[摘要]中小企業(yè)對一國的社會發(fā)展和經濟繁榮起著重要的作用。本文以上市中小企業(yè)2008-2010 年連續(xù)三年年報數據為依據， 對其成長性以及資本結構與經營績效的關系進行實證分析。研究表明，中小企業(yè)成長性顯著，資本結構與企業(yè)績效為顯著負相關關系； 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效有顯著相關關系。

[關鍵詞]中小企業(yè) 成長性 經營績效 資本結構

改革開放以來，我國中小企業(yè)迅速發(fā)展，已經成為我國國民經濟中一支非常重要的力量。然而資金問題一直困擾著中小企業(yè)，成為其發(fā)展的瓶頸。本文將通過對中小企業(yè)上市公司08年-10年的數據分析，了解我國中小企業(yè)的發(fā)展性以及其資本結構與經營績效的關系。

一、研究背景

資本結構，是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系，它影響著企業(yè)的經營績效和盈利水平，更是企業(yè)籌資決策的核心問題。

資本結構理論是西方國家財務理論的重要組成部分之一，經歷了舊資本結構理論和新資本結構理論兩個階段。舊資本結構理論是基于一系列嚴格假設進行研究的，包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權衡理論等。主要的研究成果包括： （1）在理想條件下，MM理論得出資本結構與公司價值無關的結論； （2）存在公司所得稅條件下，MM理論得出公司價值隨負債的增加而增加的結論； （3）存在破產成本的條件下，權衡理論得出實現公司價值最大化要權衡避稅利益和破產成本的結論。

新資本結構理論是基于非對稱信息進行研究的，包括代理理論、控制權理論、信號理論等。主要的研究成果就是分析了在非對稱信息條件下資本結構的治理效應及對公司價值的影響。

二、近年來中小企業(yè)發(fā)展狀況和成長性分析

本文選取的為197家2008年以前上市的中小企業(yè)，列取了這些企業(yè)08、09、10年各項財務指標的均值對比情況（如表一）。我們可以看出：1.樣本企業(yè)在上市之后規(guī)模不斷的擴大，速度較快。2.樣本企業(yè)負債能力較弱。樣本企業(yè)的平均流動比率和速動比率都處于一個較低的水平，可見樣本企業(yè)短期的償債能力不強。資產負債率離國際上推薦的60%的水平還有很大的距離。3.樣本企業(yè)的資金增值能力不強。

三、上市中小企業(yè)資本結構與經營績效的實證研究

1.研究設計

（1）研究樣本

截至2011年12月20日，中小板上市公司共有644只，本文所選用的樣本將按照以下幾個原則進行篩選：①本文研究的時間區(qū)間是2008年—2010年，所以剔除08年以后上市的中小板公司。②ST、*ST的上市公司由于公司經營存在問題，造成某些財務指標偏離，會導致實證研究的結果存在偏差，所以也將其排除。③為了消除個別畸形數據對研究結果的影響，將極個別畸高畸低的異常數據剔除，如剔除個別總資產負債率大于1000%的極端值和績效極差的公司。余下197家公司作為研究對象。（數據來源：wind）

2.控制變量的度量

本文從廣義資本結構的多個方面， 即從狹義資本結構（ 資產負債率） 、負債結構以及股權集中度三個角度研究資本結構對企業(yè)經營績效的影響。各變量名及計算方法如表2所示。

3.實證假設

（1）假設1：中小企業(yè)上市公司資本結構與績效負相關。

由于績效較好的公司能夠產生足夠的內部現金流， 無需向外融資， 所以， 負債比率較低； 而績效較差的公司無法由內部產生足夠的資金來應付投資支出， 而需向外融資， 而且根據優(yōu)序融資理論， 公司向外融資以負債第一選擇， 因此， 獲利性較低的公司其負債比率較高。

