黃藝翔 李遠慧

【摘要】 文章從銀行借款融資視角研究了企業(yè)社會責任信息披露水平高低對銀行借款融資成本的影響，以及企業(yè)的財務績效和社會責任信息披露水平在銀行借款融資成本方面的交互作用。研究結果表明，企業(yè)社會責任信息披露水平在銀行借款融資成本中發(fā)揮了一定的作用，但這種作用并沒有削弱企業(yè)財務績效在銀行信貸風險評估中的決策地位，現(xiàn)階段企業(yè)財務績效仍是銀行在信貸決策中考慮的關鍵要素。

【關鍵詞】 社會責任信息； 財務績效； 銀行借款； 融資成本

一、引言

為促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，世界眾多國家和地區(qū)都鼓勵企業(yè)披露社會責任報告用以反映履行社會責任的情況。近年來，隨著我國企業(yè)社會責任信息披露機制的不斷完善以及越來越多的利益相關者希望企業(yè)通過披露非財務信息增加其透明度，國內上市公司開始應規(guī)或自愿地披露年度社會責任報告。商業(yè)銀行在資源配置方面的獨特功能使其在推動企業(yè)積極履行社會責任方面起到了不可或缺的作用。2007年，銀監(jiān)會與環(huán)?？偩?、人民銀行聯(lián)合下發(fā)相關文件推動商業(yè)銀行建立“綠色信貸”機制并引導銀行將企業(yè)社會責任因素引入信貸風險評估。根據(jù)“綠色信貸”中的規(guī)定，商業(yè)銀行必須對不符合產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)境違法的企業(yè)、項目進行嚴格的信貸控制。那么，隨著我國上市公司開始應規(guī)或自愿披露企業(yè)社會責任報告，同時商業(yè)銀行為了在“綠色信貸”中更好地進行風險評估并履行自身的社會責任，上市公司的社會責任信息披露是否會影響銀行在信貸決策中的風險識別和控制呢？這種影響是否會削弱財務績效對信貸決策的影響呢？本文將從企業(yè)銀行借款融資成本的視角對此問題進行深入探討。

二、文獻回顧與研究假設

商業(yè)銀行授信的風險主要有四類，包括信貸風險、市場風險、流動性風險和操作風險。其中信貸風險來自于貸款利息和本金能否按照事先約定的條件收回，是銀行在進行信貸決策中應充分考慮的風險因素。銀行信貸人員將使用財務信息和非財務信息從多方面權衡評價借款公司的整體風險，進而決定是否發(fā)放貸款，如果已決定放貸給某企業(yè)，則隨后將制定相應的借款利率、借款期限和借款額度等具體條款。

一方面，企業(yè)社會責任信息披露能提高企業(yè)的透明度從而降低銀行因信息不對稱帶來的信貸風險。非財務信息披露作為企業(yè)信息披露的一個重要組成部分能增加銀行對企業(yè)的了解，降低銀行的信貸風險。Verrecchia(2001)認為，企業(yè)社會責任信息披露可能會扮演著與財務信息披露類似的角色，即通過信息披露減少信息不對稱，從而降低交易成本和減少估計誤差來降低資本成本。于富生和張敏（2007）認為企業(yè)的透明度越高，企業(yè)與債權人之間的信息不對稱程度就越低，企業(yè)隱藏不利信息的可能性也越低，從而債權人要求的風險溢價越低，使得企業(yè)的債務成本越低。因此，較高水平的社會責任信息披露能降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度，有助于銀行了解貸款企業(yè)的真實情況和信貸動機，并區(qū)分貸款項目的風險水平，進而降低銀行因信息不對稱帶來的信貸決策風險和確定信貸風險的成本。相應地，銀行對社會責任信息披露水平較高的企業(yè)所要求的風險溢價更低并給予企業(yè)較低的借款利率，而企業(yè)的銀行借款融資成本也將降低。因此，本文提出假設1：相對于社會責任信息披露水平較高的企業(yè)，社會責任信息披露水平較低的企業(yè)具有更高的銀行借款融資成本。

