吳佳穎 萬立全（教授）（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306）

一、引言

2016 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，混合所有制改革（以下簡稱混改）是國企改革的重要突破口。混改意在打破國有企業(yè)與私營企業(yè)之間存在的體制障礙，實現(xiàn)國有與非國有資本優(yōu)勢互補(bǔ)，混改必然涉及到國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的變更與調(diào)整。股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)，混改需要國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的適時動態(tài)調(diào)整，回避股權(quán)結(jié)構(gòu)搞混合所有制改革，并無實質(zhì)性意義。理論上，混改的推進(jìn)有助于國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但是，“一股獨大”和“控股股東的國有性質(zhì)”仍然是我國上市公司治理模式最典型的特征。實踐中，國企混改得到民營資本及民營企業(yè)家的積極回應(yīng)不夠，民營資本存在“混改陷阱風(fēng)險”可能。此外，什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是國企混改的方向，在理論研究和現(xiàn)實實踐中尚未得到明確與一致的答案?；诖耍疚囊晕覈鳤股2010—2019年混合所有制上市公司為例，研究混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢等問題。

二、文獻(xiàn)綜述

早期關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)主要是通過模型推導(dǎo)論證最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性。國內(nèi)研究文獻(xiàn)主要采用博弈論工具推導(dǎo)證實最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性。劉漢民等（2018）推導(dǎo)了國有股權(quán)與非國有股權(quán)在混合所有制企業(yè)中的最優(yōu)持股比例。殷軍等（2016）使用博弈論推導(dǎo)不同情形下最優(yōu)國有股權(quán)比重。國外研究文獻(xiàn)基于公司治理視角并采用博弈論方法推導(dǎo)論證最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性。Claessens等（2002）通過研究控股股東對中小股東的“隧道效應(yīng)”，為最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在性提供證據(jù)。隨著研究方法的發(fā)展和研究數(shù)據(jù)的挖掘，學(xué)界開始采用大樣本分析方法分析股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素，認(rèn)為調(diào)整主要基于以下動因：（1）融資需求。Foley等（2010）認(rèn)為公司基于融資需求反應(yīng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）市場擇機(jī)。Helwege等（2007）發(fā)現(xiàn)當(dāng)對市場判斷積極時，內(nèi)部人更傾向于進(jìn)行股權(quán)稀釋從而改變股權(quán)結(jié)構(gòu)。（3）代理問題。萬立全（2016）分析了金字塔層級和兩權(quán)分離度對終極股東股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從靜態(tài)角度理論推導(dǎo)了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素，為本文奠定了良好研究基礎(chǔ)，但還存在拓展空間：最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性僅僅局限于模型推導(dǎo)，沒有大數(shù)據(jù)實證分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)是包括公司績效在內(nèi)的多種因素競爭權(quán)衡后的結(jié)果，是各類股東為實現(xiàn)自身利益最大化的產(chǎn)物，并且將會隨著競爭環(huán)境與控制權(quán)需要不斷進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。公司在股權(quán)集中的情況下，控股股東由于對自身風(fēng)險和收益的考量，會有充足動力監(jiān)督經(jīng)理人的行為。但是，隨著持股比例的增加，控股股東控制公司內(nèi)部權(quán)力的能力也在不斷增強(qiáng)，侵犯中小股東利益的可能性也隨之增加?，F(xiàn)有研究未能從本質(zhì)上把握股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，缺乏最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在性的實證檢驗證據(jù)，忽略了外部因素對股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，不能解釋在同一國家、同一地區(qū)為什么不同的企業(yè)會選擇不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。基于此，本文通過構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，分析我國不同類型混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢及其差異。

三、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及多方利益主體之間的沖突與協(xié)調(diào)，調(diào)整速度的快慢與調(diào)整成本的高低和調(diào)整收益的多少息息相關(guān)。傳統(tǒng)的委托代理理論假設(shè)中，公司可以通過不斷地與利益相關(guān)者簽訂契約始終保持最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，此時，調(diào)整成本被認(rèn)為是零?？紤]到現(xiàn)實世界中廣泛存在的由于有限理性、信息不對稱和機(jī)會主義導(dǎo)致的交易成本和制度成本，公司的實際股權(quán)結(jié)構(gòu)往往不同于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)實際股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)到達(dá)調(diào)整收益高于調(diào)整成本時，企業(yè)便趨向于向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)方向進(jìn)行股權(quán)變動?；旌纤兄聘母镞M(jìn)程中，國有資本超級股東身份會提高國有股東談判能力，且交易成本的存在能強(qiáng)化國有資本在利益分配過程中的主導(dǎo)地位，降低非國有資本收益。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：混合所有制企業(yè)存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

此外，國有控股混企相較非國有控股混企混改面臨阻力更強(qiáng)。這些阻力來源于國有控股混企內(nèi)部部分既得利益者的阻礙、落后激勵機(jī)制的制約、思維觀念的固化和公眾對變革的擔(dān)憂，增大了混改的交易成本，減緩了股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。其次，非國有資本相較國有資本參與混改的期望收益更高。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：國有控股混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度慢于非國有控股混合所有制企業(yè)。

代理成本的增加阻礙了股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，國企權(quán)利的層層下放，形成了過長的委托代理鏈條，導(dǎo)致所有者缺位，增加了代理成本，減緩股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。與此同時，在當(dāng)前混改過程中，地方官員在晉升錦標(biāo)賽的激勵目標(biāo)下產(chǎn)生的行為，加快了地方控制混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3：

