汪旻

摘要：股權(quán)分置改革，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，但如果缺乏有效的制度和法律規(guī)范，大股東仍有可能由原來對上市公司的控制變成對公司和二級市場雙重控制。研究第一大股東利益侵占與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，減少大股東通過“隧道挖掘”對中小投資者的利益侵蝕，加強中小投資者保護，對我國資產(chǎn)市場的發(fā)展有重要的意義。本文分析了我國目前上市公司的資金侵占和現(xiàn)金股利分配的背景，提出了3個假設(shè)。通過建立相關(guān)模型，運用描述性統(tǒng)計、單因素分析和回歸分析對所有的假設(shè)進行檢驗，驗證了第一大股東資金侵占與上市公司的現(xiàn)金股利政策存在顯著關(guān)系，以及股權(quán)分置改革后現(xiàn)金股利與資金侵占具有負相關(guān)關(guān)系。針對本文的研究結(jié)果，提出了若干建議。

關(guān)鍵詞：第一大股東 現(xiàn)金股利政策 資金侵占 股權(quán)結(jié)構(gòu) 實證分

一、研究背景

股權(quán)分置改革是我國證券市場發(fā)展進程中一次重大制度性變革。股權(quán)分置問題的解決，克服了我國證券市場原先存在的同股不同權(quán)的缺陷，理論上使得大股東利益侵占行為的制度性基礎(chǔ)得到較大削弱，有助于公司治理的逐漸完善。但也須認識到，股權(quán)分置問題的解決不會立刻消除各種市場頑疾，特別是大股東與中小股東利益之間的矛盾和沖突。由于大股東或?qū)嶋H控制人的利益與股價緊密聯(lián)系在一起，他們更有動機去操縱股價，而非流通股的上市流通形成的大股東持股優(yōu)勢，又使得他們更有能力去操縱市場。中國的上市公司普遍缺乏資金，高市盈率又造成低股息率，兩方面的因素使得中國上市公司傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利或發(fā)放較低水平的現(xiàn)金股利。中國現(xiàn)金股利之謎引人探究。

因此，有人認為股權(quán)集中度處于中等或較高水平的公司比股權(quán)集中度處于較低水平的公司更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利，而且發(fā)放更高的每股股利和股利支付率，這是為了滿足大股東變現(xiàn)的需要。然而，上市公司的這一現(xiàn)金股利政策與大股東（本文所說的大股東都是指第一大股東）的持股比例是否有關(guān)聯(lián)呢？

還有一個明顯的事實是：大股東侵占上市公司的資金會減少上市公司的現(xiàn)金持有水平，進而影響現(xiàn)金股利的發(fā)放；另一方面，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利也會影

響其現(xiàn)金持有水平，從而影響大股東的資金侵占。那么，股權(quán)分置改革后，大股東持股比例與資金侵占是否有關(guān)聯(lián)呢？大股東的資金侵占與上市公司的現(xiàn)金股利政策之間到底存在何種關(guān)系呢？

本文將在理論解釋和實證分析過程中對這些問題進行分析。從監(jiān)管和金融市場完善的角度來看，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，我國資本市場已進入全流通時代，新的環(huán)境勢必對大股東資金利益侵占行為產(chǎn)生影響，對新環(huán)境下大股東利益侵占與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系分析也顯得越發(fā)重要。因此，研究股權(quán)分置改革后的大股東持股比例、利益侵占與現(xiàn)金股利政策，有助于監(jiān)管層更好地實施有效的監(jiān)管措施，提高監(jiān)管效率，促進資本市場的規(guī)范化運作和我國金融市場的健康發(fā)展。

二、理論假設(shè)與變量設(shè)計

（一）理論假設(shè)

