摘要：證券設計理論是近年來金融經(jīng)濟學最重要的理論前沿之一。國內(nèi)對其研究還處于起步階段，國外對其研究雖有較長的歷史，但對證券設計理論定義的界定及研究的范圍缺乏詳細闡述。本文從證券設計理論的起源及發(fā)展出發(fā)，給出了證券設計理論完整的定義，并界定了其研究的主要內(nèi)容，旨在探討證券設計理論研究的今后發(fā)展方向。

關鍵詞：證券設計；金融契約；金融工具；公司控制權；現(xiàn)金流

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1000－2154(2006)08－0057－05

收稿日期：2006－05－23

作者簡介：蘭春華(1969－)，男，江西吉安人，中山大學管理學院財務投資學專業(yè)博士研究生。

一?證券設計理論的起源及發(fā)展

證券設計理論起源于資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是以莫迪利亞尼(Modiglian)和米勒(Miller)1958年在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表《資本成本?公司財務和投資理論》的文章為標志，他們開創(chuàng)性地提出了MM定理：(1)任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關，而是取決于與企業(yè)投資風險程度相適應的預期投資收益率，以及按此收益率進行資本化了的預期收益水平；(2)通過負債融資的企業(yè)普通股預期收益率應等于與處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化比率與財務風險溢價之和；(3)在任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇標準只能依據(jù)純粹權益流量資本化率，它完全不受融資證券類型的影響。這三方面的內(nèi)容就是著名的MM定理1?定理2?定理3。后來斯蒂格利茨等一些學者對MM定理進行了進一步的修正，但他們的思路仍將研究的重點放在資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價值，公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以及公司資本結(jié)構(gòu)中債權與股權最優(yōu)數(shù)量比例上，而把公司經(jīng)營者與外部投資人之間的債券?股票等金融契約看成是外生的，即是給定的。融資契約的具體條款不在投融資雙方談判討論的范圍內(nèi)，雙方均沒有能力來改變其形式，只能被動地接受。即使到后來的權衡理論，即在MM理論基礎上，既考慮負債帶來的減稅利益，又考慮負債帶來的各種費用并對它們進行適當平衡，從而確定企業(yè)價值的理論，雖有所改進，但還是在給定債券與股票這兩種融資工具的條件下展開討論的，并沒有考慮到投融資雙方可以能動地創(chuàng)造新的融資方式這個事實。

1976年隨著Jensen和Meckling關于代理成本的著名論文的問世，資本結(jié)構(gòu)理論逐漸分化為兩個領域：一是證券設計理論；二是純資本結(jié)構(gòu)理論。前者研究如何設計最優(yōu)金融契約來作為克服公司利益相關者之間摩擦的最優(yōu)機制，這是一個全新的領域；后者則依舊在給定金融契約條件的前提下分析各種融資應占的最優(yōu)比例，它在原有的資本結(jié)構(gòu)理論范式中繼續(xù)研究。

西方在20世紀70年代中期以前，融資方式的選擇基本局限于股票和以貸款?債券為代表的負債兩種，相應理論研究也基本上在股－債二分法框架下進行。自70年代中期開始，融資工具發(fā)生了很多創(chuàng)新。隨著金融創(chuàng)新的步步深入，單純有股票方式或債務方式已經(jīng)不一定是最佳選擇，融資工具的選擇成為更復雜的問題，也很快成為西方金融經(jīng)濟學研究的熱點，進而催生了證券設計理論。早期證券設計理論是為了緩解股東與債權人之間的利益沖突，即如何通過設計出一種最優(yōu)契約來在債權人與股東之間最優(yōu)地分配現(xiàn)金流或及時地將企業(yè)的控制權轉(zhuǎn)移到債權人手中以保護債權人的合法權益。從而使得投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金來滿足企業(yè)的投資需求，即基于代理問題與公司控制權問題的證券設計理論。

