黃巍華

摘要：針對我國目前金融市場參與群體的特殊性以及對金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)預(yù)防機(jī)制迫切需求，本文結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)心理學(xué)和行為金融學(xué)的研究成果，根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境設(shè)計(jì)問卷采集樣本數(shù)據(jù)，對金融相關(guān)學(xué)科背景在投資決策中過度自信的影響程度進(jìn)行了實(shí)證分析。并通過F-test和T-test檢驗(yàn)了由先前學(xué)者研究成果推導(dǎo)出來的原理假說，成功驗(yàn)證了金融學(xué)科高等教育在金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)預(yù)防機(jī)制建設(shè)中的重要性。

關(guān)鍵詞：金融消費(fèi)者；權(quán)益保護(hù)；過度自信；金融學(xué)科

前言

近年來，隨著我國金融產(chǎn)品與服務(wù)種類數(shù)量的迅速增長，市場對金融消費(fèi)者權(quán)益保障長效機(jī)制的需求日益迫切。針對我國目前金融市場參與群體的特殊性，本文以行為金融學(xué)的視角，借助過度自信理論，通過問卷調(diào)查的實(shí)證研究方式，旨在通過金融學(xué)科平臺(tái)為我國金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)長效機(jī)制的建設(shè)尋找有效突破口。

一、金融市場中的過度自信行為

行為金融學(xué)是一門以心理學(xué)為基礎(chǔ)，研究金融市場參與者如何以通過投資行為影響金融市場發(fā)展的近代新興學(xué)科。在行為金融發(fā)展的歷程中，它不斷地挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）。過度自信原理的出現(xiàn)，在一定程度上有效地解決了在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中理性模型與現(xiàn)存金融市場環(huán)境不相符的關(guān)鍵性問題，使其成為了行為金融學(xué)中重要的基礎(chǔ)理論之一。由于所有市場決策都依賴于市場參與者的投資行為，而在通常情況下，參與者們無法有效地控制個(gè)人在投資決策過程的過度自信行為，即便是身經(jīng)百戰(zhàn)的專業(yè)人士也會(huì)在因?yàn)檫^度自信的失控而導(dǎo)致投資失敗。獨(dú)立研究公司Portales的合作人，分析師查爾斯·皮博迪曾指出，雷曼兄弟破產(chǎn)事件的發(fā)生，要?dú)w因于其CEO對公司資產(chǎn)負(fù)債表的減值并沒有賦予相應(yīng)重視。因此，近年來CEO的過度自信指標(biāo)也逐漸步入企業(yè)管理領(lǐng)域研究的視野，成為學(xué)術(shù)研究的高度關(guān)注對象。當(dāng)然，除了大企業(yè)外，個(gè)人投資者在金融市場運(yùn)作中也同樣扮演著重要的角色。所以，基于對金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)以金融市場穩(wěn)定發(fā)展的認(rèn)真考量，有效落實(shí)相關(guān)長效機(jī)制刻不容緩。

二、樣本采集

（一）調(diào)查對象

本文數(shù)據(jù)主要來源于60份調(diào)查問卷，被調(diào)查對象分別來至兩個(gè)不同的群體具有不同程度的金融專業(yè)知識(shí)背景：無金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)的理工科學(xué)生（NF組）以及無金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)的金融專業(yè)學(xué)生（BS組）。每組各有30人參與調(diào)查。各組分別被安排在完全隔離的空間內(nèi)，在限定的10分鐘內(nèi)完成問卷。被調(diào)查者分別來至廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院金融系（BS組），廣西師范學(xué)院化學(xué)系（NF組），均為全日制大學(xué)二年級本科生。

（二）問卷設(shè)計(jì)

