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基于中小板企業(yè)項(xiàng)目投資的實(shí)物期權(quán)方法實(shí)證研究

2012-04-29 00:44:03王震勤王維才李丹陽(yáng)
中國(guó)管理信息化 2012年5期
關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目投資中小企業(yè)

王震勤 王維才 李丹陽(yáng)

[摘要] 傳統(tǒng)投資決策方法往往會(huì)低估投資項(xiàng)目的價(jià)值,實(shí)物期權(quán)方法因更充分考慮不確定性和決策柔性的價(jià)值而被認(rèn)為可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的缺陷。本文通過對(duì)中小板企業(yè)投資項(xiàng)目的分析對(duì)此進(jìn)行了驗(yàn)證,結(jié)果表明實(shí)物期權(quán)方法比NPV法能夠更好地解釋股票市場(chǎng)反應(yīng)和更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)項(xiàng)目投資的價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán);中小企業(yè);項(xiàng)目投資

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 05. 011

[中圖分類號(hào)]F830[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673 - 0194(2012)05- 0019- 04

1引言

傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估最常用的方法是凈現(xiàn)值法(Net Present Value,NPV)。NPV是按照行業(yè)基準(zhǔn)投資收益率或其他設(shè)定的折現(xiàn)率將項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流入和流出折現(xiàn)后與期初投資現(xiàn)值相減的差值。如果NPV大于零,則認(rèn)為此項(xiàng)目值得投資,否則放棄該項(xiàng)目。

長(zhǎng)期以來,NPV是被廣泛采用的投資決策方法,它對(duì)不確定性較小、未來現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定的項(xiàng)目的投資價(jià)值評(píng)價(jià)是比較準(zhǔn)確的。然而許多研究指出,NPV方法不能充分、完整地體現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值,尤其是在不確定性較大的條件下,容易低估投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。其主要原因是:①NPV法忽視了不確定性的價(jià)值。傳統(tǒng)分析方法隱含了一個(gè)假設(shè):項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流是可以預(yù)測(cè)的,或者說,未來收益是確定的[1]。如果出現(xiàn)了不確定性,則會(huì)降低這項(xiàng)投資的價(jià)值。在用NPV評(píng)估時(shí),不確定性越大,所使用的折現(xiàn)率會(huì)相應(yīng)提高,則項(xiàng)目的投資價(jià)值就越小。這與現(xiàn)代投資理論的高風(fēng)險(xiǎn)高價(jià)值的觀點(diǎn)是相違背的。②NPV法忽視了投資決策的可延遲性的價(jià)值,認(rèn)為投資決策的形成是固定的或一次性的,并假定項(xiàng)目會(huì)按照預(yù)定計(jì)劃執(zhí)行。然而投資項(xiàng)目,尤其是高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,隨著未來新的信息的出現(xiàn),管理者可能會(huì)相應(yīng)做出項(xiàng)目延期、擴(kuò)張、收縮、放棄等決策改變。這種管理上的靈活性被稱為經(jīng)營(yíng)柔性,使得投資者在投資過程中具有某種選擇權(quán),而無相應(yīng)義務(wù),是有價(jià)值的[2]。NPV法不能反映投資決策靈活性的價(jià)值。

在這種情況下,實(shí)物期權(quán)理論逐漸為投資者所重視。實(shí)物期權(quán),廣義地看,它是項(xiàng)目投資的選擇權(quán),狹義地說,它是項(xiàng)目投資賦予決策者在未來采取某些投資決策的權(quán)利[3]。實(shí)物期權(quán)作為金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)上的擴(kuò)展,其最大的好處是改變了投資者對(duì)于不確定性的看法,使其更加重視機(jī)會(huì)的價(jià)值[4]。項(xiàng)目投資存在多種不確定性,隨著項(xiàng)目的實(shí)施,某些不確定性會(huì)逐漸減少,實(shí)物期權(quán)理論允許投資者在投資后根據(jù)未來新的信息實(shí)施各種調(diào)整的選擇權(quán),不僅考慮了決策者的管理柔性,而且可以從風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造機(jī)會(huì),將某些不確定性轉(zhuǎn)化為投資價(jià)值。

綜上,從理論和方法學(xué)的層面來說,很多研究認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法能夠充分體現(xiàn)不確定性和管理柔性的價(jià)值,具有NPV法不具備的優(yōu)勢(shì)。但在實(shí)踐層面上,實(shí)物期權(quán)方法是否能夠比NPV法更準(zhǔn)確反映項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值,還有待實(shí)證研究的驗(yàn)證。盡管有學(xué)者通過實(shí)證分析證明了實(shí)物期權(quán)方法相較NPV法在項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的優(yōu)越性[5-6],但其所選取的案例多為虛構(gòu)項(xiàng)目數(shù)據(jù),影響了其結(jié)論的說服力。針對(duì)上述情況,本文選取中小企業(yè)板上市公司的投資項(xiàng)目作為研究對(duì)象,分別用NPV法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)價(jià),進(jìn)而判斷哪種方法能更準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目投資的價(jià)值。這樣,一方面數(shù)據(jù)來源是真實(shí)公開的,另一方面可以運(yùn)用股票數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)度,這與實(shí)物期權(quán)的模型構(gòu)建根植于金融期權(quán)的核心假定是相符的。