另一方面，企業(yè)的財務信息也是銀行在信貸決策中重點考察的內容。Leftwich（1983）發(fā)現(xiàn)債權人與債務人簽訂借款條款會依據(jù)某些會計信息，且會計信息會影響債權人的決策和產(chǎn)權保護。此外，國內外學者對企業(yè)財務狀況和債務融資成本之間關系的大量理論分析和實證研究表明財務狀況較好的企業(yè)債務融資成本相對較低。而針對企業(yè)的財務績效和社會責任表現(xiàn)，Menz（2010）發(fā)現(xiàn)銀行在給企業(yè)貸款中，更看重的是企業(yè)的財務表現(xiàn)和信用評級，且企業(yè)的財務表現(xiàn)越好、信用評級越高則企業(yè)債務成本越低，而企業(yè)的社會責任表現(xiàn)與債務成本并無顯著關系。Goss and Roberts(2010)發(fā)現(xiàn)銀行在信貸決策時主要看的是企業(yè)的盈余質量和相關財務信息，當企業(yè)的財務績效較好時，企業(yè)社會責任表現(xiàn)對企業(yè)的銀行借款利率并無顯著影響；相反，若企業(yè)的財務績效較低，則銀行會進一步考察企業(yè)的社會責任表現(xiàn)，即企業(yè)社會責任和財務績效對銀行借款融資成本存在交互作用。

首先，在社會責任信息披露水平較高的企業(yè)中，其較高的社會責任信息披露水平能降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度，從而降低銀行借款融資成本。若這類企業(yè)的財務績效越高，則根據(jù)已有研究（Leftwich，1983；Francisa，2005）其銀行借款融資成本應該越低。然而，在企業(yè)社會責任信息披露水平較低的企業(yè)中，該類企業(yè)較低的非財務信息披露水平通過影響銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度會提高企業(yè)的銀行借款融資成本。但此類企業(yè)的財務績效對銀行借款融資成本的作用是否會受到其社會責任信息披露水平較低的影響而受到限制呢？雖然，我國商業(yè)銀行從2007年開始實行“綠色信貸”政策，并按照銀監(jiān)會的要求，對違反環(huán)保和節(jié)能等相關規(guī)定的企業(yè)應采取相關的信貸處罰措施，而對于不符合環(huán)保要求的企業(yè)堅決不能放寬條件。但已有研究（李東衛(wèi)，2009）也指出了我國現(xiàn)行綠色信貸諸多缺陷，諸如環(huán)境績效評價標準不一、隨意性強、環(huán)保審查停留表面等缺陷。同時，尹鈞惠（2009）也認為，我國綠色信貸缺乏以低利率為核心的綠色信貸政策。再加上由于我國上市公司社會責任信息披露仍處于起步階段，不可避免地存在著一些問題。例如：企業(yè)社會責任報告的編制水平較低（孟曉俊、肖作平、曲佳莉，2010），披露定性信息居多、定量信息過少，缺乏獨立的第三方審驗等（范睿，2010）?；谝陨鲜鲅芯拷Y論，筆者認為，反映企業(yè)財務績效的會計信息仍是銀行在信貸決策中首要且具體關注對象，而較低的社會責任信息披露水平并不影響企業(yè)財務績效對銀行借款融資成本的作用。因此，本文提出假設2：社會責任信息披露水平的高低并不顯著影響企業(yè)財務績效對銀行借款融資成本的作用。

三、研究設計與研究樣本

（一）研究設計

目前，指數(shù)法在衡量企業(yè)社會責任信息披露水平中被較多地采用。本文在采用潤靈公益事業(yè)咨詢（RLCCW）CSR-MCT三級評價體系①所測度的企業(yè)社會責任信息披露水平數(shù)據(jù)的基礎上，通過構建虛擬變量并將其作為模型中反映企業(yè)社會責任信息披露水平高低的代理變量?？紤]到樣本公司中的社會責任信息披露水平得分相差較大，本文采用總樣本中企業(yè)社會責任信息披露水平得分的中位數(shù)作為臨界值，將小于中位數(shù)的企業(yè)社會責任信息披露水平CSR記為1；反之CSR=0（用平均數(shù)做了穩(wěn)健性檢驗，結論并不受影響）。由于企業(yè)當年的社會責任信息會在下一年度集中披露，因而檢驗企業(yè)當年的社會責任信息披露水平對企業(yè)下一年銀行借款融資成本的影響。在銀行融資成本方面，本文參照已有文獻（姚立杰、羅玫、夏冬林，2010），采用企業(yè)平均利息率（INTEREST）作為企業(yè)銀行借款融資成本的代理變量，企業(yè)平均利息率等于企業(yè)年利息支出/年平均總負債。檢驗以上兩個假設的模型構造如下：

