韓洪靈 金瑛 王俊偉 陳漢文

【摘要】康美與康得新案等巨額現(xiàn)金舞弊案引發(fā)了對“存貸雙高”現(xiàn)象的高度關(guān)注， “存貸組合之謎”可能成為財務(wù)學(xué)領(lǐng)域的第三大謎團。本文以財務(wù)柔性為視角， 初步構(gòu)建存貸組合理論框架， 并考察不同存貸組合的分布情況及其財務(wù)特征。研究發(fā)現(xiàn)： 不同存貸組合具有差異化的經(jīng)濟含義， 反映了不同的企業(yè)財務(wù)柔性策略， 不同存貸組合企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平方面存在明顯的系統(tǒng)性差異； 投資者應(yīng)當(dāng)對“存低貸高”和“存貸雙高”兩類企業(yè)保持足夠的謹慎。本文提出“存貸組合之謎”旨在引起學(xué)術(shù)界的重視， 并引導(dǎo)企業(yè)加強存貸組合管理， 改進監(jiān)管部門的監(jiān)管決策以及資本市場的投資決策。

【關(guān)鍵詞】存貸組合；財務(wù)柔性；財務(wù)特征；經(jīng)濟含義

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）11-0010-7

一、 引言

自2018年康美藥業(yè)與康得新數(shù)百億現(xiàn)金舞弊案發(fā)生以來， “存貸雙高”現(xiàn)象引起了監(jiān)管層、 實務(wù)界以及學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。僅2019 ～ 2020年， 監(jiān)管層對上市公司“存貸雙高”現(xiàn)象的問詢數(shù)量就高達430余條。從更廣義的角度來看， “存貸雙高”其實是企業(yè)存貸組合的一個子集， 存貸組合由企業(yè)現(xiàn)金持有水平和有息負債水平的相對關(guān)系共同決定。按照優(yōu)序融資理論（the pecking order theory）， 當(dāng)企業(yè)能夠通過內(nèi)源融資的方式獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需資金時， 通常不會優(yōu)先選擇對外舉債。因此， 從長期來看， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與有息負債水平是一種“此消彼長”的替代關(guān)系。

具體而言： 當(dāng)企業(yè)持有大量現(xiàn)金時， 往往表明企業(yè)的現(xiàn)金流量充裕， 企業(yè)沒有理由長期保持高額負債； 而當(dāng)企業(yè)大量舉債時， 往往意味著企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題， 企業(yè)沒有理由長期持有高額現(xiàn)金。這就意味著， “存貸雙高”有悖于正常的財務(wù)邏輯。而按照該思路， “存貸雙低”也有違基本的財務(wù)邏輯， 企業(yè)通常會在賬面資金較少時通過對外舉債來緩解現(xiàn)金流短缺及維持發(fā)展所需的資本性開支。以此類推， “存高貸低”“存低貸高”和“存貸適中”是否符合企業(yè)價值最大化的基本財務(wù)邏輯？其分別反映了企業(yè)怎樣的財務(wù)行為與決策？彼此之間又是否存在顯著的企業(yè)財務(wù)特征差異？目前， 在全球范圍內(nèi)尚無文獻對這些問題展開系統(tǒng)性研究。

本文認為， 繼Fischer（1976）提出“股利之謎”（the divi-dend puzzle）及Stewart和Myers（1984）提出“資本結(jié)構(gòu)之謎”（the capital structure puzzle）后， “存貸組合之謎”（the puzzle of deposit-loan portfolio）在理論與實踐上均可能成為財務(wù)學(xué)領(lǐng)域的第三大謎團。為此， 本文引入企業(yè)財務(wù)柔性理論（financial flexibility theory）， 初步構(gòu)建存貸組合理論框架， 并以2000 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 探討不同存貸組合類型的分布情況以及不同存貸組合企業(yè)的財務(wù)特征。研究發(fā)現(xiàn)： 不同存貸組合類型具有差異化的經(jīng)濟含義， 反映了不同的企業(yè)財務(wù)柔性策略， 不同存貸組合企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平方面存在明顯的系統(tǒng)性差異， 投資者應(yīng)當(dāng)對“存低貸高”和“存貸雙高”兩類企業(yè)保持足夠的謹慎。

本文的研究意義在于： 一是通過引入企業(yè)財務(wù)柔性理論， 初步建立理解存貸組合問題的理論框架； 二是通過描述性統(tǒng)計初步考察不同存貸組合的類型分布以及不同存貸組合企業(yè)的財務(wù)特征。本文的研究旨在拋磚引玉， 提出“存貸組合之謎”， 以引起學(xué)術(shù)界的重視， 并引導(dǎo)企業(yè)加強存貸組合管理， 改進監(jiān)管部門的監(jiān)管決策以及資本市場的投資決策。

