尹繼志

摘 要:美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后,通過(guò)多渠道傳導(dǎo)蔓延,最終演化成了全球金融危機(jī),對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融運(yùn)行造成了極為嚴(yán)重的破壞性影響。全球金融危機(jī)警示我們,必須堅(jiān)持金融為經(jīng)濟(jì)服務(wù)這一宗旨,有序開(kāi)發(fā)金融衍生產(chǎn)品,重視房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)金融監(jiān)管,規(guī)范各類金融活動(dòng),抑制過(guò)度市場(chǎng)投機(jī)。

關(guān)鍵詞:次級(jí)貸款;抵押貸款支持債券;擔(dān)保債務(wù)憑證;金融危機(jī);傳導(dǎo)

中圖分類號(hào):F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-3544(2009)05-0024-07

2007年2月,匯豐控股為在美國(guó)發(fā)放的次級(jí)住房抵押貸款增加了18億美元的壞賬準(zhǔn)備, 并和新世紀(jì)金融公司先后發(fā)表聲明, 指出美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)存在著嚴(yán)重問(wèn)題, 同時(shí)披露出兩家公司出現(xiàn)大量虧損。2007年3月13日, 美國(guó)住房抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)發(fā)表報(bào)告,指出次貸市場(chǎng)存在著危機(jī),由此拉開(kāi)了美國(guó)次貸危機(jī)的帷幕。2007年4月, 美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司出現(xiàn)巨額財(cái)務(wù)虧損并申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),次貸危機(jī)正式爆發(fā)。危機(jī)迅速?gòu)男刨J市場(chǎng)向貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)蔓延, 最終演化成一場(chǎng)全球性的金融危機(jī), 直接導(dǎo)致了世界經(jīng)濟(jì)的整體衰退。 分析這次金融危機(jī)形成的原因, 認(rèn)識(shí)危機(jī)的傳導(dǎo)路徑及對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成的影響, 從中總結(jié)出帶有警示性的教訓(xùn), 對(duì)健全我國(guó)金融體系, 有序開(kāi)發(fā)金融產(chǎn)品,維護(hù)金融穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、美國(guó)次貸危機(jī)的形成機(jī)制

美國(guó)的房貸市場(chǎng)分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng),房產(chǎn)購(gòu)買者在一級(jí)市場(chǎng)向房貸機(jī)構(gòu)借款, 房貸機(jī)構(gòu)為分散貸款風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金來(lái)源, 再將住房貸款作為一種資產(chǎn)賣給具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的諸如房利美、房地美等特殊機(jī)構(gòu), 這類機(jī)構(gòu)再以該資產(chǎn)池的未來(lái)現(xiàn)金流作保證, 發(fā)行抵押貸款支持債券(mortgage based securities,MBS)。 可見(jiàn),MBS是基于抵押貸款形成的初級(jí)衍生產(chǎn)品, 這種債券是將住房抵押貸款打包,以借款人的還款收入產(chǎn)生MBS收益的產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì),到2007年一季度末,美國(guó)各類住房抵押貸款余額為12.4萬(wàn)億美元, 其中有5.98萬(wàn)億美元被證券化,證券化比例為48.2%。而在2001~2006年期間,這一比例則高達(dá)70%,見(jiàn)表1。

因?yàn)镸BS中的基礎(chǔ)資產(chǎn)有很大一部分是質(zhì)量不高的次級(jí)貸款, 以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)做成的MBS一般稱之為次級(jí)債券, 次級(jí)債券信用評(píng)級(jí)的等級(jí)是不高的,這必然影響到這類債券的順利銷售。為了更好地推銷MBS,“兩房”等特殊機(jī)構(gòu)采取措施為債券增級(jí),按增級(jí)特點(diǎn)可分為外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)。 外部增級(jí)是債券發(fā)行機(jī)構(gòu)向第三方,如銀行、保險(xiǎn)公司等為債券購(gòu)買保險(xiǎn)。內(nèi)部增級(jí)來(lái)源于債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),主要包括過(guò)度擔(dān)保和債券的優(yōu)先/次級(jí)參與結(jié)構(gòu)。所謂過(guò)度擔(dān)保是指在發(fā)行MBS時(shí), 用作支持債券發(fā)行的資產(chǎn)池的價(jià)值大于該發(fā)行債券的面值。優(yōu)先/次級(jí)參與結(jié)構(gòu)是指將債券分為高級(jí)債券和低級(jí)債券, 高級(jí)債券對(duì)于擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流享有其本金和利息的優(yōu)先支付權(quán), 低級(jí)債券只有在高級(jí)債券持有人得到完全支付之后,才可能被支付。