隨著博弈論?信息經(jīng)濟學?委托代理理論被引入資本結(jié)構(gòu)的分析中來，在內(nèi)生性金融契約模型中對契約具體形式與主體行為的分析成為新視角。尤其是完全合約理論發(fā)展不完全合約理論，改變了完全信息預期以及第三方完全監(jiān)督和執(zhí)行的假定，人們從靜態(tài)轉(zhuǎn)為動態(tài)地分析合約雙方關于現(xiàn)金流的配置問題?合約本身條款研究以及金融合約激勵約束條件，形成了從完全合約到不完全合約分析的飛躍。

西方產(chǎn)權理論的不斷成熟，促進了證券設計理論的進一步發(fā)展，如它引入證券設計理論研究公司控制權與風險責任的對稱問題。討論公司中對公司的控制權與剩余索取權之間相互結(jié)構(gòu)關系的理論，即證券設計理論，是建立在“代理成本”研究基礎之上的。哈里斯(Harris)和雷維夫(Raviv)在20世紀80年代末曾建立了一個“投票與剩余權對稱”的模型來說明這一問題。他們認為，證券是一種控制方式，用來保證合適的管理者獲得對公司法人的控制權。在這種方式下應遵循這樣的原則，即在證券制度安排中，應使對公司行為?決策的表決權與剩余權益風險責任正相關，而不應發(fā)行無風險的股票，公司管理支配權需由承擔風險責任更多的人掌握。以代理成本分析為基礎的證券設計理論，還有其它模型，這些分析一般均假設在企業(yè)收益中，企業(yè)內(nèi)在的支配者和外在于企業(yè)的投資者之間存在信息的不對稱，因而內(nèi)在于企業(yè)的支配者可能損害外在于企業(yè)的投資者(所有者)的利益，從而使委托者的委托成本上升。如果這一假設成立，那么，在公司制度產(chǎn)權安排中，通過證券安排股權?支配管理權相分離，而在信息上股權(所有權)又無以有效地監(jiān)督，同時支配權與剩余風險責任相關度不突出，便不如采取負債形式的企業(yè)產(chǎn)權安排更有效，因為由此發(fā)生的成本較低。

證券設計理論的發(fā)展，形成了代理成本?信息傳遞?控制權理論?產(chǎn)品市場等四種基本模型。從而得出了企業(yè)證券安排影響企業(yè)的委托－代理效果；企業(yè)證券設計影響信息和信號的傳遞機制；企業(yè)證券設計影響企業(yè)的資源控制權的分配；不同的產(chǎn)品市場策略有不同的證券，從而企業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織出現(xiàn)差異性等結(jié)論。20世紀90年代后證券設計理論有了新的發(fā)展，它對創(chuàng)業(yè)資本?破產(chǎn)法則?流動性?價值評估?公司治理等做出了新的探索。

二?證券設計理論定義的界定

證券設計理論是近年金融經(jīng)濟學最重要的理論前沿之一。根據(jù)《新帕格雷夫貨幣與金融大辭典》中Allen為證券設計撰寫的條目，所謂證券設計就是對證券結(jié)構(gòu)的基本決定因素進行研究，從而設計出最優(yōu)的金融契約，以克服代理人之間的各種摩擦。而這里所謂的“證券結(jié)構(gòu)的基本決定因素”就是指金融工具的各種要素及相應的金融契約特征。他們把證券設計理論概括為兩方面的內(nèi)容：一是強調(diào)對債券和股票達到最優(yōu)化的條件進行研究，即著重債券與股票兩種基本的融資工具的分析；二是突破債券和股票兩種基本融資工具的分析框架，更加廣泛地研究最優(yōu)證券。這個劃分比較明確，但其內(nèi)容不夠具體。這里要說明的是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的英文版出版于1992年，而“證券設計”的辭條是基于Allen(1989)的一篇論文，從時間上說這都是比較早期對證券設計理論內(nèi)容的闡述。Winton(1995)以上述定義為基礎，在較廣的范圍內(nèi)研究了證券設計理論，它涵蓋了證券設計理論的三個主要理論來源：委托－代理理論?信息經(jīng)濟學和金融契約理論。而狹義的證券設計理論則集中在委托－代理理論和金融契約理論方面的研究上，其研究的焦點落實在如何設計出或者尋找到符合最優(yōu)現(xiàn)金流配置和控制權配置的金融契約，當然該金融契約不必限于股權或債務契約。