本文將股票市場研究作為切入點(diǎn)，數(shù)據(jù)采集的主要標(biāo)的物則是受訪者對各股的主觀預(yù)測價(jià)格。問卷中的3個(gè)問題分別要求受訪者在指定時(shí)間內(nèi)對國內(nèi)外BP、Apple、中國工商銀行3支股票五個(gè)工作日后的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測。以英石油（BP）在紐約證交所（NYSE）的價(jià)格（美元）為例，受訪者需要在2010年6月30日（被訪日）預(yù)測BP公司股票2010年7月7日在NYSE的收盤價(jià)，BP公司近期的重大事件（墨西哥灣漏油事件）和歷史最高（低）價(jià)會(huì)作為即時(shí)參考消息附上。實(shí)例如下：

問題一：至從4月20號以來，因?yàn)殂@井平臺(tái)漏油事件，英國石油（BP）股價(jià)從$64.48跌至當(dāng)前的 $28.65，跌幅將近 56%。請您預(yù)測英國石油（BP）在一周后的股價(jià)。

答：我認(rèn)為該股價(jià)有90%的可能會(huì)在美元以下，

我認(rèn)為該股價(jià)有90%的可能會(huì)在美元以上。

（三）分析方法

本文主要引用了Soll & Klayman （2004） 在其Experiment 1中的2-point Method （置信區(qū)間口徑校對法）對受訪者的過度自信進(jìn)行定性分析。圖一中，在1820（15.6）的環(huán)境下：區(qū)間I的置信水平為80%，即完美區(qū)間；區(qū)間J的置信水平小于80%，即過度自信區(qū)間；區(qū)間K的置信水平大于80%，即過度自負(fù)區(qū)間。以圖一為例，假設(shè)受訪者被要求以80%的置信水平來預(yù)測某支股票在未來一特定時(shí)間的價(jià)位區(qū)間，如果受訪者給出的答案為：

●（1800， 1840），即區(qū)間I，該受訪者將會(huì)被定性為完美校準(zhǔn)；

●（>1800，<1840），即區(qū)間J，該受訪者將會(huì)被定性為過度自信；

●（<1800，>1840），即區(qū)間J，該受訪者將會(huì)被定性為過度自負(fù)；

●除上述情況外的其他情況將會(huì)被定性為因認(rèn)知偏差而造成的過度自信。

三、理論假說

本文研究著眼于不同的學(xué)科教育背景影響投資者過度自信水平的實(shí)證分析，其歸因于在廣義上教育對個(gè)人行為認(rèn)知的影響，同樣會(huì)制約投資者在交易中的過度自信行為。例如Deaves， Luders & Luo （2008），其通過建構(gòu)的回歸模型得出結(jié)論，具有金融教育背景的年長投資者交易頻率偏低，該模型的變量包括年齡、金融教育背景、共同基金投資經(jīng)驗(yàn)，交易經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)知識(shí)等影響因子。加以整合Sherin （2000）的研究成果，可以得出以下結(jié)論：具有金融教育背景的年長投資者能更好的掌控其在投資決策中的過度自信水平。Gort， Wang & Siegrist （2008） 也同樣地研究了過度自信對金融市場領(lǐng)域的沖擊，其線性回歸模型僅納入了三個(gè)變量，即年齡、經(jīng)驗(yàn)以及教育背景。他們的研究表明，高質(zhì)量的教育可以有效的減少過度自信。當(dāng)然，至今為止世界上也出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量持反面觀點(diǎn)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，例如Odean and Gervais （2001）認(rèn)為相關(guān)經(jīng)驗(yàn)與過度自信成反比關(guān)系。Glaser， Weber and Langer （2003）則證實(shí)了專業(yè)人士在趨勢識(shí)別能力方面的過度自信要高于相對單純的學(xué)生，因?yàn)樗麄儾o法提供更精確的估算。

根據(jù)上述國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，本文將通過實(shí)證分析來檢驗(yàn)以下假設(shè)的有效性：

H：NF組在股票投資決策過程中的過度自信水平高于BS組。

四、數(shù)據(jù)分析

基于問卷采集的數(shù)據(jù)，本文首先對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡要分析，具體如下：

