高培濤

【摘 要】 我國上市公司具有股權集中、控股股東普遍存在以及國有股比例較大等特點，這些特點造成了兩類代理問題即“大股東掠奪”和國有上市公司中“內(nèi)部人控制”的廣泛存在。鑒于我國上市公司股權結構及其代理問題的特殊性，機構投資者作為外部大股東要參與公司治理，應從兩方面發(fā)揮功能：一是對控股股東進行制衡；二是在國有公司產(chǎn)權不清晰的情況下，對國有股東進行“補位”，代表股東監(jiān)督“管理者腐敗”。

【關鍵詞】 上市公司； 代理問題； 機構投資者； 制衡與補位

作為現(xiàn)代公司制度的伴生物，委托—代理關系是由兩權分離引起的，而代理問題和代理成本則主要源于委托—代理關系中信息不對稱以及委托人與代理人之間利益的不一致。在不同的國家，上市公司中的代理問題存在很大的差別：在英、美等成熟市場國家其代理問題主要集中在股東與經(jīng)理層之間，而德、日等國家則主要體現(xiàn)在關系投資者與外部投資者之間。

早在1995年，斯坦福大學的青木昌彥教授就提出了著名的“內(nèi)部人控制”命題，來說明轉(zhuǎn)軌市場上的代理問題。然而，作為一種強制性的制度變遷，制度設計者們的目標及其偏好在轉(zhuǎn)軌過程中起了主導作用，從而導致改革的方式、過程以及結果在不同國家出現(xiàn)了很大的差別，企業(yè)內(nèi)部形成的代理問題也不一樣。

一、我國上市公司的所有權與控制權分布

現(xiàn)代企業(yè)制度是一個包括公司所有權、控制權、治理權和經(jīng)營權在內(nèi)的權利系統(tǒng)，四種權利要素既相互獨立又相互制約，共同決定著企業(yè)的運營和績效，而所有權和控制權在其中又顯得尤為重要。在兩權分離的情況下，所有權更多的體現(xiàn)為剩余索取權或現(xiàn)金流權，控制權更多的是指剩余控制權，只有剩余索取權和剩余控制權相互匹配才能減少代理人的機會主義和代理成本；否則，由于信息不對稱、契約不完備等原因，內(nèi)部人就會利用手中的控制權通過侵占公司或投資者的利益來為自己謀利，比如過度消費公司的財產(chǎn)、營造“個人帝國”以防被人替換、粉飾報表以提升人力資本地位等。

在我國，由于市場環(huán)境、法制缺失以及其他歷史原因造成了上市公司股權集中、控股股東普遍存在以及國有股比例較大等問題，使內(nèi)部權力配置存在很多不合理的地方。La Porta et al. （1999） 發(fā)現(xiàn)，控股股東除了直接控制外，一般還會通過金字塔股權結構、交叉持股等復雜的控制鏈條對上市公司進行間接控制，形成最終（或?qū)嶋H）控制人，導致所有權與控制權的分離；此外，在對小股東法律保護較差的國家，金字塔等股權結構較多，大股東控制較為嚴重；而在法律保護較完善的國家，以剝奪為目標的股權結構就較少。

根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的資料，2010年末我國A股上市公司中有2 107家披露了直接控股股東持股比例，其中，只有44家披露無控股股東和實際控制人，其平均值為38.16%，最大的為99.32%，中位數(shù)為37.50%（見表1）。從直接控股股東的股份性質(zhì)來看，法人股有3家，高管股50家，國家股68家，國有法人股376家，國有股2家，境內(nèi)法人股379家，境內(nèi)自然人290家，境外法人44家，流通A股850家（其中，受國有企業(yè)或政府部門實際控制的有314家），其余2家為募集法人股。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，受國有企業(yè)或政府部門直接或?qū)嶋H控股的上市公司711家，占樣本公司的33.75%，這說明盡管股權分置改革已經(jīng)完成，國有股減持工作也取得了很大進展，但國有股主導的股權結構還會持續(xù)一段時間。國有股的一個明顯缺陷就是所有者可能“事實缺位”，而且持股比例過大會減弱外部股東參與公司治理的能力，導致公司代理成本的上升。余明桂等（2007）按照最終控制人的性質(zhì)，將上市公司分為政府控股、家族控股以及其他股東控股，并發(fā)現(xiàn)政府控股的上市公司其代理成本要大于家族和其他股東控股的公司。

