湯凌霄， 胥若男

(長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410076)

在虛擬經(jīng)濟(jì)日益膨脹、金融風(fēng)暴肆略全球的今天，各國(guó)央行頻頻出手，紛紛履行最后貸款人(the lender of last resort, LOLR)功能，LOLR成為維護(hù)各國(guó)金融穩(wěn)定、應(yīng)對(duì)危機(jī)的當(dāng)然之舉。國(guó)外對(duì)最后貸款人的研究長(zhǎng)達(dá)210余年。19世紀(jì)到20世紀(jì)初各國(guó)頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)促成1797年巴林爵士LOLR概念的提出。該概念經(jīng)桑頓和巴杰特等人系統(tǒng)化后形成傳統(tǒng)最后貸款人理論。20世紀(jì)30年代到70年代，世界范圍內(nèi)金融穩(wěn)定，危機(jī)問題未引起足夠重視，主要由一些經(jīng)濟(jì)史學(xué)家從事的該領(lǐng)域研究尚未達(dá)到桑頓、巴杰特的理論高度。但是，自20世紀(jì)70年代以來隨著金融一體化、國(guó)際化趨勢(shì)明顯增強(qiáng)，貨幣非黃金化及各國(guó)匯率制度彈性的增加，危機(jī)浪潮又席卷全球，世界通貨膨脹壓力、石油沖擊、布雷頓森林體系的瓦解，一系列金融不穩(wěn)定事件的發(fā)生，危機(jī)呈現(xiàn)出頻率加快、國(guó)際蔓延效應(yīng)增強(qiáng)以及危害增大等諸多特點(diǎn)。故各國(guó)央行運(yùn)用最后貸款人職能應(yīng)對(duì)危機(jī)的實(shí)踐日益豐富。一個(gè)引人注目的現(xiàn)象是各國(guó)并未完全遵循傳統(tǒng)最后貸款人的操作規(guī)則，因而引發(fā)關(guān)于最后貸款人實(shí)施主體、行為客體、執(zhí)行利率、操作方式等諸多爭(zhēng)議，這些質(zhì)疑與爭(zhēng)議形成對(duì)傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn)和發(fā)展。

一、最后貸款人實(shí)施主體——央行、財(cái)政部或是其他機(jī)構(gòu)

由誰來提供LOLR功能？對(duì)此，傳統(tǒng)最后貸款人理論，即桑頓與巴杰特的觀點(diǎn)是中央銀行，也就是英格蘭銀行。桑頓指出，最后貸款人應(yīng)維持和建立高能貨幣的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，以便能用來滿足關(guān)鍵時(shí)刻對(duì)流動(dòng)性的需求。更精確地說，它需要持有集中的黃金儲(chǔ)備，以便所有銀行需要時(shí)能夠從中提取。同等重要的是，它能夠以自身票據(jù)的形式提供基礎(chǔ)貨幣的其他組成部分(非黃金部分)。這些票據(jù)由于其穩(wěn)健性和廣泛的可接受性，被視為黃金的替代物而構(gòu)成了事實(shí)上的法定貨幣[1]。英格蘭銀行由于集中黃金儲(chǔ)備、獲取發(fā)行票據(jù)的有效壟斷權(quán)，因此獲得取之不盡的法定貨幣的唯一控制權(quán)，成為一國(guó)流動(dòng)性的終極來源。這是充當(dāng)最后貸款人首要的資源條件。英格蘭銀行由于具備了這一首要條件而成為唯一能夠擔(dān)當(dāng)LOLR重任的機(jī)構(gòu)。

比桑頓更早提出的自由銀行學(xué)派的觀點(diǎn)是私人銀行。該學(xué)派鼓吹自由設(shè)立銀行、銀行有權(quán)發(fā)行自己的銀行券。他們認(rèn)為對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)立分支銀行限制以及商業(yè)銀行系統(tǒng)自由發(fā)行貨幣禁令等法律限制，是產(chǎn)生銀行業(yè)不穩(wěn)定的一切根源。相反，不受限制、自由競(jìng)爭(zhēng)的銀行體系才是穩(wěn)定的，如1845年以前的蘇格蘭、19世紀(jì)的瑞士和美國(guó)。因此，他們反對(duì)中央銀行制度，反對(duì)危機(jī)時(shí)的公共最后貸款人。但他們并不反對(duì)私人最后貸款人，他們贊成美國(guó)的素?？酥Ц扼w系(Suffolk System)的做法。他們進(jìn)一步舉出事實(shí)論證，1837年的金融危機(jī)使美國(guó)遭受了長(zhǎng)達(dá)五年之久的經(jīng)濟(jì)蕭條，而新英格蘭地區(qū)正是由于有了素?？算y行體系向處于困境中的銀行提供LOLR信貸，才使該地區(qū)經(jīng)濟(jì)未受嚴(yán)重影響。

