嚴(yán)復(fù)海 王玨

【摘 要】 并購活動中存在著大量的低效并購和無效并購，一個重要因素是企業(yè)在并購定價中存在過度支付。文章分別從“理性人假設(shè)”和“非理性人假設(shè)”兩個角度對過度支付的主觀原因進行了探討，認(rèn)為代理問題、大股東控制行為、管理者過度自信、并購競價等是產(chǎn)生過度支付的主要原因，并針對我國并購市場的特點，提出相應(yīng)對策。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購； 過度支付； 動因

一、引言

并購作為一種外延的經(jīng)濟發(fā)展方式，已日益成為全球企業(yè)尋求快速發(fā)展、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要手段。隨著資本市場的逐步完善和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入進行，我國企業(yè)的并購活動也日益頻繁，2001年至今，并購事件數(shù)量及并購成交金額持續(xù)增長，僅2010年我國企業(yè)宣布并購交易案例就有2 771起，環(huán)比上升13.80%；披露交易額1 772.1億美元，環(huán)比增長35.87%①。然而，在繁榮的并購市場中，并非所有的并購都能實現(xiàn)價值增值，也存在大量并購活動減損公司價值的現(xiàn)象。

造成企業(yè)并購失敗的原因有很多，并購定價中的過度支付是其重要原因之一。過度支付是指并購企業(yè)預(yù)期合并可使企業(yè)的效率提高，愿意以高于市場預(yù)期的價格進行并購。一般而言，企業(yè)支付的并購價格要高于目標(biāo)企業(yè)自身的價值，即企業(yè)在并購定價時存在并購溢價。合理的并購溢價，被認(rèn)為是收購企業(yè)對于未來協(xié)同效應(yīng)的合理預(yù)期，但并購支付的溢價過高，交易價格大于并購所能帶來的預(yù)期收益時，會導(dǎo)致企業(yè)在未來無法實現(xiàn)對價格的補償，企業(yè)并購后發(fā)生價值毀損，則被認(rèn)為企業(yè)在并購定價中出現(xiàn)過度支付。陳曉慧、孫濤（2008）對溢價支付的業(yè)績補償模型進行了研究，結(jié)果表明，我國企業(yè)并購時支付的溢價過高，導(dǎo)致企業(yè)在并購后難以予以補償，造成企業(yè)的價值毀損。

廖俊杰、陳家妤（2009）對臺灣并購市場中的并購溢價進行研究，結(jié)果顯示當(dāng)溢價率超過36.98%時，則企業(yè)并購存在過度支付。近年來，我國出現(xiàn)大量高溢價并購活動，其溢價率遠(yuǎn)超出以上結(jié)論中的限定范圍，如界龍實業(yè)2010年以高達278%的溢價率對上海界龍浦東彩印公司實施并購；同年5月16日廣安愛眾宣布擬以147%的溢價率對云南紅石巖水電開發(fā)有限公司72.09%的股權(quán)進行收購②。此類案例在我國并購市場上屢見不鮮，表明在我國企業(yè)并購定價的過程中存在過度支付現(xiàn)象。

二、過度支付的動因分析

并購定價中過度支付的原因可以從客觀和主觀兩個角度對其進行解釋。從客觀角度來看，并購雙方的信息不對稱是導(dǎo)致過度支付的重要原因之一，并購活動中信息的不完全性和虛假性使得收購企業(yè)制定的并購價格偏離真實價值，導(dǎo)致過度支付；從主觀角度來看，并購方的代理問題、管理者過度自信是導(dǎo)致過度支付的重要原因。學(xué)術(shù)界關(guān)于過度支付產(chǎn)生的原因主要有兩種觀點：一是“理性人”假設(shè)下的代理問題導(dǎo)致的過度支付；二是“非理性人”假設(shè)下的過度自信導(dǎo)致的過度支付。我國處于資本市場轉(zhuǎn)軌的特殊時期，造成企業(yè)并購過程中過度支付的原因，既與傳統(tǒng)理論有相似之處，又存在特殊經(jīng)濟背景所帶來的差異性。本文主要從主觀角度對產(chǎn)生過度支付的原因進行分析：

（一）“理性人假設(shè)”下過度支付產(chǎn)生的原因

1.代理問題導(dǎo)致的過度支付。大量自由現(xiàn)金流的存在，容易導(dǎo)致股東和管理層的利益沖突。股東與管理層目標(biāo)函數(shù)的差異，使管理者更傾向于將自由現(xiàn)金流用于獲取自身的私有收益，而并購就成為實現(xiàn)這一目的的有效手段。管理層通過并購，擴大公司規(guī)模，不斷增加可控資源，實現(xiàn)其私有收益最大化。由于并購對象的相對稀缺，管理者在支付并購價格時，會以高于市場預(yù)期的價格進行并購，進而導(dǎo)致過度支付。

