侯麗 馬鑫 袁知柱 程璐

【摘 要】 控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資效率的研究，更多聚焦于資本性支出的投資效率，文章將研究視角拓展至勞動力投資效率，測度了2012—2022年滬深A(yù)股上市公司的勞動力投資效率，并采用混合OLS回歸方法檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響勞動力投資效率。研究表明，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)降低了勞動力投資效率，主要體現(xiàn)在勞動力投資不足。進(jìn)一步分析研究顯示：在強(qiáng)融資約束和信息不透明的情形下控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力投資效率的負(fù)向影響更加嚴(yán)重。研究結(jié)論為金融創(chuàng)新方式如何影響勞動力生產(chǎn)要素提供了理論依據(jù)，對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提升全要素配置效率具有重要啟示。

【關(guān)鍵詞】 控股股東； 股權(quán)質(zhì)押； 勞動力投資效率； 融資約束； 信息透明度

【中圖分類號】 F234.3；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）09-0102-06

一、引言

勞動力及其蘊(yùn)含的人力資本是支撐企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要基石，高效率的勞動投資有助于企業(yè)降低勞動力成本，優(yōu)化經(jīng)營效率。關(guān)于企業(yè)勞動力投資效率影響因素的研究發(fā)展較為緩慢，主要受限于勞動力投資效率模型的測度，直到Jung et al.[1]在Pinnuck et al.[2]的凈雇傭率模型基礎(chǔ)上取得了突破性進(jìn)展，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)布高質(zhì)量財務(wù)報告信息，降低了信息不透明衍生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而提升勞動力投資效率。此后，部分學(xué)者從股價信息含量[3]、CEO-董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[4]以及管理層薪酬激勵[5]等方面，探討影響勞動力投資效率的因素。

我國股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，控股股東在上市公司中的地位舉足輕重，會對投資決策產(chǎn)生影響，從而影響勞動力投資。李常青等[6]發(fā)現(xiàn)控股股東為降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險消減了研發(fā)投資?？缕G蓉等[7]研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押加重了企業(yè)非效率投資?，F(xiàn)有研究更多側(cè)重于資本性投資支出，忽視了人力資本投資，尤其是勞動力投資的有效性。因此，本文研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)勞動力投資效率的影響，以豐富勞動力投資效率的影響因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押融資是出質(zhì)人將其股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，從而獲得資金支持的融資方式，具有流動性高、價值易觀測以及變現(xiàn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)。根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，質(zhì)押股權(quán)股東僅享有未質(zhì)押股份的分紅，降低了控股股東現(xiàn)金流權(quán)收益。然而，質(zhì)押并不影響其股權(quán)相應(yīng)的決策權(quán)，致使控股股東現(xiàn)金流權(quán)和決策權(quán)分離程度變大，很可能增大其利益侵占的動機(jī)。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后確實(shí)存在利己行為，導(dǎo)致融資成本上升[8]，降低了商業(yè)信用融資規(guī)模[9]。高昂的融資成本產(chǎn)生的融資困境以及商業(yè)信用受損使企業(yè)在雇傭不足時難以獲得足夠的融資來滿足勞動力的缺口，而在實(shí)施解聘勞動力政策時很可能采取過度解聘策略。Nickell et al.[10]、張三峰等[11]發(fā)現(xiàn)財務(wù)壓力的增加會導(dǎo)致勞動力雇傭量大幅下降。Caggese et al.[12]研究表明，企業(yè)面臨融資困境時會權(quán)衡解雇成本，更傾向于解雇有潛力的低解雇成本的新進(jìn)員工，保留低效的高解雇成本的原有長期員工。這種困境將影響企業(yè)被解雇的員工類型，并對員工的最優(yōu)配置產(chǎn)生了扭曲效應(yīng)，降低勞動力投資有效性。