二、 存貸組合： 文獻評述與理論分析

（一） “存貸雙高”與存貸組合研究

現(xiàn)有存貸組合研究主要聚焦于“存貸雙高”現(xiàn)象。

1. “存貸雙高”現(xiàn)象的概念界定。多數(shù)研究將“存貸雙高”現(xiàn)象理解為一種“財務(wù)異象”（竇超等，2022；武龍，2022；白學(xué)錦和徐燦宇，2023）， 強調(diào)其與“存貸之間此消彼長”的基本關(guān)系相悖。少數(shù)研究將“存貸雙高”現(xiàn)象理解為一種中性現(xiàn)象， 例如： 王夏（2021）認為從成因來看， “存貸雙高”可能是特殊原因?qū)е碌恼，F(xiàn)象， 也可能是個別企業(yè)的經(jīng)營異常現(xiàn)象； 竇超等（2022）認為存在正常型“存貸雙高”現(xiàn)象， 但其源于特殊的時代背景與經(jīng)濟業(yè)務(wù)， 具有很強的偶發(fā)性。

在操作性定義層面， 目前學(xué)術(shù)界對“存貸雙高”現(xiàn)象的界定尚未形成共識。例如： 戴璐和湯谷良（2007）將貨幣資金和短期借款超過總資產(chǎn)20%， 且兩者比例連續(xù)兩年以上都高于行業(yè)平均水平的存貸結(jié)構(gòu)視為“存貸雙高”； 朱蓮美等（2017）將貨幣資金占總資產(chǎn)比超過20%并明顯超過同行業(yè)平均水平， 且貨幣資金超過短期借款兩倍時的存貸結(jié)構(gòu)定義為“存貸雙高”； 張瑞麗和劉中華（2020）將行業(yè)70%分位數(shù)作為界定存貸高低水平的標(biāo)準， 同時擴大了“存”和“貸”的核算范圍。盡管確定存貸高低水平的閾值并未統(tǒng)一， 但在統(tǒng)計的時間區(qū)間上， 一些學(xué)者一致認為， 受短期大規(guī)模融資或資本開支的影響， “存貸雙高”現(xiàn)象可能具有暫時性， 應(yīng)當(dāng)考慮兩年或以上期間內(nèi)“存貸雙高”現(xiàn)象的持續(xù)性（戴璐和湯谷良，2007； 竇超等，2022）。

2. “存貸雙高”現(xiàn)象的成因與后果?，F(xiàn)有成因研究從“正常型存貸雙高”和“異常型存貸雙高”兩個后果角度來討論“存貸雙高”現(xiàn)象的成因（王夏，2021）。其中， 導(dǎo)致“正常型存貸雙高”的原因包括集團企業(yè)合并財務(wù)報表與商業(yè)模式對存款和借款的需求存在差異、 國有產(chǎn)權(quán)特征等， 導(dǎo)致“異常型存貸雙高”的原因包括貨幣資金受限、 大股東或?qū)嶋H控制人占款、 企業(yè)粉飾報表動機、 財務(wù)造假導(dǎo)致的貨幣資金虛增等。此外， 利益攫取動機下銀行驅(qū)動或超額現(xiàn)金持有動機下企業(yè)驅(qū)動導(dǎo)致的信貸留存行為也是導(dǎo)致“存貸雙高”的重要原因（武龍，2022）。其中， 伴隨“異常型存貸雙高”成因而可能出現(xiàn)的大股東利益侵占、 財務(wù)造假等問題是監(jiān)管層和投資者關(guān)注的重點， 也是后果研究的主要落腳點。例如： 戴璐和湯谷良（2007）指出， 企業(yè)長期保持“存貸雙高”的實質(zhì)是企業(yè)為了維持低效率投資而長期通過負債為公司“輸血”， 甚至是利用職務(wù)之便進行大股東利益侵占； 林擘（2021）發(fā)現(xiàn)， “存貸雙高”顯著加劇了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務(wù)違規(guī)風(fēng)險； 竇超等（2022）檢驗了“存貸雙高”現(xiàn)象對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的誘發(fā)效應(yīng)； 賈秀彥和吳君鳳（2023）、 楊李娟等（2023）則均檢驗了“存貸雙高”的審計意見后果。