我國證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特殊性，上市公司普遍采用配股或發(fā)放股票股利的分紅模式，而不發(fā)放現(xiàn)金股利，特有的股利分配方式導(dǎo)致我國多數(shù)上市公司聚集了大量的自由現(xiàn)金流。研究表明，現(xiàn)金流多的企業(yè)更容易出現(xiàn)代理問題，掌控大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理人往往以過度支付形式擴大自身私有利益。雖然企業(yè)負(fù)債對于代理問題具有一定的約束，但我國證券市場中，債權(quán)在一定程度上只能作為一種軟約束，經(jīng)理人更有可能出于建造企業(yè)帝國滿足私有收益的需求而將自由現(xiàn)金流用于過度支付。

2.大股東控制行為導(dǎo)致的過度支付。西方經(jīng)典理論認(rèn)為大股東控股是影響并購業(yè)績的重要因素之一，但是，大股東控股并不被認(rèn)為是影響并購價格的因素。相對于西方上市公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國上市公司由于歷史原因，存在股權(quán)分置、股權(quán)高度集中、一股獨大的現(xiàn)象。這使得大股東控制行為不僅影響并購業(yè)績，同時也可能成為導(dǎo)致企業(yè)在并購中過度支付的一個重要因素。

股權(quán)分置改革前，我國上市公司股權(quán)集中度較高，公司控制人多為國有控股的非流通股股東。相對于流通股股東，非流通股股東的收益更多地取決于上市公司凈資產(chǎn)的增加，這導(dǎo)致非流通股股東期望通過增加自身的凈資產(chǎn)來實現(xiàn)其私有收益，而并購就是實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模擴張的有效途徑之一。該類企業(yè)并購活動的目的不在于通過并購實現(xiàn)價值創(chuàng)造，而是期望通過并購，實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的擴張，實現(xiàn)控股股東私有收益最大化。股權(quán)分置改革后，雖然消除了股權(quán)的流通性差異，但股權(quán)集中度高的現(xiàn)象并未得到根本改觀。因此，股權(quán)集中度較高的企業(yè)在進行并購定價時，極有可能通過支付過高的價格來推動并購的實現(xiàn)，從而達到其獲取控制權(quán)收益的目的。

（二）“非理性人假設(shè)”下過度支付產(chǎn)生的原因

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，由于存在認(rèn)知過程中的偏差和情緒、情感等方面的偏好，人們無法以完全理性的方式作出無偏差的估計。人類的理性是有限的，現(xiàn)實中的投資者和決策者并非傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論所假設(shè)的感情中立或是純粹的利己主義者，認(rèn)知的偏差決定了決策者在進行投資決策時必然出現(xiàn)理性以外的情緒及決策行為。上市公司的決策者在進行并購定價時，由于各種心理因素的影響，容易作出偏離理性的決策，從而形成并購過度支付現(xiàn)象。

1.管理者過度自信導(dǎo)致的過度支付。過度自信理論源于社會心理學(xué)，指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等心理因素的影響，導(dǎo)致管理者對自身的評價過于樂觀。過度自信是一種認(rèn)知偏差，相對于普通人，管理者過度自信的傾向更為明顯。Roll（1986）首度將過度自信引入到公司并購的研究，并提出“自大”假說，認(rèn)為管理者對自身能力過于自信，導(dǎo)致其高估并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，低估甚至忽視并購過程中的潛在風(fēng)險及不確定性，最終導(dǎo)致企業(yè)在并購過程中支付過高的價格。Pekka Hietala等人（2000）采用案例分析的方法，通過研究股票價格的波動所反映的信息來推斷并購定價中的過度支付，結(jié)果表明，企業(yè)在并購過程中存在過度支付，且認(rèn)為導(dǎo)致過度支付的原因是由于管理者過度自信引起的。

我國的上市公司絕大多數(shù)為國有企業(yè)，其管理人員一般是由政府任命而非經(jīng)理人市場產(chǎn)生，因而高管人員在投資決策時更傾向于過度自信。 郝穎、劉星和林朝南（2005）的研究結(jié)果表明，在實施股權(quán)激勵的上市公司中，近四分之一的管理者存在過度自信的行為。我國現(xiàn)階段經(jīng)理人市場尚不完善，缺乏有效的約束機制和監(jiān)督機制，管理層在進行各項決策時主觀性較強，且存在盲目性和隨意性。過度自信的管理者由于過分相信自身判斷能力，并購時往往忽視現(xiàn)有信息及客觀情況，低估可能導(dǎo)致并購失敗的各種風(fēng)險，主觀相信目標(biāo)企業(yè)被市場低估，并認(rèn)為憑借自身能力能夠?qū)崿F(xiàn)并購預(yù)期帶來的協(xié)同效應(yīng)，進而在制定并購價格時愿意以高價實現(xiàn)并購。因此，管理者的過度自信在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)在進行并購定價時出現(xiàn)過度支付。

2.并購競價導(dǎo)致的過度支付。當(dāng)存在多個企業(yè)爭奪標(biāo)的資產(chǎn)時，并購市場就轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃频呐馁u市場。在一場資產(chǎn)價值不確定的拍賣中，投標(biāo)者為獲取標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，即使準(zhǔn)確地估計了資產(chǎn)的平均價值，也會因為并購競價程度的加劇，而為資產(chǎn)支付更高的價格。只要圍繞著拍賣品有許多可能的競標(biāo)者，那么競標(biāo)的成交價格就是過度支付。Varaiva（1988）對并購高溢價的影響因素進行研究的結(jié)論表明：在并購活動中，并購競爭的投標(biāo)單位的數(shù)量越多，并購高溢價的情況就越容易發(fā)生。