在傳統(tǒng)的信貸市場(chǎng), 貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)貸前審查、抵押擔(dān)保等方式控制的,不能完全規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)則需要以計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資本來(lái)承擔(dān)。利用資產(chǎn)證券化方式,貸款機(jī)構(gòu)可以將各類貸款出售, 從而將貸款風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移給投資者。隨著風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移,貸款機(jī)構(gòu)因貸款占用的資本得到釋放,回收的資金可以繼續(xù)擴(kuò)大貸款。在這一模式下,貸款機(jī)構(gòu)的放貸能力明顯提高,除了貸款規(guī)模擴(kuò)大之外,放貸的對(duì)象也得到了擴(kuò)展,許多在傳統(tǒng)貸款模式下不可能得到貸款的客戶也成了貸款機(jī)構(gòu)的放款對(duì)象。 而一些劣質(zhì)的房貸機(jī)構(gòu)則濫用資產(chǎn)證券化工具來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額, 并采取低息策略與優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng), 使得整個(gè)房貸市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲。

MBS這類金融產(chǎn)品一般是投資銀行購(gòu)買, 但投資銀行購(gòu)買MBS后并未到此結(jié)束, 而是對(duì)MBS再次打包設(shè)計(jì),把MBS按可能出現(xiàn)的貸款償付違約率分成不同的模塊,發(fā)行擔(dān)保債務(wù)憑證(collateral debt obligation,CDO)。根據(jù)潛在違約率的高低,其中風(fēng)險(xiǎn)低的是高級(jí)CDO,風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO,風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。其發(fā)行比例為:高級(jí)CDO占80%,中級(jí)CDO占10%,股權(quán)級(jí)CDO占10%。由房貸所產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先償付高級(jí)CDO, 如果有剩余再償付中級(jí)CDO,最后償付股權(quán)級(jí)CDO。一旦貸款違約,受損次序首先是股權(quán)級(jí)CDO,其次是中級(jí)CDO,最后是高級(jí)CDO。經(jīng)過(guò)再次打包,高級(jí)CDO獲得了AAA的最高評(píng)級(jí)。由于與同等評(píng)級(jí)的其他債券相比,高級(jí)CDO能獲得更大的收益,所以深受市場(chǎng)青睞。風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金、養(yǎng)老基金等是主要購(gòu)買者。 中級(jí)CDO和股權(quán)級(jí)CDO因評(píng)級(jí)較低,主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金,銷售不出去的則由投資銀行自己持有。 美國(guó)住房抵押貸款證券化基本結(jié)構(gòu)詳見(jiàn)圖1。

在系列CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)上, 投資銀行又進(jìn)行了兩個(gè)方向上的產(chǎn)品設(shè)計(jì), 一個(gè)方向是以CDO為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出合成CDO, 即CDO的平方、CDO的立方等,它們的特點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)。 另一個(gè)方向是設(shè)計(jì)出信用違約掉期(credit default swap,CDS),CDS類似于保險(xiǎn)合約,這種合約涉及三方,其中交易的甲方向乙方定期付款,乙方則為丙方的標(biāo)的資產(chǎn)(通常是債券)提供違約保險(xiǎn)。 它的作用是尋找對(duì)手公司對(duì)房貸衍生產(chǎn)品投保, 從而將房貸衍生產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散。

無(wú)論是CDO還是CDS, 都是在房貸基礎(chǔ)上進(jìn)行的二次創(chuàng)新或多次創(chuàng)新。 這種創(chuàng)新一方面擴(kuò)大了此類證券的供給,滿足了市場(chǎng)的需求;另一方面也為投資銀行、 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中間商提供了巨大的利潤(rùn)空間。為了滿足市場(chǎng)的需要,這些中間商不惜降低自身的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),對(duì)那些本身具有較高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行打包分離,并給出了過(guò)高的信用評(píng)級(jí),以此向投資者兜售這些結(jié)構(gòu)復(fù)雜、 風(fēng)險(xiǎn)特征不易識(shí)別的證券。 由于評(píng)級(jí)公司對(duì)合成CDO產(chǎn)品的高層次級(jí)產(chǎn)品也給予了AAA的信用評(píng)級(jí),因此,大量投資者根本不知道自己所購(gòu)買的AAA級(jí)CDO產(chǎn)品的外圍還有更為龐大的低等級(jí)貸款層, 不知道自己所持有的不過(guò)是劣中取優(yōu)的產(chǎn)品, 是從BBB級(jí)乃至更差的產(chǎn)品中被人分離出來(lái)的一個(gè)所謂的優(yōu)先層。 次級(jí)抵押貸款利益鏈條如圖2所示。