盡管有關(guān)“存貸雙高”現(xiàn)象的研究頗多， 但涉及其他存貸組合類型的研究仍在少數(shù)。例如： 戴璐（2008）將存貸結(jié)構(gòu)劃分為“存貸雙高”和“非存貸雙高”兩組， 指出公司實施股票再融資后持續(xù)存在的“存貸雙高”現(xiàn)象， 實際上是企業(yè)實施低效率投資擴張或大股東利益侵占行為的結(jié)果； 張瑞麗和劉中華（2020）對“存貸雙高”和“非存貸雙高”結(jié)構(gòu)進行了比較分析， 指出兩者之間的差異體現(xiàn)在公司盈余控制水平、 分析師預(yù)測收益的可靠性、 財務(wù)報表審計收費等多方面； 竇超等（2022）則探索了“存貸雙高”與“存低貸高”企業(yè)在風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)中存在的顯著差異。

總結(jié)而言， 現(xiàn)有存貸組合研究對引人注目的“存貸雙高”現(xiàn)象保持了應(yīng)有的關(guān)注， 也觸及了“存貸雙高”結(jié)構(gòu)與“非存貸雙高”或“存低貸高”等結(jié)構(gòu)之間的差異與不同的經(jīng)濟后果， 但尚無研究對更廣泛、 更全面的存貸組合問題進行系統(tǒng)性分析， 也缺乏恰當(dāng)?shù)睦碚搧頌檫@些問題研究提供支撐。因此， 在理論與經(jīng)驗層面上， “存貸組合”的動因與后果仍然是未解之謎， 即“存貸組合之謎”。

（二） 財務(wù)柔性理論及相關(guān)研究

企業(yè)財務(wù)柔性強調(diào)企業(yè)及時獲取或調(diào)用財務(wù)資源， 以便預(yù)防或利用不確定性事件， 把握有價值的投資機遇從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力（Graham和Harvey，2001；DeAngelo和DeAngelo，2006；趙華和張鼎祖，2010；Byoun，2011）， 其包括反映企業(yè)調(diào)用內(nèi)部資金能力的現(xiàn)金柔性和反映企業(yè)獲取外部資金能力的負債融資柔性兩個方面（曾愛民等，2013）， 前者側(cè)重現(xiàn)金持有決策， 后者側(cè)重資本結(jié)構(gòu)決策。有關(guān)企業(yè)財務(wù)柔性的研究主要包括三個方面。

1. 企業(yè)財務(wù)柔性的概念。一些研究注重從企業(yè)現(xiàn)金持有的角度切入。例如， Heath（1978）認為， 財務(wù)柔性是指當(dāng)企業(yè)面臨資金缺口時迅速改變企業(yè)財務(wù)政策并付諸實踐的一種能力。在此基礎(chǔ)上， FASB（1984）指出， 財務(wù)柔性是指通過改變企業(yè)的現(xiàn)金流大小以及發(fā)生時間， 從而提升企業(yè)在未來投資機會和各種不確定性風(fēng)險中及時滿足企業(yè)經(jīng)營所需資金的能力。另一些研究則強調(diào)從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度切入。例如， Higgins（1992）、 Gilson和Warner（1997）都將財務(wù)柔性的定義與企業(yè)資金運用的成本相聯(lián)系， 這種成本既包含企業(yè)在獲取資金過程中產(chǎn)生的實際籌資成本， 也包含獲取和使用資金的機會成本。進一步， Graham和Harvey（2001）認為， 應(yīng)當(dāng)基于未來視角而非現(xiàn)時視角去理解財務(wù)柔性的內(nèi)涵。從資本結(jié)構(gòu)的角度看， 財務(wù)柔性是企業(yè)的一種“戰(zhàn)略儲備能力”， 這種儲備能力反映了企業(yè)在未來投資擴張時能夠在多大程度上滿足其資金需求， 因此財務(wù)柔性可以看作是這種“戰(zhàn)略儲備能力”的衡量尺度。

2. 增強企業(yè)財務(wù)柔性的途徑。一種途徑是增加現(xiàn)金持有。Opler等（1999）認為， 企業(yè)在賬面保持一定的資金量可以為未來投資的資金需求提供便利， 從而降低企業(yè)籌資成本。Soenen（2003）從戰(zhàn)略價值的角度對現(xiàn)金持有展開研究， 并指出現(xiàn)金儲備能夠使企業(yè)在未來戰(zhàn)略投資機會中保持一定的財務(wù)政策調(diào)節(jié)空間， 企業(yè)可以在未來的投資機會中選擇投資或者是不投資。而Ramezani（2011）的實證研究結(jié)果也支持上述觀點。另一種途徑是降低企業(yè)財務(wù)杠桿。Graham和Harvey（2001）、 Bancel和Mittoo（2004）研究指出， 企業(yè)管理者進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的， 除了獲得較低的加權(quán)資本成本， 更重要的還有提升企業(yè)財務(wù)柔性。Goldstein等（2001）也發(fā)現(xiàn)， 如果企業(yè)保持較低的財務(wù)杠桿水平， 企業(yè)在未來有資金需求時就可根據(jù)自身情況選擇對外舉債、 內(nèi)源融資或其他融資途徑獲得所需資金。Byoun（2011）也指出， 當(dāng)企業(yè)通過經(jīng)營產(chǎn)生正向的盈利時， 往往會把一部分現(xiàn)金盈余用于償還貸款， 這樣做的目的主要也是為企業(yè)增加負債財務(wù)柔性， 保持未來借款的能力。

