范祎林

摘要：從很多因素方面努力，都會(huì)增加公司的價(jià)值，如公司的上市、技術(shù)的提高和成本的控制等，對(duì)于如何評(píng)價(jià)公司的價(jià)值，就更是一個(gè)值得討論的問(wèn)題。那么資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間到底有什么關(guān)系呢？它又是怎樣來(lái)影響公司價(jià)值的？本文通過(guò)論述公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值各自定義及之間的聯(lián)系進(jìn)而選擇最優(yōu)聯(lián)系、選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值；市場(chǎng)價(jià)值；價(jià)值最大化

一、引言

20世紀(jì)50年代，西方資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的研究就已經(jīng)起步，而我國(guó)由于市場(chǎng)體制不完善、制度不健全、金融體系改革等，研究者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一些研究，但一直沒(méi)有探索出適合我國(guó)的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系方面的理論。那么為何資本結(jié)構(gòu)如此備受關(guān)注呢？主要原因：一是資本結(jié)構(gòu)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值；二是資本結(jié)構(gòu)影響公司的治理結(jié)構(gòu)；三是公司的宏觀方面的穩(wěn)定增長(zhǎng)會(huì)受到公司和資本市場(chǎng)的影響，而這種影響是跟資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的。

既然公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其價(jià)值的影響程度是如此的大，那么探討資本結(jié)構(gòu)域?qū)緝r(jià)值的影響因素的意義也就不言而喻了。近年國(guó)家也在努力改變政策，通過(guò)各種手段逐步促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司投融資行為，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，以提高公司的業(yè)績(jī)。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的特征，如資產(chǎn)負(fù)債率偏低，流動(dòng)負(fù)債比例高，長(zhǎng)期負(fù)債比例低及股權(quán)融資偏好等，從而對(duì)公司的價(jià)值影響程度也不一樣。這不僅僅受公司個(gè)體特征一方面因素的影響，也同時(shí)受到行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家法律法規(guī)和公司治理狀況及其他等諸多因素的影響。

二、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值分析概述

（一）資本結(jié)構(gòu)的定義

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部的資金結(jié)構(gòu)，是由負(fù)債和所有者資本兩者構(gòu)成的，是公司籌資決策的核心問(wèn)題。狹義的資本結(jié)構(gòu)通常是指公司長(zhǎng)期資金的來(lái)源和構(gòu)成比例關(guān)系，具體來(lái)說(shuō)即長(zhǎng)期債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。

公司資本結(jié)構(gòu)的分析就是對(duì)資本結(jié)構(gòu)布局的分析，運(yùn)用合適的方法確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)并在未來(lái)籌集資金中維持好長(zhǎng)期資金和短期資金的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司有很重要的影響，它與公司價(jià)值最大化的聯(lián)系是公司最關(guān)注的問(wèn)題。

（二）公司價(jià)值分析

公司價(jià)值，具體指某個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)公司價(jià)值的定義可以判斷出，公司的價(jià)值與自由現(xiàn)金流量呈正比例變化的關(guān)系，即同等條件下，公司的自由現(xiàn)金流量越大，它的價(jià)值也就越大。我們把以提升公司價(jià)值為目標(biāo)的管理定義為公司價(jià)值管理。全國(guó)領(lǐng)先公司經(jīng)常采用通過(guò)測(cè)試業(yè)績(jī)得到的指標(biāo)來(lái)衡量公司的價(jià)值大小，其中自由現(xiàn)金流量正是公司價(jià)值的最重要變量因素。自由現(xiàn)金流量和公司價(jià)值因其本來(lái)的客觀屬性，以越來(lái)越發(fā)展的腳步在合理區(qū)域內(nèi)超過(guò)傳統(tǒng)的收入、利潤(rùn)等考評(píng)指標(biāo)，這個(gè)已經(jīng)成為現(xiàn)代公司必須研究的課題之一。

公司的價(jià)值與其在資金方面的時(shí)間價(jià)值密切相關(guān)，顯示了公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及可持續(xù)和諧發(fā)展的能力。深入到管理學(xué)領(lǐng)域，公司價(jià)值又可概括為公司所遵循的價(jià)值規(guī)律，通過(guò)堅(jiān)持以價(jià)值為管理的核心，使所有與公司利益有關(guān)聯(lián)的人（包括政府、管理者、債權(quán)人、股東、普通員工等）都能夠獲得比較滿意的回報(bào)。由此可以判斷，公司的價(jià)值的計(jì)量是可以通過(guò)其經(jīng)濟(jì)定義加以判斷的，公司的價(jià)值計(jì)量的越高，公司回報(bào)其利益相關(guān)者的能力就越高。