二、次貸危機(jī)演化成全球金融危機(jī)的路徑分析

由于美國(guó)連續(xù)幾年實(shí)施的低利率政策和貨幣投放的不斷增加, 使流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹壓力逐步顯現(xiàn),這使得美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策難以為繼。從2004年6月開(kāi)始,美聯(lián)儲(chǔ)走上了加息歷程,聯(lián)邦基金利率17次上調(diào), 到2006年6月已上升至5.25%的水平,并維持14個(gè)月之久, 這對(duì)住房貸款者而言償還負(fù)擔(dān)快速加重, 住房貸款的不良率首先從次級(jí)貸款開(kāi)始快速上升。隨著利率的上升,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2006年中期開(kāi)始降溫,2006年6月到2007年末, 反映美國(guó)10個(gè)主要城市房?jī)r(jià)變動(dòng)的S&P Case Shiller指數(shù)從226下降到190,下降了約15%。房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌, 使得房貸借款人通過(guò)申請(qǐng)房屋重新貸款來(lái)避免違約的能力迅速下降, 房貸違約率急劇上升。2007年第二季度,許多房貸機(jī)構(gòu)陷入沉重的財(cái)務(wù)危機(jī),超過(guò)20家次貸機(jī)構(gòu)宣布破產(chǎn)、遭受巨額損失或?qū)で蟊皇召?gòu)。此后, 全球一大批頂級(jí)投資銀行和商業(yè)銀行陸續(xù)卷入次貸危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)從國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)到國(guó)際,蔓延速度和影響范圍都是驚人的。自從次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),造成的沖擊可從以下幾個(gè)層面分析。

(一)直接沖擊房貸機(jī)構(gòu)和次級(jí)債供應(yīng)商

在利率上升和房?jī)r(jià)下跌的形勢(shì)下,2006年次級(jí)房貸違約率大幅度上升。 由于房貸機(jī)構(gòu)不可能將所有貸款證券化, 因此必須承受保留在自己資產(chǎn)負(fù)債表之上的未實(shí)施證券化資產(chǎn)的違約損失。2007年初,全美最大的抵押貸款銀行——全國(guó)金融公司3個(gè)月收入銳減33%;2007年3月13日, 新世紀(jì)金融公司由于無(wú)力償還高達(dá)84億美元的債務(wù)申請(qǐng)破產(chǎn);2007年8月,美國(guó)第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)——美國(guó)住房抵押貸款投資公司申請(qǐng)破產(chǎn)。 次貸危機(jī)使房利美和房地美所持有的相關(guān)資產(chǎn)市值縮水50億美元以上。 到2008年末,美國(guó)已有超過(guò)180家發(fā)放次級(jí)房貸和次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題,其中房貸機(jī)構(gòu)130多家,次級(jí)債發(fā)行機(jī)構(gòu)50多家。破產(chǎn)的銀行也不斷增加,詳見(jiàn)表2。

(二)沖擊購(gòu)買了MBS和CDO的基金公司、投資銀行和商業(yè)銀行

在總額約1.4萬(wàn)億美元的次級(jí)抵押貸款支持證券中,投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金大約持有其中的56%,價(jià)值約7830億美元。次級(jí)抵押貸款的違約率上升導(dǎo)致上述機(jī)構(gòu)持有的次級(jí)抵押貸款支持證券的市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水。 由于上述機(jī)構(gòu)均實(shí)施了以市值定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法, 必須參照市場(chǎng)上正在交易的相似金融資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)確定自己所持有金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值,因此,次級(jí)抵押貸款支持證券市場(chǎng)價(jià)值的縮水, 必然使持有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的賬面價(jià)值發(fā)生同樣程度的縮水。

抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級(jí)或股權(quán)級(jí)MBS和CDO的持有者不能按時(shí)獲得本息償付, 造成這些產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值縮水, 從而惡化了基金公司和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。 一旦投資基金的資產(chǎn)遭受嚴(yán)重?fù)p失,基金公司就會(huì)面臨投資人的贖回壓力、商業(yè)銀行的提前回收貸款壓力, 以及中介機(jī)構(gòu)的追加保證金要求,從而被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),甚至破產(chǎn)解散。次貸危機(jī)爆發(fā)后, 在對(duì)沖交易中被質(zhì)押的次級(jí)債券迅速失去了流動(dòng)性并成為垃圾債券,證券清算銀行必須強(qiáng)行平倉(cāng), 這時(shí)基金公司就會(huì)產(chǎn)生巨額虧損乃至破產(chǎn)清算。

