資權(quán)證的個人投資者約 49%虧損，平均收益約760元；基金投資者 7%虧損，平均盈利約3000 萬元；券商的虧損面也僅7%，平均盈利約900 萬元；其他類型投資者的虧損面為 27%，平均盈利約 60 萬元。由此可見，絕大部分的投資機(jī)構(gòu)和券商從權(quán)證交易中盈利，而個人投資者則盈虧各居一半。不過，雖然49%的個人投資者虧損比重不低，但與海外權(quán)證市場相比，該比例也不算高。根據(jù)國際會計師公會香港分會 2005 年與一家證券公司聯(lián)合進(jìn)行的“港人投資取向”調(diào)查的結(jié)果，76%的香港散戶投資者在權(quán)證投資中最終以虧損收場。

（二）定價效率低

我國權(quán)證的交易價格長期脫離其理論價值。根據(jù)上海證券交易所創(chuàng)新實驗室所做的數(shù)據(jù)樣本分析（見表 1），在2005年8月22日第一只權(quán)證上市至2006年8月21日整整一年間，滬深所有權(quán)證的交易數(shù)據(jù)，去除個別偏離度極端高企的數(shù)值，無創(chuàng)設(shè)權(quán)證樣本組的收盤價與理論價值的偏離度高達(dá)121%，創(chuàng)設(shè)組的偏離度雖然低一些，但也達(dá)到102%，兩個組別的均價與理論價值的偏離度亦相應(yīng)高達(dá)124%和105%。顯然，權(quán)證的定價效率很低。在所有權(quán)證中，認(rèn)購證的情況尚在正常范圍之內(nèi)，價格與理論價值的偏離度約 15%左右；但認(rèn)沽證的情況極差。

表1：我國權(quán)證的定價效率

[＼&無創(chuàng)設(shè)組＼&創(chuàng)設(shè)組＼&顯著性水平＼&收盤價與理論價值的偏離度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均價與理論價值的偏離度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隱含波動率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢價率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]

注：1. 理論價值采用Black-Scholes Model計算，波動率采用相關(guān)股份過去60個交易日的歷史波動率，并排除股改后上市首日的行情。2. 此為去除個別極端高企偏離度之后的數(shù)值。資料來源：上海證券交易所創(chuàng)新實驗室，并將所有權(quán)證分為兩組，即創(chuàng)設(shè)組和無創(chuàng)設(shè)組。

（三）回轉(zhuǎn)交易量大

根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計資料，2005年8月至2007年8月兩年間，所有權(quán)證的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易占交易總量比重的平均值達(dá)到50%左右，大戶個人投資者基本只做日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，機(jī)構(gòu)投資者的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易活躍度高過個人投資者，權(quán)證投資者的收益率與回轉(zhuǎn)交易量存在正相關(guān)關(guān)系。

以某權(quán)證為例，在其上市交易的一年間，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易量占交易總量比重為76%，占交易總額比重為75%，有過日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的賬戶數(shù)占賬戶總數(shù)的比重為62%，而且其中20%的賬戶只做日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，按賬戶平均的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易次數(shù)為1.7次，回轉(zhuǎn)倍數(shù)為2.6倍。數(shù)據(jù)顯示，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易是權(quán)證交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投資者類別來比較，機(jī)構(gòu)投資者的戶均回轉(zhuǎn)倍數(shù)和戶均回轉(zhuǎn)交易量皆高過個人投資者，兩者的戶均回轉(zhuǎn)倍數(shù)分別為2.6和2.4。

（四）有明顯的末日現(xiàn)象，價外權(quán)證尤甚

根據(jù)上海交易所創(chuàng)新實驗室的統(tǒng)計分析結(jié)果，我國權(quán)證產(chǎn)品還有明顯的末日現(xiàn)象，即將到期權(quán)證的投機(jī)交易尤其旺盛，而且這種現(xiàn)象在價外權(quán)證上尤其突出。在香港地區(qū)權(quán)證市場上，因產(chǎn)品眾多、選擇余地大，因此同樣是末日價外權(quán)證，上述末日現(xiàn)象一般在價外程度略小的產(chǎn)品上更加明顯。

二、中國權(quán)證市場已顯露特性的原因

（一）權(quán)證的天然屬性

包括權(quán)證在內(nèi)的衍生產(chǎn)品天生具有利弊兩重性。其固有的杠桿性能和做空性能正是人們推廣使用這類產(chǎn)品的最主要動機(jī)。這種性能給使用者帶來很大益處，當(dāng)其被用于風(fēng)險對沖或套利時，能有效發(fā)揮降低成本、便利操作的長處；當(dāng)被用于方向性投資（即投機(jī)）時，若判斷正確，可以發(fā)揮放大回報、降低投資成本的作用。因此，在比較權(quán)證價格時，往往對溢價率與杠桿比率進(jìn)行比較，對溢價率相同的權(quán)證，一般會認(rèn)為杠桿比率較高者為較適合投資，杠桿比率在這里顯然被當(dāng)作回報指標(biāo)，僅溢價率被視為風(fēng)險指標(biāo)。然而，恰恰是衍生品的這種杠桿性能和做空性能，當(dāng)其被用來放大方向性投資時，一旦判斷失誤，便會產(chǎn)生放大虧損、增大風(fēng)險的反預(yù)期結(jié)果。