對(duì)于自由銀行學(xué)派如此這般的觀點(diǎn)與論據(jù)，應(yīng)者寥寥。自由銀行學(xué)派的理論是建立在自由銀行業(yè)內(nèi)在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上。但事實(shí)上，由于信息不對(duì)稱，以及存在公眾的銀行券歧視或者對(duì)某家銀行發(fā)行貨幣的特殊偏好，自由銀行系統(tǒng)同樣會(huì)出現(xiàn)銀行券發(fā)行過量的情況而難以穩(wěn)定。而私人最后貸款人，一旦遇上金融危機(jī)或恐慌，仍不得不求助于官方LOLR。原因在于：一是私人銀行利潤(rùn)最大化目標(biāo)與公共利益是相沖突的。私人銀行出于維護(hù)銀行整體利益和公共利益而履行救助義務(wù)所需的信息成本以及協(xié)調(diào)成本高昂，由此而產(chǎn)生的“搭便車”現(xiàn)象不易克服。二是當(dāng)銀行系統(tǒng)面臨普遍危機(jī)時(shí)，銀行業(yè)內(nèi)的自救能力不濟(jì)，在最需要它履行功能時(shí)往往是它最難以勝任時(shí)。

現(xiàn)代學(xué)者如Bordo、Repullo等的觀點(diǎn)是除央行之外的其他政府部門或機(jī)構(gòu)，如財(cái)政部或存款保險(xiǎn)公司、外國(guó)貨幣當(dāng)局等公共機(jī)構(gòu)擔(dān)任。他指出，“那樣的官方機(jī)構(gòu)并不一定就是中央銀行。有證據(jù)表明，加拿大以及其他國(guó)家情況就是這樣。在這些例子中，最后貸款人功能由其他形式的貨幣當(dāng)局提供，比如美國(guó)的財(cái)政部、加拿大財(cái)政部以及外國(guó)貨幣當(dāng)局?！盵2]可以看出，他是以歷史事實(shí)為理由的。但他未深入分析財(cái)政部等機(jī)構(gòu)為何可以充當(dāng)最后貸款人的問題。

Repullo等學(xué)者則認(rèn)為存款保險(xiǎn)公司更合適。他利用不完全合同的微觀基礎(chǔ)模型，證明了應(yīng)對(duì)相對(duì)銀行而言弱小的流動(dòng)性沖擊，由央行來履行LOLR職責(zé)；而面對(duì)大沖擊則由存款保險(xiǎn)公司來承擔(dān)LOLR重任。央行和存款保險(xiǎn)公司都可以作為L(zhǎng)OLR應(yīng)對(duì)大小不同的流動(dòng)性沖擊，兩者之間合理配置LOLR功能以實(shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu)化。但另一些學(xué)者反對(duì)存款保險(xiǎn)公司承擔(dān)LOLR的觀點(diǎn)。他們的理由在于：一是資源問題。LOLR必須擁有持續(xù)不受限制的流動(dòng)性。而存款保險(xiǎn)公司不具有貨幣發(fā)行權(quán)因而缺乏源源不斷的流動(dòng)性資源。若勉強(qiáng)讓存款保險(xiǎn)公司履行LOLR功能，則央行必須為該公司隨時(shí)準(zhǔn)備不受限制的信貸額度。如此，該公司很可能出現(xiàn)清償力問題而難以為繼。二是保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)最大化目標(biāo)可能與最后貸款人的社會(huì)福利功能相沖突。存款保險(xiǎn)公司同時(shí)具有LOLR功能時(shí)，面對(duì)大規(guī)模的流動(dòng)性需求，它往往會(huì)選擇監(jiān)管寬容，盡力不關(guān)閉有問題銀行，這可能將偏離社會(huì)最優(yōu)結(jié)果。