國內(nèi)公開發(fā)表的數(shù)篇關于證券設計理論方面的論文中，張鵬(2001)?汪興隆(2003)?黃勵崗等(2003)?阮永平等(2005)不同程度地對證券設計理論起源及發(fā)展?研究內(nèi)容及現(xiàn)狀?最新進展進行了闡述及理論評價，但沒有一篇論文對證券設計理論的定義進行明確的界定。此外，國內(nèi)研究證券設計理論的數(shù)篇博士論文均從不同角度對證券設計理論進行了闡述，龐任平(2002)龐任平.公司證券設計與信息分析[D].博士論文，廈門大學，2002.1－20.研究公司證券設計與信息分析，其中對公司證券設計的理論基礎及其研究現(xiàn)狀與發(fā)展進行了介紹，雖然對證券設計的具體內(nèi)容進行了歸納，但回避了證券設計理論定義的界定；馬曉軍(2004)馬曉軍.證券設計理論及融資工具創(chuàng)新問題研究[D].博士論文，南開大學，2004.10－25.研究了證券設計理論及融資工具創(chuàng)新問題，文中引用上文提到的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》中Allen撰寫的“證券設計”的定義，并明確其論文的主要內(nèi)容基本圍繞上述提到的Winton的狹義證券設計理論的定義著手的；江乾坤(2005)江乾坤.基于證券設計理論的企業(yè)債務融資工具研究[D].博士論文，浙江大學，2005.7－26.研究了基于證券設計理論的企業(yè)債務融資工具，文中將證券設計理論的涵義解釋為假定股票與債券工具為內(nèi)生證券而設計出來的，即通過理論模型推導出在一定的融資條件下，能夠?qū)崿F(xiàn)契約當事人之間現(xiàn)金流量事后效率分配，以及企業(yè)剩余索取權和剩余控制權事后的有效配置的最優(yōu)激勵相容契約所包含的內(nèi)容與所具有的特征，隨后判斷現(xiàn)實金融市場上所存在的金融證券(這里主要是債權證券與股權證券)是否與推導出的最優(yōu)金融契約的內(nèi)容及特征相吻合，并以此確定企業(yè)的融資方式與資本結(jié)構(gòu)。

從上述證券設計理論定義的界定來看，國外學者對證券設計理論的研究比較成熟，對證券設計理論的定義及其研究內(nèi)容有完整的表述；國內(nèi)學者基本上沿用國外學者的研究成果，并根據(jù)自己研究領域的需要，對定義的側(cè)重點進行了適當?shù)恼{(diào)整，但國內(nèi)外對證券設計理論定義的界定均存在以下不足：

首先，定義界定的研究范圍過于狹窄。上述證券設計理論均沒有跳出對融資工具的研究范圍，而且主要研究基本的股權與債權融資工具及其對公司價值的影響，忽視外部環(huán)境對證券設計的影響，對于各種證券內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其它需要證券設計理論研究的內(nèi)容缺乏表述。

其次，定義的界定缺乏研究核心。雖然證券設計理論的研究范圍廣泛，甚至有時可理解為包羅萬象，但它必須有研究核心，對于其它內(nèi)容的研究應該是圍繞這一核心展開的。

再次，定義的界定忽視了企業(yè)利益相關者的利益關系。公司價值最大化就是股東財富最大化是其研究的出發(fā)點，事實上，專用性資產(chǎn)的出現(xiàn)使所有利益相關者依賴性更強，任何公司活動的參與者的一舉一動都會對企業(yè)的現(xiàn)金流和控制權轉(zhuǎn)移與其效果產(chǎn)生重大影響，因此，證券設計不僅要考慮股東財富的最大化，更要著重考慮各利益相關者財富的最大化。