在我國大多數(shù)的上市公司中存在第一大股東控制或施加重大影響的行為，所以我國上市公司主要代理問題是大股東對中小股東的利益侵占。而在這過程中，現(xiàn)金股利扮演著極為重要的角色。一般在研究大股東利益侵占時，往往從公司第一大股東持股比例入手，研究產(chǎn)生大股東利益侵占的股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利的影響，本文也采用這樣的思路。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種重要的公司治理機制，對股東的行為具有重要影響。當公司股權(quán)分散在眾多小股東手中時，任何股東都沒有足夠的激勵對經(jīng)理進行監(jiān)督，導(dǎo)致經(jīng)理成為公司事實上的控制者，可能損害股東的利益，隨著大股東持股比例的提高，大股東在公司利益的增加使得監(jiān)督經(jīng)理變得有利可圖，股權(quán)集中會在一定程度上避免股權(quán)分散情況下股東的“搭便車”行為。但與此同時，股權(quán)比例的提高也增強了大股東謀取私人利益的能力。但是，大股東就算擁有公司的控制權(quán)，其謀取私利的行為可能會導(dǎo)致其他成本的發(fā)生，這些成本要么會抵消大股東通過控制權(quán)獲得的私人收益，要么會削弱大股東的控制權(quán)共享利益，從而一定程度上抑制大股東利益侵占行為。因此，大股東的股權(quán)比例具有兩面性，即通常所說的“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。

大股東持股比例對現(xiàn)金股利政策的影響往往反映在第一大股東與其他股東圍繞現(xiàn)金流產(chǎn)生的利益沖突上。按比例分配的現(xiàn)金股利又可能會對大股東用于利益侵占的現(xiàn)金流起調(diào)節(jié)作用。大股東侵占上市公司資金會降低利潤，進而影響現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，大股東對公司資金的侵占降低了現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。相反，上市公司增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，必然會減少公司的現(xiàn)金持有量，進而限制了大股東對公司資金的侵占。

上市公司中，大股東對上市公司的利益侵占程度會因其他小股東的現(xiàn)金流索取權(quán)的差異而有所不同。當大股東對上市公司的控制權(quán)力越大，而且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致，大股東實現(xiàn)自己利益的成本也越大。因此，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致的情況下，大股東應(yīng)當會傾向于選擇成本最低且受法律保護的方式來實現(xiàn)自己的利益。防止經(jīng)營者過多截留現(xiàn)金流于公司，侵占公司利益，會要求提高股利派發(fā)水平。

結(jié)合理論分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東的持股比例對現(xiàn)金股利政策有顯著影響。

假設(shè)2：第一大股東的持股比例與其資金侵占存在顯著關(guān)系。

假設(shè)3：股權(quán)分置改革后，現(xiàn)金股利與資金侵占二者之間為負相關(guān)，具有替代性。

（二）樣本取得

本文所選取的樣本是在滬深上市的從2007年到2010年進行了現(xiàn)金股利分配的A股公司，本文所用的數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，鑒于其較少涉及實體經(jīng)濟，易造成數(shù)據(jù)的虛假繁榮，剔除了金融類上市公司；鑒于其經(jīng)營管理可能存在重大問題，剔除了審計保留意見或持否定意見的公司；鑒于其數(shù)據(jù)缺失會影響結(jié)果的客觀性，剔除了數(shù)據(jù)不全的公司；鑒于對之后的分組會造成影響，剔除了持股比例在4年中變化較大、不夠穩(wěn)定的公司；鑒于其數(shù)據(jù)并不具有適當?shù)目捎眯砸约翱煽啃?，剔除?007年到2010年間被*ST和ST類的公司。

本文從數(shù)據(jù)庫和年報中得到了從2007到2010年連續(xù)4年發(fā)放了現(xiàn)金股利的236家公司，選擇這236家具有代表性的公司作為本文的研究樣本，通過計算處理，最終共獲得1888個樣本數(shù)據(jù)。選取數(shù)據(jù)后，先對其用SPSS16.0進行了標準化。下文選取2007-2010年的平均值進行方差分析，選取2010年數(shù)據(jù)進行多元回歸分析。