2007年6月,美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金因投資CDO和CDS而嚴(yán)重受損,資產(chǎn)凈值所剩無(wú)幾。以這兩只基金破產(chǎn)為開(kāi)端,標(biāo)志著金融風(fēng)險(xiǎn)從信貸市場(chǎng)向證券市場(chǎng)的擴(kuò)散, 并引發(fā)了包括德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、荷蘭、澳大利亞、日本、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)上一系列投資機(jī)構(gòu)投資受損的事件。2007年8月,全球最大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)AIG、澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金、臺(tái)灣人壽、臺(tái)灣房地產(chǎn)信托投資公司、法國(guó)巴黎銀行、荷蘭投資銀行、高盛旗下兩只對(duì)沖基金、 加拿大皇家商業(yè)銀行等相繼宣布因涉足次級(jí)債而遭受損失,有的甚至宣布破產(chǎn),引起金融股股價(jià)暴跌。2007年9月, 英國(guó)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)諾森羅克銀行因次貸問(wèn)題遭遇擠兌, 英國(guó)北巖銀行因陷入次貸危機(jī)最終被政府接管。2007年10月, 美歐日等國(guó)家又有多家大型投資銀行和證券公司披露出在次貸相關(guān)領(lǐng)域遭受巨額損失。

(三)沖擊購(gòu)買了信用評(píng)級(jí)較高的MBS和CDO的機(jī)構(gòu)投資者

在未實(shí)施證券化之前, 與次貸相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)是由放貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)的,一經(jīng)實(shí)施了貸款證券化,則與該部分貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益, 就從放貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移到持有MBS或CDO的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此,一旦次級(jí)抵押貸款的整體違約率上升, 就會(huì)導(dǎo)致次級(jí)債的違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升,這些證券的信用評(píng)級(jí)將被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重新評(píng)定,如果調(diào)低,次債產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格必然大幅縮水。

2007年7月, 穆迪宣布調(diào)低399只次級(jí)貸款債券的信用評(píng)級(jí),標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)612只次級(jí)貸款證券進(jìn)行降級(jí),惠譽(yù)調(diào)低了200只次貸支持債券評(píng)級(jí),使次貸危機(jī)進(jìn)一步向持有次級(jí)債的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金傳導(dǎo)。由于此類機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn),不能投資低于一定級(jí)別的債券品種, 隨著投資組合中相當(dāng)一部分MBS和CDO的信用等級(jí)降低, 它們不得不把那些低等級(jí)債券拋出變現(xiàn)。 隨著大批投資者資產(chǎn)組合的調(diào)整, 市場(chǎng)拋盤壓力加大, 流動(dòng)性從市場(chǎng)上不斷被抽走。由于次級(jí)債券價(jià)格大幅下跌,導(dǎo)致持有此類證券的投資者出現(xiàn)資產(chǎn)損失。

(四)沖擊股票和期貨等市場(chǎng)

由于投資基金必須公布資產(chǎn)凈值, 投資損失在資產(chǎn)凈值中體現(xiàn)并公布出來(lái), 進(jìn)一步加劇了基金投資者的擔(dān)心,紛紛要求贖回基金。為了滿足投資者的贖回,基金公司不得不通過(guò)變現(xiàn)股票、期貨、期權(quán)等資產(chǎn)來(lái)滿足自身的流動(dòng)性需求, 這又使全球各大股票、期貨市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2007年7月,法國(guó)金融保險(xiǎn)公司兩只基金縮水13%, 另一只債券基金資產(chǎn)縮水40%; 同年8月, 法國(guó)巴黎銀行旗下3只投資MBS的基金無(wú)法合理估值,停止申購(gòu)和贖回;德國(guó)聯(lián)合投資管理公司和法蘭克福信托也停止同類基金贖回。 由于投資者擔(dān)心次貸危機(jī)將會(huì)演變成系統(tǒng)性金融危機(jī), 紛紛出售股票持有現(xiàn)金, 導(dǎo)致全球股市暴跌。據(jù)統(tǒng)計(jì),自2007年初至2008年底,全球金融機(jī)構(gòu)宣布的與次貸相關(guān)的虧損和資產(chǎn)減值已經(jīng)超過(guò)6000億美元, 全球股市“蒸發(fā)”的市值高達(dá)12萬(wàn)億美元。 由次貸危機(jī)引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性短缺還波及到商品期貨、原油期貨和外匯期貨等市場(chǎng),美國(guó)信貸危機(jī)迅速演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。

