彭若弘　王茜

摘要：企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)能為企業(yè)帶來銀行貸款、財(cái)政補(bǔ)貼、IPO融資額度及投資機(jī)會(huì)方面的便利，而國有企業(yè)和政府存在天然的關(guān)聯(lián)。本文選取國有上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了國有上市企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)和上述便利之間的相關(guān)關(guān)系；并檢驗(yàn)了國有企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)的條件下，其所帶來的便利對(duì)國有企業(yè)發(fā)生過度投資的影響。本文主要研究結(jié)論為：在存在過度投資行為的國有上市企業(yè)中，其政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度和銀行貸款、財(cái)政補(bǔ)貼、IPO融資、投資機(jī)會(huì)便利之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而這些便利則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；政治關(guān)聯(lián)；過度投資

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-0000-02

一、引言

在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中，投資決策會(huì)帶來企業(yè)的成長和未來現(xiàn)金流量的增加，會(huì)影響企業(yè)在經(jīng)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力，并且會(huì)影響外界對(duì)其經(jīng)營績效和前景的判斷，是企業(yè)做出財(cái)務(wù)決策的開端。但是目前許多國家共同面臨的一個(gè)問題就是非效率投資，過度投資是非效率投資的一種。

對(duì)政治關(guān)聯(lián)的研究始于1990年，Roberts將對(duì)國會(huì)議員競(jìng)選時(shí)提供了政治獻(xiàn)金的公司視為具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，這種對(duì)政治關(guān)聯(lián)的定義經(jīng)過后來學(xué)者更改和修正后，目前國內(nèi)對(duì)政治關(guān)聯(lián)的定義為：若公司CEO、董事長、董事會(huì)成員、總裁或副總裁目前或曾經(jīng)在國家各級(jí)行政系統(tǒng)任職，則為存在政治關(guān)聯(lián)。國內(nèi)外的諸多研究已經(jīng)表明，政治關(guān)聯(lián)的確可以為企業(yè)帶來很多相關(guān)便利。存在政治關(guān)聯(lián)的公司可能會(huì)獲得更多銀行貸款、享受更低的利率、股票發(fā)行價(jià)格更高、能得到更多的財(cái)政補(bǔ)貼，從而使企業(yè)能獲取更富足的資金和更豐富的投資機(jī)會(huì)。然而，國有企業(yè)的高管由于個(gè)人業(yè)績和晉升等原因，有動(dòng)機(jī)利用獲得的資源擴(kuò)大投資，進(jìn)而有可能導(dǎo)致過度投資。

本文以國有上市企業(yè)為研究樣本，通過對(duì)企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)賦值得到公司總的政治關(guān)聯(lián)水平，一方面研究在當(dāng)前我國特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)水平與其為企業(yè)帶來便利的關(guān)系；另一方面研究國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)促使其帶來的便利導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。本文的研究不僅從過度投資的角度為政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響提供新的證據(jù)，進(jìn)一步豐富政治關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的研究；同時(shí)，本文試圖從政治關(guān)聯(lián)及相關(guān)便利的角度對(duì)國有企業(yè)的過度投資問題提出較為合理的解釋，為進(jìn)一步提升國有上市公司的投資效率提供建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

本文基于現(xiàn)有理論分析和研究，提出兩個(gè)層次的假設(shè)，首先提出政治關(guān)聯(lián)和其帶來的各種便利之間關(guān)系的假設(shè)，其次提出政治關(guān)聯(lián)帶來的相關(guān)便利與過度投資之間關(guān)系的假設(shè)。

1.政治關(guān)聯(lián)和相關(guān)便利之間的關(guān)系

胡旭陽（2006）研究發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)獲取融資是，具有政治關(guān)系的企業(yè)容易取得發(fā)行企業(yè)債券的資格[2]。黃新建和唐良霞（2012）在政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)融資與變更募集資金投向一文中的研究表明，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的IPO股票發(fā)行額度更多，得到的IPO募資額度也更高[3]。