從圖二中可以看出兩組受訪群體在本次調(diào)查結(jié)果中的顯著差異?？v向比較：無金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)的理工科學(xué)生（NF組）的過度自信水平高于無金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)的金融專業(yè)學(xué)生（BS組）約30個(gè)百分點(diǎn)左右，其中NF組在三支股票未來股價(jià)預(yù)測中均有七成或以上的受訪者表現(xiàn)為過度自信，而BS組的過度自信則維持在40%的水平左右。橫向比較：NF組的內(nèi)部性差異相對不明顯，尤其是在信息不對稱的情況下整體表現(xiàn)基本一致，反觀BS組在第三項(xiàng)預(yù)測中的表現(xiàn)明顯優(yōu)于前兩項(xiàng)，30位受訪者中僅11人有過度自信表現(xiàn)，可見因信息不對稱而導(dǎo)致的認(rèn)知偏差對金融市場參與者在投資決策的過度自信有一定程度的影響作用。

為進(jìn)一步確認(rèn)此次調(diào)查結(jié)果的科學(xué)有效性，本文從兩組受訪者在三項(xiàng)預(yù)測中提取了區(qū)間中位數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。首先，本文使用F檢驗(yàn)分別對三項(xiàng)共六組數(shù)據(jù)進(jìn)行了方差分析，檢驗(yàn)結(jié)果一致顯示NF組和BS組的過度自信水平方差并無顯著差異（見表一），即兩方齊差（Equality of Variances）。雖然APPL項(xiàng)目的F檢驗(yàn)結(jié)果相對顯著，但p=0.206的數(shù)值距離顯著性臨界值p=0.05還有很大差距。鑒于兩個(gè)樣本間的方差不存在顯著差異，本文引入雙樣本t-test對現(xiàn)有數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行真實(shí)度檢驗(yàn)（統(tǒng)計(jì)學(xué)意義）。從表一中可以看出兩個(gè)樣本在三項(xiàng)過度自信水平的T-test檢驗(yàn)結(jié)果均呈現(xiàn)顯著性意義。因此，本文的分析結(jié)果（無金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)的理工科學(xué)生在股票投資決策過程中的過度自信水平高于無金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)的金融專業(yè)學(xué)生）具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

綜上，本文上述的假說“H：NF組在股票投資決策過程中的過度自信水平高于BS組?！痹诖舜螌?shí)證分析中予以接受。

五、國內(nèi)現(xiàn)狀存在問題及對策

（一）國內(nèi)現(xiàn)狀及問題

1.消費(fèi)者缺乏自我保護(hù)意識(shí)

隨著現(xiàn)代金融業(yè)的繁榮和發(fā)展，特別是20世紀(jì)70年代以來，金融與產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)新的浪潮此起彼伏，廣泛采用的新投資技術(shù)，不斷形成的新投資市場，層出不窮的新工具、新交易、新服務(wù)浪潮般地出現(xiàn)在金融與產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域。由于國民收入迅速增長的影響，企業(yè)和居民的資產(chǎn)偏好發(fā)生了變化，投資股票、基金、權(quán)證、實(shí)物或股指期貨、外匯、貴金屬等等金融投資品交易活動(dòng)已成為企業(yè)和居民個(gè)人防范風(fēng)險(xiǎn)、提高財(cái)富水平主要手段。而目前國內(nèi)金融消費(fèi)者還是以不具備基本理財(cái)知識(shí)的年長群體為主，基于本文以及先前學(xué)者的研究成果表明，該消費(fèi)者群體的投資失利（包括金融產(chǎn)品與服務(wù)欺詐案件的發(fā)生）可以歸因于其過度自信行為或基于認(rèn)知偏差的過度自信行為，對投資理財(cái)業(yè)務(wù)的滲透已經(jīng)成為解決當(dāng)前金融消費(fèi)者保護(hù)預(yù)防機(jī)制建設(shè)的重要項(xiàng)目之一。