（二）有效杠桿比率是權(quán)證利弊兩重性的關(guān)鍵所在

一般而言，權(quán)證對標(biāo)的資產(chǎn)價格的敏感程度越大，對標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的放大能力越強(qiáng)，對風(fēng)險偏好者的吸引力也就越大。杠桿比率可以反映這種放大能力，因此杠桿比率從一定程度上反映了投資者對風(fēng)險的偏好程度。

綜合T和S的變化，T越小、S價外程度越高（除去S過分小的區(qū)域）、L越大，即既是末日權(quán)證又適度價外的權(quán)證有效杠桿比率為所有權(quán)證中最大，換言之，價外權(quán)證的高杠桿性在末日時能得到最大程度的體現(xiàn)，這就解釋了為何我國權(quán)證的價外證具有明顯的末日現(xiàn)象。

（三）現(xiàn)有權(quán)證產(chǎn)品杠桿提高過快

內(nèi)地現(xiàn)有權(quán)證產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)，有效杠桿比率的分布范圍未受到任何約束，投資者可以自主地在全部范圍內(nèi)選擇所需要的杠桿比率，當(dāng)然也可以在選定產(chǎn)品后被動地任由多變市場決定其杠桿比率。由此導(dǎo)致的可能結(jié)果便是：（1）對投資者缺乏約束。因為對于風(fēng)險喜好型投資者，若無自控的意愿和能力，會追逐最高杠桿產(chǎn)品，而杠桿未被約束的現(xiàn)行產(chǎn)品便為高風(fēng)險追逐者提供了機(jī)會。（2）對投資者缺乏保護(hù)。因為對于不了解產(chǎn)品風(fēng)險特性的投資者，或者主觀上只想初探但并不想涉足太高風(fēng)險的投資者，容易在無意間觸及過高杠桿。（3）處于初級階段的國內(nèi)衍生品市場缺乏一個必需的環(huán)境?，F(xiàn)行產(chǎn)品的有效杠桿比率沒有一個漸變提升的過程，即市場上現(xiàn)有產(chǎn)品的最高風(fēng)險處于或高（衍生品）或低（非衍生品）兩個極端，沒有最高風(fēng)險可控制在適中水平的產(chǎn)品，以致市場缺乏一個逐漸學(xué)習(xí)、認(rèn)識、調(diào)試的過程和機(jī)會，而中低程度風(fēng)險承受者尋覓不到風(fēng)險防火墻的強(qiáng)制性保護(hù)，同時產(chǎn)品風(fēng)險也無法實現(xiàn)漸進(jìn)式地調(diào)高。

（四）對投機(jī)沖動的有效約束不夠

對比分析內(nèi)地與港臺地區(qū)證券市場的交易費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)和最小報價單位（或稱最小股價變動單位、交易價差），發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在此方面對投機(jī)沖動的抑制力（本文稱之為“交易阻尼”）低于香港地區(qū)和臺灣地區(qū)，交易費(fèi)率和交易價差皆存在結(jié)構(gòu)性偏低現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)資料表明，內(nèi)地和香港地區(qū)交易相關(guān)收費(fèi)的名目相仿，都涉及傭金、過戶費(fèi)、結(jié)算費(fèi)、印花稅等；稅率和費(fèi)率有同有異，印花稅兩地相近（內(nèi)地2008年4月從0.3%下調(diào)至0.1%，稅率與香港地區(qū)相同，但內(nèi)地2008年9月又進(jìn)一步改為單邊征稅），過戶費(fèi)及結(jié)算費(fèi)內(nèi)地相對較高，傭金兩地變數(shù)皆大；從總費(fèi)率來看，內(nèi)地最高達(dá)到交易金額的0.5%（A股）、0.45%（B股）、0.35%（權(quán)證），在印花稅下調(diào)前則更高，而香港地區(qū)為0.26%—0.36%（股票）、0.16%—0.26%（權(quán)證）（按香港地區(qū)普遍收取傭金0.15%—0.25%計）。從表面上看，內(nèi)地的總費(fèi)率似乎高過香港地區(qū)，尤其是印花稅下調(diào)前，但若探尋到傭金的實際收取情況，就能發(fā)現(xiàn)事實并非如此。香港地區(qū)經(jīng)紀(jì)行大多有最低傭金的限定，一般定為100港元，內(nèi)地雖然也有類似規(guī)定，但最低僅為5元人民幣（A股及權(quán)證）或1美元（B股）。這意味著，在香港地區(qū)市場的交易額一旦低于6.7萬港元（若傭金0.15%），實際交易費(fèi)用就將高于名義標(biāo)準(zhǔn)，而內(nèi)地的這個界限非常低，只有1667元人民幣（A股及權(quán)證）或333美元（B股），因此這個最低傭金在香港其實可以視為隱性的最低交易金額門檻，因此低交易額時，內(nèi)地的實際交易費(fèi)率相比香港地區(qū)或許要低。