三、資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響

公司的資本結(jié)構(gòu)決策是財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理中一項(xiàng)非常重要的內(nèi)容，因?yàn)樗粌H決定了公司的資本成本進(jìn)而影響投資項(xiàng)目的可行性，而且對(duì)決定公司價(jià)值的大小具有更大的現(xiàn)實(shí)意義。影響公司價(jià)值的原因有很多，但是討論到資本結(jié)構(gòu)的影響，可以發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)影響因素，即財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)資本、判斷及所傳遞的信號(hào)和資本結(jié)構(gòu)的不同，通過(guò)這幾個(gè)因素來(lái)影響公司績(jī)效行為及公司價(jià)值。

（一）通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿影響公司市場(chǎng)價(jià)值

理論上面通常定義財(cái)務(wù)杠桿為公司借入資金的影響，其內(nèi)涵為自有資金的收益率隨著息前、稅前盈余變動(dòng)而變動(dòng)的程度，可用下列公式表示：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前盈余/（息稅前盈余-1）。在兩者在稅前盈余和息前盈余數(shù)值相同的條件下， 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，其公司的負(fù)債比率就會(huì)變得越高 ，預(yù)期的籌資風(fēng)險(xiǎn)率也就越大。當(dāng)公司處于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的時(shí)期，這個(gè)時(shí)候債務(wù)的利息處于固定不變的狀態(tài)，如果公司期望的收益率大于債務(wù)成本率， 那么股東收益率就相應(yīng)的提高了，公司就可以通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)來(lái)獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。 假如，公司的未來(lái)收益是確定的而不是波動(dòng)的，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿肯定會(huì)增加股東的收益，但如果公司實(shí)現(xiàn)的收益是波動(dòng)的，財(cái)務(wù)杠桿有可能會(huì)增加股東收益，也有可能減少股東收益。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債所占比例比較大的時(shí)候，如果公司不能實(shí)現(xiàn)理想的收益率，就有可能難以按期還本付息，甚至?xí)霈F(xiàn)公司生存危機(jī)。因此，在財(cái)務(wù)杠桿的作用下， 通過(guò)調(diào)整資本成本、改變資本結(jié)構(gòu)、利用財(cái)務(wù)扛桿作用影響公司價(jià)值。

（二）通過(guò)債務(wù)資本的存在考慮政府稅收的因素，影響公司市場(chǎng)價(jià)值

由于公司的資本結(jié)構(gòu)中包括債務(wù)資本，其產(chǎn)生的利息還能從納稅所得中扣除，減少了應(yīng)稅所得。所以，在考慮政府稅收的前提條件下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司總可以在稅收上得到優(yōu)惠，從而增加公司價(jià)值。公司的價(jià)值隨公司債務(wù)資本的上升而提高，并且公司存在的公司價(jià)值是資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)候形成的，通過(guò)回歸模型分析看出，公司的成長(zhǎng)性對(duì)公司價(jià)值影響不怎么顯著，然而公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在明顯的關(guān)系。一般情況下，公司市場(chǎng)價(jià)值所帶來(lái)的收益是由債權(quán)人和股東兩個(gè)利益集團(tuán)來(lái)進(jìn)行分配的，只有在不考慮債券人和股東的情況下，公司的市場(chǎng)價(jià)值則是由政府稅收和存在的資本結(jié)構(gòu)同時(shí)來(lái)決定的。

（三）通過(guò)市場(chǎng)對(duì)公司影響的判斷，從而影響公司的市場(chǎng)價(jià)值

站在投資者的角度看，由于有著不一樣的信息，當(dāng)兩個(gè)公司發(fā)展情況一樣而不能發(fā)生分別判斷時(shí)，投資者就不知道該選擇哪個(gè)公司。這個(gè)時(shí)候，有的公司經(jīng)理會(huì)選擇一種特別的方式即融資方式，它主要實(shí)際是向投資者傳遞一種信號(hào)，即經(jīng)營(yíng)前景的信號(hào)，如果是前景不錯(cuò)的信號(hào)，就會(huì)吸引投資者來(lái)對(duì)這個(gè)公司進(jìn)行投資。盡管有的時(shí)候投資者把公司的股票發(fā)行看做是惡化公司資產(chǎn)質(zhì)量的一種比較差的信號(hào)， 但是由于債務(wù)融資作為資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)良好的信號(hào)，并且向市場(chǎng)傳遞的是一種積極信號(hào)，這有利于提高投資者的信任程度。因此可以看出，公司價(jià)值與負(fù)債率成正相關(guān)的變化關(guān)系，越是負(fù)債率低的公司，公司的質(zhì)量就越低，越是負(fù)債率高的公司，其公司的質(zhì)量就越高。