（2）假設2： 中小企業(yè)上市公司規(guī)模與公司績效正相關。

公司的規(guī)模是影響公司財務績效的重要因素之一。規(guī)模較大的公司， 其抵抗風險的能力較強， 其在本行業(yè)市場上占據相對優(yōu)勢， 在產品質量、價格以及后續(xù)研發(fā)上更有競爭力， 相比規(guī)模較小的公司來說更容易創(chuàng)造好的財務績效。

（3）假設3：中小企業(yè)上市股權集中度和董事會規(guī)模與公司績效正相關

第一大股東持股比例越高， 說明股權集中度就越高， 就越有利于對管理人員實施監(jiān)督和激勵， 從而提高經營績效。董事會規(guī)模越大， 越有利于公司治理結構的完善。如果大股東、董事會在公司治理中確實發(fā)揮著積極的監(jiān)管作用， 將有利于監(jiān)督管理者使其不能為了短期利益而放棄公司的長期投資機會。因此， 股權集中程度越高， 董事會規(guī)模越大， 則

公司績效越高。

4.模型構建

model ：roe=β0+β1 Dbassrt+β2 sum10+β3 pl+β4 Dirnum+β5 Curtotlia +β6 Noncurtotlia +β7 lntotal+μ

（2）實證結果分析

從結果中我們可以看出，（1）08-10年的數據線性擬合較好，08-10年均通過了F 檢驗， 即可以認為模型方程中被解釋變量與解釋變量之間線性關系顯著。（2）Dbassrt（資產負債率）和roe（凈資產報酬率）成反比，這與假設一一致。（3）反應股權集中度的指標：Sum10（前十大股東持股比例）與roe（資產報酬率）成正比，其中08年關系不顯著可能是因為金融危機的影響導致中小企業(yè)收入減少或者市場非理性的行為導致。但是P1（第一大股東持股比率）與roe（凈資產報酬率）的關系不顯著。（4）Dirnum（董事會規(guī)模）、Curtotlia （流動負債率）、 Noncurtotlia（非流動負債率）與roe（資產報酬率）均沒有顯著的線性關系。（5）Intotal（公司規(guī)模）與roe（資產報酬率）顯著的正相關，這與假設二相一致。

由此可見，假設一、假設二成立、假設三存在爭議。

四、研究結論

第一、我國中小企業(yè)上市公司資本結構與績效存在負相關關系。本文通過對中小企業(yè)的實證分析，發(fā)現資本結構與績效存在負相關，這也反應我國企業(yè)融資過程中融資順序和優(yōu)序融資理論的差異。優(yōu)序融資理論放企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。而我國公司首先考慮的是權益融資。這是由于內源不足、債券市場發(fā)展不健全造成的。此外很多績效好的企業(yè)不愿意負債，認為負債會給外部傳遞公司經營不好資金周轉不靈的信息， 同時，固定的債務利息支出也會給企業(yè)帶來一定的負擔。因此， 在我國負債融資多的往往是企業(yè)績效較差的公司。我國債務融資主要方式為銀行貸款，而銀行貸款對中小企業(yè)門檻較高。

第二、公司規(guī)模和企業(yè)績效成顯著正相關。中小企業(yè)作為企業(yè)的初始階段，管理風險和財務風險均較大，而規(guī)模較大的中小企業(yè)通常抵抗風險的能力較強，其在本行業(yè)市場上占據相對優(yōu)勢， 在產品質量、價格以及后續(xù)研發(fā)上更有競爭力，也更容易獲得客戶的信任，相比規(guī)模較小的公司來說更容易創(chuàng)造好的財務績效。

第三、股權集中度和企業(yè)績效相關性不明顯，說明假設三至少是不顯著成立的。結合我國的現實情況，可能是由于我國中小企業(yè)目前股權資本對企業(yè)的控制仍不完善。也可能是由于我國上市公司我國上市公司股權約束力的不足，造成對管理者約束的缺失，使得他們的行為往往偏離投資者的利益， 導致股權集中程度和董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績之間并無明顯的相關性。

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作者簡介：鄭昕薷（1988—），女，漢族，安徽淮北人，在讀研究生，金融學學碩士，單位：江西財經大學，研究方向：公司金融。