最小報價單位是另一個可自動抑制投機(jī)沖動的交易市場固有的機(jī)制。通常差價越窄越利于增加成交機(jī)會，也就越吸引操縱股價的資金。內(nèi)地證券交易的最小報價單位被一刀切，一律是0.01元（A股）、0.001美元或0.01港元（B股）、0.001元（權(quán)證）。香港地區(qū)的最小報價單位卻因股而異，處于0.001—5港元之間，股價越高，最小報價單位越大，而且權(quán)證的最小報價單位還與正股的最小報價單位以及換股比率直接相關(guān)。臺灣地區(qū)的最小報價單位在大部分情況下比香港地區(qū)更高，最小報價單位也是因股而異，根據(jù)不同價格區(qū)間作出區(qū)別規(guī)定，而且臺灣地區(qū)相關(guān)規(guī)定的細(xì)化程度更進(jìn)一步。這首先體現(xiàn)在臺灣地區(qū)權(quán)證與股票的規(guī)定有所區(qū)別，權(quán)證的最小報價單位比同檔次價位的股票高，比如同為10元新臺幣的股票和權(quán)證，前者的最小報價單位是0.05元新臺幣，而后者卻為0.1元新臺幣。港臺地區(qū)的最小報價單位實際上均高于內(nèi)地，因此在一定程度上緩解了兩地的投機(jī)，而內(nèi)地則因最小報價單位較低，在一定程度上刺激了投機(jī)。

內(nèi)地權(quán)證的“T+0”交易制度有幾大特性和作用：（1）可取消“T+1”交易制度帶來的人為的交易阻滯，釋放被“T+1”壓抑的交易需求。（2）避免權(quán)證產(chǎn)品的時間值損耗。（3）避免市場的隔夜波動風(fēng)險即持倉過夜風(fēng)險。（4）由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此還可以連帶釋放或吸納A股市場短線投資者的交易需求。從客觀上看，“T+0”交易制度確實是為日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易創(chuàng)造了條件，起到了刺激作用。

內(nèi)地的交易阻尼過低，交易費(fèi)率和交易價差皆存在結(jié)構(gòu)性偏低現(xiàn)象，從交易便利、成本等方面刺激了權(quán)證市場的投機(jī)氣氛。

（五）供應(yīng)量過少扭曲供求關(guān)系和價格

表2是2007年上海、深圳、香港地區(qū)三地證券市場的上市證券及其交易情況。從權(quán)證占市場總成交額的比重來看，三地皆很高（滬13%、深15%、港22%）。從權(quán)證產(chǎn)品占上市證券總數(shù)的比重來看，滬深兩市相當(dāng)?shù)停?%、1%），但香港地區(qū)卻極高（74%），顯然香港地區(qū)權(quán)證產(chǎn)品的供應(yīng)量極大地超過內(nèi)地。從權(quán)證占流通市值的比重來看，滬市僅0.3%。從絕對值來看，內(nèi)地的非權(quán)證類產(chǎn)品雖然已在數(shù)量上趕超香港地區(qū)，達(dá)到香港地區(qū)的1.2倍，但權(quán)證類產(chǎn)品數(shù)量卻還不到香港地區(qū)的1%?？梢?，中港兩地投資者對權(quán)證產(chǎn)品的需求都很旺盛，但兩地對權(quán)證產(chǎn)品的供應(yīng)卻相差甚遠(yuǎn)，內(nèi)地的權(quán)證產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求。由此而引致的市場表現(xiàn)便是：滬市權(quán)證平均交易額高達(dá)每證2000億元人民幣以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過非權(quán)證類產(chǎn)品（300億元人民幣）；在權(quán)證產(chǎn)品更少的深市，權(quán)證平均成交額更高，達(dá)到近4000億元人民幣，與非權(quán)證類產(chǎn)品（185億元人民幣）的差距更大；反觀香港地區(qū)，權(quán)證平均交易額僅10億元港幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同市場非權(quán)證類產(chǎn)品108億元港幣的平均成交額。

從另一個反映成交活躍度的指標(biāo)“流通換手率”來看，雖然三地的權(quán)證產(chǎn)品換手率皆高過當(dāng)?shù)氐姆菣?quán)證類產(chǎn)品，但滬市權(quán)證平均換手率高達(dá)86倍以上，而香港地區(qū)的平均換手率還不到7倍。究其原因，主要是權(quán)證本身具有的比股票和基金更強(qiáng)的投機(jī)吸引力。

上述交易活躍度數(shù)據(jù)表明，內(nèi)地旺盛的權(quán)證需求被過分集中在極少量的權(quán)證產(chǎn)品身上，供應(yīng)量過少必然容易導(dǎo)致供求關(guān)系扭曲，若再加上其他因素的刺激，諸如投機(jī)需求大、權(quán)證真實價值難定、交易阻尼較小等，則市場價格的扭曲在所難免。