總之，最后貸款人的性質(zhì)是彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的公共產(chǎn)品，其實(shí)施主體理應(yīng)由行使社會(huì)福利功能的政府部門充當(dāng)，私人部門只能作為補(bǔ)充而不能充任主體。從世界范圍看，由于壟斷流動(dòng)性資源以及信息優(yōu)勢(shì)，政府部門中由中央銀行履行該功能的國(guó)家居多。但并不排除由中央銀行之外的其他機(jī)構(gòu)承擔(dān)，關(guān)鍵是要解決兩個(gè)問題：一是該機(jī)構(gòu)要能幾乎無成本地、源源不斷地獲得央行創(chuàng)造的流動(dòng)性；二是該機(jī)構(gòu)能夠與金融監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)信息共享，從而及時(shí)、便捷、充分地獲取市場(chǎng)信息，形成信息優(yōu)勢(shì)。

二、最后貸款人實(shí)施客體——有、無清償力

桑頓-巴杰特模型認(rèn)為，為避免道德風(fēng)險(xiǎn)，LOLR應(yīng)只向暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性不足但仍然具有清償力的申請(qǐng)人提供。但現(xiàn)實(shí)中許多央行向資不抵債機(jī)構(gòu)提供了LOLR，如美國(guó)的福蘭克林國(guó)民銀行案、第一賓州銀行案、伊利諾伊大陸銀行案、儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)案等；再如本次美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融風(fēng)暴中，美聯(lián)儲(chǔ)救助的許多是缺乏清償力的機(jī)構(gòu)，因?yàn)榇舜挝C(jī)更多是一場(chǎng)債務(wù)破產(chǎn)危機(jī)。理論與現(xiàn)實(shí)的沖突，激起了人們關(guān)于LOLR實(shí)施客體的廣泛爭(zhēng)論。

對(duì)于傳統(tǒng)觀點(diǎn)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家如Bordo、Meltzer等人持支持態(tài)度。他們進(jìn)一步補(bǔ)充了理由，認(rèn)為如果向無清償力機(jī)構(gòu)提供LOLR將產(chǎn)生以下嚴(yán)重后果：一是，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。若LOLR向無清償力機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，等于肯定其魯莽和管理失誤。將激勵(lì)它們?nèi)蘸髲氖赂蟮娘L(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，為將來對(duì)無清償力機(jī)構(gòu)更大援助創(chuàng)造了條件，給未來社會(huì)帶來無窮隱患。二是，增加處置成本。向無清償力機(jī)構(gòu)提供援助，可能僅推遲其停業(yè)，造成更大的危機(jī)處置成本，從而影響央行的聲譽(yù)。三是，影響公平競(jìng)爭(zhēng)。向無清償力機(jī)構(gòu)提供LOLR，本質(zhì)上是動(dòng)用公共資金對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)貼，這對(duì)健康銀行是不公平的，不利于銀行業(yè)的穩(wěn)健、公平競(jìng)爭(zhēng)。

相反，另一些學(xué)者反對(duì)僅對(duì)具有清償力的借款者提供LOLR的古典教條，主張將貸款擴(kuò)大到特定的無清償力借款者。他們的理由在于：

第一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往與問題銀行的規(guī)模相關(guān)，因而提出了“太大而不能倒”的原理。大銀行的破產(chǎn)將毀掉人們對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)的信心。他們認(rèn)為對(duì)大銀行盡管支持成本高，但金融不穩(wěn)定成本、即LOLR的收益更高。

第二，信息問題。實(shí)踐中往往難以區(qū)分借款者是否處于具有清償力的狀況。究其原因：央行與借款者之間存在信息不對(duì)稱，借款者可將清償力問題偽裝成流動(dòng)性問題來騙取央行的LOLR；恐慌時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格多變，若借款者資產(chǎn)折價(jià)出售，則流動(dòng)性不足會(huì)迅速演變?yōu)橘Y不抵債；時(shí)間的短促、救助的緊迫性也增大了央行準(zhǔn)確判斷的難度；缺乏市場(chǎng)參照。理論上，易判斷其清償力狀況的，發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)必先予以滿足，而留給央行的是市場(chǎng)難以判斷的難題。

第三，關(guān)系銀行業(yè)(relationship banking)。Diamond建模將銀行視為專門收集借款者信息的中介機(jī)構(gòu)，銀行通過長(zhǎng)時(shí)間收集信息發(fā)展了與廠商的客戶關(guān)系。這些信息和關(guān)系對(duì)銀行來說是私人性質(zhì)的、獨(dú)特的、不易轉(zhuǎn)移的。銀行倒閉后，這些有價(jià)值的信息和關(guān)系將丟失。借款者不得不花時(shí)間尋找新的貸款人，貸款者不得不花時(shí)間監(jiān)控新借款者的風(fēng)險(xiǎn)。特別對(duì)于無法直接參與資本市場(chǎng)的借款者來說，銀行的倒閉會(huì)導(dǎo)致一些小公司、個(gè)人信貸的中斷。若央行事先宣布向遭受不能為銀行經(jīng)理控制的宏觀經(jīng)濟(jì)逆向沖擊而陷入無清償力狀況的金融機(jī)構(gòu)提供LOLR，則將提高銀行執(zhí)照的價(jià)值，產(chǎn)生一個(gè)大于道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的降低風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值效應(yīng)，從而減少銀行破產(chǎn)頻率。