進(jìn)入2008年,隨著上市公司經(jīng)營(yíng)年報(bào)的披露,美國(guó)花旗銀行、美林證券、瑞士銀行、日本瑞穗金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)、三菱UFJ集團(tuán)等大型銀行集團(tuán)都因涉足次級(jí)債市場(chǎng)而出現(xiàn)了巨額損失。2008年初,花旗銀行宣布2007年第四季度虧損98.3億美元;瑞銀集團(tuán)宣布2007年第四季度虧損額達(dá)到125億瑞士法郎(約合114億美元);美林公司宣布減持115億美元的壞賬及衍生金融資產(chǎn)。2008年3月, 美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登因債務(wù)杠桿比率太高而遭受“流動(dòng)性災(zāi)難”,在美國(guó)政府的主導(dǎo)下,最后被摩根大通收購(gòu)。7月,雷曼兄弟公司發(fā)布報(bào)告提示,“兩房”存在大量不良資產(chǎn),嚴(yán)重資不抵債。受此影響,“兩房”股票下跌,金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。9月7日,美國(guó)政府宣布動(dòng)用2000億美元接管遭受重創(chuàng)的房利美和房地美。9月15日,有著158年歷史的美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù);同日,華爾街五大投資銀行之一美林公司被美國(guó)銀行收購(gòu); 與此同時(shí), 美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部授權(quán)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行向AIG提供850億美元貸款, 幫助其渡過(guò)流動(dòng)性短缺的難關(guān)。9月21日, 華爾街僅存的兩大投資銀行高盛和摩根士丹利發(fā)布公告,接受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管,轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司。 由于房利美和房地美是次貸資產(chǎn)的購(gòu)買者和MBS的發(fā)售者, 而華爾街五大投資銀行則是MBS的主要購(gòu)買者和CDO、CDS的主要發(fā)售者,并且都是股份公司,當(dāng)其業(yè)績(jī)下滑、資產(chǎn)損失之后,其股票市值急劇下跌。例如,2008年8月底,房利美和房地美的股價(jià)分別收于10.2美元和7.7美元, 與上年同期相比跌幅超過(guò)80%。 雷曼兄弟公司2007年初的股價(jià)是每股86.18美元, 而到2008年9月12日, 每股只有3.65美元。 這使得購(gòu)買這類機(jī)構(gòu)股票的各國(guó)投資者嚴(yán)重受損。 而這些投資者又有相當(dāng)一部分是上市公司,當(dāng)其業(yè)績(jī)下滑和資產(chǎn)受損的情況公布之后,又導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)的股價(jià)下跌,引起市場(chǎng)極大恐慌,使得次貸危機(jī)蔓延至全球金融市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域, 產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

(五)全面沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)

由于美國(guó)和其他國(guó)家的商業(yè)銀行和投資銀行購(gòu)買了大量的次級(jí)債, 次貸危機(jī)的爆發(fā)造成次級(jí)債的市值下跌, 給實(shí)施以市值定價(jià)會(huì)計(jì)記賬方法的商業(yè)銀行和投資銀行造成了巨額的資產(chǎn)減記與賬面虧損。 而投資次級(jí)債的商業(yè)銀行和投資銀行在此之前大都采用了杠桿經(jīng)營(yíng)模式, 即商業(yè)銀行和投資銀行資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于自有資本規(guī)模, 資金差額由杠桿融資方式獲得。 當(dāng)商業(yè)銀行和投資銀行面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)上升之后,就不得不采取去杠桿化行為。在商業(yè)銀行和投資銀行啟動(dòng)去杠桿化過(guò)程中, 常用的方法有兩種:一是通過(guò)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù),主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表,從分子方面降低杠桿比率;二是通過(guò)吸引新的股權(quán)投資來(lái)擴(kuò)充自有資本規(guī)模, 從分母方面降低杠桿比率。 由于商業(yè)銀行還必須遵守新巴塞爾資本協(xié)議規(guī)定的資本充足率原則, 在次貸危機(jī)造成商業(yè)銀行的資本金發(fā)生虧損, 且短期內(nèi)難以增加股權(quán)投資的前提下,為滿足資本充足率規(guī)定,商業(yè)銀行不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重(即降低資本充足率的分母),這又導(dǎo)致了商業(yè)銀行大量減少貸款的投放量。 而實(shí)體經(jīng)濟(jì)一旦失去銀行信貸的支持,必將導(dǎo)致消費(fèi)和投資需求的萎縮。2008年,全球各大股市與美國(guó)股市同步下跌, 很大程度上就是由跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重的調(diào)整行為所致。