2研究思路

2.1 實(shí)證研究思路

股票價(jià)格是企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)。通過對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)有新的投資項(xiàng)目信息公布時(shí),往往會(huì)引起股票價(jià)格較大幅度的增長(zhǎng),這個(gè)增長(zhǎng)可以理解為投資項(xiàng)目給企業(yè)帶來的價(jià)值增加。假定股票市場(chǎng)是完善的,企業(yè)的股票價(jià)格反映了企業(yè)的價(jià)值,而投資項(xiàng)目的價(jià)值就能夠通過項(xiàng)目投資對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響來反映[7]?;诖?,本文將選取若干中小板上市公司的投資項(xiàng)目,分別采用NPV和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行項(xiàng)目投資評(píng)價(jià),通過分析并比較二者的評(píng)價(jià)結(jié)果與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性,從而判斷哪種評(píng)價(jià)方法能夠更準(zhǔn)確地反映項(xiàng)目投資價(jià)值。

中小企業(yè)板是深圳證券交易所為了鼓勵(lì)自主創(chuàng)新,而專門設(shè)置的中小型公司聚集板塊。板塊內(nèi)公司尚處于成長(zhǎng)期,普遍具有收入增長(zhǎng)快、盈利能力強(qiáng)、科技含量高的特點(diǎn),然而其規(guī)模較小,經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較低,風(fēng)險(xiǎn)較大。根據(jù)理論研究結(jié)果,實(shí)物期權(quán)比NPV更適合高不確定性條件下的價(jià)值評(píng)估,因而中小板企業(yè)因其高成長(zhǎng)性和高不確定性相伴的顯著特征而適合運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行投資決策。此外,中小企業(yè)板內(nèi)公司股票流動(dòng)性好,交易活躍,對(duì)投資項(xiàng)目上馬的敏感性比較高,因而適合作為本文的研究對(duì)象。

2.2實(shí)物期權(quán)模型選取

本文選取二叉樹期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估。二叉樹期權(quán)定價(jià)模型最早由 Cox,Ross,Rubinstein 在1979年提出。這一模型研究的是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格服從非正態(tài)分布的期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹定價(jià)模型透明度較高、直觀性較強(qiáng),更適合說明期權(quán)定價(jià)的基本概念,該模型具有很強(qiáng)的實(shí)用性,被期權(quán)交易者廣泛使用。

假設(shè)項(xiàng)目的初始價(jià)值為S,經(jīng)過時(shí)間t,其價(jià)值或者以概率P上漲到Su,或者以概率(1-P)下降到Sd。u>1,稱為上漲因子;d<1,稱為下跌因子。通過構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合,采用風(fēng)險(xiǎn)中性估值原理,可以得到期權(quán)定價(jià)模型的公式:

C=■

P=■

u=e■ d=e■

式中,C是期權(quán)的價(jià)值,Cu是下一期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí)期權(quán)的價(jià)值,Cd是下一期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值下降時(shí)期權(quán)的價(jià)值。σ為股票價(jià)格的波動(dòng)率,r?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率,P為風(fēng)險(xiǎn)中性概率。

3實(shí)證研究

通過對(duì)股票市場(chǎng)的考察,我們發(fā)現(xiàn)中小板股票對(duì)新項(xiàng)目投資的敏感性比較高,尤其是高科技類或進(jìn)入新市場(chǎng)的投資項(xiàng)目。所以本文選取了2009-2011年間泰亞股份、中捷股份、盾安環(huán)境、橫店?yáng)|磁、天康生物等16家上市公司的此類投資項(xiàng)目作為研究對(duì)象,各公司的流通股數(shù)和項(xiàng)目投資額見表1。

3.1 NPV法評(píng)價(jià)結(jié)果

由于收集上市公司投資項(xiàng)目具體現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)比較困難,我們直接選用上述16個(gè)項(xiàng)目可行性報(bào)告中專家評(píng)定的稅后的凈現(xiàn)值作為NPV法評(píng)價(jià)結(jié)果,見表1。

3.2 實(shí)物期權(quán)方法評(píng)價(jià)過程及結(jié)果

二叉樹定價(jià)模型相關(guān)變量的取值如下:

(1)波動(dòng)率σ:本文股票價(jià)值波動(dòng)率的計(jì)算,以所選擇上市公司在項(xiàng)目投資的信息披露當(dāng)月和前后各1個(gè)月,共3個(gè)月為數(shù)據(jù)期,股票價(jià)格為收盤價(jià)。先計(jì)算每日的收益率,用標(biāo)準(zhǔn)差表示其日波動(dòng)率,再將其乘以■轉(zhuǎn)化為年波動(dòng)率。