相對于國外“場外交易”的并購?fù)緩?，我國的并購活動大多是通過在產(chǎn)權(quán)市場公開競價實現(xiàn)的。近年來，我國的并購市場化程度不斷提高，企業(yè)間通過并購取得控制權(quán)的競爭不斷加劇，許多企業(yè)在激烈的競爭中取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，但在實現(xiàn)并購后卻出現(xiàn)業(yè)績下降等價值毀損的表現(xiàn)。究其原因，主要是由于收購企業(yè)在進行并購定價時，缺乏對競爭者及目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)識，忽略其他競爭者在并購定價時的戰(zhàn)略考慮，單純?yōu)槿〉媚繕?biāo)企業(yè)的控制權(quán)而盲目定價，最終以過高的價格實現(xiàn)并購。雖最終取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，但其取得資產(chǎn)為企業(yè)帶來的收益遠(yuǎn)低于其所支付的溢價，最終導(dǎo)致價值毀損。

三、并購定價中減輕過度支付的建議

并購定價是企業(yè)并購的核心，并購定價的合理與否直接關(guān)系到并購的成敗。我國并購市場中的過度支付嚴(yán)重影響企業(yè)的并購效率，因此，本文提出相關(guān)建議，以期緩解目前并購中過度支付的程度：

（一）并購前做好盡職調(diào)查，合理確定并購支付定價

在進行并購定價時，收購方應(yīng)通過各種渠道對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況、企業(yè)的管理能力及其內(nèi)外部的發(fā)展環(huán)境進行詳細(xì)調(diào)查。一方面，收購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債及稅務(wù)狀況進行調(diào)查，同時，要對所有可能影響企業(yè)未來經(jīng)營的或有事項以及與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的政策進行了解，確定該并購是否符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面，收購企業(yè)應(yīng)對目標(biāo)公司進行風(fēng)險分析，客觀地評價和分析目標(biāo)企業(yè)已有及潛在的風(fēng)險。通過盡可能詳細(xì)地了解目標(biāo)企業(yè)真實的財務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?，減少信息不對稱帶來的價值評估誤差，避免過度支付。

（二）完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高現(xiàn)金股利支付水平，避免代理問題導(dǎo)致的過度支付

完善公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)確定合理并購價格的重要環(huán)節(jié)。收購企業(yè)可以通過建立完善的約束激勵機制來限制因代理問題而產(chǎn)生的過度支付問題，如適當(dāng)增加經(jīng)理人對公司股權(quán)或期權(quán)的持有比例，以此協(xié)同企業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)所有者之間的利益，使經(jīng)理人避免短期行為的發(fā)生；同時，建立有效的約束機制，從企業(yè)內(nèi)外兩方面對代理人經(jīng)營行為進行有效的約束和監(jiān)督，避免代理人的“逆向選擇”行為。

提高現(xiàn)金股利支付水平，減少企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在大量可用資金時，企業(yè)在并購過程中更易產(chǎn)生過度支付。通過增加現(xiàn)金股利的派發(fā)，可以減少企業(yè)中可隨意支配的現(xiàn)金流，迫使企業(yè)在再融資過程中接受市場和機構(gòu)投資者的監(jiān)督，從而抑制并購中的過度支付行為。

（三）防范管理層過度自信，減緩管理者在并購定價決策中的非理性程度

1.引入專業(yè)評估機構(gòu)，增強并購定價的合理性。收購企業(yè)可以通過建立多元化的并購評估機構(gòu)和資本投資團隊，促使企業(yè)在進行并購定價的過程中，采用更為科學(xué)的方法，客觀、公正地對目標(biāo)企業(yè)以及并購所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進行評估。從而，從外部緩解由于過度自信而導(dǎo)致企業(yè)在并購過程中支付高溢價的現(xiàn)狀。

2.建立有效的信息反饋機制，通過學(xué)習(xí)，降低可能出現(xiàn)的自我偏差，避免過度自信的傾向。人的認(rèn)知心理是由一定事情的內(nèi)、外部因素共同決定的，企業(yè)一方面可以通過建立有效的信息反饋機制，加強過度自信管理者對于企業(yè)投資決策活動的認(rèn)知；另一方面，通過學(xué)習(xí)，加強管理者的風(fēng)險意識及對目前并購市場的客觀了解，減緩甚至避免管理者過度自信程度，從而降低企業(yè)管理者非理性行為導(dǎo)致的過度支付。

【參考文獻】

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［2］ Pekka Hietala， Steven N. Kaplan， and David T. Robinson.What is the Price of Hubris —Using Takeover Battles to Infer Overpayments and Synergies［J］.working paper series，2000.

［3］ 廖俊杰，陳家妤. 買貴了還是買對了? 主并者并購溢價與長短期股票報酬的非線性關(guān)系［J］.中華管理評論國際學(xué)報，2009，12（2）.

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