王鐵林

摘 要:資本結構理論與控制權市場理論是現代金融經濟學的重要組成部分。它們之間的相互融合、滲透已經成為其不斷發(fā)展和完善的必然過程。資本結構理論價值的進一步升華離不開對公司控制權市場理論若干要素的解釋和證明;公司控制權市場理論也只有以傳統(tǒng)的資本結構理論為根基才能不斷發(fā)展和壯大。

關鍵詞:資本結構;控制權;市場相關性

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0065-03

伴隨著世界范圍內日益增多的公司并購活動,金融經濟學界開始關注、 考察公司控制權市場與資本結構的聯(lián)系。本文擬從資本結構理論與公司控制權市場理論之間的邏輯聯(lián)系分析入手,揭示公司資本結構變動對于公司控制權市場行為的影響。

一、 資本結構理論與公司控制權市場理論的邏輯聯(lián)系

資本結構是指公司各項資本或權益之間的比例關系。在20世紀初,資本結構一度被用來描述企業(yè)的股權結構,如普通股和優(yōu)先股的比例 [1] 112 。此后,資本結構這一范疇更多地用來分析融資結構或財務結構,即公司權益資本與債務資本的比率。Modigliani、Miller(1958)的“無關性定理”分析的就是股票和債券的比率 [2] 。Jensen、Meckling(1976)用代理理論分析了外部股權、內部股權和債權三者之間的關系,資本結構的內涵得以進一步擴展和深化 [3] 。20世紀80年代以來,一些金融經濟學者致力于研究、考察資本結構與公司控制權市場的聯(lián)系 [4] 。Berle和Means(1932)、Alchian和Demsetz(1972)、Jensen和Fama(1983) [5] 等學者認為,企業(yè)所有權和控制權的分離使股東與管理者之間形成一種委托代理關系。在委托代理框架中,作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者能夠從股東利益最大化出發(fā)來管理公司 [1] 。然而,由于股東和管理者之間存在信息不對稱,而且代理人本身又有道德風險問題 [6] ,因此,股東必須通過一定的控制機制對管理者進行監(jiān)督和約束。按照這一思路,有效的控制機制應包括內部控制和外部控制兩個環(huán)節(jié)。內部控制即公司治理,通過公司管理者內部競爭、董事會的構成和大股東的監(jiān)督發(fā)揮作用;外部控制則通過市場中的代理投票權競爭、要約收購或兼并及直接購入股票等行為對管理者實施有效的監(jiān)督和約束 [7] 。無論是以董事會構成為代表的內部控制機制還是以代理投票權競爭、收購(要約收購或兼并)為代表的外部控制機制,均可視為不同管理者之間對公司資源管理權(或控制權)的爭奪,由此構成了Manne(1965)所稱的公司控制權市場 [7] 。此后,金融經濟學界以Manne的思路為主線來構建公司控制權市場理論框架,并以Jensen、Ruback、Dodd、Asquith、Mullins和Bradley等學者為代表,逐步形成了現代公司控制權市場理論的主流學派[4] 。