（三）變量設(shè)計

根據(jù)之前的理論分析，本文選擇了如下變量來驗證本文的假設(shè)：

DPS：表示每股現(xiàn)金股利（dividend per share）。為了具有可比性，抵消總股數(shù)等因素影響，這里采用每股現(xiàn)金股利。

Z：表示大股東對上市公司的資金侵占水平。根據(jù)前文理論分析和現(xiàn)狀分析部分可知，上市公司的資金占用主要是非經(jīng)營性占用，因此，本文用其他應(yīng)收款作為替代變量來衡量大股東對上市公司的資金侵占水平。為消除公司規(guī)模的影響，本文把Z值設(shè)定為其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值。

SHR：表示第一大股東持股比例。

OCFPS：表示每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（operating cash flow per share）。該指標等于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量除以發(fā)行在外的普通股股數(shù)。其可以較好反映企業(yè)進行資本支出和支付現(xiàn)金紅利的能力。

EPS：表示每股收益（earnings per share）。該指標表示每一股發(fā)行在外的普通股股權(quán)所能享受的公司凈利潤大小，其等于歸屬于普通股股東凈利潤除以發(fā)行在外的普通股股數(shù)，一般用于衡量企業(yè)的獲利能力。

lnA：表示公司規(guī)模。這里取資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)賬面價值總額的自然對數(shù)。

DR：表示資產(chǎn)負債率（debt rate）。該指標等于企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額之比。

ROE：表示凈資產(chǎn)收益率（return on equity）。該指標又稱股權(quán)收益率，反映了公司以股東所投入的資本能力產(chǎn)生的盈利能力。它等于凈利潤處于凈資產(chǎn)平均總額。

（四）樣本分組

為了考慮大股東持股比例不同對現(xiàn)金股利的支付的影響，本文依據(jù)第一大股東持股比例對樣本進行了分組。國際上一般認為如果第一大股東表決權(quán)比例超過25%，則比較容易贏得大多數(shù)其他股東支持，處于優(yōu)勢表決權(quán)地位，具有重大影響；而若控股股東的持股比例超過50%，就具備了絕對控制權(quán)。所以本文以25%和50%持股比例為界，將全體樣本分成三組。

三組中，A組中股東持股比例都很小，會減少對代理人的直接監(jiān)督，從而加大委托人與代理人之間的信息不對稱，代理人會憑借其信息優(yōu)勢取得股利的決定權(quán)，股利支付水平可以反映外部市場對代理人的約束和激勵效果。B組中，第一大股東的優(yōu)勢并不明顯，存在其他競爭性股東，第一大股東具有重大影響，股東勢力相互約束，較為均衡。C組中，第一大股東的意志可以決定其股利政策，外部力量難以對公司決策產(chǎn)生影響。

三、實證分析

（一）單因素方差分析

1、持股比例與現(xiàn)金股利的關(guān)系

上文中，已將樣本數(shù)據(jù)按第一大股東控股比例分成三組。通過表2-1我們可以直觀看出，絕對控股樣本組每股股利明顯高于其他兩組，而相對控股樣本組也略高于分散持股樣本組。接下來用SPSS16.0進行單因素方差分析，對各不同樣本組之間的每股現(xiàn)金股利進行檢驗，考察現(xiàn)金股利分配的水平是否會因為大股東的股權(quán)集中度不同而存在顯著性關(guān)系。對ABC三組單因素方差分析，顯著性水平α設(shè)為1%。

由表格所示，ABC全組進行單因素方差分析，每股股利總的離差平方和為237.265，第一大股東不同持股比例的組間離差為11.557，組內(nèi)離差為225.708，它們的方差比分別為5.779和0.969，相除得F統(tǒng)計量的觀測值為5.965，對應(yīng)的概率P值為0.003，小于顯著性水平0.01。所以拒絕零假設(shè)，認為ABC三組之間存在顯著差異，即不同大股東持股比例情況下，每股現(xiàn)金股利派發(fā)存在顯著差異，現(xiàn)金股利政策有顯著區(qū)別。假設(shè)1，即第一大股東的持股比例對公司現(xiàn)金股利政策具有重要影響，于此得到了證明。