INTERESTt+1=β0+ β1CSRt + β2ROAt + β3CSRt*ROAt

+ β4CRt + β5CSRt*CRt + β6SIZEt+ β7LEVt + β8BETAt

+ β9GROWTHt + β10SOEt + β11NBt + β12NMt + β13IRt

+β14INDt+?著t+1

盈利能力和償債能力是衡量企業(yè)財務績效的兩大重要方面，也是銀行在信貸決策中重點考察的內容。孫錚、李增泉、王景斌（2006）認為會計信息中所反映的企業(yè)的償債能力和盈利能力在我國銀行貸款中發(fā)揮重要作用，并且對于長期借款銀行更看重企業(yè)的盈利能力，而短期借款則更看重的是企業(yè)的償債能力。胡奕明和謝詩蕾（2005）發(fā)現(xiàn)銀行貸款利率無論是長期還是短期借款都對企業(yè)當前的財務狀況和公司治理狀況有一定敏感性。Ahmed et al（2002）也發(fā)現(xiàn)公司盈利能力越大，企業(yè)銀行借款融資成本越小。因此，本文以企業(yè)的盈利能力和償債能力來綜合反映企業(yè)的財務績效，并加入了總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)的盈利能力，加入流動比率（CR）來反映企業(yè)的短期償債能力。ROA是凈利潤除以年平均總資產(chǎn)；CR是流動資產(chǎn)除以流動負債。為了驗證假設2，還在模型中加入了CSR分別與ROA和CR的交互項。

模型中估計系數(shù)β1表示社會責任信息披露水平較高的企業(yè)與社會責任信息披露水平較低企業(yè)之間銀行借款融資成本的差異，如果β1顯著為正，則表明社會責任信息披露水平較低的企業(yè)其銀行借款融資成本高于社會責任信息披露水平較高的企業(yè)；根據(jù)假設1，預計β1顯著為正。估計系數(shù)β2和β4表示企業(yè)其財務績效與銀行借款融資成本之間的關系，如果β2和β4顯著為負，則表明企業(yè)財務績效越好，其銀行借款融資成本越低。估計系數(shù)β3和β5表示相對于企業(yè)社會責任信息披露水平較高的公司來說，隨著企業(yè)財務績效增加，社會責任信息披露水平較低的公司與社會責任信息披露水平較高公司之間，銀行借款融資成本下降幅度的差異。如果β3和β5顯著為負，則表明隨著企業(yè)財務績效的提高，社會責任信息披露水平較低的企業(yè)其銀行借款融資成本下降得更多。根據(jù)假設2，預計β2+β3顯著為負，而β3不顯著；β4+β5顯著為負，而β5不顯著。

除了企業(yè)社會責任信息披露水平的高低和以上的財務績效外，還有其他因素影響企業(yè)的借款融資成本。參照已有研究債務成本的研究（郭鵬飛、孫培源，2003；孫錚、李增泉、王景斌，2006；姚立杰、羅玫、夏冬林，2010），模型還將公司規(guī)模（SIZE）、發(fā)展能力（GROWTH）、企業(yè)風險（BETA）、公司治理特征（SOE、NB、NM、IR）和行業(yè)敏感度（IND）作為控制變量。其中，SIZE為公司規(guī)模，等于年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；LEV為財務杠桿，等于年末負債總額除以年末資產(chǎn)總額；BETA為企業(yè)的權益風險，是按照資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）根據(jù)t年個股月收益率和市場月收益率回歸得到的估計系數(shù)；NB為董事會人數(shù)、NM為監(jiān)事會人數(shù)、IR為獨立董事比例、SOE為國有股股東的持股比例；IND為行業(yè)敏感性系數(shù)，按證監(jiān)會劃分的行業(yè)大類，根據(jù)其對環(huán)境、社會安全、公眾社區(qū)等影響分為有重大影響的IND=1，無重大影響的IND=0。

（二）研究樣本

本文選取2009—2010年在上海、深圳交易所發(fā)布社會責任報告的上市公司為樣本，按照證監(jiān)會的行業(yè)分類標準對其進行分類。另外，本文剔除了金融行業(yè)的公司和回歸中所使用變量值缺失的公司。研究變量所用數(shù)據(jù)除企業(yè)社會責任信息披露水平來自RLCCW外，其他數(shù)據(jù)均來自銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。

實證研究篩選出的樣本共608個，其中2009年樣本個數(shù)為204，2010年樣本個數(shù)為404。表1報告了各變量的描述性統(tǒng)計，從全樣本來看，銀行借款融資成本（INTEREST）的平均值和中位數(shù)分別為0.0214、0.0213，而標準差為0.0136，說明我國上市公司銀行借款融資成本差異較大。企業(yè)社會責任信息披露水平得分的平均值為33.81，標準差為10.6310，說明我國企業(yè)社會責任信息披露水平存在較大差異。公司規(guī)模（SIZE）的平均值為22.6741；營業(yè)收入增長率（GROWTH）的平均值為0.3302；流動比率（CR）的平均值為1.5786，該指標基準值為2，說明我國上市公司的流動比例有待提高。另外，中國上市公司的獨立董事比例（IR）的差異也很大，IR最小值為0.0000，而最大值為0.7143；風險系數(shù)（BETA）的平均值和中位數(shù)為0.9998和1.0253。行業(yè)敏感性系數(shù)的平均值為0.7567，表明多數(shù)樣本公司所處行業(yè)為敏感性行業(yè)。