如上所述,公司控制權市場行為是各利益相關者為奪取某個公司的決策控制權而采取的種種策略及行為,它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為。對發(fā)起方(主并方)而言,其控制權爭奪的主要方式有:要約收購、代理投票權競爭、兼并、收購等;作為被收購方(目標公司),其相應的策略主要包括:“金降落傘”、“焦土政策”、“毒丸計劃”、“綠衣天使計劃”等。上述各種收購及兼并行為成為公司控制權市場中最為重要的控制機制, 并與產品市場、經理人市場等共同構成了公司治理的外部機制。 因此,Jensen、Ruback(1983)將公司控制權市場稱作“收購市場” [9] 。由此形成的現代金融經濟理論基于其本身的完善和發(fā)展之需,開始對資本結構理論這一傳統(tǒng)理論進行滲透和交叉。 另一方面,資本結構理論在經歷了20世紀50年代的萌芽期及80年代的快速發(fā)展之后,已陷入一個舉步維艱的境地。其原因是作為資本結構理論核心的信息不對稱理論在發(fā)展過程中,“已經達到收益遞減的轉折點” [10] 300 。在此背景下,資本結構理論必須尋找一種新的理論支撐, 希冀由此達到既可鞏固該領域各學派已取得的成果, 又能突破信息經濟學所主導的信息不對稱理論框架束縛的目的。以此為契機,不少金融經濟學者開始考察公司控制權市場理論和資本結構理論之間的內在聯(lián)系 [10] 319 ,并開創(chuàng)性地建立了資本結構管理控制模型 [11] 。它標志著資本結構理論研究進入了一個新的歷史階段,并以此為開端,將資本結構理論與公司控制權市場理論更加緊密地聯(lián)結起來。

二、 資本結構對公司控制權市場行為的影響

在現代公司中,股權和債務既是重要的融資工具,又是重要的公司控制權基礎。資本結構的變化取決于企業(yè)融資方式的選擇,即融資方式決定資本結構,進而決定企業(yè)的控制結構。在解決和防范信息不對稱和道德風險帶來的委托代理問題時, 許多研究者將注意力集中到對代理者的激勵方面。Hart(1995)在其研究中認為,給予管理者以控制權或激勵并不特別重要, 關鍵的問題是要設計出合理的資本結構,限制管理者以委托人的利益為代價追求自身利益的能力 [14] 。進一步研究發(fā)現,企業(yè)資本結構對其控制權的影響基本上可以概括為以下三個方面:(1)資本結構的“激勵效應”。融資結構通過影響代理人的工作努力水平和其他行為選擇,將在一定程度上調節(jié)著委托人與代理人之間的利益沖突。(2) 資本結構的“信息傳遞效應”。Leland、Pyre(1977)最早把信號理論引入到資本結構研究領域,認為企業(yè)融資方式的選擇以及由此引起的資本結構的變化,實際上發(fā)揮了向外部投資者及其他信息使用者傳遞企業(yè)經營成果、財務狀況和治理情況等方面重要信息的作用。(3)資本結構的“控制效應”。企業(yè)融資方式決定著企業(yè)的資本結構, 進一步決定了企業(yè)控制權的分配,并最終對企業(yè)控制權轉移產生重要影響,前述資本結構管理控制模型為其做出了有效的解釋。

(一)資本結構對公司控制權轉移的影響

在國內,張維迎(1996) [15] 較早地對公司控制權的可轉移性進行了研究。在其研究模型中,設定Y為企業(yè)的總收入,A為員工薪酬,B為債權人權益(本金及利息),C為股東的報酬期望。公司控制權的轉移呈現4種狀態(tài):(1)Y≥A+B時,控制權掌握在股東手中;(2)Y≥A+B+C,控制權實際上掌握在管理層手中;(3)A≤Y

Harris、Raviv(1988)、Stulz(1988)和Israel(1991)等從公司資本結構與其被并購的可能性大小的相關性這一角度來探討公司控制權的轉移問題 [16,23] 。他們的主要觀點是,債權的所有者不擁有控制公司的股票權,而股權的所有者擁有控制公司的投票權,因此,公司管理層在具有對債務融資和股權融資進行安排的權力、且其自身也擁有一定份額股權的情況下,便可以通過高負債率的資本結構,擴大自己占有或所能控制的股份比例,從而能夠在一定程度上提高與外來現實或潛在競爭者爭奪企業(yè)產權控制的能力,降低這些競爭者對于控制權價值的預期,從而有效地抵御外來購并。因此,負債水平與被并購成功的可能性負相關,這一負債水平下的資本結構成為公司控制權轉移的障礙。