上表顯示了兩兩組別之間的每股股利均值比較結(jié)果。表中的星號表示在顯著性水平0.01的條件下，響應(yīng)的兩組均值存在顯著性差異。從結(jié)果來看，AB組P值為0.682，明顯大于1%，可以認為AB組間差異不顯著，表明分散持股公司與相對控股公司之間每股現(xiàn)金股利支付水平在置信水平為99%的置信區(qū)間內(nèi)沒有顯著差異。而AC組P值為0.008和BC組為0.002，均小于顯著性水平1%，說明B組與C組，以及C組與A組，他們的每股現(xiàn)金股利支付水平分別在1%的置信水平上存在顯著性差異，表明了絕對控股類的公司與相對控股類公司，絕對控股類公司與分散持股類公司在每股現(xiàn)金股利支付水平上具有顯著差異，絕對控股類的公司比相對控股公司以及分散持股公司具有更高的現(xiàn)金股利支付意愿。當公司分散持股時，主要問題是經(jīng)營者與全體股東之間的利益沖突。而大股東與其他股東利益基本上一致，股東們?yōu)榱朔乐宫F(xiàn)金流過多地留在公司，造成經(jīng)營者自身對利益的侵占，在制定現(xiàn)金股利政策上更可能采取一致的行動，要求支付更高的現(xiàn)金股利給股東。隨著第一大股東持股比例的提高，現(xiàn)金股利的派發(fā)水平也會提高。當公司股權(quán)集中時，為了防止職業(yè)經(jīng)理人對公司利益侵占，大股東傾向于利用合法低成本的方法回收自身利益。股權(quán)分散時，大股東力量微薄，當?shù)谝淮蠊蓶|具有絕對控制權(quán)時，對于股利政策更有話語權(quán)。

2、持股比例與資金侵占的關(guān)系

為了考察大股東持股比例與大股東占用上市公司資金之間的影響關(guān)系，參考前文中按第一大股東持股比例進行的分組，考察各個區(qū)間內(nèi)大股東對上市公司資金占用的情況，結(jié)合下列各表：

ABC三組P值小于顯著性水平1%，說明ABC三組之間存在顯著差異，即在不同的第一大股東持股比例下，大股東資金侵占水平存在明顯差異。至此，假設(shè)2，即第一大股東的持股比例與資金侵占水平存在顯著關(guān)系，得到了證明。AB組P值為0.062，明顯大于1%，可以認為AB組間差異不顯著，表明在置信水平為99%的置信區(qū)間內(nèi)，分散持股與相對控股公司之間每股現(xiàn)金股利支付水平?jīng)]有重大差別。AC組P值和BC組值均小于1%，說明B組與C組，以及C組與A組，他們的資金占用水平分別在置信水平為99%的置信區(qū)間內(nèi)上存在顯著性差異，表明了絕對控股類的公司與相對控股類公司之間，以及絕對控股類公司與分散持股類的公司之間資金占用水平具有重大差異。絕對控股類公司更不容易發(fā)生資金侵占現(xiàn)象。