綜上所述，反對(duì)派主要從收益角度強(qiáng)調(diào)銀行存續(xù)價(jià)值、大銀行對(duì)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定舉足輕重的影響以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重危害，其中特別強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。贊成派則主要從成本角度以道德風(fēng)險(xiǎn)等來予以反駁。兩派側(cè)重的角度不同，各有其合理性與片面性。救助明顯無清償力的銀行，等于為其所有風(fēng)險(xiǎn)(如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)等)而不僅是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)，無疑將增大其道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)造成深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。但我們也應(yīng)看到，在金融全球化的今天，金融危機(jī)以前所未有的傳播速度和強(qiáng)度在世界各地頻繁爆發(fā)。大銀行與中小銀行的分工協(xié)作與競(jìng)爭(zhēng)大大增強(qiáng)，形成了榮辱與共、休戚相關(guān)的局面。金融在變得愈益強(qiáng)大的同時(shí)也變得更加脆弱。特別在銀行主導(dǎo)的金融體系中，銀企關(guān)系對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展極端重要。一旦一家重要的銀行倒閉，其長(zhǎng)期建立起來的銀行與客戶的信用關(guān)系將中斷，影響人們對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的信心。因此，央行必須在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡，在阻止恐慌、獲得金融穩(wěn)定的收益與提供LOLR所產(chǎn)生的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。其中重要的一點(diǎn)是區(qū)分正常時(shí)期與危機(jī)時(shí)期。在正常時(shí)期，應(yīng)更強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格規(guī)則的建立與遵守、道德風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解。但在危機(jī)時(shí)期或前夕，因金融穩(wěn)定的收益趨于無窮大，更應(yīng)關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)微變化，有無清償力則相對(duì)不那么突出和重要。

三、最后貸款人執(zhí)行利率——懲罰性利率抑或是優(yōu)惠利率

巴杰特倡導(dǎo)以懲罰性利率提供LOLR。借款者在危機(jī)時(shí)會(huì)得到救助，但他們必須準(zhǔn)備支付一個(gè)暗含懲罰的價(jià)格。央行有責(zé)任貸款，但它應(yīng)該為它的貸款開一個(gè)高價(jià)。高利率將產(chǎn)生以下有益的效果：第一，提高資源配置效率。將稀缺的流動(dòng)性配置給出價(jià)最高的客戶。第二，實(shí)現(xiàn)分配公正。只有在借款者慷慨地為他們從LOLR處得到的保護(hù)和付出代價(jià)時(shí)LOLR才是公平的。第三，保護(hù)黃金儲(chǔ)備。高利率有利于吸引短期外國(guó)資本，同時(shí)通過對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平和國(guó)內(nèi)價(jià)格施加通貨緊縮的影響，鼓勵(lì)出口、減少進(jìn)口，達(dá)到增加黃金儲(chǔ)備的效果。第四，確保LOLR政策的短期性。懲罰性利率可以確保當(dāng)危機(jī)結(jié)束后票據(jù)發(fā)行的緊急擴(kuò)張迅速停止和恢復(fù)原狀。正是高于市場(chǎng)利率借款的無利可圖，可以激發(fā)借款者在危機(jī)過后迅速償還貸款，從而使得貨幣儲(chǔ)備返回到不引起通貨膨脹的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的道路上來。第五，高利率可以減少財(cái)富持有者預(yù)防性現(xiàn)金的持有。若不實(shí)行高利率，這些過分謹(jǐn)慎的現(xiàn)金持有者可能耗盡央行儲(chǔ)備。第六，確?！白詈笫侄巍?。這是最重要的一點(diǎn)。高利率激勵(lì)銀行在求助央行前發(fā)掘一切流動(dòng)性的市場(chǎng)源泉甚至新的來源。通過鼓勵(lì)個(gè)體銀行開發(fā)更好的貨幣管理工具，鼓勵(lì)資本市場(chǎng)發(fā)展新的渠道來動(dòng)員現(xiàn)有的流動(dòng)性，減少對(duì)央行的依賴，確保對(duì)央行貸款機(jī)構(gòu)的求助是真正的最后手段。第七，檢驗(yàn)銀行穩(wěn)健型。巴杰特分析中還隱含著懲罰性利率的檢驗(yàn)用處。以市場(chǎng)利率獲取貸款，表明借款者及其資產(chǎn)通過了市場(chǎng)檢驗(yàn)，可由此判斷借款者處于合理的風(fēng)險(xiǎn)中。而愿支付高利率則顯示出借款者狀況的脆弱。Friedman也堅(jiān)持采用懲罰性利率，認(rèn)為這樣有利于貨幣、價(jià)格與產(chǎn)出的穩(wěn)定。