股權(quán)質(zhì)押除了導(dǎo)致控股股東“兩權(quán)分離”外，質(zhì)押的股權(quán)還容易受到股價的影響，一旦股價下跌危及控股股東控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，那么其會利用多種方式提振股價。為防御控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會影響企業(yè)的信息披露政策[13]，披露利好消息，并進(jìn)行市值管理[14]以提振股價，美化利潤表。在這種情形下，控股股東主要關(guān)注于其控制權(quán)，導(dǎo)致股東和管理者之間的代理矛盾更加突出，一方面控股股東疏于監(jiān)督管理者，另一方面管理者具有更強(qiáng)的利己動機(jī)。人力資本投資決策方面更多依賴于管理者，管理者在外部監(jiān)管弱化和內(nèi)部利己動機(jī)強(qiáng)化的驅(qū)使下，對勞動力投資的最優(yōu)決策也無法保證。

綜上所述，股權(quán)質(zhì)押期間的控股股東從事的利己行為，增大了企業(yè)融資成本、限制了融資來源以及加重了代理沖突，引發(fā)了勞動力投資的非效率性，故提出研究假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為降低了企業(yè)勞動力投資效率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源的說明

本文通過2012—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，選擇下列順序篩選：由于金融行業(yè)的特性，剔除金融業(yè)；保留資產(chǎn)負(fù)債率小于1的數(shù)據(jù)；剔除變量缺失值；剔除股權(quán)質(zhì)押樣本中的凍結(jié)樣本，總得到24 545個樣本值。樣本使用國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

首先，參考Jung et al.[1]和孔東民等[15]的方法，通過異常凈雇傭率模型衡量勞動力投資效率。模型1可以計算出異常凈雇傭率，如下：

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，αk（k=1，2，…，N）表示回歸系數(shù)；Net_Hire表示員工數(shù)量增長率，即[（本期員工數(shù)-上期員工數(shù)）/上期員工數(shù)]，用于測度勞動力凈雇傭率；SaleGrowth是銷售收入增長率，即（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入；Roa是總資產(chǎn)凈利率，即凈利潤/總資產(chǎn)；ΔRoa是總資產(chǎn)凈利率的變動值，即本期總資產(chǎn)凈利率-上期總資產(chǎn)凈利率；Return是考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率；Size_R是企業(yè)規(guī)模，先計算出企業(yè)市值，而后將其分成100等份；Quick是速動比率，即（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負(fù)債；ΔQuick是速動比率的變化值，即本期速動比率-上期速動比率；Lev是資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)；Lossbin根據(jù)總資產(chǎn)凈利率（Roa）從0到-0.025的區(qū)間，以區(qū)間長度為0.005平均劃分為五個區(qū)間，如總資產(chǎn)凈利率的區(qū)間范圍是-0.005到0，則Lossbin1取值為1，否則為0，以此類推。

由此模型得到的殘差為異常凈雇傭率（Abhire），如果該值為正，說明員工人數(shù)實(shí)際增長率大于模型估計的預(yù)期增長率，那么企業(yè)存在勞動力投資過度；如果該值為負(fù)，說明員工人數(shù)實(shí)際增長率小于預(yù)期增長率，那么企業(yè)存在勞動力投資不足。這兩種情形均為勞動力非效率投資，對此殘差取絕對值即為勞動力投資非效率的指標(biāo)（Abhire），若殘差為正時，勞動力投資過度通過Overhire變量表示；若殘差為負(fù)時，勞動力投資不足通過Underhire變量表示。

其次，為檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力投資效率的影響，借鑒褚劍等[16]的實(shí)證模型，構(gòu)建模型2：

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βk（k=1，2，…，N）表示回歸系數(shù)；Pled是啞變量，當(dāng)企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押時取值為1，否則取值為0；MB是股東權(quán)益的市場價值與賬面價值之比；Size是企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)自然對數(shù)）；Ddiv指企業(yè)是否派發(fā)股利，若發(fā)放股利取值為1，否則取值為0；SD_CFO是現(xiàn)金流波動率，即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額近三年的標(biāo)準(zhǔn)差；SD_Sale是銷售收入波動率，即營業(yè)收入近三年的標(biāo)準(zhǔn)差；Ppe是有形資產(chǎn)比例，即有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)；Loss指企業(yè)是否為經(jīng)營虧損，若經(jīng)營虧損取值為1，否則取值為0；Ins為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，即機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/總股本；SD_Hire是勞動雇傭波動率，即員工增長率近三年的標(biāo)準(zhǔn)差；Labor變量指勞動密集度，即企業(yè)員工數(shù)量/（總資產(chǎn)/10 000）；Ab_inv為資本投資效率指標(biāo)[17]。若Pled回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，則意味著企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會提升勞動力投資效率，反之，則會降低效率。