（六）權(quán)證真實價值難以確定

權(quán)證的價值在理論上可以按定價公式進(jìn)行定量計算，也就是說，其估值的不確定性在理論上比股票低得多。但實際上，權(quán)證的真正價值很難確定，這是因為：（1）權(quán)證的估值公式有很大的調(diào)整空間，理論公式的適用前提是必須滿足一系列理想化假設(shè)條件，比如股價服從幾何布朗運(yùn)動或滿足對數(shù)正態(tài)分布、波動率為常數(shù)、無風(fēng)險利率為常數(shù)且對所有到期日相同、不存在無風(fēng)險套利機(jī)會、證券交易為連續(xù)、有效期內(nèi)無紅利、沒有交易成本、可以賣空等（目前僅有部分假設(shè)條件可被解除）。而且公式中的參數(shù)如波動率本身就是人為給定的預(yù)期值，而權(quán)證理論價值對該參數(shù)的敏感度又特別大，因此按公式估算出的理論價值其實具有很大的可調(diào)性。（2）即便定價公式完全適用，而且公式中各參數(shù)的取值也極為合理，權(quán)證的“價格”也依然可能具有不確定性。因為權(quán)證的“價值”雖然取決于標(biāo)的資產(chǎn)的價值，但其價格在大多數(shù)情況下并非如此，權(quán)證價格更多時候是對標(biāo)的資產(chǎn)的“預(yù)期價值”的反映，而非對后者“現(xiàn)在價格”的反映。（3）即便權(quán)證價格就是針對標(biāo)的資產(chǎn)“預(yù)期價值”，也存在明顯的定價不合理，國內(nèi)市場目前由于“賣空機(jī)制”缺位而缺乏可利用的套利工具。

三、進(jìn)一步發(fā)展中國權(quán)證市場的建議

中國證券市場在發(fā)展了十多年之后，越來越成熟，但一些深層次問題阻礙著市場化程度的進(jìn)一步提高，成為證券市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，導(dǎo)致市場效率、定價效率、風(fēng)險控制能力、避險功能、市場規(guī)模等皆難以提高。這些瓶頸問題包括：（1）缺乏做空機(jī)制，造成長期單邊市場，即長期的單邊方向性投機(jī)和單邊預(yù)期。（2）由于缺乏做空機(jī)制，套利定價基礎(chǔ)一直無法建立，因而估值體系不可能從根本上改良。（3）缺乏風(fēng)險控制工具，從而無法轉(zhuǎn)移、降低、調(diào)控風(fēng)險。（4）由于衍生品市場缺位，使得可供選擇的金融產(chǎn)品種類單一，投資渠道太少，證券市場長期供需不平衡，加重了證券的價格扭曲?；诖耍疚膶鴥?nèi)衍生品市場發(fā)展模式提出如下建議：

（一）開放與約束并舉來發(fā)展我國權(quán)證市場

在有效約束下進(jìn)行開放并謀求發(fā)展，有效約束的目的是抑制投機(jī)沖動。由于我國初涉金融衍生產(chǎn)品，參與者大多缺乏經(jīng)驗，很多人卻又充滿著壓抑已久的投機(jī)沖動，因此借助外力來有效控制這樣的沖動不僅必要而且符合中國國情。不僅如此，有效約束最好既能實現(xiàn)對市場的有效調(diào)控，又盡量保持政策的連續(xù)性和調(diào)控的平穩(wěn)性，盡量避免政策突變。

雖然創(chuàng)建中國衍生品市場已經(jīng)具備必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳躍式地發(fā)展，要嚴(yán)控風(fēng)險，力爭安全發(fā)展。中國發(fā)展衍生品市場可遵循如下的基本觀點(diǎn)或主導(dǎo)思想：（1）必須在有效約束下開放和發(fā)展，“有效約束”的主要標(biāo)志就是進(jìn)行有效的風(fēng)險控制。（2）必須以循序漸進(jìn)的方式發(fā)展，循序漸進(jìn)的主要表現(xiàn)就是約束的放寬必須逐漸進(jìn)行。（3）最好采用可彈性調(diào)節(jié)的風(fēng)險控制方式，以便根據(jù)市場情況變化對風(fēng)險控制力度進(jìn)行靈活調(diào)整，但同時又能保持政策的相對穩(wěn)定性。（4）盡量采用市場化手段進(jìn)行調(diào)控，但必要時也須市場化手段與制度化手段相結(jié)合，尤其是在發(fā)展初期，制度化手段可主要用作跨階段粗調(diào)，市場化手段主要用作階段內(nèi)的微調(diào)。

（二）多層面為權(quán)證市場發(fā)展提供市場約束機(jī)制

有效約束具體可體現(xiàn)于針對市場參與者、產(chǎn)品設(shè)計、交易制度、監(jiān)管制度等四個方面。即必須加強(qiáng)“投資者教育”以增強(qiáng)其自發(fā)的風(fēng)險防范意識；調(diào)控產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及復(fù)雜性以從產(chǎn)品源頭控制風(fēng)險種類和風(fēng)險程度，尤其是調(diào)控“有效杠桿比率”；建立合適的交易制度以合理調(diào)控“交易阻尼”；同時還必須加強(qiáng)制度監(jiān)管的力度。這四個層面約束效力的強(qiáng)制性逐次增強(qiáng)，投資者教育的目標(biāo)效果是“自律型約束”，調(diào)控產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和調(diào)控交易阻尼則是以“市場化強(qiáng)制型約束”來抑制投機(jī)沖動，而加強(qiáng)監(jiān)管力度則是“制度化強(qiáng)制型約束”。

