李翔　張光芝

摘 要：本文以2006—2010年的深市A股上市公司為樣本，以每股收益為上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的替代變量，以深交所對(duì)上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量，研究了我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是非線性的，具體表現(xiàn)為正U型；上市公司信息披露質(zhì)量的變動(dòng)對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是非對(duì)稱的。最后，本文根據(jù)回歸分析結(jié)果提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：公司財(cái)務(wù)績(jī)效；信息披露質(zhì)量；非線性；非對(duì)稱性

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）06-0068-05

一、引言

2011年10底，證監(jiān)會(huì)推出了一系列證券市場(chǎng)改革新政，為保護(hù)投資者利益進(jìn)一步提供了制度保障。其中，包括高壓打擊內(nèi)幕交易、準(zhǔn)強(qiáng)制分紅在內(nèi)的許多措施的推行都需要完善的信息披露制度作為基礎(chǔ)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)從1993年開(kāi)始，相繼出臺(tái)了多部規(guī)定和管理辦法，如1993年的《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》，1997年的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》等等。這些制度的推行在提高我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量和增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性方面發(fā)揮了很大作用。但是，很多上市公司將這些規(guī)定和辦法看作是強(qiáng)制性的義務(wù)，僅僅披露法律規(guī)定必須要披露的信息，自愿性信息披露相對(duì)來(lái)說(shuō)要少的多。很多上市公司并沒(méi)有把信息披露當(dāng)作向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)進(jìn)而吸引投資者、提升公司信譽(yù)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有力手段。

為什么相當(dāng)多的上市公司缺乏主動(dòng)提供信息的內(nèi)在動(dòng)力呢？按照理論分析，上市公司基于委托代理關(guān)系考慮，會(huì)主動(dòng)自愿地向市場(chǎng)盡可能充分地披露信息，這種盡力主動(dòng)披露也會(huì)得到投資者的充分認(rèn)可、解讀。但當(dāng)信息不對(duì)稱情況存在時(shí)，市場(chǎng)投資者并不會(huì)對(duì)公司的這種盡力主動(dòng)披露行為做出充分反應(yīng)。由于不能獲得市場(chǎng)的正向反饋，公司也就再無(wú)充分披露信息的動(dòng)力了。市場(chǎng)反饋除了直接反映為交易量、股價(jià)的變動(dòng)外，更影響公司的再融資成本，最終影響公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。在本文中，我們想通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司信息披露與其市場(chǎng)反饋的關(guān)系。如果上市公司的信息披露程度與公司的財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，那么公司是有內(nèi)在動(dòng)力充分披露信息的；如果兩者不相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)，則公司僅會(huì)披露法律強(qiáng)制要求的信息內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)回顧

在信息披露程度與公司價(jià)值關(guān)系方面，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者開(kāi)展了大量的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)。其中，在信息披露程度與公司融資成本、與公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系這兩個(gè)領(lǐng)域，都存在爭(zhēng)論。但在信息披露程度與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系上，結(jié)論卻很一致，即無(wú)論以ROA、ROE或EPS作為財(cái)務(wù)績(jī)效的代理指標(biāo)，均顯示正相關(guān)。

相關(guān)的國(guó)外文獻(xiàn)較為豐富，如埃利奧特和雅各布森（Elliot和Jacobson，1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信息披露越充足，越有助于投資人尋找最佳投資機(jī)會(huì)，促成資源有效配置，所以，信息披露除提升企業(yè)價(jià)值外，也可以提升整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，信息披露、企業(yè)透明度、企業(yè)價(jià)值及社會(huì)價(jià)值間存在著良性因果關(guān)系。拉扎爾（Razaur，2002）運(yùn)用新加坡市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為內(nèi)部治理、外部治理和信息披露構(gòu)成一個(gè)完整的公司治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)合框架，信息披露越充分的公司，其公司價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效越高。布什曼等（Bushman等，2004）認(rèn)為，公司信息披露行為與公司績(jī)效之間存在相關(guān)性。德羅貝茲等（Drobetz等，2004）認(rèn)為，信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的變化將導(dǎo)致托賓Q上升24%。