3. 企業(yè)財務(wù)柔性的經(jīng)濟后果研究。在信息技術(shù)快速發(fā)展和經(jīng)濟環(huán)境日新月異的現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境中， 企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程面臨著巨大的不確定性， 財務(wù)柔性能讓企業(yè)在面對未來風(fēng)險和潛在投資機會時及時做出調(diào)整， 確保企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。國內(nèi)外研究文獻指出， 在復(fù)雜多變的商業(yè)世界中， 企業(yè)的盈利能力不再僅僅依賴于傳統(tǒng)的固定管理模式， 而是更多依賴于一種常態(tài)化的財務(wù)柔性管理能力。因此， 從某種意義上說， 在競爭異常激烈的現(xiàn)代商業(yè)世界中， 擁有高財務(wù)柔性的企業(yè)相對于低財務(wù)柔性企業(yè)擁有更多的企業(yè)價值增量（Gamba和Triantis，2008）。

（三） 基于財務(wù)柔性的存貸組合理論框架

企業(yè)存貸組合問題實際上可分解為企業(yè)現(xiàn)金持有問題與資本結(jié)構(gòu)問題， 兩者分別涉及企業(yè)對內(nèi)源資金和外源資金的運用， 這與前文所述的企業(yè)財務(wù)柔性的內(nèi)涵“現(xiàn)金柔性和負債柔性”不謀而合。因此， 盡管企業(yè)財務(wù)柔性概念本身具有更廣義的內(nèi)涵， 但其實際衡量為理解企業(yè)存貸組合問題提供了一個基本理論指導(dǎo)。有鑒于此， 本文從企業(yè)財務(wù)柔性理論出發(fā)， 嘗試性構(gòu)建企業(yè)存貸組合理論框架， 為理解不同存貸組合的潛在經(jīng)濟內(nèi)涵及相關(guān)財務(wù)表現(xiàn)后果提供理論基礎(chǔ)。

企業(yè)財務(wù)柔性通常可以分為現(xiàn)金財務(wù)柔性和負債財務(wù)柔性?，F(xiàn)金財務(wù)柔性是指為滿足投資項目所需資金， 企業(yè)可以保持一定量的現(xiàn)金儲備， 以備不時之需； 負債財務(wù)柔性是指為滿足投資項目所需資金， 企業(yè)可以通過減少負債保持較低的財務(wù)杠桿， 以增加企業(yè)未來負債的“戰(zhàn)略儲備”， 把握潛在的投資機會。因此， 增加現(xiàn)金持有和減少負債是企業(yè)增加財務(wù)柔性的兩種調(diào)節(jié)手段， 而兩者的不同組合可以形成不同的企業(yè)財務(wù)柔性策略， 最終表現(xiàn)為不同的企業(yè)存貸組合類型。

如果企業(yè)可以同時通過增加現(xiàn)金持有與減少有息負債來增加財務(wù)柔性， 企業(yè)在應(yīng)對內(nèi)外部財務(wù)環(huán)境不確定性時就會“游刃有余”， 能夠保持企業(yè)戰(zhàn)略的協(xié)同性和戰(zhàn)略目標(biāo)的一致性。通常情況下， 這類企業(yè)的盈利能力和盈利的可持續(xù)性也會優(yōu)于其他企業(yè)。而在這種強勢財務(wù)柔性調(diào)整策略下， 企業(yè)能夠同時保持高現(xiàn)金持有和低有息負債水平， 存貸結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為“存高貸低”。

