【摘要】2016年上半年中國電子商務(wù)交易規(guī)模達(dá)10.5萬億元，同比增長37.6%。電商的迅速發(fā)展使得電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評估受到越來越多的關(guān)注。電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展具有較大的不確定性，其增長速度、盈利模式等與傳統(tǒng)企業(yè)有較大的不同。因此，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法對于電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值評估來說適用性較差。本文針對電子商務(wù)企業(yè)的具體特點(diǎn)，分析電子商務(wù)企業(yè)中的實(shí)物期權(quán)，選擇合適的實(shí)物期權(quán)模型，對電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。

【關(guān)鍵詞】價(jià)值評估 ?電子商務(wù) ?實(shí)物期權(quán) ?B-S期權(quán)模型

一、引言

自上世紀(jì)90年代以后，互聯(lián)網(wǎng)與電子商務(wù)進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，整個(gè)世界開始步入信息時(shí)代。根據(jù)電子商務(wù)研究中心的數(shù)據(jù)，2016年上半年中國電子商務(wù)交易規(guī)模達(dá)10.5萬億元，同比增長37.6%。截止到2016年6月，中國電子商務(wù)服務(wù)企業(yè)直接從業(yè)人員超過285萬人，由電子商務(wù)間接帶動就業(yè)人數(shù)已超過2100萬人。電子商務(wù)正在國民經(jīng)濟(jì)中扮演著越來越重要的作用，電子商務(wù)的融資、投資活動成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，在企業(yè)的兼并、股改、收購以及資產(chǎn)的拍賣、投資者的投資預(yù)期等方面都需要對電商企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。國內(nèi)外學(xué)者對電商企業(yè)價(jià)值的研究也越來越多，Blodget（1998）建立了修正的市盈率模型，該模型在傳統(tǒng)市盈率法的基礎(chǔ)上，考慮了電子商務(wù)企業(yè)未來市場的份額，并使用此方法成功地預(yù)測了Amazon的股價(jià)。楊青萍（2005）以訪問量、營銷回報(bào)等作為研究對象，進(jìn)行定量分析，來評估電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值。韓通（2013）對電子商務(wù)模式價(jià)值驅(qū)動因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)效率、創(chuàng)新、互補(bǔ)和鎖定為電子商務(wù)模式的四個(gè)價(jià)值驅(qū)動因素。徐超毅（2015）對電子商務(wù)背景下企業(yè)信息化采納模型對企業(yè)價(jià)值增值的影響進(jìn)行了研究，使用結(jié)構(gòu)方程模型對調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。與電子商務(wù)快速發(fā)展的要求相比，現(xiàn)有的電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值評估理論、方法的研究顯得非常薄弱，這就需要探究適合電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評估方法以準(zhǔn)確反應(yīng)企業(yè)實(shí)際狀況。對電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值評估進(jìn)行研究不僅有利于提高電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值評估水平，亦對企業(yè)的經(jīng)營管理者、風(fēng)險(xiǎn)投資者的決策具有重大指導(dǎo)意義，從而可以促進(jìn)電子商務(wù)更好的發(fā)展。

二、電子商務(wù)企業(yè)特點(diǎn)及評估方法選擇

（一）創(chuàng)立時(shí)間短，歷史數(shù)據(jù)缺乏

電子商務(wù)概念1997年引入中國，2010年進(jìn)入大規(guī)模發(fā)展應(yīng)用期。大部分電子商務(wù)企業(yè)都是近幾年才建立起來的，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的缺乏使得傳統(tǒng)的評估方法無法試用。比如利用CAPM模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，一般需要5年以上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

（二）成長性好，但前期投資高，盈利小

目前我國電子商務(wù)企業(yè)的成立如雨后春筍般，但是多數(shù)企業(yè)利潤微薄，有些甚至虧損，這就使得市場法中的市凈率法等不可使用。很多的電子商務(wù)企業(yè)只是目前盈利甚微，但是未來成長性好，盈利較多，若以現(xiàn)時(shí)收益為基礎(chǔ)對該企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，則會低估企業(yè)價(jià)值。

（三）高風(fēng)險(xiǎn)，增長率不確定

電子商務(wù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比有著較高的風(fēng)險(xiǎn)，這種高風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在對于未來的不可預(yù)見上，電子商務(wù)企業(yè)很可能在短期內(nèi)就大量盈利、迅速擴(kuò)張，也有可能迅速退出歷史舞臺，所以電商企業(yè)的增長率難以估計(jì)，這就使得預(yù)計(jì)未來的現(xiàn)金流量比較困難，傳統(tǒng)的DCF法等難以運(yùn)用。