但Goodhart、Kaufman則指出懲罰性利率純粹是一個(gè)騙人的神話而已[3]。首先它是一個(gè)不準(zhǔn)確的概念，究竟如何準(zhǔn)確定價(jià)仍是懸而未決的問題。巴杰特聲稱要實(shí)行很高的利率，也許在其心目中就是6%、7%的利率水平。因?yàn)樵谒幍慕鸨疚粫r(shí)代，6%左右的利率就已經(jīng)很高了。正如David Kynaston指出的那樣，“7%的利率可以把月球上的黃金吸引過來”。但現(xiàn)代金融危機(jī)時(shí)期的真實(shí)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這些數(shù)字。若仍堅(jiān)持LOLR執(zhí)行高于危機(jī)時(shí)市場(chǎng)利率的懲罰性利率，則困難銀行就很可能得不到有效救助，反而加重危機(jī)。因此，Goodhart主張LOLR的執(zhí)行利率應(yīng)該高于金融危機(jī)發(fā)生前的有效水平，但并不必然高于危機(jī)發(fā)生后的市場(chǎng)利率[4]。

歸納起來，懲罰性利率將產(chǎn)生如下三個(gè)問題：第一，懲罰性利率未充分考慮問題銀行的承受能力及救助的目的，將加重銀行危機(jī)。因?yàn)?，高利率資源配置的有效性則取決于LOLR需求的利率彈性。當(dāng)銀行無法從同業(yè)市場(chǎng)上借貸并迫切需要流動(dòng)性時(shí)，對(duì)LOLR的需求彈性低，因而不能減少對(duì)LOLR的需求，反而會(huì)惡化問題銀行的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，并產(chǎn)生逆向選擇增大銀行風(fēng)險(xiǎn)。第二，它可能向市場(chǎng)傳送銀行失敗的信號(hào)，反而將提前并加速銀行擠兌；第三，它使道德風(fēng)險(xiǎn)問題更加嚴(yán)重，使銀行管理者為復(fù)蘇而孤注一擲。

據(jù)此，有學(xué)者研究表明在現(xiàn)代紙幣本位條件下，如果貼現(xiàn)利率接近于零利率水平，那么LOLR政策最為有效。LOLR以零利率無限借款產(chǎn)生的穩(wěn)態(tài)均衡將實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

在各國(guó)LOLR的實(shí)踐操作中執(zhí)行何種利率呢？Giannini通過歷史考察，得出結(jié)論是LOLR很少依照懲罰性利率提供流動(dòng)性貸款。對(duì)金融危機(jī)救助的個(gè)案分析，絕大部分央行以市場(chǎng)利率或低于市場(chǎng)利率的優(yōu)惠利率提供LOLR流動(dòng)性資金。有時(shí)甚至沒有擔(dān)保。如《日本銀行法》規(guī)定，允許日本銀行提供沒有擔(dān)保的流動(dòng)性支持給銀行，如果由于意外原因該銀行經(jīng)歷了一場(chǎng)沒有預(yù)期到的支付短缺(33～38條款)。有時(shí)央行為了組織對(duì)沒有償還力的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行接管兼并而以低于市場(chǎng)利率提供貸款，以使參與接管的銀行確信他們不需要承擔(dān)所有兼并重組的成本。