然而， 并非所有企業(yè)都能通過同時增加現(xiàn)金持有和減少有息負債來達到理想的財務(wù)柔性狀態(tài)。此時， 企業(yè)一般可以采取兩種策略來提升財務(wù)柔性： 一種是“相對保守”的財務(wù)柔性策略， 這種調(diào)整策略更傾向于“風(fēng)險規(guī)避”， 也即企業(yè)通過償還貸款、 減少投資或提高生產(chǎn)效率以減少對負債的需求等來提高負債財務(wù)柔性， 進而增加企業(yè)未來獲得外源資金的能力。這種財務(wù)柔性策略雖然常常會使企業(yè)放棄現(xiàn)有投資機會， 甚至削減現(xiàn)有盈利能力較差的業(yè)務(wù)線， 但其能夠增強企業(yè)未來應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境不確定性和抓住潛在投資機會的能力。此時， 企業(yè)的現(xiàn)金持有和有息負債均處于較低水平， 存貸結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為“存貸雙低”。另一種是“相對激進”的財務(wù)柔性策略， 這種調(diào)整策略更傾向于“風(fēng)險偏好”， 也即企業(yè)通過增加有息負債來投資更多項目， 尋找更多盈利增長點， 改善目前經(jīng)營狀況欠佳的窘境， 提升企業(yè)現(xiàn)金財務(wù)柔性， 進而提升企業(yè)滿足未來資金需求的能力。這種財務(wù)柔性策略往往可能犧牲企業(yè)的“未來借款能力”。此外， 該種策略下企業(yè)通過大量舉債進行資本擴張， 一是會讓企業(yè)處于財務(wù)風(fēng)險較高的“危險境地”， 二是企業(yè)可能將籌集的資金投資于風(fēng)險較大的項目， 這將進一步增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險， 三是容易導(dǎo)致企業(yè)管理能力和企業(yè)規(guī)模之間的“錯配”， 增加企業(yè)經(jīng)營失敗的可能性（劉峰等，2022）。此時， 企業(yè)通過增加負債的方式來增加現(xiàn)金持有， 存貸結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)為“存貸雙高”。

此外， 如果企業(yè)在減少現(xiàn)金持有的同時大量增加需要剛性兌付的有息負債， 企業(yè)的財務(wù)柔性會顯著變差， 因為企業(yè)既缺現(xiàn)金財務(wù)柔性， 又缺負債財務(wù)柔性。此時， 即使短期內(nèi)企業(yè)通過對外投資和現(xiàn)有產(chǎn)能釋放可以維持生存與發(fā)展， 但長期來看， 企業(yè)在面臨未來財務(wù)環(huán)境不確定性時也容易“束手無策”。在這種財務(wù)柔性策略下， 企業(yè)現(xiàn)金持有顯著降低， 負債水平卻遠高于行業(yè)平均水平， 存貸結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為“存低貸高”。

根據(jù)以上分析， 本文構(gòu)建基于企業(yè)財務(wù)柔性的存貸組合理論框架， 如圖1所示。

三、 存貸組合： 類型界定及其分布

（一） 存貸組合類型界定

借鑒已有文獻（戴璐和湯谷良，2007； 張瑞麗和劉中華，2020； 劉琪，2021）， 本文選取“貨幣資金占總資產(chǎn)比”和“有息負債占總資產(chǎn)比”兩個指標(biāo)， 分別將行業(yè)75%和25%分位值作為界定存貸高低水平的標(biāo)準， 將“存貸雙高”結(jié)構(gòu)的界定方法拓展至所有存貸組合結(jié)構(gòu)， 界定了“存低貸高”“存貸雙高”“存貸雙低”“存高貸低”和“存貸適中”五種存貸組合結(jié)構(gòu)。

進一步， 考慮到存貸組合風(fēng)格的暫時性和持續(xù)性差異（白學(xué)錦和徐燦宇，2023）， 也即可能存在由于公司短期內(nèi)大規(guī)模融資或資本開支等原因?qū)е碌臅簳r性或非故意的某類存貸組合（竇超等，2022）， 本文在竇超等（2022）的基礎(chǔ)上， 首先確定了近兩年內(nèi)各公司—季度的存貸組合類型分布， 其次按以下方法確定該公司—年度的存貸組合類型： 如果近兩年內(nèi)所有季度僅出現(xiàn)一種存貸組合類型， 則確定該公司—年度為該種類型； 如果近兩年內(nèi)所有季度僅出現(xiàn)兩種存貸組合類型， 且其中一種是“存貸適中”型， 同時“存貸適中”型出現(xiàn)次數(shù)超過一半， 則確定該公司—年度為“存貸適中”型， 否則為另一種類型； 其他情況均為“存貸組合不確定”。表1列示了詳細的界定方法。

（二） 存貸組合的分布

根據(jù)上述界定標(biāo)準， 本文統(tǒng)計了2000 ～ 2022年A股上市公司存貸組合類型的總體分布和年度占比變化（見表2）。原始樣本為48399個公司年， 在剔除金融行業(yè)、 ST公司、 非正常上市狀態(tài)、 上市不足半年和無法計算存貸組合類型的樣本后， 最終樣本為38750個公司年。