在新興市場上，由于外部市場不完善，通過多元化經(jīng)營可以降低風險、減少交易費用，因而很多業(yè)務都是通過關聯(lián)企業(yè)完成的，關聯(lián)企業(yè)的大量存在導致了復雜的企業(yè)族系結構，促生了大量的企業(yè)集團。我國絕大多數(shù)的上市公司最初是通過國有企業(yè)改制、資產(chǎn)剝離上市的，背后存在大量集團形式的母公司。國泰安的數(shù)據(jù)也顯示，2010年末我國上市公司的直接控股股東為集團公司的有953家，占到全部樣本的45.23%。同單一公司相比，集團公司復雜的股權和組織結構使控股股東更容易掠奪外部股東和公司的財產(chǎn)與利潤。

由于直接控股股東和實際控股股東或者為同一人（或公司），或者有行政隸屬關系或控股關系，所以實際控股股東與直接控股股東股份性質(zhì)的分布基本一致，但實際控股股東持股比例要比直接控股股東的持股比例平均低3.22%；此外，實際控股股東的控制權要比其所有權高5.43%，這充分說明我國上市公司中存在現(xiàn)金流權與控制權的分離。如果按照La Porta et al.（1999）以20%和10%的界限來確認是否存在終極控制者，我國上市公司在2010年末存在實際控制股東的比例分別達到79.78%和87.61%；而如果以30%（余明桂等，2007）作為界限，則2010年底我國上市公司的比例達到60.65%。較高的控制權使最終控制人除了可以分離現(xiàn)金流權和控制權外，還可以向董事會派駐較多的代表以控制董事會和高管職位從而影響公司決策。

二、大股東掠奪與“內(nèi)部人控制”

相對于中東歐國家的“休克療法”，我國的改革是通過“漸進式”的私有化，即國有股的逐步減持來進行的。“漸進式”的改革使國有股權比例一直處于世界最高水平之列，在外部治理機制較弱的情況下，造成了公司內(nèi)部委托—代理問題比較復雜，兩類代理問題都比較明顯：不僅有大股東侵占中小股東利益的“隧道挖掘”（Tunneling）行為，還有國有企業(yè)中所有者“事實缺位”造成的“內(nèi)部人控制”問題。

我國上市公司的股權集中于控股股東，外部股東很難對其形成有效制約，從而為控股股東侵占外部股東的利益提供了可能，此外，市場發(fā)展的滯后以及法律制度的缺失導致對中小投資者的保護很差，控股股東的利益侵占行為很容易實現(xiàn)，如非法占用上市公司的資金、將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至其他子公司，通過關聯(lián)交易對上市公司進行高價銷售和低價買進、讓上市公司為其提供債務擔保、抵押等等。

股權分置改革解決了我國非流通股交易的問題，也解決了股票“同股不同權”的問題，但可以交易并不等于控股股東會進行交易。李臘生（2007）認為，按2004年非流通股占64%，平均對價水平10送3的比例來計算，股改后原來的非流通大股東所占有的份額也在53%左右，意味著上市公司平均有一半以上的股權集中在大股東手中，從而不會失去對上市公司的控制權，而且非流通股上市流通意味著大股東的勢力有可能從一級市場擴展到二級市場，因為他們可以炒作本公司的股票并從中獲利，而這對于擁有真實所有權的民營控股股東來說，更是如此。蔡奕和嚴曉寧（2008）也認為，股改前民營控股股東主要以掏空等方式謀利，而股改后通過二級市場交易將成為他們獲利的主要方式。

股東作為企業(yè)剩余風險的承擔者，他們從上市公司中獲取的收益是不確定的，因而處于一種不完全契約的狀態(tài)。在實踐中，股東權益一般是通過兩條途徑來保護的，即法律和公司治理，但不管采取哪條途徑，要想很好地解決股東權益保護問題，前提必須是產(chǎn)權清晰。然而，在國有上市公司中經(jīng)營者侵占股東利益的行為比較普遍，這主要是因為：首先，國有股的所有權弱化，出資人代表事實缺位的現(xiàn)象比較普遍，作為大股東的國家很難對經(jīng)營者進行有效的監(jiān)督、激勵與約束；其次，國有企業(yè)往往負有政治目標和社會任務，會受到非市場的行政干預，治理的行政化使外部投資者很難對行政任命的經(jīng)理人進行監(jiān)督；再次，“外部人內(nèi)部化”加劇“內(nèi)部人控制”，使少數(shù)有權從上市公司獲利的群體如國有股權代表、部分官員等與經(jīng)營者串謀，共同損害公司和其他股東的利益。隨著股權分置改革的完成，很大一部分國有股獲得了流通權，這有利于改變國有股“一股獨大”的狀況，但仍有許多國有上市公司除了受到不恰當?shù)男姓深A外，其多級委托代理關系以及“所有者缺位”的現(xiàn)象依然沒有改變，“內(nèi)部人控制”的格局也沒有得到很好的改善，從而使其代理成本始終處于較高的水平。