當(dāng)美歐日等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速之后, 企業(yè)開(kāi)工率下降,居民收入減少,進(jìn)口需求隨之下降,這又對(duì)貿(mào)易伙伴國(guó)的出口構(gòu)成沖擊。 對(duì)于出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體而言, 這將嚴(yán)重拖累其宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 進(jìn)入2008年,美國(guó)、歐盟各國(guó)、日本等各大經(jīng)濟(jì)體全面陷入經(jīng)濟(jì)衰退。 受次貸危機(jī)的影響, 冰島發(fā)生債務(wù)危機(jī),繼而匈牙利、烏克蘭和羅馬尼亞等國(guó)又陷入債務(wù)危機(jī),陸續(xù)接受IMF援助貸款。根據(jù)IMF2008年發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》, 美國(guó)次貸危機(jī)正在超出次級(jí)抵押貸款市場(chǎng), 蔓延至優(yōu)質(zhì)住宅和商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)、消費(fèi)信貸領(lǐng)域和公司信貸領(lǐng)域。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì),次貸危機(jī)爆發(fā)后,銀行對(duì)于消費(fèi)信貸的投放趨于緊縮; 很多美國(guó)居民在次貸危機(jī)中遭受了直接的經(jīng)濟(jì)損失,在財(cái)富效應(yīng)的影響下,其消費(fèi)需求下降, 導(dǎo)致各國(guó)對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品的大幅度減少。在全球金融危機(jī)的影響下,我國(guó)金融市場(chǎng)主體的信心也明顯下降,國(guó)內(nèi)股票市值嚴(yán)重縮水。更為嚴(yán)重的是,美歐日等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退后,對(duì)外需求大幅度減少,在此情況下,我國(guó)相當(dāng)一部分外向型企業(yè)的產(chǎn)品沒(méi)有了市場(chǎng),而調(diào)整轉(zhuǎn)型又十分困難,因而出現(xiàn)了大面積的減產(chǎn)、停產(chǎn)、關(guān)門或倒閉,給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)帶來(lái)巨大壓力。

綜上所述,此次全球金融危機(jī)有其獨(dú)特的生成、傳導(dǎo)和蔓延的過(guò)程,其邏輯線索大體可描述為:美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂,房貸違約率上升,發(fā)生次貸危機(jī)→以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的次級(jí)債券貶值縮水, 發(fā)行和購(gòu)買次級(jí)債的投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況惡化, 以致出現(xiàn)虧損或倒閉,發(fā)生次級(jí)債危機(jī)→投資銀行、基金公司和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)組合, 拋售次級(jí)債券和股票等金融資產(chǎn),股票等資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,引發(fā)金融市場(chǎng)危機(jī)→商業(yè)銀行和投資銀行的資產(chǎn)減記和去杠桿化過(guò)程,大幅度縮減資產(chǎn)規(guī)模,使信貸市場(chǎng)流動(dòng)性收縮,金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力下降,消費(fèi)需求和投資需求減少,引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退(全球經(jīng)濟(jì)危機(jī))。可以看出, 這次全球金融危機(jī)與20世紀(jì)30年代的危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程完全不同, 這反映出不同時(shí)代經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的巨大差異, 也反映出此次金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)體系中虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡。

三、全球金融危機(jī)的若干警示

此次全球金融危機(jī)的生成機(jī)制和演化過(guò)程已清晰地呈現(xiàn)在我們的面前。 我們可以從已經(jīng)發(fā)生的事件中總結(jié)出一些具有警示性的教訓(xùn), 在我國(guó)今后的金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中引以為戒。

第一,金融必須為經(jīng)濟(jì)服務(wù),離開(kāi)這一宗旨的金融活動(dòng)必然對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面作用。 美國(guó)次貸危機(jī)之所以會(huì)演化成全球性金融危機(jī),一個(gè)重要原因就是虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹, 虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始,美國(guó)把大量的制造業(yè)轉(zhuǎn)移到了新興市場(chǎng)國(guó)家,而把美國(guó)本土打造成貿(mào)易、航運(yùn)和金融等服務(wù)業(yè)中心,利用專利、標(biāo)準(zhǔn)、信息和品牌等手段,控制著產(chǎn)業(yè)的高端,使美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)達(dá)到巔峰。在本世紀(jì)初,美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后,金融業(yè)快速發(fā)展,各類金融衍生產(chǎn)品大量涌現(xiàn)。這些金融衍生產(chǎn)品不是出于服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,而是出自金融機(jī)構(gòu)、部門、個(gè)人的逐利動(dòng)機(jī)。這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融業(yè)務(wù)搞得越多,表面越繁榮,對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害越大。金融危機(jī)警示我們,金融是第三產(chǎn)業(yè),金融的發(fā)展應(yīng)立足于市場(chǎng)分工, 履行服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的職能,任何脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展需要的金融活動(dòng)都是危險(xiǎn)的,也是沒(méi)有希望的。