基于上述理論分析，提出假設(shè)H1a：

H1a：政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)IPO募集資金額度越高。

Soto（1989）、Shleifer和Vishnny（1994）、Berger和Udell（1995）很早就發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系是影響企業(yè)能否成功獲得貸款的重要因素，而企業(yè)高管所擁有的政治聯(lián)系能夠幫助企業(yè)提升銀企關(guān)系。Khwaja和Mian（2005）對(duì)巴基斯坦的企業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系的企業(yè)能夠獲得的銀行貸款的次數(shù)更多、而承擔(dān)利率低于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)一半以上，盡管這類企業(yè)貸款的違約率相對(duì)更高。而在我國，胡旭陽（2006）、唐松（2008）等研究發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)系的企業(yè)更容易或能以更低的成本獲得銀行貸款。

基于上述理論分析，提出假設(shè)H1b：

H1b：政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)更容易獲得銀行貸款。

Faccio（2006）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)公司在處于財(cái)務(wù)困境時(shí)更容易獲取政府的救助，且獲取救助的金額更高于無政治關(guān)聯(lián)公司。梁軼（2010）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)相比無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更有可能獲取政府補(bǔ)助。汪驕陽（2014）在“政治關(guān)聯(lián)、財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)績效”一文對(duì)我國 A 股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)獲取財(cái)政補(bǔ)貼。

基于上述理論分析，提出假設(shè)H1c：

H1c：政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)可以獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼。

對(duì)投資機(jī)會(huì)的定義是：某個(gè)期望凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資權(quán)利。盡管政治關(guān)聯(lián)能通過獲得政府訂單、采購合同等對(duì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)造成影響，但在目前所讀文獻(xiàn)中，并沒有對(duì)政治關(guān)聯(lián)帶來的投資機(jī)會(huì)的相關(guān)研究。

基于上述理論分析，提出假設(shè)H1d：

H1d：政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)可以獲得更多的投資機(jī)會(huì)。

2.政治關(guān)聯(lián)、相關(guān)便利和過度投資之間的關(guān)系

政治關(guān)聯(lián)能為企業(yè)帶來銀行貸款等方面的便利，但這些便利可能有利于企業(yè)做出合理的投資決策也可能導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。在政治關(guān)聯(lián)的背景下，國有企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)政府內(nèi)化至企業(yè)的目標(biāo)或?yàn)榱藬U(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，可能會(huì)利用這些便利盲目進(jìn)行投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，因此提出假設(shè)H2。

H2：與政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度低的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度高的企業(yè)銀行貸款、IPO融資、財(cái)政補(bǔ)貼和投資機(jī)會(huì)更可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013年我國A股國有上市公司為研究樣本，其中，國有上市公司是指公司終極控制人具有國有性質(zhì)，包括：國資委、國務(wù)院直屬單位、地方政府等。同時(shí)采取以下篩選程序：（1）剔除了金融類上市公司樣本；（2）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或出現(xiàn)異常值的上市公司樣本；（3）剔除了高管個(gè)人簡歷信息缺失的上市公司樣本。共得到802個(gè)觀測(cè)值樣本。

對(duì)國有上市企業(yè)CEO、董事長及其他董事會(huì)成員的行政任職經(jīng)歷通過收集其個(gè)人簡歷得到，個(gè)人簡歷主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管個(gè)人資料文件，對(duì)于其中缺失的個(gè)人簡歷則通過新浪財(cái)經(jīng)、和訊網(wǎng)公布的企業(yè)高管動(dòng)態(tài)收集。相關(guān)便利和過度投資所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.研究設(shè)計(jì)

本文的研究先運(yùn)用模型篩選出具有過度投資行為的企業(yè)，再對(duì)過度投資企業(yè)進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)與相關(guān)便利、政治關(guān)聯(lián)及相關(guān)便利與過度投資之間關(guān)系的研究。