表2中Panel A列示了最終樣本在六類存貸組合之間的分布。其中： “存貸雙高”和“存貸雙低”兩種類型占比約為4% ； 而“存低貸高”“存高貸低”和“存貸適中”三種類型占比合計超過91%， 占主體地位。這與一般預(yù)期一致， 也即企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和負債水平通常呈現(xiàn)此消彼長的替代關(guān)系， 兩者同高或同低的情況相對特殊。Panel B列示了不同存貸組合類型的年度占比變化。其中： “存貸適中”類型樣本年度占比波動持平； “存低貸高”類型樣本年度占比自2010年以來總體略微上升； “存貸雙高”類型樣本年度占比以2012年為界呈現(xiàn)V字， 但自2020年開始明顯下降； “存貸雙低”類型樣本年度占比以2011年為界呈現(xiàn)V字； “存高貸低”類型樣本年度占比自2015年以來總體略微下降； 而“存貸組合不確定”類型樣本年度占比波動持平?？傮w而言， 樣本期間各類型樣本的年度占比較為穩(wěn)定。

四、 存貸組合： 差異化的財務(wù)特征

為進一步研究不同存貸組合企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中是否存在系統(tǒng)性差異， 本文統(tǒng)計了不同存貸組合類型企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績（包括盈利能力、 現(xiàn)金流創(chuàng)造能力、 成長能力）和風(fēng)險水平（包括杠桿水平和破產(chǎn)風(fēng)險）兩個維度上的財務(wù)表現(xiàn)。由于不同存貸組合類型體現(xiàn)了企業(yè)不同的財務(wù)柔性策略， 這一分析也將有助于理解企業(yè)采取不同財務(wù)柔性策略的財務(wù)表現(xiàn)后果。

（一） 經(jīng)營業(yè)績

1. 盈利能力。盈利能力以凈資產(chǎn)收益率、 營業(yè)毛利率和營業(yè)凈利率來衡量。其中： 凈資產(chǎn)收益率也即ROE， 以“凈利潤/股東權(quán)益余額”計算； 營業(yè)毛利率以“（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入”計算； 營業(yè)凈利率以“凈利潤/營業(yè)收入”計算。

圖2描繪了六類存貸組合企業(yè)盈利能力的差異（以各分類樣本的中值計算，下同）。其中， “存貸適中”組企業(yè)的三個指標(biāo)中值分別為7.6%、 24.8%和7.8%。以此為基準， “存低貸高”組的盈利表現(xiàn)最差， 三個指標(biāo)均低于基準數(shù)值； “存貸雙高”組次之； 而“存高貸低”組的盈利表現(xiàn)最好， 三個指標(biāo)均明顯超過基準數(shù)值。總體上， 六類存貸組合企業(yè)的盈利能力表現(xiàn)排序為： “存高貸低”組>“存貸組合不確定”組>“存貸雙低”組>“存貸適中”組>“存貸雙高”組>“存低貸高”組。

2. 現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。現(xiàn)金流創(chuàng)造能力以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（累計）和自由現(xiàn)金流（累計）來衡量。其中， 自由現(xiàn)金流（累計）以累計以前年度的“自由現(xiàn)金流量（FFI）=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（CFO）+投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（CFI）”計算（謝德仁等，2020）， 也即相較于“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（累計）”多出了“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（累計）”這一部分。

圖3描繪了六類存貸組合企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的差異。其中， “存貸適中”組企業(yè)的兩個指標(biāo)分別為7.326億元和-9.107億元。以此為基準， “貸低”類存貸組合企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（累計）略微減小， 自由現(xiàn)金流（累計）明顯增加； 而“貸高”類存貸組合企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（累計）有所增加， 自由現(xiàn)金流（累計）明顯減小。鑒于兩個指標(biāo)之間的差異， 上述差異表明， 雖然“貸高”類存貸組合企業(yè)創(chuàng)造了更多的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（累計）， 但同時也在大量進行投資。由于自由現(xiàn)金流（累計）反映了企業(yè)基于永續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力， 以此為基準， 不同存貸組合企業(yè)的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力排序為： “存高貸低”組>“存貸雙低”組>“存貸適中”組>“存貸組合不確定”組>“存貸雙高”組>“存低貸高”組。