站在債權(quán)人的角度看，由于權(quán)益受到合同法、證券法、公司法等契約和法律保護(hù)的，具體來(lái)說(shuō)其權(quán)益包括公司不能清償債務(wù)時(shí)對(duì)公司的破產(chǎn)權(quán)和對(duì)抵押財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)。由此可以看出，債權(quán)人相對(duì)于投資者即股東來(lái)說(shuō)，在獲取公司信息上面處于更加劣勢(shì)的地位，即當(dāng)公司不能按規(guī)定期限還債時(shí)，債權(quán)人更傾向于做不好的預(yù)算——破產(chǎn)。根據(jù)其所傳遞的信號(hào)，一般情況下，公司會(huì)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)理市場(chǎng)只要是完善的，里面的市場(chǎng)規(guī)則會(huì)使那些破產(chǎn)公司企業(yè)的經(jīng)理們受到懲罰，以此來(lái)激勵(lì)公司的經(jīng)營(yíng)管理層們帶領(lǐng)他們的團(tuán)隊(duì)更加努力地考慮如何優(yōu)化本結(jié)構(gòu)，最終為公司創(chuàng)造價(jià)值。

（四）公司剩余控制權(quán)的配置因素，最終影響公司價(jià)值

公司之間的資本交易不僅僅會(huì)引起剩余控制權(quán)的分配問(wèn)題，還會(huì)引起剩余收益權(quán)的分配問(wèn)題，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的不同，影響到公司價(jià)值。公司適度負(fù)債對(duì)改善治理結(jié)構(gòu)、降低其代理成本方面具有積極作用。在公司正常經(jīng)營(yíng)的條件下，公司資產(chǎn)的剩余控制權(quán)會(huì)分配給其股權(quán)投資者。在公司進(jìn)行融資債權(quán)時(shí)， 假如公司不能按規(guī)定期限償還債務(wù)，則公司的剩余控制權(quán)則將分配給債權(quán)人，但是如果公司能按規(guī)定期限償還債務(wù)，則公司的剩余控制權(quán)會(huì)分配給公司內(nèi)部管理者。所以，通過(guò)適度的負(fù)債，其剩余控制權(quán)會(huì)影響到代理成本，也會(huì)阻止經(jīng)營(yíng)者濫用決定權(quán)，使經(jīng)營(yíng)者更加努力工作，為公司謀取最大利益。

四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的一些補(bǔ)充

在前面的論述中，除了已經(jīng)列舉出的幾個(gè)影響因素以外，還存在其他一些潛在、無(wú)形的因素。本文針對(duì)這些因素，作一些適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充和歸納總結(jié)，希望能達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目的。

（一）公司所有者的態(tài)度及其承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任

大中型公司企業(yè)，尤其是人們生活密切相關(guān)的公司企業(yè)，它們有義務(wù)且持續(xù)地向社會(huì)提供服務(wù)和產(chǎn)品，這使得它們比較注重公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性。在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，大中型公司所有者常常采取限制增加負(fù)債的方案，以確保公司能長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)下去，能更好地履行其社會(huì)責(zé)任；而對(duì)于中小公司企業(yè)，由于公司承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任小，只要投資利潤(rùn)率大于利息率，公司所有者就會(huì)冒一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大負(fù)債比例。所以，只要公司合理的承擔(dān)自己的社會(huì)責(zé)任，就會(huì)有合理的資本結(jié)構(gòu)，就會(huì)有合理的公司價(jià)值，使得公司能長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展經(jīng)營(yíng)。

（二）信號(hào)的潛在作用

當(dāng)公司管理者做出決策，試圖優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候，會(huì)做出一些相應(yīng)的改變，實(shí)際上，這種改變會(huì)可能向投資者及市場(chǎng)提供關(guān)于公司市場(chǎng)價(jià)值、未來(lái)收益及其公司未來(lái)發(fā)展的一種（組）信號(hào)，信號(hào)的反作用與潛在作用不能忽視或者低估，這個(gè)時(shí)候公司管理層與決策當(dāng)局必須提高相應(yīng)的警惕，謹(jǐn)慎從事。在我國(guó)資本結(jié)構(gòu)市場(chǎng)逐漸完備的條件下，上市公司資本結(jié)構(gòu)的管理對(duì)策相應(yīng)的也會(huì)發(fā)生變化。公司應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資本的使用效率，實(shí)現(xiàn)公司理想的資本結(jié)構(gòu)。因此，這種信號(hào)，即公司試圖改變其資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的作用還是比較明顯的，會(huì)得到比較合理的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司的理想價(jià)值。

（三）資本結(jié)構(gòu)決策

資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響公司價(jià)值，合理安排資本結(jié)構(gòu)可以增加公司的價(jià)值。最佳資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值的判斷，對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較高的公司企業(yè)，保持適度或較低的負(fù)債比率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的，而且也是可行的，這會(huì)保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，讓公司價(jià)值沒(méi)有太大的起伏波動(dòng)。要判斷自己公司的價(jià)值是否達(dá)到最大，可以用同一行業(yè)內(nèi)最佳公司的資本結(jié)構(gòu)作為本公司次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考標(biāo)準(zhǔn)。

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（作者單位：安徽寧國(guó)市財(cái)政局）