（1）過度投資的檢驗(yàn)

在研究企業(yè)投資效率的問題上，有Vogt（1994）模型、Richardson （2006）模型。但Vogt模型只能判別企業(yè)是存在哪種非效率投資，不能計(jì)量非效率投資程度。此外，Vogt模型中使用了托賓Q衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)，但是在中國，股票市場(chǎng)缺乏有效性，使得托賓Q的應(yīng)用受到了很大限制，因此Vogt模型在中國的實(shí)際運(yùn)用存在較大誤差。

2006年，Richardson在《自由現(xiàn)金流的過度投資》一文中，開創(chuàng)性地提出了一個(gè)基于會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的企業(yè)非效率投資計(jì)量模型。Richardson通過判斷預(yù)期投資和實(shí)際投資之間的差來判斷企業(yè)是否發(fā)生了非效率投資，二者值若相等則表明是效率投資，若不相等則表明發(fā)生了非效率投資。預(yù)期投資和實(shí)際投資之間的差額為正時(shí)，表明企業(yè)發(fā)生了過度投資，若為負(fù)，則表明投資不足。

相較于Vogt模型，Richardson模型可以計(jì)量非效率投資的程度，因此，2006年以來，越來越多的學(xué)者使用此模型研究企業(yè)的過度投資問題，并且取得了良好的應(yīng)用效果。

（2）政治關(guān)聯(lián)與相關(guān)便利關(guān)系

本文對(duì)存在政治關(guān)聯(lián)定義為：公司CEO、董事長、董事會(huì)成員、總裁或副總裁目前或曾經(jīng)在國家各級(jí)行政系統(tǒng)任職。通過對(duì)發(fā)生了過度投資國有企業(yè)是否存在政治關(guān)聯(lián)的描述性統(tǒng)計(jì)可發(fā)現(xiàn)，我國國有上市公司存在政治關(guān)聯(lián)的比例為76.4%?？梢姡侮P(guān)聯(lián)在我國國有上市公司中較為普遍，為了更準(zhǔn)確地闡述不同政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度對(duì)公司過度投資的影響程度，本文借鑒王慶文（2008）對(duì)政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的度量，對(duì)發(fā)生了過度投資的國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行賦分比較。

首先，對(duì)公司CEO、董事長、董事會(huì)成員、總裁或副總裁的個(gè)人行政級(jí)別進(jìn)行賦分。具體賦分標(biāo)準(zhǔn)為，沒有任何從政經(jīng)歷的賦值0分，具有行政部門工作經(jīng)歷但職位是副科級(jí)以下賦值1分，副科級(jí)賦值2分，正科級(jí)賦值3分，副處級(jí)為4分，正處級(jí)則為5分，以此類推。再將公司所有高管個(gè)人的行政級(jí)別得分進(jìn)行加總，得到每家公司的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度值。

（3）政治關(guān)聯(lián)、相關(guān)便利與過度投資關(guān)系

本文第二節(jié)假設(shè)2提出：與政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度低的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度高的企業(yè)銀行貸款、IPO融資、投資機(jī)會(huì)、財(cái)政補(bǔ)貼更可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析

過度投資回歸分析。Richardson模型結(jié)果顯示802家國有上市公司中，發(fā)生過度投資的企業(yè)為406家，占所有國有企業(yè)的50.6%，表明國有上市公司的過度投資情況較為嚴(yán)重。下文對(duì)過度投資、相關(guān)便利與政治關(guān)聯(lián)之間關(guān)系的研究基于這406個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行。