四、實(shí)證結(jié)果及過程

（一）主回歸模型2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

控股股東股權(quán)質(zhì)押與勞動力投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，如表1所示。

由表1可知，Pled與Abhire之間關(guān)系的回歸系數(shù)為0.008（T值為2.148），表明控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了勞動力投資效率。Pled與Overhire之間關(guān)系的回歸系數(shù)為0.009（T值為0.975），說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與勞動力過度投資不存在顯著關(guān)系；Pled與Underhire之間關(guān)系的回歸系數(shù)為0.005（T值為1.860），表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與勞動力投資不足顯著正相關(guān)。因此控股股東股權(quán)質(zhì)押行為降低了企業(yè)整體的勞動力投資效率，但這種負(fù)向作用僅存在于勞動力投資不足樣本，部分驗(yàn)證了研究H1。

根據(jù)Jung et al.[1]的研究，本文將從雇傭和解聘兩方面分析勞動力非效率投資，勞動力過度投資樣本組分為過度雇傭和解聘不足，勞動力投資不足樣本組分為雇傭不足和過度解聘。在勞動力過度投資組，如果員工人數(shù)預(yù)期增長率大于0，屬于過度雇傭；如果員工人數(shù)預(yù)期增長率小于0，屬于解聘不足。在勞動力投資不足組，如果員工人數(shù)預(yù)期增長率大于0，屬于雇傭不足；如果員工人數(shù)預(yù)期增長率小于0，屬于過度解聘。控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力過度雇傭、解聘不足、雇傭不足和過度解聘的影響，回歸結(jié)果如表2所示。

表2中的回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與勞動力雇傭不足的回歸系數(shù)為0.003（T值為0.896），兩者之間關(guān)系不顯著；控股股東股權(quán)質(zhì)押與勞動力過度解聘的回歸系數(shù)為0.010（T值為2.220），在5%的水平上顯著。而控股股東股權(quán)質(zhì)押與過度雇傭、解聘不足之間不存在顯著關(guān)系，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為主要影響了勞動力投資不足，具體指過度解聘。

（二）進(jìn)一步研究

1.融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由于控股股東股權(quán)質(zhì)押提升了企業(yè)融資成本，限制了融資來源，那么在自身融資約束時控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對勞動力投資效率的負(fù)向影響很可能更加嚴(yán)重。依據(jù)劉莉亞等[18]的方法計算WW指數(shù)：WW=-0.091CF-0.062Ddiv+0.021LevC-

0.044Size+0.102ISaleGrowth-0.035SaleGrowth。其中，CF為現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)）；LevC為長期負(fù)債與總資產(chǎn)比率（長期負(fù)債/總資產(chǎn)）；ISaleGrowth為行業(yè)平均營業(yè)收入增長率。依據(jù)顧雷雷等[19]和陳峻等[20]的方法計算FC指數(shù)，先構(gòu)建模型P（QUFC=1或0|Zi，t）=e■/（1+e■），Zi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3（Ddiv/ta）+α4Qi，t+α5（NWC/ta）i，t+α6（EBIT/ta）i，t，其中，Q變量表示企業(yè)市賬比（市場價值/賬面價值）；NWC變量表示凈營運(yùn)資本（營運(yùn)資本-貨幣資金-短期投資）；EBIT為息稅前利潤；ta為總資產(chǎn)。這兩個指標(biāo)計算出來后，按照年度行業(yè)中位數(shù)對總樣本進(jìn)行分組，檢驗(yàn)主回歸模型中控股股東股權(quán)質(zhì)押與勞動力投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，在FC指數(shù)較高組（FC_H），Pled與Abhire之間關(guān)系的回歸系數(shù)為0.009（T值為1.816），在10%的水平上顯著，而在FC指數(shù)較低組（FC_L），兩者關(guān)系不顯著。在WW指數(shù)較高組（WW_L），Pled與|Abhire|之間關(guān)系的回歸系數(shù)為0.013（T值為3.096），在1%的水平上顯著，而在WW指數(shù)較低組（WW_L），兩者關(guān)系不顯著。控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力投資效率的負(fù)向影響僅存在于融資約束較高的樣本，說明當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，控股股東股權(quán)質(zhì)押更加難以獲得融資以滿足雇傭需求，所以降低了勞動力投資效率。