3. 成長能力。成長能力以營業(yè)總收入增長率、 凈利潤增長率和可持續(xù)增長率來衡量。其中： 營業(yè)總收入增長率以“（營業(yè)總收入本年本期金額-營業(yè)總收入上年同期金額）/營業(yè)總收入上年同期金額”計算； 凈利潤增長率以“（凈利潤本年本期金額-凈利潤上年同期金額）/|凈利潤上年同期金額|”計算； 可持續(xù)增長率以“（凈利潤/所有者權(quán)益合計期末余額）×［1-每股派息稅前/（凈利潤本期值/實收資本本期期末值）］/｛1-（凈利潤/所有者權(quán)益合計期末余額）×［1-每股派息稅前/（凈利潤本期值/實收資本本期期末值）］｝”計算。

圖4描繪了六類存貸組合企業(yè)成長能力的差異。以“存貸適中”組企業(yè)的指標(biāo)數(shù)據(jù)為基準（三個指標(biāo)數(shù)據(jù)分別為15.3%、 13.2%和5.6%）， “存貸雙低”組、 “存高貸低”組和“存貸組合不確定”組總體上分別具有最低、 次低和更高的成長能力， 但“存低貸高”組和“存貸雙高”組企業(yè)相對基準組企業(yè)的成長能力有些模糊， 因為“存低貸高”組具有最高的凈利潤增長率（22%）、 而“存貸雙高”組具有更高的營業(yè)總收入增長率（15.8%）?？傮w上， 不同存貸組合企業(yè)的成長能力排序為： “存貸組合不確定”組>“存貸適中”組> “存低貸高”組>“存貸雙高”組>“存高貸低”組>“存貸雙低”組。

（二） 風(fēng)險水平

1. 杠桿水平。杠桿水平包括財務(wù)杠桿、 經(jīng)營杠桿和總杠桿。其中： 財務(wù)杠桿以“（凈利潤+所得稅費用+財務(wù)費用）/（凈利潤+所得稅費用）”計算； 經(jīng)營杠桿以“（凈利潤+所得稅費用+財務(wù)費用+固定資產(chǎn)折舊、 油氣資產(chǎn)折耗、 生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷）/（凈利潤+所得稅費用+財務(wù)費用）”計算； 總杠桿以“（凈利潤+所得稅費用+財務(wù)費用+固定資產(chǎn)折舊、 油氣資產(chǎn)折耗、 生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷）/（凈利潤+所得稅費用）”計算。

圖5展示了六類存貸組合企業(yè)杠桿水平的差異。各類存貸組合企業(yè)的三個杠桿水平趨向比較一致， “存低貸高”組具有最高的杠桿水平， “存貸雙高”組次之。總體上， 不同存貸組合企業(yè)的杠桿風(fēng)險水平由低到高排序為： “存高貸低”組<“存高組合不確定”組< “存貸適中”組<“存貸雙低”組<“存貸雙高”組<“存低貸高”組。

2. 破產(chǎn)風(fēng)險。破產(chǎn)風(fēng)險以Z-score來衡量。根據(jù)Z-score風(fēng)險評估模型， 2.67為安全警戒線上限， 1.81為安全警戒線下限。當(dāng)Z-score>2.67時， 企業(yè)財務(wù)狀況良好， 發(fā)生破產(chǎn)的可能性較??； 當(dāng)1.81

圖6描繪了六類存貸組合企業(yè)所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險差異。其中， “存貸雙高”組和“存低貸高”組的Z-score均接近安全警戒線下限， 而其他四類存貸組合的Z-score均為位于安全警戒線上限以上。總體上， 不同存貸組合企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險由低到高排序為： “存高貸低”組<“存貸雙低”組<“存貸組合不確定”組< “存貸適中”組<“存低貸高”組<“存貸雙高”組。

（三） 綜合分析

本節(jié)對不同存貸組合企業(yè)兩個維度五類指標(biāo)的排序進行匯總， 并按1 ～ 6分對各財務(wù)特征表現(xiàn)進行賦值（分數(shù)越高， 表現(xiàn)越好）， 以建立基于大樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)的有關(guān)不同存貸組合企業(yè)財務(wù)特征差異的初步認識（見表3）。

總體而言， 可以得出以下結(jié)論： ①不同存貸組合企業(yè)之間的財務(wù)特征表現(xiàn)存在系統(tǒng)差異； ②更高的現(xiàn)金持有和更低的有息貸款往往與更高的盈利能力、 現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和成長能力， 以及更低的杠桿水平和破產(chǎn)風(fēng)險相關(guān)聯(lián)； ③“存低貸高”類企業(yè)和“存貸雙高”類企業(yè)具有更差的財務(wù)特征表現(xiàn)； ④“存貸雙低”類企業(yè)的成長性較差； ⑤“存貸組合不確定”類企業(yè)總體財務(wù)特征表現(xiàn)較好， 且成長性好， 但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力略差； ⑥“存高貸低”類企業(yè)總體財務(wù)特征表現(xiàn)最好， 但成長性一般。