（二）回歸分析

1、模型建立

為了驗證在前文提出的假設(shè)，結(jié)合以前的研究成果，本文建立了下列所示方程模型3-1對假設(shè)進行檢驗。

DPS= α1EPS+α2OCFPS+α3DR+α4lnA+α5Z+α6ROE+β （3-1）

同單因素方差分析一樣，回歸分析也按照表2-1第一大股東持股比例的樣本分組，顯著性水平設(shè)為10%，選取2010年數(shù)據(jù)進行多元回歸分析。

2、分析過程

至此，回歸方程可以寫成：

DPS=-0.654+0.074*EPS+0.035*OCFPS-0.316*DR+0.036*lnA

-0.101*Z+0.273*ROE

該回歸系數(shù)表右端的容忍度和方差膨脹因子對多重共線性進行了檢驗說明。所有自變量的方差膨脹因子VIF均小于5，可見沒有多重共線性存在的跡象。

在顯著性水平為10%的條件下，每股股利與每股收益EPS顯著正相關(guān)，可以看出每股收益越多，每股股利派發(fā)水平也會相應(yīng)提高。每股收益是衡量上市公司盈利能力時最常用的財務(wù)分析指標。每股收益越高，說明公司盈利能力越強，則股利分配水平就越高。每股股利與資金侵占水平Z顯著負相關(guān)，說明大股東資金侵占增加，損害公司利益，就會削弱股利派發(fā)水平。增加股利的派發(fā)，也有利于減少大股東的資金侵占水平。每股股利與每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量OCFPS關(guān)系顯著正相關(guān)，說明股權(quán)分散時，公司經(jīng)營活動資金的充足，有利于現(xiàn)金股利的發(fā)放。每股股利與公司規(guī)模lnA顯著正相關(guān)。這體現(xiàn)了公司規(guī)模較大，相對發(fā)放每股股利增多。每股股利與凈資產(chǎn)利潤率ROE顯著正相關(guān)。因為公司的獲利能力是與上市公司可以掌握的貨幣資金聯(lián)系在一起的，上市公司貨幣資金余額越多，可供發(fā)放現(xiàn)金股利的資金就越高。而當?shù)谝淮蠊蓶|處于優(yōu)勢地位以后，由于公司的獲利能力是與上市公司可以掌握的貨幣資金聯(lián)系在一起的，上市公司貨幣資金余額越多，可供發(fā)放現(xiàn)金股利的資金就越多，股利發(fā)放水平也會提高。每股股利與資產(chǎn)負債率DR不顯著。但負向的波動關(guān)系體現(xiàn)了財務(wù)杠桿的剛性約束作用。公司舉債比例越高，流動性就會受到制約，可能進而影響公司股利派發(fā)水平。

四、結(jié)論建議

經(jīng)過單因素方差分析和多元回歸，證實了第一大股東的持股比例對現(xiàn)金股利政策有顯著影響，假設(shè)1得到了證明。且第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利成正相關(guān)。即隨著第一大股東持股比例增加，現(xiàn)金股利發(fā)放水平也會提高。大股東為了防止經(jīng)營者過多截留現(xiàn)金流于公司，侵占公司利益，會要求提高股利派發(fā)水平。大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其與中小股東的利益越一致，其掏空公司的動機將越低。

同時，單因素方差分析也證實，第一大股東的持股比例與其資金侵占存在顯著關(guān)系。這證明了假設(shè)2。當大股東持股比例提高，對上市公司的控制權(quán)力越大，且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)趨于一致，大股東通過侵占方式實現(xiàn)自己利益的成本也越大。這勢必會對大股東利益侵占水平造成影響。隨著股權(quán)分置改革的完善，越來越少的大股東會直接進行利益侵占，因為其直接利益侵占的成本反而更大。股權(quán)分置后，全流通市場中，由于股價與大股東的利益息息相關(guān)，大股東在進行侵占公司資產(chǎn)等損害其他股東利益的行為時，不會容忍股價下跌，常常會通過交易來拉抬或維持股價，更何況大股東的交易行為本身就是市場中的重大消息。多元回歸分析證實，在不同股權(quán)集中程度下，現(xiàn)金股利與資金侵占二者之間皆為負相關(guān)，具有替代性。假設(shè)3得到了證明。即無論第一大股東股權(quán)集中程度出于何種水平，現(xiàn)金股利的發(fā)放都有利于抑制大股東利益侵占。大股東侵占上市公司資金會影響盈利能力，進而影響現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。相反，上市公司增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，必然會減少公司的現(xiàn)金持有量，從而限制了大股東對公司資金的侵占。

影響公司現(xiàn)金股利政策的主要因素為每股收益水平，資金侵占程度，每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，公司規(guī)模，凈資產(chǎn)收益率以及大股東持股比例，而并不主要由資產(chǎn)負債率等因素影響，但會在一定程度上受到財務(wù)杠桿的約束作用。

優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是限制大股東資金侵占行為，保證上市公司在進行股利決策時真正從全體股東權(quán)益最大化的目標出發(fā)的關(guān)鍵之舉。從長遠看，上市公司的分紅行為需要依靠市場的力量以及上市公司自身的自覺行動。只有在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，整體業(yè)績明顯提高的前提下，投資者的意識才會趨于理性，上市公司才可以憑豐厚的利潤，給投資者長期穩(wěn)定的回報。

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