早期的美聯(lián)儲(chǔ)傾向于收取高于市場(chǎng)短期利率之上的高利率，且將其視為貨幣政策成功的先決條件。1920年以后，美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向發(fā)生變化。Willis & Steiner認(rèn)為原因是“……這種轉(zhuǎn)變不是經(jīng)過深思熟慮選擇的結(jié)果，而是……經(jīng)歷與權(quán)宜之計(jì)的產(chǎn)物，無論何時(shí)如果美聯(lián)儲(chǔ)把最后貸款人利率提供到市場(chǎng)水平之上，它都會(huì)遇到政治上的巨大壓力。”20世紀(jì)80年代美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于短期貸款向申請(qǐng)貼現(xiàn)的銀行收取優(yōu)惠的貼現(xiàn)利率。對(duì)于非常長(zhǎng)期的貸款，美聯(lián)儲(chǔ)則收取高于市場(chǎng)水平的懲罰性利率。2001年發(fā)生的“9.11”事件，美聯(lián)儲(chǔ)LOLR信貸利率幾乎為零。研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣與銀行政策的許多評(píng)論人士普遍認(rèn)同，如果美聯(lián)儲(chǔ)收取懲罰性利率，將會(huì)給金融市場(chǎng)帶來意想不到的過度波動(dòng)，而且這種波動(dòng)還將傳播到真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中去。在次貸危機(jī)中，自2007年8月危機(jī)加重以來至2008年2月止，美聯(lián)儲(chǔ)五次降低再貼現(xiàn)率共計(jì)2.5個(gè)百分點(diǎn)。

四、最后貸款人操作方式——貼現(xiàn)窗口抑或是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)

桑頓、巴杰特主張LOLR應(yīng)采取貼現(xiàn)窗口形式，即通過貼現(xiàn)窗口或直接貸款給個(gè)體銀行[5]。這一傳統(tǒng)方式的提出，一是因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的條件下它是央行主要的工具；二是因?yàn)樗芍苯铀瓦_(dá)特定的機(jī)構(gòu)。但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，特別是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)已然成為貨幣政策最主要的工具時(shí)，有學(xué)者認(rèn)為“貼現(xiàn)窗口機(jī)制”應(yīng)被“重新估價(jià)”，主張放棄傳統(tǒng)方式，轉(zhuǎn)而采用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)(簡(jiǎn)稱OMOs)新方式，我們稱之為公開市場(chǎng)派；另一些學(xué)者，我們稱之為貼現(xiàn)派，則堅(jiān)持沿用傳統(tǒng)的方式。

1.公開市場(chǎng)派的理由

公開市場(chǎng)派認(rèn)為相對(duì)于貼現(xiàn)方式而言，OMOs具有比較優(yōu)勢(shì)。其具體闡述如下：

第一，OMOs在央行工具箱中的地位遠(yuǎn)勝于貼現(xiàn)方式。再貼現(xiàn)在工業(yè)化國(guó)家央行工具箱中的分量已經(jīng)大大降低，而公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)幾乎成了主要的甚至是唯一的貨幣管理方法。即便是主張采取貼現(xiàn)方式的巴杰特，根據(jù)他素來推崇流動(dòng)性市場(chǎng)取向配置的思想推測(cè)，若他所處時(shí)代公開市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)展的話，那么巴杰特也一定毫無疑問地推薦公開市場(chǎng)操作(Humphrey & Keleher,1984)。OMOs的高度發(fā)展為L(zhǎng)OLR的有效性提供了有力保障。

第二，OMOs可減少政治壓力。以該方式提供援助減少了LOLR危機(jī)中以貼現(xiàn)方式援助所有機(jī)構(gòu)的政治壓力，特別是援助那些經(jīng)濟(jì)上虛弱而政治上強(qiáng)大機(jī)構(gòu)的壓力。因此，抑制了道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生[3]。

第三，OMOs無需借款者清償力狀況的信息。貼現(xiàn)貸款形式的有效性取決于LOLR關(guān)于危機(jī)本質(zhì)、借款者清償力狀況等信息的全面性和準(zhǔn)確性。金融市場(chǎng)盡管有很大程度的發(fā)展，但仍存在信息不完全問題，它不能對(duì)特定機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分鑒別。但即便如此，央行同樣也面臨信息不完全問題，特別是短期內(nèi)難以區(qū)分抵押證券的優(yōu)劣和銀行清償力狀況。因此，同業(yè)市場(chǎng)失靈不能為央行以貼現(xiàn)方式履行LOLR功能提供充分理由。或者說，貼現(xiàn)窗口形式應(yīng)該限定在極少的場(chǎng)合。