第二,金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管必須匹配,脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新必然制造出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 在近年的美國(guó)金融市場(chǎng)中, 金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)造出各種眼花繚亂的復(fù)雜產(chǎn)品,經(jīng)過(guò)多次打包重組,結(jié)構(gòu)復(fù)雜和不透明的金融衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品充斥美國(guó)金融市場(chǎng)。一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字就足以讓人警醒, 美國(guó)的次級(jí)抵押貸款總額為1.4萬(wàn)億美元,而CDS的總和高達(dá)62萬(wàn)億美元。 各類衍生產(chǎn)品的問(wèn)世不需要論證, 也沒(méi)有相應(yīng)的機(jī)構(gòu)對(duì)其監(jiān)管,只要有人購(gòu)買就可以進(jìn)入市場(chǎng)。而“兩房” 等特殊機(jī)構(gòu)和投資銀行把住房抵押貸款打包證券化,并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出大量衍生金融產(chǎn)品,把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給世界各國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。 在這個(gè)分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中, 發(fā)行機(jī)構(gòu)沒(méi)有把與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息真實(shí)全面地傳遞給投資者, 資產(chǎn)證券化過(guò)程中的嚴(yán)重信息不對(duì)稱導(dǎo)致市場(chǎng)失靈, 最終引發(fā)了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性崩潰。 金融危機(jī)警示我們,如果金融產(chǎn)品既不是源自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求, 又不是金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)管理的需要, 又沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行充分而準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)揭示, 這類金融衍生產(chǎn)品必然成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和放大器,一旦時(shí)機(jī)成熟,就可能演化成金融危機(jī)。因此,監(jiān)管當(dāng)局必須要求金融市場(chǎng)的參與者進(jìn)行充分的信息披露, 解釋其向市場(chǎng)提供的各類產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理。 在金融創(chuàng)新的過(guò)程中, 必須加強(qiáng)對(duì)各類金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制, 降低金融創(chuàng)新可能伴隨的道德風(fēng)險(xiǎn)。 必須通過(guò)金融監(jiān)管防止這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、 制造和放大風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品的出現(xiàn)。

第三,住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)必須高度關(guān)注,防止房市泡沫對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成危害。此次金融危機(jī)表明,房地產(chǎn)價(jià)格虛高隱藏著巨大的破壞力, 其過(guò)快攀升的直接后果是對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行造成傷害。 金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放住房貸款時(shí)必須嚴(yán)格貸款條件, 完善貸款程序,防止在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時(shí)不良貸款率的上升。房地產(chǎn)的健康發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著十分重要的作用。但美國(guó)次貸危機(jī)也警示我們, 不能把拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的任務(wù)簡(jiǎn)單地維系在房地產(chǎn)繁榮上。 金融監(jiān)管部門必須建立嚴(yán)格的房地產(chǎn)信貸管理制度和房地產(chǎn)金融預(yù)警系統(tǒng),防止信貸資金過(guò)度進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng),避免房貸風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)多積累。 為了促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展,需要推動(dòng)住房信貸證券化,分散信貸風(fēng)險(xiǎn),但是需要慎重考慮以何種方式開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化。我國(guó)銀監(jiān)會(huì)一直強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化必須基于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn), 實(shí)踐證明這一原則是正確的。 由于信息不對(duì)稱等原因, 市場(chǎng)主體并不能對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的識(shí)別和定價(jià)。 所以在國(guó)內(nèi)推行住房抵押貸款證券化過(guò)程中,不僅要強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性,而且要特別注重其現(xiàn)金流變動(dòng)的信息披露和信用評(píng)級(jí)工作,以穩(wěn)健發(fā)展為原則,確保我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

第四,清醒地認(rèn)識(shí)金融業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性,放松監(jiān)管必然使風(fēng)險(xiǎn)不斷積累并最終演化成金融危機(jī)。 在次貸危機(jī)爆發(fā)之前, 美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)已經(jīng)注意到了房貸機(jī)構(gòu)放松貸款標(biāo)準(zhǔn)的行為,但為了鼓勵(lì)住房消費(fèi),美聯(lián)儲(chǔ)還是采取了支持包括可調(diào)整利率房貸產(chǎn)品在內(nèi)的次貸產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)與使用。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期,金融監(jiān)管部門沒(méi)有在宏觀層面對(duì)房貸機(jī)構(gòu)的操作進(jìn)行密切監(jiān)測(cè)并提示其風(fēng)險(xiǎn)程度。直到2005年12月,美國(guó)金融監(jiān)管部門才準(zhǔn)備推出監(jiān)管指引, 旨在遏制不負(fù)責(zé)任的放貸行為,2006年9月, 這份指引最終定稿。2007年初,美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)同其他4家銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了住房抵押貸款指導(dǎo)意見(jiàn)。 面對(duì)次貸違約率的上升, 美國(guó)監(jiān)管部門認(rèn)為這只是少數(shù)機(jī)構(gòu)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),直到2007年6月,美聯(lián)儲(chǔ)才與其他部門發(fā)表聲明,提出房貸機(jī)構(gòu)需要遵循謹(jǐn)慎性原則, 注意信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制,但為時(shí)已晚,此時(shí)次貸危機(jī)已成愈演愈烈之勢(shì)。 如果美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠及早對(duì)房貸違規(guī)行為進(jìn)行審查和監(jiān)管, 那么多高風(fēng)險(xiǎn)的次貸衍生產(chǎn)品就不可能在市場(chǎng)上不斷產(chǎn)生,更不會(huì)獲得優(yōu)質(zhì)的評(píng)級(jí),貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、華惠等銀行就不會(huì)像多米諾骨牌一樣接連倒掉,“兩房”、AIG等機(jī)構(gòu)也不會(huì)搖搖欲墜,需要政府大量注資或被接管。金融危機(jī)警示我們,金融業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和嚴(yán)格監(jiān)管,是一個(gè)健康的金融體系賴以維系的基石, 市場(chǎng)主體一旦脫離監(jiān)管的約束,不計(jì)后果,一味逐利操作,金融危機(jī)就極易發(fā)生。