Harris、Raviv(1988)在對經理投票權的一項研究中認為,公司負債水平的提高,有利于管理者在委托股票權競爭中的控制能力 [17] 。此外,由于公司管理層的股權比例增加,一方面,其所擁有的剩余索取權的比例隨之提高,資本結構的激勵效應得以釋放,管理者工作積極性得以提高,管理層的代理成本明顯下降。另一方面,公司大幅度提升資本結構中債務融資的比例, 又可成為公司增強收購能力的有效手段。在杠桿收購過程中,公司主要通過舉債融資來支付巨額的公司股權收購款項, 隨后以被收購公司的現金流量償還債務。發(fā)行垃圾債券是公司并購過程中另一種常用的負債融資手段,其特點是發(fā)行門檻較低,審批程序簡單,債券資信水平較低,投機色彩濃厚,風險較大(有學者甚至認為它可能是美國第二波金融危機爆發(fā)的導火索),成本較高。它是成熟資本市場中眾多中小企業(yè)常用的融資方式。

當然,公司管理層對于公司資本結構的選擇并非是隨心所欲的,即舉債融資的數量并不是可以無限擴大的。隨著在職經理人的股份增大,其收益也將增大;但另一方面,如果在職經理人的股份增加過多,更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少,從而將降低企業(yè)的價值。而且,債務契約的存在也將對經理人的管理行為、現金流量控制方面產生剛性的約束,使得現代企業(yè)制度下針對管理層的激勵制度安排難以發(fā)揮應有的作用。這樣就引出了資本結構理論研究領域的又一個重大課題,即企業(yè)的最佳資本結構的選擇問題。

(二)資本結構對股東收益的影響

在負債融資比例提高的資本結構中,股東為了追逐“資產替代效應”,將更傾向于選擇風險較大的項目進行投資,這就必然引發(fā)債權人與股東之間的沖突。其原因是,在舉債融資的情況下,當某項投資產生了較高的收益時,超過債務本金的收益將歸股東享有; 由于公司股東承擔的是有限責任,其投資失敗帶來的后果將大部分由債權人來承擔。這樣,即使投資存在風險甚至投資失敗使企業(yè)價值下降,股東仍可能由此獲取利益。因此,隨著債務融資比例的上升,股東將選擇更具風險的項目。然而,由于理性的債權人將正確地預期到股東的資產替代行為,為保護他們的債權不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額,通常會向管理層或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件。 在管理層或股東違約時,債權人有足夠的力量將其驅逐出資本市場,并因此阻止其未來的融資,導致公司舉債成本的上升,并最終由公司的全體股東來承擔。在一個既定的資本結構中,隨著公司負債融資比例的上升, 應由管理層承擔的股權的代理成本將減少,而應由股東承擔的債務代理成本將增大 [3] ?？傮w上看,這將引致公司外部治理機制的高成本運行。

通常情況下, 公司并購過程將使公司股價產生波動,并進一步對并購雙方的股東收益帶來影響,因此,有關資本結構對收購雙方的股東收益的影響問題就成為現代金融經濟研究的又一個重要領域。從資本結構的角度來看,在目標公司的負債率越小而其被收購的可能性越大的情況下,一旦市場傳出收購信息時,目標公司的股價將上升,就會出現收購溢價現象, 從而使目標公司的股東收益增加。Bradley(1980)通過對161次并購事件的調查發(fā)現,目標公司股東得到的溢價收益可達49%,資本利得可達36% [18] 。這表明資本結構狀況及其引發(fā)的公司并購對目標公司股東收益的影響是客觀存在的。然而,人們對于主并公司股東收益所受影響的判斷則存在明顯的分歧。F.M.Ssherer(1988) [19] 將這些分歧歸結為3個學派的觀點:(1)收益均衡論。其主要觀點是,在一個完全競爭的市場中, 任何收購者都無法獲得超常收益,充分的市場競爭使得風險類似投資的預期收益趨于一個社會平均的水平。(2)負收益論。以Dodd(1980)為代表的一些學者的研究表明, 并購方股東在并購過程中的收益率為負數。(3)正收益論。與上述第二種觀點相反,Schipper和Thompson(1983)認為,公司并購者可以獲得正的超常收益率(可達25%以上) [20] ,那些“負收益論”的支持者只是在并購收益的計算方面出現了某些偏差。