(2)無風(fēng)險(xiǎn)利率r:本文用與項(xiàng)目期限相同的國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。2010年1年期國(guó)債利率為2.60%,3年期國(guó)債利率為3.73%。由于大部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于2010年或者2011年的項(xiàng)目,項(xiàng)目建設(shè)期多在1~3年,所以我們用2010年國(guó)債利率的平均值3.36%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

(3)擴(kuò)展凈現(xiàn)值(ENPV):根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論,項(xiàng)目的投資價(jià)值包含兩部分:一是項(xiàng)目目前現(xiàn)金流的使用,二是投資選擇權(quán)的價(jià)值。據(jù)此可以對(duì)傳統(tǒng)的NPV法進(jìn)行修正,于是便有了擴(kuò)展凈現(xiàn)值的概念,其公式如下:

ENPV=NPV+期權(quán)的價(jià)值

根據(jù)二叉樹定價(jià)公式計(jì)算16個(gè)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值及擴(kuò)展凈現(xiàn)值(見表1)。

3.3 NPV法與實(shí)物期權(quán)方法評(píng)價(jià)結(jié)果比較分析

根據(jù)本文研究思路,在完善的市場(chǎng)環(huán)境下,投資項(xiàng)目的價(jià)值可以通過項(xiàng)目投資對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響來反映。因此,以下本文將分析哪種方法的評(píng)價(jià)結(jié)果與股票價(jià)值波動(dòng)更契合,從而更準(zhǔn)確地反映項(xiàng)目的投資價(jià)值。

本文中股票價(jià)值波動(dòng)用市值增值來衡量,即流通股數(shù)與每股增幅的乘積,見表1。采用SPSS軟件,分別對(duì)上市公司股票市值在項(xiàng)目投入3個(gè)月內(nèi)的市值增值與項(xiàng)目NPV,ENPV進(jìn)行相關(guān)性分析。分析結(jié)果分別見表2和表3。

項(xiàng)目投資NPV ,ENPV與市值增值都在0.01水平上顯著相關(guān),當(dāng)相關(guān)系數(shù)>0.7時(shí),兩個(gè)變量就可以稱為高度相關(guān),因此,NPV與ENPV都與股票市值增值高度相關(guān),其中ENPV與市值增值的Pearson相關(guān)系數(shù)(0.780)更大,更具有相關(guān)性。

通過對(duì)NPV和包含期權(quán)價(jià)值的ENPV的比較,得出以下分析結(jié)果:

(1)如果不考慮其他市場(chǎng)因素的影響,一般地, 項(xiàng)目投資帶來的市值增值遠(yuǎn)大于項(xiàng)目的NPV估價(jià),表明NPV法經(jīng)常會(huì)低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。 而項(xiàng)目的擴(kuò)展凈現(xiàn)值由于包含期權(quán)的價(jià)值,其數(shù)值比NPV值大,與股票市場(chǎng)對(duì)投資項(xiàng)目的反應(yīng)程度更加契合,比NPV方法能更好地發(fā)掘項(xiàng)目的投資價(jià)值。

(2)通過相關(guān)性分析,調(diào)整后的ENPV與股票增值的相關(guān)系數(shù)比NPV大,說明ENPV與股票價(jià)值波動(dòng)更具相關(guān)性。項(xiàng)目投資的擴(kuò)展NPV(ENPV)比標(biāo)準(zhǔn)NPV能更好地解釋市值增值的發(fā)生。

4結(jié)論與不足

本文選取在中小企業(yè)板塊上市的16家公司的投資項(xiàng)目數(shù)據(jù),運(yùn)用二叉樹定價(jià)模型對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值進(jìn)行了測(cè)算,進(jìn)而得到包含期權(quán)價(jià)值的擴(kuò)展凈現(xiàn)值。通過擴(kuò)展凈現(xiàn)值、凈現(xiàn)值與股票市值增值的相關(guān)分析,顯示ENPV與股票價(jià)值波動(dòng)更具相關(guān)性,進(jìn)而得出以下結(jié)論:NPV方法經(jīng)常會(huì)低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值,調(diào)整后的ENPV充分考慮了不確定性和管理彈性對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響,因而能夠更好地解釋市場(chǎng)反應(yīng)和更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)項(xiàng)目投資的價(jià)值。

同時(shí),本文的實(shí)證研究還存在一些不足。一是由于數(shù)據(jù)獲得的難度較大,樣本不夠大,并且不是隨機(jī)抽取。二是股票價(jià)格的影響因素是多方面的,除了項(xiàng)目投資,還有其他因素,如當(dāng)時(shí)的政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等的影響,在分析NPV,ENPV與股票市值增值的關(guān)系時(shí),沒有能夠剔除其他影響因素。以上不足有待在后續(xù)研究中加以完善。

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[收稿日期]2011-11-04

[基金項(xiàng)目]教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(10YJC630266)。

[作者簡(jiǎn)介]王震勤(1976-),女,江蘇儀征人,北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師,博士研究生,主要研究方向:技術(shù)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià),技術(shù)創(chuàng)新。

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