2.信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

股權(quán)質(zhì)押的控股股東為降低股價下跌影響，所采取的利己行為引發(fā)了代理沖突。那么，在企業(yè)本身信息就不透明的背景下控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力投資效率的負(fù)向影響很可能更加嚴(yán)重。本文借鑒袁知柱等[21]的企業(yè)應(yīng)計盈余管理水平和真實(shí)盈余管理水平度量方法，來衡量企業(yè)信息透明度。將這兩個指標(biāo)按照年度行業(yè)中位數(shù)對總樣本進(jìn)行分組，而后檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力投資效率的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，在應(yīng)計盈余管理較多組（DA_H），Pled與|Abhire|之間關(guān)系的回歸系數(shù)為0.012（T值為2.325），在5%的水平上顯著，而在應(yīng)計盈余管理較少組（DA_L），兩者關(guān)系不顯著。企業(yè)真實(shí)盈余管理活動較多組（RM_H），Pled與|Abhire|之間關(guān)系的回歸系數(shù)為0.009（T值為1.866），在10%的水平上顯著，而在企業(yè)真實(shí)盈余管理活動較少組（RM_H），兩者關(guān)系不顯著?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對勞動力非效率投資的負(fù)向影響僅存在于企業(yè)真實(shí)盈余管理活動較多以及應(yīng)計盈余管理較多時，說明在信息不透明的環(huán)境下控股股東在股權(quán)質(zhì)押所采取的穩(wěn)定股價的利己行為增大了代理沖突，使股東更加疏于對管理者的監(jiān)管以及管理者自利動機(jī)增強(qiáng)，導(dǎo)致勞動力投資效率下降。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的可靠性，本文從兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）替換控股股東股權(quán)質(zhì)押變量。通過控股股東股權(quán)質(zhì)押比例衡量其質(zhì)押行為，該變量通過控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與其持有上市公司股權(quán)數(shù)量之比，反映控股股東股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)度。（2）控制其他變量的影響。有效的公司治理機(jī)制可以約束控股股東行為，從而影響其投資效率。本文選擇股權(quán)集中度（前五大股東持股比例之和）、高管薪酬激勵（高管前三名薪酬的自然對數(shù)）、董事會規(guī)模（董事會人員數(shù)量）和兩職兼任（若董事長和總經(jīng)理同為一人賦值為1，否則為0）作為公司治理機(jī)制的衡量指標(biāo)，將其在模型2中控制。通過上述兩種方法重新檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與勞動投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了勞動力投資效率，且這種負(fù)面的影響僅存在于勞動力投資不足的樣本。鑒于篇幅有限，不再列示結(jié)果。

五、結(jié)論與建議

本文采用滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為角度考察其對勞動力投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)勞動力非效率投資行為，主要體現(xiàn)在勞動力投資不足（即過度解聘）而非勞動力投資過度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力投資效率產(chǎn)生的負(fù)向影響在強(qiáng)融資約束和信息不透明的企業(yè)更加嚴(yán)重。

由上述結(jié)論得出如下建議：第一，政策應(yīng)限制控股股東已質(zhì)押股權(quán)的部分控制權(quán)，防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險衍生的控股股東利己行為。第二，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)應(yīng)著力于公司治理機(jī)制建設(shè)，合理的公司治理約束機(jī)制既可以約束控股股東為防御控制權(quán)喪失所采取的短期機(jī)會主義行為，又能有效約束管理者的利己行為，從而有利于降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對勞動力投資效率產(chǎn)生的負(fù)面影響。通過董事會、機(jī)構(gòu)股東和中小股東參與治理，抑制控股股東利己行為，改善企業(yè)的信息披露環(huán)境，緩解融資約束，從而提升勞動力投資效率?！?/p>

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