(三)資本結構對公司治理水平的影響

上述分析基本上描述了資本結構對公司控制權的影響軌跡。進一步研究表明,公司資本結構的特征與變化最終也將影響公司的治理水平。在我國,公司的資本結構狀況與宏觀經濟體系的市場化變遷緊密相關,其基本路徑是公司資本結構由“制度適應”向“市場博弈”的過渡,進而引致公司治理的演進與升級(羅韻軒,2007) [21] 。在傳統(tǒng)的計劃經濟體制下,財政主導型融資方式決定了公司資金幾乎都是來源于財政撥款,資本結構中不存在負債與杠桿效應,公司實際上是政府的附屬,因此不存在真正意義上的公司治理。隨著經濟體制改革的推進,財政主導型融資方式逐步讓位于銀行主導型融資方式,公司對銀行信貸的極大依賴導致了高負債的資本結構以及殘缺不全的公司治理機制。在市場經濟發(fā)展的初期,計劃經濟與市場機制并存,不同性質的公司面臨著不同的融資制度和融資條件,如國有、民營、合資、外資公司之間,上市和非上市公司之間,金融和非金融機構之間,不同行業(yè)的公司之間等等, 存在明顯不同的融資偏好和融資行為。雖然公司都以市場主體的身份積極參與投融資過程的市場博弈,但其行為受到制度條件的約束和引導:國有公司偏愛軟約束的負債融資, 上市公司偏愛較低成本的股權融資,中小企業(yè)只能依靠貿易融資。在此階段,千差萬別的公司資本結構對應著不健全的治理機制。隨著市場經濟體制改革的逐步深入,市場主體擁有相對平等的競爭地位,公司可以在市場中進行多方博弈獲得資金需要,使資本結構逐漸趨于市場均衡, 形成較為完善的公司治理機制和較高的公司治理水平(如表1所示)。

三、評價與啟示

資本結構理論與公司控制權市場理論的結合,是公司控制權市場理論尋求傳統(tǒng)理論支撐的結果。資本結構理論價值的進一步升華離不開對公司控制權市場理論若干要素的解釋和證明;公司控制權市場理論也只有以傳統(tǒng)的資本結構理論為根基才能不斷發(fā)展和壯大。

資本結構對于公司控制權市場行為的影響是以由其決定的公司管理者表決權為聯(lián)結點的。它對公司控制權市場的影響,可以概括為三個方面:(1)公司資本結構影響公司表決權的分布狀況并由此與企業(yè)價值形成正相關關系;(2)公司管理者對表決權的控制比例對收購方行為、收購溢價及收購概率產生重要影響;(3) 公司價值最大化狀態(tài)下存在一個最優(yōu)的管理者表決權比例, 由此決定公司最優(yōu)的資本結構。因此, 管理者掌握的表決權比例具有十分重要的理論研究價值,它是聯(lián)系資本結構、企業(yè)價值和公司控制權市場等變量的紐帶。可以預見,資本結構、企業(yè)價值和公司控制權仍將是金融經濟學研究的密不可分的三個領域。

金融經濟學發(fā)展過程中產生和形成的各種觀點可能是五花八門、各具特色的,但它們都擺脫不了其賴以生存的理論根基或主線。正如王永海(1996)所言,無論人們對現代公司金融行為有多少種解釋和描述,它始終是指“公司以投資者和融資者身份進入金融市場經營金融商品的活動” [22] ,投資和融資及由其決定的資本結構是所有金融理論永恒的主題。

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(責任編輯:龍會芳;校對:李丹)