政治關(guān)聯(lián)（POL）和IPO融資額度（Equity）之間的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.106，且P值小于0.05，表明政治關(guān)聯(lián)和IPO募集資金在5%的水平上顯著正相關(guān)。同理可知，政治關(guān)聯(lián)和銀行貸款（Debt）、財(cái)政補(bǔ)貼（Subsidy）、投資機(jī)會(huì)（Invest）分別在1%、5%、5%的水平上顯著正相關(guān)。假設(shè)H1a至H1d成立，政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)IPO募集資金、銀行貸款、財(cái)政補(bǔ)貼以及投資機(jī)會(huì)越多。

政治關(guān)聯(lián)POL的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.352，但P值為0.527，表明政治關(guān)聯(lián)和過度投資沒有顯著相關(guān)關(guān)系，此外，IPO募集資金、銀行貸款、財(cái)政補(bǔ)貼和投資機(jī)會(huì)和過度投資的相關(guān)關(guān)系均未通過檢驗(yàn)。但政治關(guān)聯(lián)和銀行貸款的共同作用（POL_Debt）的系數(shù)為0.195，且P值為0.034，表明二者在5% 的水平上顯著正相關(guān)；政治關(guān)聯(lián)和財(cái)政補(bǔ)貼的共同作用（POL_Subsidy）的系數(shù)為0.260，且P值為0.002，表明二者在1%的水平上顯著正相關(guān)；政治關(guān)聯(lián)和投資機(jī)會(huì)的共同作用（POL_Invest）的系數(shù)為0.259，且P值為0.028，表明二者在5%的水平上顯著正相關(guān)；而政治關(guān)聯(lián)和IPO募集資金的相互作用（POL_Equity）的P值大于0.05，和過度投資沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

說明在控制政治關(guān)聯(lián)變量的條件下，IPO募集資金、銀行貸款、財(cái)政補(bǔ)貼和投資機(jī)會(huì)對(duì)過度投資并沒有顯著影響，但在政治關(guān)聯(lián)的背景下，銀行貸款、財(cái)政補(bǔ)貼和投資機(jī)會(huì)會(huì)促使企業(yè)發(fā)生過度投資，且此情況下財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)過度投資影響最大，投資機(jī)會(huì)次之，銀行貸款對(duì)過度投資的影響相較而言最小。

五、研究結(jié)論

本文選取的2013年國有上市公司中，發(fā)生過度投資的企業(yè)占比為50.6%，而在過度投資企業(yè)中存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)占76.4%，可見國有上市公司過度投資情況較嚴(yán)重，存在政治關(guān)聯(lián)的情況也較為普遍。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，能獲得更多的IPO募集資金、更容易獲得銀行貸款、能得到更多的財(cái)政補(bǔ)貼、能得到更多的投資機(jī)會(huì)。（2）在不考慮政治關(guān)聯(lián)的情況下，銀行貸款、IPO募集資金、財(cái)政補(bǔ)貼、投資機(jī)會(huì)并不能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，但在政治關(guān)聯(lián)的背景下，政治關(guān)聯(lián)和銀行貸款、財(cái)政補(bǔ)貼、投資機(jī)會(huì)的相互作用就會(huì)促使企業(yè)發(fā)生過度投資。

本文研究成果具有如下啟示：1.對(duì)具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能獲得更多銀行貸款的問題，應(yīng)規(guī)范銀企關(guān)系，銀行在提供貸款時(shí)應(yīng)更多地考慮企業(yè)的還債能力和盈利情況，發(fā)放貸款后要對(duì)債務(wù)融資實(shí)行“硬約束”，一旦企業(yè)違約銀行要啟動(dòng)相應(yīng)處理程序，以對(duì)企業(yè)使用銀行貸款形成一定的約束；2.對(duì)具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能獲得更多政府補(bǔ)助的問題，政府要完善補(bǔ)助的分配機(jī)制，客觀評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)、判斷是否的確需要補(bǔ)助，確保能將政府補(bǔ)助提供給切實(shí)需要的企業(yè)；3.企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理利用獲得的銀行貸款、政府補(bǔ)助以及上市募集的資金，對(duì)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行充分論證，提高投資效率，以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)更多收益。

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