第四，OMOs避免了LOLR準(zhǔn)確定價(jià)的難題。OMOs是市場(chǎng)定價(jià)，而通過貼現(xiàn)窗口則須行政定價(jià)。而行政定價(jià)難免或經(jīng)常產(chǎn)生定價(jià)過高或定價(jià)過低的問題。如果定價(jià)過低，太多的援助可能被提供，結(jié)果鼓勵(lì)銀行冒險(xiǎn)；若定價(jià)太高，提供的援助可能不夠，不能有效地制止危機(jī)。自巴杰特以來，主張LOLR干預(yù)的后繼者們認(rèn)為以懲罰性利率提供援助可避免定價(jià)過低，防止LOLR過度使用，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是行政懲罰性利率可能也是不準(zhǔn)確定價(jià)，不利于有效地抑制危機(jī)。OMOs本身是市場(chǎng)定價(jià)，不存在偏離市場(chǎng)的過高、過低定價(jià)以及由此產(chǎn)生的LOLR的有效性問題。因此，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)比貼現(xiàn)窗口形式更有效。

第五，OMOs足以承擔(dān)LOLR功能，無須貼現(xiàn)方式。如果存在全國(guó)性的銀行分支網(wǎng)絡(luò)，中央銀行平常執(zhí)行價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策，那么通過公開市場(chǎng)操作可以應(yīng)對(duì)任何沒有預(yù)期到現(xiàn)金需求。因此，只需OMOs就足以完成LOLR的重任。

第六，相機(jī)決策貼現(xiàn)方式弊病多?，F(xiàn)代貨幣主義鼻祖、1976年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼也主張公開市場(chǎng)操作。他指出，央行貼現(xiàn)窗口所具有的相機(jī)決策權(quán)力是一種特殊的政府信貸管制，必然會(huì)使監(jiān)管者卷入私人銀行事務(wù)的瑣屑干預(yù)之中，并可能出現(xiàn)隨心所欲的決定。貼現(xiàn)還會(huì)混淆貨幣政策的貨幣效應(yīng)和信貸效應(yīng)，而這對(duì)經(jīng)濟(jì)毫無疑問是一個(gè)災(zāi)難。

2.貼現(xiàn)派的觀點(diǎn)

第一，市場(chǎng)失靈時(shí)貼現(xiàn)窗口可直接將資金送至最需要的機(jī)構(gòu)。

在今天的環(huán)境下，另一部分學(xué)者指出，只通過OMOs提供LOLR是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，在高度不確定與信息不對(duì)稱的情況下LOLR應(yīng)該向困難金融機(jī)構(gòu)直接提供貸款[6]。OMOs不能代替向特定機(jī)構(gòu)的直接貸款。OMOs能夠應(yīng)對(duì)所有類型金融流動(dòng)性問題的前提條件是私人信貸市場(chǎng)在金融危機(jī)時(shí)刻也能夠運(yùn)行良好，但事實(shí)表明并非如此。在金融動(dòng)蕩時(shí)期私人金融市場(chǎng)存在合作失敗的問題，在危機(jī)時(shí)期信息不對(duì)稱會(huì)強(qiáng)化自我預(yù)期的市場(chǎng)失敗，銀行間同業(yè)市場(chǎng)同樣不能正常運(yùn)作。通過OMOs提供的資金不能流入最需要流動(dòng)性資金的困難銀行手中。Flannery認(rèn)為，政府干預(yù)流動(dòng)性市場(chǎng)不是因?yàn)樗饺俗龅貌缓?，而是因?yàn)檎龅酶?。在私人信貸正常運(yùn)作時(shí)期政府不必介入。而當(dāng)私人金融市場(chǎng)出現(xiàn)混亂時(shí)貼現(xiàn)窗口有一個(gè)獨(dú)特的價(jià)值。大范圍短期貼現(xiàn)窗口信貸，不用擔(dān)保以及可能采取的優(yōu)惠利率能夠支持一個(gè)最小成本的危機(jī)救助方案[7]。聯(lián)儲(chǔ)也公開宣稱，“在當(dāng)前的條件下，復(fù)雜的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)使該系統(tǒng)能夠阻止清償力危機(jī)。但當(dāng)系統(tǒng)面臨嚴(yán)重的個(gè)體銀行和特殊機(jī)構(gòu)的金融緊縮時(shí)，貼現(xiàn)窗口能更有效地履行LOLR功能”。

第二，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)若充當(dāng)最后貸款人則與貨幣政策職能難以區(qū)分。