1. 以風(fēng)險相對較低、結(jié)構(gòu)較簡單的“衍生權(quán)證”為衍生品創(chuàng)新的突破口。權(quán)證是受到一定限制的特殊期權(quán)，與期權(quán)相比，在定價機(jī)制上基本相同，但市場特性和市場表現(xiàn)卻存在相當(dāng)大的區(qū)別。（1）違約風(fēng)險。權(quán)證不同于期權(quán)，設(shè)有沽出限制，即沽出方不允許是任意投資者，只能是少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)的有資格的金融機(jī)構(gòu)（被稱為發(fā)行人），一般都是當(dāng)?shù)刈罹邔嵙Φ慕鹑跈C(jī)構(gòu)，而且發(fā)行量受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制，因此違約風(fēng)險被限制于少數(shù)幾個有實力的機(jī)構(gòu)范圍之內(nèi)，在正常情況下，不僅監(jiān)管比較容易，而且違約事件發(fā)生的概率也相當(dāng)?shù)?，風(fēng)險總量亦可控制。（2）交易所不必提供履約保證，角色簡單，不承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險。在期權(quán)和期貨交易中，交易所雖然不與其他人在相關(guān)合約上存在關(guān)系，只是合約條款的厘定者而非交易對手，一旦參與者失責(zé)，客戶只可向相關(guān)參與者索償，交易所及屬下結(jié)算所并不承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險。但是由于交易發(fā)生在任意兩個交易對手之間，所以結(jié)算所通常還是需要承擔(dān)起一定的職責(zé)，它作為結(jié)算所參與者的合約對手，需提供履約保證，負(fù)責(zé)交收合約以及管理風(fēng)險，以收取參與者保證金和其他措施限制對手風(fēng)險，同時限制參與者的持倉量及種類。而對于權(quán)證交易，交易所及屬下結(jié)算所的角色則簡單化，連履約保證都不需承擔(dān)，合約交收直接在發(fā)行人與權(quán)證買入者之間進(jìn)行，履約責(zé)任由發(fā)行人自己直接承擔(dān)。（3）產(chǎn)品流通量可以控制。由于只有少數(shù)幾個機(jī)構(gòu)可以發(fā)行權(quán)證，而且每次發(fā)行都必須得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，因此權(quán)證的流通規(guī)模完全可以控制，從而各種產(chǎn)品相關(guān)風(fēng)險可以較容易地控制在所設(shè)范圍之內(nèi)。反觀期權(quán)則不然，雖然交易所或?qū)傧陆Y(jié)算所可以限制單個參與者的持倉量及種類，但由于交易雙方只要達(dá)成一致便能成交，因此很難直接地、準(zhǔn)確地控制整體流通規(guī)模，或者說，要達(dá)到同樣的監(jiān)管目標(biāo)，必定需要更高的監(jiān)管能力予以配合。（4）交易方式簡單。由于權(quán)證可置于現(xiàn)貨市場交易，交易方法與傳統(tǒng)股票幾乎無異，因此便于投資者入門和熟悉了解，也是便于所有市場參與者入門的最合適的產(chǎn)品。（5）產(chǎn)品擁有更大的調(diào)整空間。期權(quán)合約條款是由交易所厘定，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，需要相當(dāng)程度的經(jīng)驗并需反復(fù)探討，一旦確立則輕易不宜改動，而且品種數(shù)量一般較少，因此產(chǎn)品設(shè)計的彈性小、可調(diào)整空間小。而權(quán)證產(chǎn)品條款由發(fā)行人設(shè)計，產(chǎn)品又具有有限壽命，產(chǎn)品種類和數(shù)量可以較多，因此產(chǎn)品設(shè)計的靈活度大、可調(diào)整空間大，便于在發(fā)展中不斷調(diào)整和改進(jìn)，因而比期權(quán)更適宜在試驗階段使用。

從海外金融衍生品市場的發(fā)展過程和經(jīng)驗來看，絕大多數(shù)市場也正是從權(quán)證起步，尤其是在全球衍生品市場發(fā)育的早期，比如較早進(jìn)入衍生品市場的美國、日本、香港等國家或地區(qū)，由于當(dāng)時缺乏可借鑒的經(jīng)驗，權(quán)證便成為很好的突破口，當(dāng)然這也是市場發(fā)展到一定程度的自然結(jié)果。當(dāng)前，雖然海外衍生品市場已經(jīng)積累了不少發(fā)展經(jīng)驗，但由于我國的國情，海外經(jīng)驗未必能夠直接照搬，再加上衍生品的風(fēng)險不可輕視，海外市場也未必已掌控得極其理想，因此建議還是從權(quán)證起步為妥。為抑制過度投機(jī)，可以設(shè)計相對較為靈活的止損權(quán)證。