鑒于上述定義界定的不足，筆者認為證券設計理論的內(nèi)涵遠遠不止于只研究融資工具，而且更主要的是要研究能促使公司價值及公司利益相關者利益最大化的金融契約的設計研究。這里公司價值最大化是公司利益相關者利益最大化的前提。而證券設計理論的內(nèi)容是要研究公司控制權及現(xiàn)金流的優(yōu)化配置，其中掌握公司控制權的配置的最終目的是要掌握公司現(xiàn)金流的配置，也就是公司利益相關者參與公司行為的價值最終是通過現(xiàn)金流的配置來體現(xiàn)，為此，筆者給出證券設計理論的如下定義：

證券設計理論是以金融契約為形式，以融資工具為手段，以公司價值及公司利益相關者利益最大化為目的，以公司控制權及現(xiàn)金流的優(yōu)化配置為核心，以代理成本?非對稱信息?流動性?不同產(chǎn)品市場等為契機，全面地研究公司證券的最優(yōu)系統(tǒng)集成。

筆者認為上述證券設計理論定義的界定能夠比較全面地反映證券設計理論研究的內(nèi)容及其各項內(nèi)容的有機結(jié)合，克服了國內(nèi)外已有研究成果對證券設計理論定義界定的不足，并有可能為將來證券設計理論的后續(xù)研究引發(fā)一些新的思路，尤其是對證券設計理論的實證研究打下良好的基礎。具體來講，本定義的新意體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，定義拓展了證券設計理論研究的范圍。明確了其研究內(nèi)容有金融契約?融資工具?公司價值及相關者利益?控制權與現(xiàn)金流的配置及委托代理等的研究契機等。

第二，定義明確了證券設計理論研究的核心。現(xiàn)金流的優(yōu)化配置是證券設計理論的研究核心，為了研究核心內(nèi)容，其中伴隨著公司控制權的優(yōu)化配置問題，但所有其它的研究都離不開核心問題。

第三，把公司價值及相關者利益研究納入證券設計理論的內(nèi)容，沒有離開公司的價值目標，并提供了證券設計理論研究的切入點。

三?證券設計理論的研究內(nèi)容

筆者認為上述定義涉及的內(nèi)容均為證券設計理論的研究范圍，其理由是證券設計理論是從資本結(jié)構(gòu)理論中發(fā)展起來的，但它克服了資本結(jié)構(gòu)理論的不足，即克服了假定股票與債務等融資工具為外生證券，也就是事先給定的不足，而是假定股票與債務等融資工具為內(nèi)生證券，并從一定的融資條件出發(fā)，推導出滿足激勵兼容約束的最優(yōu)金融契約特征，然后在現(xiàn)實中尋找符合要求的證券或創(chuàng)造出新的融資工具，即它認為融資工具可以事前設計出來，所以與事前設計有關的因素均是證券設計理論研究的范圍。為此，證券設計理論的研究應該涵蓋以下幾方面的內(nèi)容：

(一)金融契約

西方經(jīng)濟學家從MM理論發(fā)展起來的金融契約理論是目前金融理論研究的一個熱點。與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論不同，金融契約理論以現(xiàn)代分析工具如博弈論?信息經(jīng)濟學?委托代理理論為手段，在內(nèi)生性金融合約模型中對契約具體形式與主體行為進行分析，并且從完全契約發(fā)展到不完全契約分析探討了證券設計問題。20世紀70年代中期以來，關于信息?激勵和控制權方面的金融契約理論得到長足發(fā)展，但Harris和Raviv(1992)認為90年代以前的金融契約理論存在諸多不足之處，如未能對次級債券和更加復雜的證券存在作出理論上的解釋；證券設計沒能很好地對公司治理?破產(chǎn)法及創(chuàng)業(yè)資本等相關問題作出分析。后來的金融契約理論對以前研究的不足進行新的探索，發(fā)展了創(chuàng)業(yè)資本契約理論?與價值評估相關的金融契約理論?公司治理的金融契約理論及金融契約理論對破產(chǎn)法則的研究。作為融資工具的股票與債券本來就是一種金融契約。所以，金融契約理論的發(fā)展，大大地促進了證券設計理論的發(fā)展，并成為證券設計理論研究的重要組成部分。