四、實證結果

表2報告了企業(yè)社會責任信息披露水平（CSR）、財務績效與銀行借款融資成本（INTEREST）的回歸結果。在全樣本回歸中，CSR的回歸系數(shù)顯著為正，表明社會責任信息披露水平較低的公司其銀行借款融資成本顯著高于社會責任信息披露水平較高的企業(yè)。該結果支持假設1。

總資產(chǎn)收益率（ROA）的估計系數(shù)顯著為負，表明對于社會責任信息披露水平較高的企業(yè)來說，其盈利能力是影響銀行借款融資成本的重要因素，且盈利能力越高，銀行借款融資成本越低；流動比例（CR）的估計系數(shù)顯著為負，說明償債能力也是影響社會責任信息披露水平較高的企業(yè)其銀行借款融資成本的重要因素，且償債能力越強，銀行借款融資成本越低。在CSR=1和0的分樣本回歸中，ROA和CR的估計系數(shù)均顯著為負，表明在社會責任信息披露水平較低的企業(yè)中，盈利能力和償債能力越強（即財務績效越好）的公司銀行借款融資成本越低。在總樣本回歸中，CSR*ROA和CSR*CR的估計系數(shù)為負但不顯著，進一步表明隨著企業(yè)財務績效的提高，社會責任信息披露水平較高的企業(yè)與社會責任信息披露水平較低企業(yè)之間的銀行借款融資成本下降幅度并無顯著差異。以上回歸結果表明企業(yè)財務績效對銀行借款融資成本的作用并不因公司社會責任信息披露水平高低與否的影響而受到限制，即假設2成立。

在控制變量中，權益風險（BETA）的估計系數(shù)無論在總樣本回歸還是分樣本回歸中均是顯著為正，表明企業(yè)的權益風險越大，公司的銀行借款融資成本越高。該結果與Kaplan and Urwitz（1979）和Ahmed et al（2002）的結論一致。此外，獨立董事比例在全樣本回歸中顯著為負，表明獨立董事比例越高，公司銀行借款融資成本越低。另外，行業(yè)敏感性系數(shù)（IND）的估計系數(shù)顯著為正，表明處在敏感性行業(yè)的公司其銀行借款融資成本要高于非敏感性行業(yè)的公司。這也說明我國銀行業(yè)已開始執(zhí)行“綠色信貸”制度，針對給環(huán)境等方面帶來重大影響的行業(yè)進行相應的控制。

五、結論

本文檢驗了我國企業(yè)社會責任信息披露水平高低與銀行借款融資成本的關系，進一步考察了社會責任信息披露水平與企業(yè)財務績效對公司銀行借款融資成本的交互作用。研究發(fā)現(xiàn)，相對于社會責任信息披露水平較高的企業(yè)，社會責任信息披露水平較低的企業(yè)具有更高的銀行借款融資成本，這說明企業(yè)的非財務信息披露對銀行借款融資成本產(chǎn)生了一定的影響。銀行在貸款決策中會關注企業(yè)的社會責任報告并區(qū)分企業(yè)社會責任信息披露水平的高低。然而，影響企業(yè)銀行借款融資成本的主要因素仍是企業(yè)的財務績效，即企業(yè)的盈利能力和償債能力，而且，企業(yè)財務績效能有效降低銀行借款融資成本這種作用的發(fā)揮并不受該企業(yè)社會責任信息披露水平高低的限制，這與國外已有研究基本一致（Menz，2010；Goss and Roberts，2010）。以上結果說明我國銀行業(yè)仍把企業(yè)的財務表現(xiàn)作為信貸決策的重要依據(jù)，并未對社會責任信息披露水平相對較低的企業(yè)進行嚴格的甄別和相應的“懲罰”。

造成企業(yè)社會責任信息披露水平在銀行借款融資成本中作用有限的原因可能來自如下兩個方面。第一，我國企業(yè)社會責任報告的信息含量較低。雖然，企業(yè)社會責任信息披露在我國正處于快速發(fā)展階段，但整體水平有待提高。第二，盡管我國銀行業(yè)開始推行“綠色信貸”政策，實行環(huán)保一票否決制，但由于評價標準不一、缺乏低利率的優(yōu)惠政策使得銀行仍以企業(yè)的財務信息作為信貸決策的首要依據(jù)。本文的研究結果不僅有助于促進企業(yè)積極提高社會責任信息披露水平，而且為監(jiān)管部門完善政策從而推動銀行業(yè)加強對企業(yè)社會責任信息披露水平的評價和控制提供了有利的證據(jù)?！?/p>

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