三、機構投資者的“制衡”與“補位”功能

最優(yōu)的公司治理結構應是一種狀態(tài)依存控制權結構，即控制權應當與自然狀態(tài)相關，不同狀態(tài)下企業(yè)應當由不同的利益要求者控制。目前，我國上市公司的治理結構不是有效的，公司治理的“內(nèi)部人控制”和國有控股的普遍性使董事會缺乏真正的獨立性，很難建立真正有效的治理機制。所以，針對我國上市公司存在的兩類代理問題，機構投資者作為迅速崛起的外部大股東，在參與公司治理方面應從兩方面發(fā)揮作用：一是通過股權制衡對控股股東進行制約和牽制，減少大股東對中小股東和公司利益的侵害；二是在國有上市公司中，在所有者“缺位”或“事實缺位”的情況下，作為股東代表對管理層進行監(jiān)督，防止“管理腐敗”。

（一）大股東掠奪與機構“制衡”

大股東掠奪主要是通過控制權來獲取私人收益的，比如大額所有權溢價、投票權溢價以及代理權競爭收益等，而控制權私人收益的大小又與控股股東持有股份的絕對規(guī)模、現(xiàn)金流權與控制權的分離等因素有關：控股股東持股規(guī)模越大，外部股東對其監(jiān)督的影響力就越弱，二者之間的信息不對稱就越嚴重，大股東就越有能力進行掠奪；而現(xiàn)金流權與控制權的分離可以讓大股東的收益內(nèi)化而成本外化，兩權分離的程度越大，大股東進行掠奪的欲望就越強。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的資料，以控制權與現(xiàn)金流權的差值進行計算，2005至2010年我國A股上市公司的兩權分離度一直處在6%~7%之間，但有緩慢下降的趨勢。

由于我國上市公司控股股東持股規(guī)模較大，而且企業(yè)集團內(nèi)部復雜的股權結構使現(xiàn)金流權與控制權的分離較為普遍，造成了我國上市公司的大股東掠奪現(xiàn)象較為嚴重。唐宗明和蔣位（2002）的研究表明，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。楊興君等（2003）、張華等（2004）、韓志麗等（2006）通過對我國民營上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離的研究也發(fā)現(xiàn)，民營上市公司中的金字塔式股權結構非常普遍，實際控制人以較少的股份獲得了較大的控制權，大股東掠奪導致民營上市公司的價值下降。

依據(jù)大股東對上市公司的控制力，可將其劃分為控股股東和非控股股東，如果一個公司的股權制衡度很高，非控股大股東就很容易對控股股東進行替代和牽制，從而減小單一股東絕對控股的可能性以及控制權私人收益的規(guī)模，降低大股東進行掠奪的動力；而上市公司中如果存在幾個主要股東，在重大決策上必須相互協(xié)商，很多損害中小股東利益的決策就有可能避免。國內(nèi)外很多的研究也證明，同高度集中和高度分散的股權結構相比，股權集中度適中、存在相對控股股東并且有其他大股東制衡的公司業(yè)績會更好（Black and Coffee， 1994；Stuart and Laura， 2000；孫永祥等，1999）。

相對于我國以個人投資者為主體的中小股東來說，機構投資者作為廣大中小投資者的代表，從持股規(guī)模、集中度、信息渠道以及成本等方面看在上市公司中發(fā)揮大股東的監(jiān)督優(yōu)勢都是可行的。隨著股權分置改革的完成以及國有股減持的推進，機構投資者還可以作為國有股份的受讓者，不斷提高持股比例，增加其在證券市場上的份額，改變我國目前大多數(shù)上市公司絕對控股的格局，或者更進一步，通過并購、重組等活動實現(xiàn)控制權的爭奪，促進資本市場功能的良性發(fā)揮，從外部市場給控股股東或管理層以競爭壓力。所以，機構投資者應向“積極主義”轉(zhuǎn)變，扮演外部大股東的角色。