在國(guó)內(nèi)，王勇（2009）以2001—2006年的深市A股上市公司為樣本，以深交所對(duì)上市公司信息披露的考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量，以ROE為公司績(jī)效的替代變量，研究了信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量水平越高，公司績(jī)效水平也越高。劉文軍、米莉（2010）利用2004—2006年深市上市公司數(shù)據(jù)，以深交所信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量，以EPS作為公司績(jī)效的替代變量，采用聯(lián)立方程的方法檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露質(zhì)量能顯著改善公司績(jī)效。王茜（2008）以2001—2007年的深市A股上市公司為樣本，以每股收益、總資產(chǎn)收益率和股票收益率為公司績(jī)效的替代指標(biāo)，分析了信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。張兵等（2009）以2004—2006年深市A股上市公司為樣本，對(duì)信息透明度與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)信息透明度與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)。張宗新等（2007）以2002—2005年深市上市公司為樣本，以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為財(cái)務(wù)績(jī)效的替代指標(biāo)，以Jensen指數(shù)為市場(chǎng)績(jī)效的替代指標(biāo)，采用面板數(shù)據(jù)研究了信息披露質(zhì)量對(duì)公司績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的公司，其市場(chǎng)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效也都較佳。陳國(guó)輝、王文杰（2011）以2009年滬市橫截面數(shù)據(jù)為樣本，以ROE、EPS和托賓Q作為公司績(jī)效的替代變量，自行構(gòu)建信息披露質(zhì)量指數(shù)，分析了內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的提高可以提升公司績(jī)效。劉亞偉、杜濱（2009）以2005—2006年度深交所制造業(yè)公司為樣本，引入結(jié)構(gòu)方程模型考察了上市公司信息披露質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)信息披露水平越高，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效越好。

三、理論推演和研究設(shè)計(jì)

雖然相關(guān)的研究結(jié)論顯示信息披露程度與公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但在實(shí)踐中，還有兩個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題：一是高信息披露程度會(huì)給公司帶來(lái)額外的成本，包括與信息搜集、整理、報(bào)告相關(guān)的直接成本，以及因信息披露帶來(lái)的間接成本，如競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)遭到削弱而產(chǎn)生的損失、利益集團(tuán)利用信息進(jìn)行政治干涉等。隨著信息披露質(zhì)量的提高，披露成本也逐漸提高，最終可能逆轉(zhuǎn)信息披露程度與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系。二是對(duì)于信息披露程度較低、質(zhì)量較差的公司來(lái)說(shuō)，會(huì)有更大的盈余管理空間，財(cái)務(wù)績(jī)效在很大程度上已經(jīng)失真。此時(shí)，公司的信息披露程度與財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系很可能被弱化甚至逆轉(zhuǎn)。

由此，我們得出假設(shè)1：我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是非線性的。

另外，金融市場(chǎng)上存在著信息效應(yīng)的非對(duì)稱性，壞消息引起的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比等量好消息要大。也就是說(shuō)，人們對(duì)價(jià)格上升的反應(yīng)比較平淡，而對(duì)價(jià)格下降的反應(yīng)比較激烈。那么類似地，當(dāng)上市公司信息披露質(zhì)量提高時(shí)，信息披露質(zhì)量提高1單位所引起的公司財(cái)務(wù)績(jī)效的上升幅度，與當(dāng)上市公司信息披露質(zhì)量下降時(shí)，信息披露質(zhì)量降低1單位所引起的公司財(cái)務(wù)績(jī)效的下降幅度也應(yīng)該是不一致的。

本文以2006—2010年的深市A股上市公司為研究樣本，剔除了異常交易和數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得實(shí)際有效樣本1995個(gè)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和深交所網(wǎng)站。

四、實(shí)證結(jié)果

（一） 模型（1）、（2）的回歸結(jié)果

從結(jié)果來(lái)看，我們最初考慮的隨著信息披露程度的增加導(dǎo)致成本增加的現(xiàn)象并沒(méi)有出現(xiàn)，而低信息披露程度公司的盈余管理現(xiàn)象卻被數(shù)據(jù)證實(shí)。當(dāng)公司信息披露質(zhì)量IDQ為1.475時(shí)，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效最低。也就是說(shuō)，對(duì)于信息披露質(zhì)量評(píng)分處于合格以上的上市公司來(lái)說(shuō)，公司的信息披露質(zhì)量與其財(cái)務(wù)績(jī)效是呈正相關(guān)關(guān)系的。這主要是由于上市公司信息披露質(zhì)量的提高，有助于提升公司的治理水平，進(jìn)而降低委托人與代理人之間的代理成本，減少內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，從而使得公司的財(cái)務(wù)績(jī)效得到提高。另外，在資本市場(chǎng)上，上市公司較高的信息披露質(zhì)量會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)的肯定和信心，有助于降低公司的融資難度和融資成本，這也在一定程度上推動(dòng)了公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。而對(duì)于信息披露質(zhì)量較差（體現(xiàn)為評(píng)分不及格）的上市公司來(lái)說(shuō)，其信息披露質(zhì)量越差，那么它可能會(huì)更傾向于進(jìn)行盈余控制，以使自己所披露的信息不至于那么難堪。所以，這些公司就表現(xiàn)為信息披露質(zhì)量越差，其財(cái)務(wù)績(jī)效就越好。