上述結(jié)論也與企業(yè)財務(wù)柔性理論一致， “存高貸低”類和“存貸雙低”類（強勢財務(wù)柔性策略和保守型財務(wù)柔性策略）企業(yè)具有更高的現(xiàn)金財務(wù)柔性和負債財務(wù)柔性， 能同時調(diào)動內(nèi)外部財務(wù)資源來應(yīng)對生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境中的不確定性， 相應(yīng)的經(jīng)營業(yè)績較好、 風(fēng)險水平較低； 而“存低貸高”類和“存貸雙高”類（弱勢財務(wù)柔性策略和激進型財務(wù)柔性策略）企業(yè)具有較低的負債財務(wù)柔性， 不能或僅能依賴企業(yè)自身的現(xiàn)金資源來支持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 相應(yīng)的經(jīng)營業(yè)績較差、 風(fēng)險水平較高。

五、 存貸組合之謎： 初步結(jié)論與啟示

康美與康得新事件引發(fā)了市場對“存貸雙高”現(xiàn)象及存貸組合問題的高度關(guān)注。繼Fischer（1976）提出“股利之謎”及Stewart和Myers（1984）提出“資本結(jié)構(gòu)之謎”后， “存貸組合之謎”在理論與實踐上均可能成為財務(wù)學(xué)領(lǐng)域的第三大謎團。本文引入企業(yè)財務(wù)柔性理論， 初步建立了存貸組合理論框架， 并以2000 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 通過大樣本統(tǒng)計方法考察不同存貸組合類型的分布情況以及不同存貸組合企業(yè)的財務(wù)特征表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)： ①當(dāng)企業(yè)的存貸組合類型為“存低貸高”時， 企業(yè)處于“財務(wù)柔性不足”狀態(tài)， 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最差、 風(fēng)險水平最高。②當(dāng)企業(yè)的存貸組合類型為“存貸雙高”時， 企業(yè)采取了“激進型財務(wù)柔性策略”， 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差、 風(fēng)險水平較高。③當(dāng)企業(yè)的存貸組合類型為“存貸雙低”時， 企業(yè)采取了“保守型財務(wù)柔性策略”， 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好（但成長能力較差）、 風(fēng)險水平適中。④當(dāng)企業(yè)的存貸組合類型為“存高貸低”時， 企業(yè)采取了“強勢財務(wù)柔性策略”， 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最好、 風(fēng)險水平最低。⑤當(dāng)企業(yè)的存貸組合類型為“存貸組合不確定”時， 說明企業(yè)對市場的反應(yīng)較為靈敏， 采取了“靈活、 動態(tài)的財務(wù)柔性策略”， 從而使企業(yè)總體財務(wù)特征表現(xiàn)較好， 且成長性較好。

本文的研究旨在拋磚引玉， 引導(dǎo)學(xué)術(shù)界與實務(wù)界解開“存貸組合之謎”。本文的啟發(fā)性意義在于： 一是提醒資本市場主體關(guān)注企業(yè)存貸組合類型及其潛在的經(jīng)濟含義及財務(wù)表現(xiàn)后果。這既有助于企業(yè)通過調(diào)整財務(wù)決策來減少“存低貸高”“存貸雙高”結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)， 也有助于監(jiān)管層加強對企業(yè)存貸結(jié)構(gòu)相關(guān)重點問題的監(jiān)管， 還有助于投資者做出更加謹慎和正確的投資決策。二是提醒企業(yè)審慎使用杠桿資金， 保持一定的負債財務(wù)柔性。在復(fù)雜多變的商業(yè)世界中， 企業(yè)的盈利能力不再僅僅依賴于傳統(tǒng)市場競爭環(huán)境中的固定運營管理模式， 而更多依賴于一種常態(tài)化的財務(wù)柔性管理能力。企業(yè)的財務(wù)柔性具有期權(quán)屬性和戰(zhàn)略價值， 保持較好的財務(wù)柔性有助于企業(yè)在未來面臨財務(wù)風(fēng)險和投資機會時迅速做出調(diào)整與應(yīng)對。三是希望引發(fā)學(xué)術(shù)界對不同存貸組合的經(jīng)濟含義、 基本動因與經(jīng)濟后果進行系統(tǒng)的研究， 從而產(chǎn)生諸如“存貸組合與企業(yè)價值”等中國原創(chuàng)的財務(wù)學(xué)理論。

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