2. 在監(jiān)管制度上建立健全有效的風(fēng)險控制機(jī)制，對投機(jī)沖動加強(qiáng)制度化約束。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)初期可對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理模式按不同風(fēng)險等級給出更明確而詳盡的指導(dǎo)意見、參考模式、風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)及警戒線，并要求各金融機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上制定各自具體的風(fēng)險監(jiān)控制度，包括監(jiān)控程序、風(fēng)險評估標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險控制政策等。尤其建議風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)充，從最基本的資產(chǎn)監(jiān)控擴(kuò)展到運(yùn)營監(jiān)控，從事前監(jiān)管擴(kuò)展到持續(xù)監(jiān)控，風(fēng)險指標(biāo)要盡量全面、明確、量化。本文建議增設(shè)風(fēng)險暴露指標(biāo)（如VaR）及警戒線，增設(shè)對避險策略和避險交易的監(jiān)控要求，增強(qiáng)對自營交易的監(jiān)控，增設(shè)或加強(qiáng)對金融產(chǎn)品分散持有的要求（包括提高分散程度以及限制單一持有者的持有量等），增設(shè)對金融產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的合理控制（太小易被操縱，太大易潛藏太高市場風(fēng)險）。最重要的是，還必須增設(shè)申報機(jī)制、懲處機(jī)制、責(zé)任機(jī)制。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可出臺針對金融創(chuàng)新的具體指導(dǎo)意見，并在實踐中進(jìn)行調(diào)整。總體而言，監(jiān)管制度改進(jìn)的目標(biāo)方向應(yīng)是使監(jiān)管工作有章可依、有章必依、違章必糾、責(zé)任到人，以免風(fēng)險監(jiān)控制度流于形式或擺設(shè)。在具體落實監(jiān)控制度時可考慮以下重點(diǎn)環(huán)節(jié)：

（1）金融機(jī)構(gòu)按既定制度加強(qiáng)對業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的風(fēng)險監(jiān)管，各相關(guān)部門負(fù)責(zé)監(jiān)控職責(zé)范圍內(nèi)的風(fēng)險，及時或定期提交風(fēng)險管理報告；各項業(yè)務(wù)的風(fēng)險須接受評估，制定持倉及敏感度限額，并需按規(guī)定作定期監(jiān)察及匯報。金融機(jī)構(gòu)整體及個別投資組合可進(jìn)行多種風(fēng)險壓力測試。

（2）及時識別內(nèi)部監(jiān)控弱點(diǎn)，及時改進(jìn)風(fēng)險控制機(jī)制，嚴(yán)防操作風(fēng)險。

（3）金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對前線個人的風(fēng)險監(jiān)管，并把責(zé)任明確到經(jīng)理個人，增大金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理層的責(zé)任和壓力。

（4）加大懲處力度，對違反監(jiān)管紀(jì)律的人員和機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行制裁，同時進(jìn)行曝光，并限制或取消其從業(yè)資格。

3. 強(qiáng)化對發(fā)行人和一級交易商的風(fēng)險監(jiān)控。權(quán)證發(fā)行人應(yīng)是金融市場的領(lǐng)導(dǎo)者，是金融機(jī)構(gòu)中信譽(yù)最佳、實力最強(qiáng)、運(yùn)營最穩(wěn)健、風(fēng)險控制最嚴(yán)的一小部分機(jī)構(gòu)。同時，也是該市場信用風(fēng)險的源頭，是市場風(fēng)險轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險的最大媒介。這些機(jī)構(gòu)一旦遭遇危機(jī)，其破壞力和傳播力將是最大的。因此，對這些機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅在斟選時要嚴(yán)格審查資格（風(fēng)險等級的要求應(yīng)該定為最高），還應(yīng)對它們的實際風(fēng)險控制狀況提出最高要求，對其避險策略進(jìn)行定期審查，對其避險交易進(jìn)行監(jiān)控。至于其他的對一般金融機(jī)構(gòu)普遍適用的要求，對權(quán)證發(fā)行人不僅同樣適用，還應(yīng)提出更高的要求，進(jìn)行更嚴(yán)的監(jiān)管。

4. 強(qiáng)化對風(fēng)險集中度的監(jiān)控。造成風(fēng)險過于集中的原因包括：一是產(chǎn)品發(fā)行量如果太少，將使需求過分集中于少數(shù)產(chǎn)品身上，導(dǎo)致產(chǎn)品供不應(yīng)求，價格脫離價值，甚至引起價格操縱，帶來估價過高甚至價格異動風(fēng)險。二是權(quán)證發(fā)行規(guī)模相對標(biāo)的資產(chǎn)存量如果過大，則權(quán)證的避險交易、擔(dān)保交易、實物行權(quán)交易、價格操縱都集中在數(shù)量相對較少的標(biāo)的資產(chǎn)身上，容易對標(biāo)的資產(chǎn)價格產(chǎn)生干擾，帶來價格異動風(fēng)險。三是同類權(quán)證（同一正股、同一市場方向）的行權(quán)日期或行權(quán)價若過于集中，將使風(fēng)險集中于少數(shù)時間點(diǎn)上，或少數(shù)價位附近，產(chǎn)生的集合效應(yīng)會強(qiáng)化上述風(fēng)險集中壓力。

為此本文建議，權(quán)證市場建設(shè)的各個環(huán)節(jié)可采用有集中有分散的策略：（1）建立并完善增發(fā)機(jī)制。比如完善目前的創(chuàng)設(shè)機(jī)制或設(shè)立其他可與國際慣例接軌的增發(fā)機(jī)制，以消除供求不平衡對權(quán)證價格的干擾。（2）在推出衍生權(quán)證的初期，標(biāo)的資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)可在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，即標(biāo)的資產(chǎn)的選擇范圍宜集中，比如首批可以選擇最主要的股市指數(shù)，以便最大程度上杜絕對標(biāo)的資產(chǎn)價格的操縱。（3）實行現(xiàn)金結(jié)算，避免實物行權(quán)交易的不利影響（但若權(quán)證被用作存量股份分散市場化的工具，則可考慮實物結(jié)算）。（4）推出大宗交易平臺，平抑擔(dān)保交易、實物行權(quán)交易、避險交易等對標(biāo)的資產(chǎn)價格的干擾。（5）同類權(quán)證（同一正股、同一市場方向）的行權(quán)日期或行權(quán)價盡量錯開。