目前，我國上市公司中仍有相當一部分是絕對控股，而機構投資者的規(guī)模以及集中度與之相比還較小，這無疑會限制機構投資者對公司治理的參與，針對這種情況，機構投資者可以通過組建機構聯(lián)盟、發(fā)起代理權爭奪等方式來加強自身的實力以抗衡控股股東。但是，在機構持股比例偏低的情況下，其表決權很難超越擁有控制權的大股東，他們可能就會放棄對公司治理的參與，甚至轉(zhuǎn)而屈服于大股東或與其合謀。

（二）內(nèi)部人控制與機構“補位”

從代理理論的角度來講，公司治理的目的在于緩解外部股東與“內(nèi)部人”之間的代理沖突，但在不同的股權結構下，代理沖突的表現(xiàn)是不一樣的。一般來說，股權越集中，大股東對管理者監(jiān)督的效果就越好，存在于股東與管理者之間的第一類代理成本也越小，但這僅限于在產(chǎn)權清晰的情況下。

在我國，國有上市公司內(nèi)部的代理鏈條一般都很長，從全國人大到中央政府，再到地方政府，層層委托—代理關系造成了所有者缺位或“事實缺位”，國有資產(chǎn)管理局（或國有資產(chǎn)管理公司）雖然是國有企業(yè)的大股東，但復雜的代理關系使國有企業(yè)的控制權不是很清晰，國有股東權利執(zhí)行得不徹底，作為國有股代表的管理者成了公司的“內(nèi)部人”。此外，很多國有公司的管理者是由政府直接派駐的官員，其目標可能是特定的社會目標和政治任務，而不是公司價值的最大化，以個人投資者為主的中小股東又沒有足夠的資源和動力對他們實施監(jiān)督，所有這一切造成了國有上市公司的管理者作為公司“內(nèi)部人”，可以毫無顧忌地通過各種“管理腐敗”行為為自己牟取私利、侵害股東權益，如高額的薪酬或灰色收入、在職消費、通過過度多元化擴張公司規(guī)模、為自己撈取政治資本等。

我國既要維持較高的經(jīng)濟增長，又要保持高就業(yè)，較高的國有股比例是很難做到的；同時，為了促進資本市場的流動性，國有股減持是必需的。但國有股減持也要有個底線，那就是必須要保證我國公有制的主導地位以及國家對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控能力，同時還要在轉(zhuǎn)型期法律法規(guī)不健全、信用經(jīng)濟不發(fā)達的情況下，保證能夠抑制私人投資者和機構投資者帶來的道德風險，因此，在我國外部治理環(huán)境不可能短時期迅速改善以及國有股份大量存在的情況下，國有上市公司中的“管理腐敗”行為也不可能很快消失。此外，盡管管理者持股和股票期權可以減輕股東與管理者之間的代理沖突，但由于我國資本市場對公司價值反映的低效，在國有上市公司中高管持股并不是一個普遍現(xiàn)象，股票期權實施的效果也不是很好。

我國機構投資者的崛起，改變了國有上市公司“所有者缺位”的狀況，同非人格化的國有大股東相比，產(chǎn)權明晰的機構股東為了保護自身的利益更有能力和動機去監(jiān)督國有上市公司中的管理者，在受讓國有股減持的股份后，機構股東可以實現(xiàn)對國有股東的“補位”，進而填補對管理者監(jiān)督的“真空”，這也意味著股權從國家手中轉(zhuǎn)移到機構手中之后，原來“弱股東、強管理者”的格局會有所改觀，機構股東會從管理者手中奪回失去的權力。由于持股比例的限制，機構股權可能并不足以對國有股權代表的管理者產(chǎn)生決定性的影響，讓他們服從外部股東的利益，但機構投資者可以通過委托投票或累積投票等途徑增加獨立董事的比例、分離董事長與總經(jīng)理的職位以增進董事會的獨立性，還可以通過一系列的積極主義行為，如社會公告、股東建議以及私下協(xié)商等方式增強董事會和管理者的責任感，并在上市公司的重大戰(zhàn)略決策如擴張、并購、創(chuàng)新等方面表明自己的意見，以提高公司的治理水平、績效和價值。

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