李燕

摘 要：對企業(yè)資本結構的研究一直是理論界和實務界關注的話題，而影響企業(yè)資本結構的調整速度的因素是多樣的，其主要來自于企業(yè)自身特征狀況和企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。研究企業(yè)資本結構調整速度的影響因素有利于企業(yè)利用自身優(yōu)勢優(yōu)化資本結構和應對外部環(huán)境的沖擊。

關鍵詞：資本結構；調整速度；影響因素

中圖分類號：F835；F275 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.12 文章編號：1672-3309（2013）06-25-02

一、引言

近年資本結構問題的研究歷來是財務領域研究的重要課題之一。權衡理論認為，企業(yè)負債在為企業(yè)帶來稅盾收益的同時也會帶來破產成本等負債成本。所以企業(yè)融資應當是在負債收益和為此帶來的財務成本之間選擇最佳點，即存在目標資本結構。公司資本結構的調整速度就是在公司存在目標資本結構的基礎上，在某一期間內公司實際資本結構向最優(yōu)資本結構調整的快慢程度的度量。Flannery and Rangan（2006）認為公司向最優(yōu)資本結構水平調整的速度由調整帶來的成本和收益決定。由于具有不同特征的公司處在不同宏觀環(huán)境之中，其進行資本結構調整成本也不同，因此表現(xiàn)出的資本結構調整速度也是不同的。

在競爭激烈的市場中，企業(yè)也越來越重視自身的資本結構，因為他們認識到在把握投資機遇、面臨債務危機等種種突發(fā)情況時，其資本結構調整速度直接關系到企業(yè)的獲利能力甚至是生存能力。因此研究影響資本結構調整的因素已成為學術界和實務界關注的重點之一。

二、企業(yè)特征對資本結構調整速度的影響

企業(yè)特征對資本結構的影響一直是公司資本結構調整速度問題的研究重點，企業(yè)特征方面的因素是指企業(yè)自身具有的影響其資本結構調整的一系列因素。不同公司特征因素從不同方面影響企業(yè)資本結構的調整成本，并最終體現(xiàn)在調整速度的差異上。

（一）企業(yè)規(guī)模

在有效的資本市場下，由于規(guī)模效應的影響使得大公司的相對固定成本更小，因此資本結構的調整速度加快。在企業(yè)的實際活動中：一方面，由于規(guī)模效應的影響使得大公司的相對固定成本更小從而加快資本結構的調整速度；另一方面，規(guī)模較大的公司在獲得融資方面的機會相對較多，融資約束較小，從而降低其交易成本。反向影響反應在大公司經(jīng)營決策層面靈活性較小，當面臨企業(yè)相關決策時，需要公司內部多層決策，這無疑會降低決策效率，因此從這個方面來看大規(guī)模企業(yè)的交易成本更有可能來自于企業(yè)自身治理結構的完善與否和公司的決策效率。顯然，企業(yè)的治理結構越完善，決策越有效率，企業(yè)的資本結構調整成本越小，其資本結構調整的速度也越快。Banerjee et al（2000）的研究表明，公司規(guī)模越大、透明度越高、抗風險力越強，相對于小公司而言面臨更小的融資約束。所以，存在調整成本的情況下，大公司比小公司擁有更多機會調整資本結構，即規(guī)模較大的公司資本結構調整速度更快。

（二）成長性

對于高成長性的公司而言，為了抓住更多的機會迅速做出反應和決策，長機會，企業(yè)越有動力進行投融資，并且這一類公司多處于新興行業(yè)或者成立不久并渴望長遠發(fā)展的企業(yè)，對資金的需求往往較為強烈。他們在運營過程中往往會選擇多樣性的投融資渠道，一旦市場出現(xiàn)“風吹草動”，成長性高的公司的資本結構調整速度往往較快。Drobetz，Pensa & Wanzenried（2006）采用1983-2002年來自于歐洲多國企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進行分析，得出了“成長快的公司調整更容易”的結論。

（三）盈利能力

權衡理論認為，考慮到代理成本、破產成本和稅收等企業(yè)內部因素，具有較高盈利能力的企業(yè)往往傾向于采用較高的負債率。而優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)在融資過程中，首先會使用大量的內部資金，因此公司盈利能力越強，其自由現(xiàn)金流就越充裕，從而降低企業(yè)對債務融資的需求。在現(xiàn)有的實證研究中，大多數(shù)結論與優(yōu)序融資理論相一致，即認為企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)越會減少債務融資，由于企業(yè)資本結構慣性的存在，這也很可能影響不到企業(yè)對資本結構的調整；但陳必安（2009）基于我國公司數(shù)據(jù)的實證研究則認為盈利能力與調整速度正相關。他認為公司盈利能力強，經(jīng)理人就有更充裕的內部資金來調整資本結構，并且大量的盈余有助于企業(yè)吸引投資，所以公司的盈利能力應能促進資本結構的調整速度。

（四）偏離目標資本結構的距離

由于資本結構調整的固定成本的存在，在資本結構偏離較小時，調整成本往往比調整所能帶來的利益大得多。因此公司只偏離目標資本結構越遠，公司越有動力去調整其資本結構。一方面，在資本市場較為完善的情況下，固定成本為主要調整成本時，公司的資本結構偏離程度越大，其調整速度也就會越快。另一面，當公司面臨的資本市場摩擦較大，交易成本就會成為主要的資本結構調整成本的來源，從而導致資本結構偏離程度對調整速度的影響不那么顯著。

