周雪峰

摘要：基于信息對(duì)稱(chēng)的視角，通過(guò)建立持續(xù)時(shí)間模型，并用杠桿比率表示為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資的總成本中債務(wù)融資所占的比重來(lái)研究債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資和公司業(yè)績(jī)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)信息是對(duì)稱(chēng)的情況下，公司如果發(fā)生過(guò)度投資便不會(huì)出現(xiàn)投資不足，并且債務(wù)融資占投資項(xiàng)目總成本的比重越高公司過(guò)度投資程度越大。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；過(guò)度投資；獲利性；市賬比；杠桿比率

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2012）10-0044-05

一、引言

自從Modigliani和Miller在1958年的開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái)，隨著信息不對(duì)稱(chēng)理論、委托代理理論等現(xiàn)代企業(yè)理論的不斷發(fā)展，有關(guān)企業(yè)融資與投資決策，這兩項(xiàng)企業(yè)的基本財(cái)務(wù)決策行為，以及它們之間的交互影響就一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究中的熱點(diǎn)問(wèn)題。目前，就我國(guó)學(xué)者而言，在研究融資與投資決策，尤其是債務(wù)融資與投資決策之間關(guān)系時(shí)絕大多數(shù)是從委托代理的角度來(lái)進(jìn)行研究（童盼和陸正飛，2005[1]；張棟，2009[2]等），而從信息是否對(duì)稱(chēng)的角度展開(kāi)研究的學(xué)者相對(duì)較少，而且主要基于信息不對(duì)稱(chēng)的視角（馮巍，1999[3]；潘敏和金巖，2003[4]）。因此，本文有必要從信息是否對(duì)稱(chēng)的角度來(lái)研究一下債務(wù)融資與投資決策之間的關(guān)系，以及與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

在一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)的世界里，典型的投資扭曲行為表現(xiàn)為：債務(wù)懸置問(wèn)題（投資不足）和財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)（過(guò)度投資）（Berkovitch and Kim，1990[5]；Parrino et al.，2005[6]）。所謂的過(guò)度投資是指股東接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，而投資不足是指股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。由于債務(wù)的存在股東承擔(dān)有限責(zé)任促使他們有動(dòng)機(jī)去從事那些凈現(xiàn)值為負(fù)且風(fēng)險(xiǎn)很高的項(xiàng)目（因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值類(lèi)似一個(gè)看漲期權(quán)，并且隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大而增加），而債務(wù)卻是基于“安全”項(xiàng)目而定價(jià)。在信息不對(duì)稱(chēng)模型中，過(guò)度投資或投資不足普遍是由于債務(wù)和股權(quán)被錯(cuò)誤定價(jià)（Narayanan，1988[7]；Berkovitch and Kim，1990[5]；Heinkel and Zechner，1990[8]；Parrino et al.，2005[6]）。相反，在信息對(duì)稱(chēng)的模型中是不會(huì)發(fā)生上述的錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題，但是債務(wù)融資可能仍然會(huì)影響投資決策。為此，本文通過(guò)研究期望回答以下問(wèn)題：當(dāng)不存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，債務(wù)融資是否仍會(huì)影響投資決策？當(dāng)債權(quán)人完全意識(shí)到項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)時(shí)，股東能否從債權(quán)人手中為該項(xiàng)目籌集到資金？是怎樣的動(dòng)機(jī)促使其投資和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)性相關(guān)的此類(lèi)項(xiàng)目呢？

二、債務(wù)融資與投資行為

當(dāng)股東不能承擔(dān)投資項(xiàng)目的全部成本時(shí)，將杠桿（債務(wù)）視為為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資的另一渠道，本文模型是基于上述情況而構(gòu)建。事實(shí)上該模型也可以被認(rèn)為是優(yōu)序融資模型的一種，因?yàn)楣镜哪繕?biāo)不是最大化其價(jià)值，而是從公司外部為投資項(xiàng)目籌集資金。

（一）模型的假設(shè)條件

1.僅在t=0時(shí)刻作出投資決策，當(dāng)項(xiàng)目被采納時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)持續(xù)時(shí)間的息稅前利潤(rùn)流（以下簡(jiǎn)稱(chēng)EBIT流）。該假設(shè)旨在投資項(xiàng)目（被采納時(shí)）只在t=0時(shí)刻發(fā)生以至于不會(huì)存在其他選擇來(lái)延遲該項(xiàng)目（Lyandres and Zdhanov，2006[12]）。

3.股東僅在t=0時(shí)刻注入資金，其他時(shí)刻均不注入資金。該假設(shè)目的在于使股東在t=0時(shí)刻之后不會(huì)再次注入資金（這與Leland（1994）[9]和Fries et al（1997）[10]的假設(shè)相反），以至于如果在某一時(shí)刻股東無(wú)法償還利息費(fèi)用，將會(huì)被宣布違約。

4.公司以永續(xù)年金的形式發(fā)行債券。這意味著債券具有無(wú)限償還期，導(dǎo)致債券的價(jià)值是穩(wěn)定的。

（三）債務(wù)融資不為零時(shí)的投資行為

Narayanan（1988）[7]和Heinkel and Zechner（1990）[8]基于信息不對(duì)稱(chēng)模型得出過(guò)度投資的結(jié)論。而本文中，信息是對(duì)稱(chēng)的，債權(quán)人完全知道項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是負(fù)的，但是，由于債務(wù)被正確估價(jià)，其他條件不變的情況下，β越高，Lev越低。因?yàn)檩^高的β值會(huì)增加股權(quán)的價(jià)值，但不會(huì)影響債務(wù)價(jià)值。由方程（34）可以看出市賬比是β的增函數(shù)，因此本文模型預(yù)測(cè)市賬比與杠桿比率之間負(fù)相關(guān)，即獲利性參數(shù)θ增加，市賬比增加，杠桿比率減少。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市賬比等于1時(shí)，獲利性參數(shù)大于1，以至于市賬比小于1時(shí)無(wú)法判斷公司一定是不獲利的?？傊?dāng)過(guò)度投資發(fā)生時(shí)，股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值非常低，盡管債券沒(méi)有被錯(cuò)誤估價(jià)，杠桿比率接近于1。因此，根據(jù)本文模型避免過(guò)度投資而提升公司業(yè)績(jī)的方法之一是降低杠桿比率。

四、研究結(jié)論

本文基于信息對(duì)稱(chēng)的持續(xù)時(shí)間模型，研究債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資和公司業(yè)績(jī)的影響，得出結(jié)論：當(dāng)公司發(fā)生過(guò)度投資時(shí)是不會(huì)引發(fā)投資不足，并且債務(wù)融資會(huì)引發(fā)過(guò)度投資。此外，本文模型還預(yù)測(cè)出市賬比與杠桿比率之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即債務(wù)比率過(guò)高會(huì)降低公司業(yè)績(jī)。本文的局限性在于，只是采用了靜態(tài)的持續(xù)時(shí)間模型，而一些學(xué)者如Lyandres and Zdhanov（2006）[12]和Morellec and Smith（2007）[16]使用動(dòng)態(tài)模型來(lái)研究上述問(wèn)題，這些動(dòng)態(tài)模型對(duì)本文的研究結(jié)論起到了豐富和補(bǔ)充作用。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：關(guān) 華