第五,海外投資必須堅(jiān)持多元化原則,投資集中度過(guò)高將會(huì)帶來(lái)重大損失。目前,多數(shù)國(guó)家都將外匯儲(chǔ)備投資于美元, 一些大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在投資時(shí)也是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)為主。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,人們往往對(duì)金融體系的脆弱性缺乏認(rèn)識(shí),容易被市場(chǎng)繁榮的表象所迷惑。 此次金融危機(jī)給投資者的深刻教訓(xùn)就是,投資者要注重投資結(jié)構(gòu)的多元化,防止資產(chǎn)過(guò)于集中于一個(gè)區(qū)域、 單一產(chǎn)品而可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和造成的損失。 我國(guó)金融機(jī)構(gòu)近年來(lái)已經(jīng)嘗試資產(chǎn)多元化運(yùn)用, 其中一些商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司已涉足海外投資。金融危機(jī)警示我們,投資海外金融產(chǎn)品必須準(zhǔn)確識(shí)別, 特別是對(duì)那些高風(fēng)險(xiǎn)債券和各類金融衍生品投資更要謹(jǐn)慎,要加強(qiáng)QDII投資的經(jīng)驗(yàn)積累。特別是在近年來(lái)我國(guó)外匯收入持續(xù)增加, 國(guó)家鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)對(duì)外投資的背景下, 更要提高境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。我國(guó)企業(yè)“走出去”是大勢(shì)所趨, 但一定要注意審慎經(jīng)營(yíng), 進(jìn)行境外證券投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人必須提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),注意風(fēng)險(xiǎn)控制,降低投資損失。

第六,金融產(chǎn)品交易必須規(guī)范進(jìn)行,過(guò)度投機(jī)必然損害金融體系。 回顧近代歷史上發(fā)生的多次金融危機(jī),大多都與過(guò)度投機(jī)有關(guān)。無(wú)論是上世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1994~1995年的墨西哥金融危機(jī)、1997~1998年的亞洲金融危機(jī), 還是目前的全球金融危機(jī),很大程度上都是由投機(jī)行為泛濫、不注重風(fēng)險(xiǎn)控制引起的。近年來(lái),在高利潤(rùn)的誘惑和激烈競(jìng)爭(zhēng)的壓力下,投資銀行、基金公司和其他投資機(jī)構(gòu)大量介入復(fù)雜衍生金融產(chǎn)品的投資。而衍生金融產(chǎn)品又具有高杠桿效應(yīng),交易主體只需交納少量的保證金,就可以進(jìn)行高回報(bào)的大額交易。 高杠桿率使得投資銀行對(duì)外部融資依賴性增強(qiáng), 在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充足時(shí),可以通過(guò)市場(chǎng)融資來(lái)彌補(bǔ)交易資金缺口。而一旦市場(chǎng)流動(dòng)性短缺,自身財(cái)務(wù)狀況惡化,便會(huì)造成投資銀行無(wú)法通過(guò)外部融資維持流動(dòng)性的情況。 美國(guó)華爾街五大投資銀行等機(jī)構(gòu)及其交易對(duì)手出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī), 都是源于高財(cái)務(wù)杠桿率支配下的過(guò)度投機(jī)行為。金融危機(jī)警示我們,實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)和金融體系的穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展, 必須采取有效措施抑制過(guò)度投機(jī), 各類金融產(chǎn)品的交易形式和交易規(guī)模必須規(guī)范進(jìn)行, 漠視風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度投機(jī)必然嚴(yán)重?fù)p害金融體系。

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(責(zé)任編輯:李丹;校對(duì):龍會(huì)芳)