由電子商務(wù)企業(yè)的特點(diǎn)可以得知，傳統(tǒng)的評估方法—收益法、成本法、市場法等并不適用于電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評估。

三、實(shí)物期權(quán)理論及電子商務(wù)企業(yè)中的實(shí)物期權(quán)

期權(quán)是指持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)有權(quán)力但不承擔(dān)義務(wù)，按事先約定的價(jià)格買賣某種商品或財(cái)產(chǎn)的權(quán)力。麻省理工大學(xué)的Stewart Myers（1977）教授首次將金融期權(quán)引入實(shí)物領(lǐng)域，形成了實(shí)物期權(quán)概念。實(shí)物期權(quán)是指標(biāo)的資產(chǎn)為某個(gè)投資項(xiàng)目或者某個(gè)企業(yè)的期權(quán)，實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物界的延伸。實(shí)物期權(quán)通常表現(xiàn)為收縮期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)這兩種主要的形式，同時(shí)也有放棄期權(quán)、推遲期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。電子商務(wù)企業(yè)中主要存在以下實(shí)物期權(quán)：

（一）增長期權(quán)

電子商務(wù)企業(yè)在未來的發(fā)展中，會形成追加投資的期權(quán)，增加無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投入以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)，開拓新的業(yè)務(wù)范圍的期權(quán)等。

（二）延遲期權(quán)

電子商務(wù)企業(yè)為了獲得超額收益，注重對新市場、新領(lǐng)域的擴(kuò)展，會投入很高的研發(fā)成本，但是新市場、新領(lǐng)域的不確定性很大，如果失敗，則企業(yè)將產(chǎn)生巨額損失。因此，電商企業(yè)可能先對新的市場、領(lǐng)域進(jìn)行觀察，等到前景明朗時(shí)在進(jìn)行研發(fā)投資，這樣企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就會變小，減小損失，增加企業(yè)的價(jià)值。

（三）放棄期權(quán)

電子商務(wù)企業(yè)面臨的不確定性較大，如果在未來發(fā)展投資決策過程中，某一重要外界環(huán)境發(fā)生了突然的重大變化，對企業(yè)投資產(chǎn)生的不利影響會一直持續(xù)下去，那么企業(yè)的管理決策者就應(yīng)該放棄這種投資，以減少企業(yè)的損失。

（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)

電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值增加中很大一部分來自于對商機(jī)的把握，如果管理決策者發(fā)現(xiàn)了某一領(lǐng)域中存在很大的商機(jī)，那么可以暫停盈利性不大的投資，將資金轉(zhuǎn)換到商機(jī)較大的投資中，優(yōu)化企業(yè)資源配置，增加企業(yè)價(jià)值。

根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，實(shí)物期權(quán)法可以很好地適用于電子商務(wù)企業(yè)的特點(diǎn)，充分考慮電子商務(wù)企業(yè)的不確定性，將傳統(tǒng)估價(jià)方法中難以評估的賬外無形資產(chǎn)價(jià)值、潛在的投資機(jī)會、管理柔性都融入企業(yè)價(jià)值之中，使電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評估更加準(zhǔn)確真實(shí)。

四、實(shí)物期權(quán)法在電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值評估的應(yīng)用

期權(quán)定價(jià)方法有很多種，目前廣泛應(yīng)用于實(shí)務(wù)領(lǐng)域的主要有二叉樹模型和Black-Scholes模型。

二叉樹模型的期權(quán)定價(jià)公式為：

單期二叉樹模型：f=e-rt[pfu+（1-p）fd]

兩期二叉樹模型：f=e-2rt[p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd]

公式中，f為期權(quán)價(jià)值，t代表每期的時(shí)間長度，p和（1-p）分別為標(biāo)的資產(chǎn)未來一期價(jià)格上升和下降的概率。u、d分別代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值上升一次后為原來的倍數(shù)和下降一次后為原來的倍數(shù)，fu、fuu分別代表標(biāo)的資產(chǎn)上升一次后的價(jià)值和上升兩次后的價(jià)值;fd、fdd分別代表標(biāo)的資產(chǎn)下降一次和下降兩次后的價(jià)值。fud代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值先上升一次和再下降一次后的價(jià)值。

利用二叉樹期權(quán)模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值，對實(shí)物期權(quán)的期數(shù)劃分越詳細(xì)，則計(jì)算結(jié)果越準(zhǔn)確。