肖作平（2004）和屈耀輝（2006）等也分別從規(guī)模、成長性等多方面的公司特征進行了研究，但他們的研究結論也存在差異。

三、宏觀環(huán)境對資本結構調整速度的影響

在不同經(jīng)濟和制度環(huán)境中，企業(yè)會采取不同的投融資政策，且這些決策所對應的調整成本也會隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化，所表現(xiàn)出的調整速度也不盡相同。并且我國當前正處在經(jīng)濟轉型和快速發(fā)展之中，受全球經(jīng)濟危機的影響，國際經(jīng)濟環(huán)境也不容樂觀，企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境更具有不確定性，企業(yè)資本結構的調整無疑會受到這一系列因素的影響。Drobetz &Wanzenried（2012）的實證研究表明，企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境越好，調整速度越快。何靖（2010）對1998—2008年間中國的上市公司的研究也得出了相似的結果，并且認為宏觀經(jīng)濟環(huán)境不僅影響企業(yè)的目標資本結構，還做為外生的沖擊作用于資本結構的動態(tài)調整。

（一）經(jīng)濟發(fā)展程度

當一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展較快時，市場投資和融資需求就會變得相對活躍，投資人對企業(yè)的盈利水平也具有良好的預期，并且投資者也愿意參與和積極響應企業(yè)利用資本市場進行融資等行為，這種相對寬松的市場環(huán)境決定了企業(yè)進行資本結構調整的市場摩擦較小，其資本結構調整的成本也較小，故資本結構的調整速度較快。相反，如果一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展步入衰退周期時，投資者在參與市場資本活動時，就會更多地持觀望態(tài)度，甚至會對當前市場失去信心，資本市場的氣氛也會變得緊張。由于投資者對企業(yè)盈利的期望水平較低，并且企業(yè)實際的盈利水平剛好也驗證了投資者的擔憂，那么公司如果需要進行資本結構調整，其調整成本相比經(jīng)濟繁榮期無疑會上升不少。所以，經(jīng)濟越繁榮，企業(yè)資本結構的調整速度越快，反之亦然。

（二）財政政策

一般來說，稅率的高低反映了政府財政政策的傾向，也影響著企業(yè)的資本結構。擴張性的財政政策意味著更多的投資機會，而為了抓住這些投資機會，公司往往會偏好債務融資，并享受節(jié)稅收益，企業(yè)更有動力進行資本結構的調整。并且為了確保公司資本結構的安全性，理性的公司在資本結構調整的過程中往往會提前做好資本結構調整途徑的儲備，一旦資本結構的偏離達到一定程度，便能迅速做出調整。另一方面，緊縮性的財政政策則意味著市場機會的減少，在這樣的大環(huán)境中企業(yè)將面臨更大的融資約束，公司將面臨更大的調整成本。顯然，在寬松的財政政策下，公司資本結構調整的越迅速；反之亦然。

（三）貨幣政策

貨幣和利率是國家的貨幣政策，當銀行存款準備金率降低，說明國家實行寬松的貨幣政策，企業(yè)更有可能以較低的成本從銀行借得資金。并且這時也使更多的投資傾向于股票市場，使得股權融資也變得容易，企業(yè)調整資本結構遇到的市場摩擦也較小，面臨的調整成本也較低，企業(yè)會加快資本結構的調整速度。與此同時，政府往往會增加貨幣供應量，這意味著公司能獲得的貸款量增加，使得企業(yè)資金充裕，很有可能抓住機會進行資本結構的調整。相反，當國家實施緊縮性貨幣政策時，公司的債務融資和股權融資則會變得較為困難。所以，寬松的貨幣政策有利于加快企業(yè)資本結構的調整速度。

（四）資本市場發(fā)育程度

現(xiàn)代資本結構理論假設資本市場完善，企業(yè)的資本結構可以自由進行調整，而不會產生調整成本，此時資本結構的調整能瞬時完成。資本市場越發(fā)達，企業(yè)在進行投融資時面臨的約束越小，從而付出的調整成本越低，表現(xiàn)出更快的調整速度；相反，如果資本市場發(fā)育不完善，企業(yè)依靠資本市場進行投融資時往往遭遇更為嚴苛的門檻限制，這無疑使得公司在進行資本結構調整時會遇到較多的市場阻礙，表現(xiàn)出較高的調整成本，最終使得企業(yè)的資本結構調整速度較慢。

四、結論

除上述因素外，行業(yè)因素，企業(yè)資產的獨特性，公司面臨的不確定性以及資金缺口等因素也會影響到企業(yè)資本結構的調整因素。另外，反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境的因素還有經(jīng)濟景氣指數(shù)，GDP的水平和通貨膨脹率等也會影響企業(yè)資本結構的調整速度。

全球經(jīng)濟危機的大背景下，對于正處在我國經(jīng)濟轉軌時期的企業(yè)，資本結構調整的速度將直接關系著公司對投融資機會的把握和對公司安全性的保障，所以對企業(yè)資本結構影響因素的研究具有理論和實踐意義。

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參考文獻：

[1] Banerjee S， Heshmati A， Wihlborg C. The dynamics of capital structure [M]. New York University Salomon Center， 1999.

[2] Chakraborty I. Does capital structure depend on group affiliation？ An analysis of Indian firms [J]. Journal of Policy Modeling， 2012.

[3] Flannery M J， Rangan K P. Partial adjustment toward target capital structures [J]. Journal of Financial Economics， 2006， （03）： 469-506.

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[5] 屈耀輝. 中國上市公司資本結構的調整速度及其影響因素[J]. 會計研究， 2006， （06）： 6.

[6] 何靖. 宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響資本結構調整速度嗎？[J]. 南方經(jīng)濟， 2010，（12）：3-16.