(二)融資工具

資金是企業(yè)運營與發(fā)展的最重要的資源之一。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，常會遇到資金不足的困難，而企業(yè)依靠自有資金不能完全滿足其資金需求時，便需要向外部籌資。對外籌資可以有兩種方式：一是直接融資，即資金需求者直接通過金融市場向社會上的資金盈余單位和個人籌資；二是間接融資，即向銀行等金融機構(gòu)申請貸款等。第一種方式主要形式有發(fā)行股票?債券?商業(yè)票據(jù)等，其中股票融資和債券融資是兩種最重要的形式；第二種方式最重要的形式是銀行信貸融資，間接融資中的金融中介機構(gòu)主要是商業(yè)銀行。無論是權益性的股票融資，還是負債性的債券融資和信貸融資，均是通過融資工具進行。作為證券設計手段的融資工具，自然就成為證券設計理論的重要組成部分。國內(nèi)比較早研究證券設計理論的也是從融資工具入手研究的。

(三)公司價值及相關者利益

過去西方經(jīng)濟學一直認為，公司的價值是在于追求利潤最大化，因此特別強調(diào)企業(yè)財務方面的業(yè)績。經(jīng)過多年探索，目前普遍認同公司價值是在過去和現(xiàn)在基礎上的企業(yè)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，是公司的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對公司的一種預測。也就是說，公司價值是公司的市場價值，它取決于未來公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，是公司未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。

公司現(xiàn)金流量是一種資源，它涉及到所有者主體，即公司相關者利益的問題。不同的公司相關者顯然有著各自的利益。公司相關者把擁有的現(xiàn)金流量資源投入公司，目的是為了獲取回報。一個基本的回報方式就是公司將一定時期的經(jīng)營成果以一定的方式返還給投資主體。那么，如何返還便是公司現(xiàn)金流的配置問題。這種配置行為受制于不同的公司相關者利益主體，可以看作是對不同主體的利益協(xié)調(diào)。因此，證券設計既要以公司價值最大化為目標，又要研究公司價值的衡量標準——公司現(xiàn)金流量在公司不同利益相關者之間的優(yōu)化配置問題，缺少對公司價值及利益相關者的研究，證券設計既沒有實現(xiàn)目標，又沒有判斷標準。

(四)控制權與現(xiàn)金流的配置

控制權一詞在不同的場合具有不同的含義，在正式文件上表現(xiàn)為對企業(yè)主體賦予的某種權力。一般意義上的控制權是指當一個信號被顯示時決定選擇什么行動的權威(Authority)。按照產(chǎn)權理論的分析，企業(yè)的控制權可以分為特定控制權和剩余控制權：特定控制權是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權權力，即在契約中明確規(guī)定的契約方在什么情況下具有如何使用權力；剩余控制權(Residual Control Right)則是指那種事前沒在契約中明確界定如何使用的權力，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利(Hart & Moore 1990)。公司控制權具有三個特性：一是具有一定的收益性；二是可轉(zhuǎn)移性；三是狀態(tài)的依存性。上文分析了公司的價值取決于公司現(xiàn)金流，那么這里具有一定的收益性，主要表現(xiàn)為對現(xiàn)金流的擁有權；公司控制權的可轉(zhuǎn)移性與公司現(xiàn)金流的配置是密切相關的；公司控制權的狀態(tài)依存性是說明公司現(xiàn)金流的配置依存于公司控制權的配置。為此，公司現(xiàn)金流的優(yōu)化配置在一定程度上是以公司控制權的優(yōu)化配置為前提的，這也就是證券設計理論是以控制權與現(xiàn)金流的配置為核心的關鍵所在。

(五)證券設計理論研究的契機

對于證券設計從研究金融契約?金融工具，到研究公司價值及利益相關者，以及公司控制權與現(xiàn)金流的配置問題，整個過程必須有研究的契機?？v觀對證券設計理論研究的進程，委托代理?非對稱信息?流動性?不同產(chǎn)品市場以及創(chuàng)業(yè)資本?破產(chǎn)法則?價值評估?相關者利益?公司治理等均可成為證券設計理論研究的契機，并成證券設計理論不可分割的組成部分。

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