Black-Scholes模型由美國芝加哥大學(xué)教授Fischer Black和斯坦福大學(xué)教授Myron Scholes建立的期權(quán)估價(jià)模型，后被用于實(shí)物期權(quán)領(lǐng)域，其定價(jià)公式如下：

買方期權(quán)價(jià)值C0=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

賣方期權(quán)價(jià)值P0=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）

公式中，e-rt代表連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值系數(shù);N（d1）和N（d2）分別表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下變量小于d1和d2時(shí)的累計(jì)概率。d1和d2的取值如下：

■

其中，S表示標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值，X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，t表示期權(quán)到期的時(shí)間，σ表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動率，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。

本文選取焦點(diǎn)科技（002315）作為B-S模型的評估案例進(jìn)行分析，本文所選數(shù)據(jù)來自于深圳證券交易所官網(wǎng)。由于可以取得的最近公開財(cái)務(wù)報(bào)表為2016年6月30日的半年報(bào)，所以本文以2016年6月30日為基準(zhǔn)點(diǎn)對焦點(diǎn)科技（002315）進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。

對于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值S的選擇：通過深圳證券交易所查得2016年6月30日焦點(diǎn)科技的收盤價(jià)為67.46元，已發(fā)行普通股總計(jì)117500000股，經(jīng)計(jì)算可得其市值為7926550000元，即S=7926550000。期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X的選擇：在金融期權(quán)中，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格超過執(zhí)行價(jià)格時(shí)，執(zhí)行看漲期權(quán)就能得到期權(quán)收益。同樣地，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)大于負(fù)債賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)股東就具有獲得剩余收益的權(quán)力。所以這里選擇負(fù)債的價(jià)值為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X，查閱報(bào)表可得X=428153706.83。行權(quán)時(shí)間t的選擇：中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的平均壽命為三至五年，焦點(diǎn)科技屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分支中的電子商務(wù)企業(yè)，經(jīng)營狀況良好，并且發(fā)展前景較好，因此行權(quán)期限估計(jì)為5年。無風(fēng)險(xiǎn)利率r的選擇：根據(jù)行權(quán)期限5年的估計(jì)，查閱得知2016年7月14日國家發(fā)行的第十五期5年國債的票面利率為2.65%，以此作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ的計(jì)算：本文選取公司自2009年12月9日上市至2016年6月30日共1587個(gè)交易日的股票收盤價(jià)數(shù)據(jù)，經(jīng)計(jì)算得到日股價(jià)波動的標(biāo)準(zhǔn)差為3.37%，再將日標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行年化處理，用3.37%乘以■，得到年標(biāo)準(zhǔn)差為53.31%，即σ=53.31%，σ2=28.42%

根據(jù)以上的分析，B-S模型中的5個(gè)參數(shù)都已經(jīng)被合理的估計(jì)出來，將其帶入公式，計(jì)算得出d1=3.1556，d2=1.9636，N（d2）=0.9753，C =7554451918元。

五、結(jié)束語

從上文的計(jì)算分析中可以得知，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法的B-S模型計(jì)算的2016年6月30日焦點(diǎn)科技（002315）的價(jià)值為7554451918元，而其當(dāng)時(shí)的市場價(jià)值為7926550000元，說明焦點(diǎn)科技2016年6月30日的股票價(jià)格被高估。這一點(diǎn)可以從此后股票的價(jià)格走勢得到驗(yàn)證，根據(jù)深圳證券交易所查詢的數(shù)據(jù)可以得知，焦點(diǎn)科技的股票價(jià)格在7月份短暫的上漲之后，在8月份和9月份都處在下降的通道中，截至2016年9月22日股票價(jià)格跌至62.69元。

綜上所述，通過對焦點(diǎn)科技的企業(yè)價(jià)值的評估，很好地驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)法的B-S模型可以在一定程度上適用于電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評估。雖然實(shí)物期權(quán)法的B-S模型在評估電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值時(shí)相較于傳統(tǒng)方法有一定的優(yōu)勢，但是其應(yīng)用也有自身的難點(diǎn)，即對于模型參數(shù)的選取和調(diào)整。參數(shù)選取的是否合適將直接影響評估的結(jié)果，因此在如何使得參數(shù)的選取更加合理方面，還有待進(jìn)一步的研究和探索。

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作者簡介：管喆（1989-），男，漢族，安徽淮南人，就讀于杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院資產(chǎn)評估專業(yè)，碩士研究生，研究方向：企業(yè)價(jià)值評估。