H3：終極控制人所屬政府層級為中央的國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度慢于所屬政府層級為地方的國有控股混企。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取混合所有制上市公司為研究樣本，混合所有制上市公司界定為公司前十大股東中含有與控股股東異質(zhì)的股東的上市公司。此外，剔除如下樣本：金融保險類上市公司；2010—2019年間發(fā)生ST的上市公司；財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司。對所有變量在1%—99%范圍上進(jìn)行縮尾處理，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)公司年報提供信息補(bǔ)充。最終得到我國A股市場2010—2019年間1 247家混合所有制上市公司9 839個有效觀測值，統(tǒng)計分析軟件為STATA 15.1。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.模型構(gòu)建。首先，本文構(gòu)建模型1：

其中，OS表示混企第一大股東持股比例，OS*表示混企最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，δ是股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，反映實際股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的快慢。由于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)無法觀測，且隨著時間、公司特征的變化不斷改變，本文選取多個公司特征變量對最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合，模型2如下：

其中Controli，t表示控制變量，包括公司績效、投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成長性、風(fēng)險水平、流通股比例、年度變量和行業(yè)變量等。

模型 3 由式（2）和式（1）得到：

通過模型 3 估計 δi，t與 δi，t×αj，進(jìn)而得到 αj，再將得到的αj代入模型2，估計最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，最后使用模型1估計股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

2.變量定義。（1）被解釋變量。本文被解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)，使用上市公司當(dāng)前年度第一大股東持股比例（OSi，t）衡量。（2）解釋變量。解釋變量包括兩個變量：第一，滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用上市公司上一年度第一大股東持股比例（OSi，t-1）衡量。第二，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)（OS*i，t）。使用公司績效、投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成長性、風(fēng)險水平、流通股比例、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量等特征變量擬合。（3）控制變量。借鑒相關(guān)研究成果，本文使用以下變量：公司績效（ROA）、投資支出（Capital）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、風(fēng)險水平（Risk）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）等變量。由于篇幅所限，本文未列示控制變量的回歸結(jié)果。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗

從表1可以看出，混合所有制企業(yè)第一大股東持股比例總體均值為37.9%，中位數(shù)為37.2%，說明當(dāng)前混合所有制企業(yè)中一股獨大現(xiàn)象依然嚴(yán)重。各變量相關(guān)系數(shù)除滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)與實際股權(quán)結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.4674，其余變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.35，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性。而實際股權(quán)結(jié)構(gòu)與滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)在模型中并不同時作為自變量，因此不存在多重共線問題。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析和穩(wěn)健性檢驗

1.基準(zhǔn)結(jié)果分析。本文對所有混企樣本公司及按控股股東屬性分類后的國有控股混企和非國有控股混企樣本子公司分別進(jìn)行回歸分析。如下頁表2所示，全樣本混合所有制上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.062，股權(quán)結(jié)構(gòu)滯后一期的系數(shù)為0.955，二者均在1%水平上顯著，表明混合所有制企業(yè)存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)確實向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，假設(shè)1得到驗證。但是，若將全樣本股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與Cheung等（2006）采用半動態(tài)調(diào)整模型對美國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)測得的股權(quán)調(diào)整速度0.08相比較，可以發(fā)現(xiàn)我國混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度仍然緩慢。

表2 混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度回歸結(jié)果

比較國有控股混企與非國有控股混企結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有控股混企最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的系數(shù)為0.054，在1%水平上顯著，明顯小于非國有控股混企最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的系數(shù)（0.147），說明國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度慢于非國有控股混企，假設(shè)2得到驗證。由于國有控股混企當(dāng)前股權(quán)集中度明顯高于非國有控股混企，但股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯低于非國有控股混企，表明當(dāng)前國有控股混企混改進(jìn)展緩慢，需加強(qiáng)改革力度。

進(jìn)一步，本文將國有控股混企樣本按終極控制人所屬政府層級進(jìn)行分類，探究不同類型國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是否存在差異。表2第4列和第5列可以看出，中央作為終極控制人的國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度略慢于地方控制，二者分別為0.046和0.055，且均在1%水平上顯著，假設(shè)3得到驗證。由于中央控制的國有控股混企股權(quán)集中度略高于地方控制的國有控股混企，表明當(dāng)前中央控制的國有控股混企股改力度稍弱，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)。

2.穩(wěn)健性檢驗。為了增加結(jié)論的可信性，本文使用前三大股東持股比例之和代替第一大股東持股比例表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果表明，變量的更換對前述結(jié)論無實質(zhì)性變化。

六、結(jié)論與啟示

股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是混合所有制改革進(jìn)程中一個十分重要的方面，傳統(tǒng)文獻(xiàn)將實際股權(quán)結(jié)構(gòu)與最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)混為一談，忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中調(diào)整成本的存在，可能造成研究結(jié)果的偏誤。本文以2010—2019年我國混合所有制上市公司為樣本，實證檢驗了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性和國有控股混企與非國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的大小，比較了不同類型國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異性，研究發(fā)現(xiàn)：我國當(dāng)前混合所有制上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢，國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度慢于非國有控股混企?；诜诸惛母锉尘埃M(jìn)一步區(qū)分國有控股混合所有制企業(yè)，發(fā)現(xiàn)所屬政府層級為中央的國有控股混企股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度慢于所屬政府層級為地方的混企。本文認(rèn)為，當(dāng)前推進(jìn)混合所有制改革一方面需要針對不同性質(zhì)不同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行有的放矢的分類治理；另一方面，需要完善法治環(huán)境建設(shè)，增強(qiáng)對非國有資本的保護(hù)力度，減弱“彈簧門”等現(xiàn)象對非國有資本參與混改積極性的負(fù)面影響，鼓勵非國有股東參與公司治理。本文的研究結(jié)論不僅能夠豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論研究，為最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性提供實證證據(jù)，也具有較強(qiáng)的政策含義，對推進(jìn)我國混合所有制改革具有一定的啟示意義。