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是貨幣政策中最為基礎(chǔ)、幾乎每天都在使用的工具。如果OMOs充當(dāng)LOLR，則實(shí)踐中要區(qū)分作為L(zhǎng)OLR的OMOs和非LOLR的OMOs幾乎不可能。而這將直接影響貨幣政策的操作及其有效性。鑒此，有學(xué)者提出OMOs只能算作一種貨幣政策而不應(yīng)算作LOLR政策。LOLR概念只能限定在央行向私人銀行提供流動(dòng)性支持的方式上。

到目前為止，世界上沒有任何一個(gè)國(guó)家完全取消貼現(xiàn)窗口操作。在金融危機(jī)時(shí)期，貼現(xiàn)窗口與公開市場(chǎng)方式往往同時(shí)進(jìn)行。如在美國(guó)，1974年富蘭克林國(guó)民銀行案、1984年大陸伊利諾斯銀行案、1987～1989年得克薩斯銀行案等通過貼現(xiàn)方式，而1987年10月和1989年股票市場(chǎng)崩潰則是通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)解決的。又如2001年9月11日，美國(guó)遭受史無前例的恐怖大襲擊。許多金融市場(chǎng)停止了營(yíng)業(yè)，金融基礎(chǔ)設(shè)施遭到嚴(yán)重破壞，一些銀行和證券交易商遭受巨大打擊，市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金的大規(guī)模需求。當(dāng)天上午美聯(lián)儲(chǔ)宣布，“聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的大門敞開并且正常營(yíng)業(yè)，貼現(xiàn)窗口將滿足所有流動(dòng)性需求”。通過貼現(xiàn)窗口持續(xù)幾天向市場(chǎng)注入大量資金后，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)登場(chǎng)。兩種方式的交互使用使美國(guó)金融市場(chǎng)在9月底就基本恢復(fù)正常。在次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)既采取公開市場(chǎng)操作直接向銀行間市場(chǎng)參與者投放貨幣，自2007年8月10日首次注資至今，美聯(lián)儲(chǔ)已先后二十多次注資2717.5億美元；又通過再貼現(xiàn)窗口向花旗集團(tuán)、摩根大通公司、美洲銀行以及瓦喬維亞銀行等多家機(jī)構(gòu)提供資金數(shù)十億美元。

從整體上看，貼現(xiàn)派與公開市場(chǎng)派之爭(zhēng)，實(shí)質(zhì)上是清償力與無清償力之爭(zhēng)的延續(xù)。貼現(xiàn)派提出LOLR應(yīng)面向特定機(jī)構(gòu)，以行政、或類似于市場(chǎng)的方式提供公共產(chǎn)品；而公開市場(chǎng)主張面向整個(gè)市場(chǎng)，以市場(chǎng)方式提供公共產(chǎn)品。由于同業(yè)市場(chǎng)的高度發(fā)展，已經(jīng)能夠保證流動(dòng)性由資金富裕銀行流向有良好信譽(yù)但資金缺乏的銀行。因此，需要貼現(xiàn)方式的特定機(jī)構(gòu)，往往是在市場(chǎng)上得不到流動(dòng)性的無清償力機(jī)構(gòu)。公開市場(chǎng)派回避了援助無清償力機(jī)構(gòu)所引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)的兩難矛盾，因而備受推崇。而貼現(xiàn)派則陷入這一兩難境地中。主張向無清償力機(jī)構(gòu)提供LOLR的學(xué)者往往支持貼現(xiàn)方式。實(shí)踐中，兩種方式各有利弊，通常并用。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Thorton,Henry,An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain. Edited by F.A.Hayek, Fairfield:Augustus M.Kelley Publishers,Reprint,1978.

[2]Bordo, M D.The Lender of Last Resort: Alternative Views and Historical Experience’, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review,Jan/Feb,1990,18-29.

[3]George G. Kaufman , Loyola Do Lender Of Last Resort Operations Require Bank Regulation？ University Chicago and Federal Reserve Bank of Chicago, Revised Draft,11/19/99.

[4]Goodhart,C.A.E,and Huang,H.A Model of the lender of last Resort.LSE Financial Markets Group Discussion Paper,1999.

[5]Bagehot，Walter，Lombard Street：A Description of the Money Market,London:William Clowes and Sons,1873.

[6]Freixas,Xavier,Curzio Giannini.Glenn Hoggarth,Farouk Soussa,“Lender of Last Resort: A Review of the Literature”,Financial Stability Review,Bank of England,1999,(7):151-167.

[7]Mark J.Flannery:Financial Crises,Payment System Problems,and Discount window Lending,in the Journal of Money,Credit and Banking 28[4],1996.