（三）以靈活多變的工具來推進(jìn)權(quán)證市場的漸進(jìn)化變革

鑒于很多領(lǐng)域都有各自的市場化彈性微調(diào)工具（如貨幣政策下的利率工具），受此啟發(fā)，可以嘗試尋找兩個衍生品領(lǐng)域適用的具有風(fēng)險調(diào)控功能的“杠桿工具”和“阻尼工具”，前者可用來調(diào)控衍生產(chǎn)品的有效杠桿比率，后者可以調(diào)控交易阻尼。

1. 在產(chǎn)品設(shè)計上以“調(diào)控有效杠桿比率”為主要手段對投機(jī)沖動進(jìn)行市場化制約。衍生品對標(biāo)的物價格的敏感性是其吸引力產(chǎn)生的根源，有效杠桿比率是刺激內(nèi)地投資者投機(jī)沖動的最主要指標(biāo)，但高杠桿性能在滿足風(fēng)險偏好需求并確實可能帶來高收益的同時，也可能帶來巨大損失。因此建議在第一發(fā)展階段設(shè)計產(chǎn)品時可以考慮對衍生品的價格敏感度尤其是有效杠桿比率施加一定的控制，以便運(yùn)用市場化手段強(qiáng)制約束投資者的投機(jī)沖動，而且這種制約最好具有彈性，進(jìn)一步地，應(yīng)根據(jù)市場情況變化以及投資者自律程度變化作出適時調(diào)整，同時避免政策調(diào)整的突變性。

為此，本文建議推出一種改進(jìn)型權(quán)證，稱之為“止損權(quán)證”，也可稱為“杠桿限制型權(quán)證”或“約束型權(quán)證”，而且建議該產(chǎn)品的有效期不要太長，采用有剩余價值的形式，剩余價值的確定要避免復(fù)雜性和不確定性。

止損權(quán)證也屬于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，能追蹤標(biāo)的物的價格表現(xiàn)，是在常規(guī)衍生權(quán)證的基礎(chǔ)上附加一個自動止損的限制，即當(dāng)標(biāo)的物價格觸及或低于某預(yù)設(shè)值（barrier，或收回價call price）時，該權(quán)證便提前到期（或稱為強(qiáng)制收回），并有一定的剩余價值可收回，收回價低于發(fā)行時的標(biāo)的物價格。該產(chǎn)品類似于海外證券市場交易的上市產(chǎn)品“收回票據(jù)”（knock out）或“止損票據(jù)”（stop loss）以及非上市產(chǎn)品“差價合約”（CFD）、香港地區(qū)證券市場交易的上市產(chǎn)品“牛熊證”（CBBC）等。

與常規(guī)權(quán)證相比，止損權(quán)證的價值較低、時間值較低、對正股價格波幅的敏感度較低，止損權(quán)證相當(dāng)于有效期縮短的常規(guī)權(quán)證。止損權(quán)證相對于常規(guī)權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在：可以自動止損或強(qiáng)制止損，有效杠桿比率受到限制，杠桿上限可彈性調(diào)控，定價機(jī)制簡單，價格緊貼標(biāo)的資產(chǎn)，風(fēng)險對沖簡單易行。

2. 在交易制度上施加交易阻尼并做彈性調(diào)控，對投機(jī)沖動進(jìn)行市場化制約。抑制投機(jī)沖動的市場化措施除了可對產(chǎn)品的最高杠桿比率施加約束外，實際交易市場自身存在的一種固有特性也在客觀上起到了自動抑制投機(jī)沖動的作用，那就是交易活動中必然存在的交易阻尼，其中最主要的體現(xiàn)就是交易費(fèi)用和交易價差。

我國完全可以根據(jù)市場實際情況對交易費(fèi)用和交易價差進(jìn)行調(diào)整。既可以通過增加交易費(fèi)用或擴(kuò)大交易價差，即提高交易阻尼，達(dá)到抑制市場投機(jī)氣氛抑制的目的；也可以在投資者自控意識和自控能力提高后，適當(dāng)下調(diào)交易費(fèi)用或收縮交易價差，即減小交易阻尼，以提高市場交易的活躍程度。這種調(diào)控方法如同前面提到的調(diào)控產(chǎn)品杠桿比率一樣，是一種隱性的、可彈性調(diào)整的、符合市場化原則的調(diào)控手段，有助于抑制權(quán)證市場目前投機(jī)沖動過強(qiáng)，尤其是日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易過旺的現(xiàn)象。