2.高速發(fā)展急需專業(yè)人才

伴隨著金融機(jī)構(gòu)由“產(chǎn)品為中心”向“客戶需求為中心”顧問式服務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，金融機(jī)構(gòu)將大量減少柜臺(tái)人員、增加精通投資理財(cái)?shù)膶I(yè)人才，對客戶提供“一對一”的服務(wù)，這就產(chǎn)生了對投資理財(cái)人才的巨大的需求缺口。僅以工行為例，大約一億個(gè)人客戶，按照“二八”法則預(yù)測，大致需要對2000萬至3000萬個(gè)利潤貢獻(xiàn)較大的高端客戶提供全面的理財(cái)服務(wù)，因而至少需要上萬名理財(cái)人員。工商銀行大約占國內(nèi)銀行1/4的市場份額，由此可以簡單地推斷出國內(nèi)商業(yè)銀行對于理財(cái)人才的市場需求是非常大的，涉及客戶面相當(dāng)之廣，對我國金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)預(yù)防機(jī)制的推廣將起到?jīng)Q定性的作用。更不用說從整個(gè)金融業(yè)來看，保險(xiǎn)、證券、信托、基金等行業(yè)也對理財(cái)人員有著巨大的需求。

3.高質(zhì)量從業(yè)人員稀薄

與理財(cái)熱潮形成鮮明對比的是，國內(nèi)投資理財(cái)專業(yè)人才嚴(yán)重短缺。目前銀行的理財(cái)人員大多是原來銀行儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)的員工，對專業(yè)的理財(cái)系統(tǒng)知識(shí)了解很少，保護(hù)消費(fèi)者的意識(shí)相當(dāng)薄弱。據(jù)中國理財(cái)規(guī)劃師專業(yè)委員會(huì)秘書長劉彥斌介紹，目前初步估計(jì)擁有國家理財(cái)師資格認(rèn)證的人數(shù)大約是3000到5000人，按照中國理財(cái)市場來看，需求缺口大約超過30萬。

（二）相應(yīng)對策

立足于我國高等教育的教書育人、科學(xué)研發(fā)以及服務(wù)社會(huì)的三大核心任務(wù)，結(jié)合本文研究成果，可以借助金融學(xué)科平臺(tái)通過以下兩大有效途徑解決我國在建設(shè)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)預(yù)防機(jī)制中所面臨的問題：

1.專注于復(fù)合型人才的培育

旨在培養(yǎng)具備健全消費(fèi)者保護(hù)意識(shí)，既具有良好誠信品德和職業(yè)道德、具有扎實(shí)的金融和投資理財(cái)理論基礎(chǔ)知識(shí)，具有熟練的投資理財(cái)業(yè)務(wù)技能，較高的投資理財(cái)綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)和創(chuàng)新精神，能夠在各類金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)管理部門從事投資分析與咨詢、風(fēng)險(xiǎn)投資、個(gè)人理財(cái)咨詢、公司理財(cái)和各種金融服務(wù)等復(fù)合型、高素質(zhì)的新型應(yīng)用型人才，以適應(yīng)短期內(nèi)我國金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)預(yù)防機(jī)制建設(shè)的迫切需求。

多投身社會(huì)開展金融專業(yè)知識(shí)普及教育活動(dòng)，宣傳理性投資，避免過度自信的盲目投資行為，激勵(lì)金融消費(fèi)者不斷提升的自我保護(hù)意識(shí)，推動(dòng)我國金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展

2.著眼于系統(tǒng)化預(yù)防機(jī)制的研發(fā)

基于本文的研究理念，強(qiáng)化金融學(xué)科在金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)預(yù)防機(jī)制研究領(lǐng)域的深度與廣度，例如改善研究方法、優(yōu)化分析方式以及擴(kuò)大影響范圍等等。從而構(gòu)建出一套適用于所有金融市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)評估系統(tǒng)，協(xié)助從業(yè)人員為金融消費(fèi)者提供更好的咨詢服務(wù)，讓消費(fèi)者在市場中做出準(zhǔn)確的自我定位，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)減少不必要的損失，從而規(guī)范金融市場的有效秩序。（作者單位：廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院）

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