（二） 模型（3）的回歸結(jié)果

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文研究的是我國(guó)信息披露質(zhì)量對(duì)其公司績(jī)效的影響，但是公司績(jī)效也是影響其信息披露質(zhì)量的一個(gè)重要因素，這已經(jīng)在以前的很多研究中得到了證實(shí)。因此本文的研究就涉及到了一個(gè)內(nèi)生性的問(wèn)題。 李志超（Li-Chiu Chi，2009）研究了臺(tái)灣資本市場(chǎng)中上市公司信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效之間的關(guān)系，為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，他的文獻(xiàn)研究了上市公司前一年的信息披露質(zhì)量與當(dāng)年公司績(jī)效之間的關(guān)系。因此，本文在處理內(nèi)生性問(wèn)題時(shí)，借鑒了他的做法。從新的檢驗(yàn)結(jié)果（略）看，在考慮了內(nèi)生性之后，模型（1）、（2）、（3）的研究結(jié)論并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

五、結(jié)論及啟示

本文以2006—2010年的深市A股上市公司為樣本，以每股收益為上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的替代變量，以深交所對(duì)上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量，研究了我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是非線性的。對(duì)大部分的正常披露信息的上市公司（信息披露質(zhì)量評(píng)分體現(xiàn)為合格及以上），市場(chǎng)會(huì)對(duì)其信息披露行為有正向的積極反饋，公司財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)同向變動(dòng)；但對(duì)極少部分非正常披露信息的公司（信息披露質(zhì)量評(píng)分體現(xiàn)為不合格），積極的盈余管理使得公司財(cái)務(wù)績(jī)效背離了信息披露程度，即出現(xiàn)隨著信息披露質(zhì)量從不合格向優(yōu)秀的逐漸變化，公司財(cái)務(wù)績(jī)效出現(xiàn)暫時(shí)性下降，但馬上又規(guī)律性上升到U型走勢(shì)。此外，上市公司信息披露質(zhì)量的變動(dòng)對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是非對(duì)稱的。上市公司信息披露質(zhì)量下降導(dǎo)致的財(cái)務(wù)績(jī)效下滑幅度要大于信息披露質(zhì)量提高引致的財(cái)務(wù)績(jī)效上升幅度。

從實(shí)證結(jié)果看，對(duì)大部分正常信息披露的上市公司，市場(chǎng)信息反饋是正向的，公司的信息披露行為會(huì)得到積極回應(yīng)，公司也就有進(jìn)一步充分披露的動(dòng)力。對(duì)此類公司，監(jiān)管部門只需完善現(xiàn)有制度，進(jìn)一步強(qiáng)化這種良性循環(huán)。具體體現(xiàn)為，在健全現(xiàn)有信息披露質(zhì)量評(píng)分體系的同時(shí)，將這一制度推廣覆蓋至全體上市公司甚至擬上市公司。只有充分實(shí)現(xiàn)信息對(duì)稱，基于信息披露正反饋的良性循環(huán)才能持續(xù)。

對(duì)極少部分非正常披露信息的上市公司，由于信息的低對(duì)稱性使得公司的信息披露行為進(jìn)入市場(chǎng)負(fù)反饋的惡性循環(huán)，此時(shí)僅依賴市場(chǎng)自身力量就無(wú)效了，必須借助監(jiān)管力量，加大對(duì)信息披露違規(guī)者的處罰力度，通過(guò)外力約束上市公司回歸到信息披露良性循環(huán)中來(lái)。并且，基于本文得出的信息披露非對(duì)稱影響結(jié)論，監(jiān)管部門更要嚴(yán)格關(guān)注突然出現(xiàn)的違規(guī)信息披露行為，因?yàn)榇祟愋畔①|(zhì)量下降行為對(duì)市場(chǎng)影響更大。

此外，本文的實(shí)證研究結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效的影響都是不顯著的，說(shuō)明我國(guó)上市公司設(shè)立的董事會(huì)和獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督、約束和制衡的作用。

注：

①本文選用的公司規(guī)模指標(biāo)是指公司總股本的對(duì)數(shù)。

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（特約編輯 王 馨；校對(duì) YJ，GX）