（四）分階段循序漸進(jìn)，適時變革

建議分三個階段進(jìn)行發(fā)展：第一階段的主要特征是所有約束手段都必須強(qiáng)化，即產(chǎn)品須簡單且種類少，產(chǎn)品風(fēng)險及整體市場風(fēng)險低且風(fēng)險種類少，風(fēng)險對沖須簡單易行，交易阻尼增大，監(jiān)控嚴(yán)密，政策的可調(diào)整空間大。第二階段的主要特征是市場化的強(qiáng)制型約束可適當(dāng)放松，例如產(chǎn)品可適當(dāng)豐富并復(fù)雜化，市場風(fēng)險開始增大且種類增多，風(fēng)險對沖方式增多，交易阻尼可適當(dāng)調(diào)小，但是制度化強(qiáng)制型約束即監(jiān)管卻仍然必須加強(qiáng)。第三階段的特征是制度化強(qiáng)制型約束也可適當(dāng)放松，而市場化強(qiáng)制型約束則可進(jìn)一步放松，投資者教育依然必須強(qiáng)化，以彌補(bǔ)強(qiáng)制型約束方面的放松。

隨著權(quán)證市場發(fā)展的不斷深入，進(jìn)入第二階段甚至第三階段之后，建議權(quán)證市場各方面的制度進(jìn)行適時的變革，表3是我國分階段發(fā)展衍生品市場的主導(dǎo)思想和基本框架的具體闡述。

在制度化約束機(jī)制方面，本文建議：（1）具備一定市場條件后，發(fā)行人資格在適當(dāng)時候可以放寬。（2）標(biāo)的資產(chǎn)范圍可擴(kuò)大至大盤藍(lán)籌股，以后再擴(kuò)大到更多股份及其他種類資產(chǎn)如商品、貨幣、海外市場指數(shù)等。（3）交易方式在發(fā)展初期還是適宜采用傳統(tǒng)的競價制，在市場相當(dāng)成熟時再考慮做市商制，交易機(jī)制的變革尤其須謹(jǐn)慎且緩慢。（4）具備一定條件后，可改進(jìn)現(xiàn)行的擔(dān)保制度，從全額擔(dān)保逐漸過渡到半信用擔(dān)保并最終至全信用擔(dān)保，以避免擔(dān)保交易對標(biāo)的資產(chǎn)價格的影響，并且改善發(fā)行人的風(fēng)險暴露，但在此過程中必須注意兩種擔(dān)保制度的利弊平衡。（5）具備一定條件后，可改進(jìn)本文所建議的強(qiáng)制避險制度，可選避險工具可從眼下唯一的正股放開到多元化工具或者自律避險，以此降低避險交易對標(biāo)的資產(chǎn)價格的影響。在時機(jī)成熟時，避險工具甚至還可接納相關(guān)性僅比A股次之的海外相關(guān)資產(chǎn)，如海外上市的中資股，尤其是在中港兩地同時上市交易的具有同一發(fā)行人的A+H股和指數(shù)基金，這部分股票目前已經(jīng)多達(dá)40個，A+H股的股價聯(lián)動性已經(jīng)隨著中港兩地整體股市聯(lián)動性的加強(qiáng)而越來越顯著。其實，目前兩地已經(jīng)擁有一個基準(zhǔn)相同的產(chǎn)品即A50指數(shù)基金，因此如果內(nèi)地發(fā)行A50權(quán)證，其避險工具的選擇范圍便可擴(kuò)大到與之完全相關(guān)的香港現(xiàn)貨A50指數(shù)基金以及以此為標(biāo)的的一系列香港地區(qū)上市的A50權(quán)證。（6）對避險程度的要求也可從最初的完全避險逐漸推進(jìn)到局部避險，最后推進(jìn)到最理想階段的自律避險。

在市場化約束機(jī)制方面，本文建議在市場發(fā)展初期可加大交易阻尼，包括結(jié)構(gòu)性提高交易費(fèi)用、擴(kuò)大交易價差，甚至設(shè)立投資者門檻。但本文不建議重回“T+1”交易制度，而是一步到位采用“T+0”制度，一是考慮到與現(xiàn)行制度的連貫性；二是有助于降低投資者的市場風(fēng)險；三是體現(xiàn)市場的公平性。同樣一步到位的還有現(xiàn)金結(jié)算制度，為的是降低結(jié)算行為對正常市場價格的干擾。

在市場教育尤其是投資者教育方面，很多投資者對金融市場了解不深，易受誘惑甚至誤導(dǎo)；但是，到了市場發(fā)展的成熟階段，制度化制約及市場化制約機(jī)制都會有所放松，屆時自律監(jiān)管反而比任何時期都更加重要。

表3還顯示了最理想狀態(tài)，此時大部分市場化或制度化監(jiān)管手段都將讓位給自律監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能將演變?yōu)樽深^放中間，一頭是事前監(jiān)管，包括發(fā)行人資格的審查，若干最基本規(guī)范的設(shè)立、市場教育；另一頭是對犯規(guī)行為的嚴(yán)密監(jiān)控以及超嚴(yán)厲懲處。而中間環(huán)節(jié)即如何不觸犯基本規(guī)范則由市場參與者自行考慮，即由其自律監(jiān)管?？梢哉f，自律監(jiān)管是市場跨入理性成熟階段的標(biāo)志，但也只有當(dāng)市場成熟時才能安全地進(jìn)化到放松監(jiān)管的最高層次。

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[5]香港衍生權(quán)證市場—未來路向 證監(jiān)會六點(diǎn)方案的咨詢結(jié)果[D].香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會，2006，（3）.

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 XY，GX）