基金項(xiàng)目：江西省研究生創(chuàng)新專項(xiàng)資金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：XY2022-S179）

摘 要：不同于員工持股計(jì)劃和大股東增持，“兜底式”增持作為2015年才逐漸興起的新型股票增持模式，可以在公司股價(jià)低迷時(shí)短時(shí)間內(nèi)提振股價(jià)。學(xué)術(shù)圈對上市公司發(fā)布“兜底式”增持公告進(jìn)行了一系列研究，本文對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，歸納出“兜底式”增持的實(shí)施動(dòng)機(jī)，以及對企業(yè)績效、公司股價(jià)等方面產(chǎn)生的效應(yīng)，對現(xiàn)有文獻(xiàn)所提出實(shí)施過程中存在的問題和相應(yīng)建議等方面進(jìn)行綜述總結(jié)，以期為公司、監(jiān)管部門和中小投資者研究上市公司實(shí)施的“兜底式”增持行為提供一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：“兜底式”增持；動(dòng)因；路徑；企業(yè)績效

我國A股市場在2015年上半年迎來低迷期，眾多上市公司股價(jià)出現(xiàn)崩盤式下跌現(xiàn)象。為了緩解股市壓力，國家出臺了一系列維穩(wěn)政策，要求所有上市公司積極響應(yīng)國家號召，制定具體方案措施穩(wěn)定自身公司股價(jià)。此種情景下，“兜底式”增持作為一種新型增持模式在這場聲勢浩大的救市過程中孕育而生。2015年有11家上市公司相繼發(fā)布“兜底式”增持公告，并且得到市場中投資者的積極響應(yīng)，一些公司的股價(jià)在短期內(nèi)大幅度上漲之后，轉(zhuǎn)而持續(xù)走低甚至跌破股災(zāi)之前的股價(jià)。公司員工增持的虧損尚可由承諾人賠償，而中小投資者承受虧損就只能“自掏腰包”，甚至一些公司高管在建議員工增持后自己卻偷偷減持。故而整理國內(nèi)外有關(guān)“兜底式”增持動(dòng)因以及對企業(yè)績效影響的相關(guān)研究，可以為國內(nèi)企業(yè)實(shí)施“兜底式”增持提供參考依據(jù)，并為后續(xù)深入研究提供理論支持。

一、實(shí)施“兜底式”增持動(dòng)因的研究

國內(nèi)外許多學(xué)者認(rèn)為“兜底式”增持屬于大股東股增持和員工持股行為的一種特殊形式，企業(yè)實(shí)施“兜底式”增持的動(dòng)因主要為以下四點(diǎn)：穩(wěn)定股價(jià)、改善業(yè)績、緩解大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)中小投資者信心。

1.穩(wěn)定股價(jià)

Isagawa（2000）采用自由現(xiàn)金流信號模型，發(fā)現(xiàn)股票回購可以促進(jìn)公司股價(jià)上升。不僅如此，股票回購效應(yīng)所為企業(yè)帶來的超額收益率與回購比例呈線性正相關(guān)，與此同時(shí)，還能抑制股價(jià)下跌Louis、White（2007）。在此基礎(chǔ)之上，姜仁榮（2010）證實(shí)了公司股價(jià)波動(dòng)會受大股東增持影響，并且股價(jià)波動(dòng)在上市公司宣布大股東增持當(dāng)天以及前一天最顯著，此時(shí)可獲得的超額回報(bào)最大。然而，也有學(xué)者對股價(jià)與股東增持之間的關(guān)系提出相反意見。Antoniadisi Gkasisc、Sormasa（2015）指出，股價(jià)并不會受大股東增持影響，而且市場有效性越強(qiáng)，增持的公告效應(yīng)將越弱。接著，王一鳴（2017）進(jìn)一步指出，規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，防止籌資失敗，是實(shí)施“兜底式”增持的重要原因。

2.改善業(yè)績

Hochberg（2010）發(fā)現(xiàn)，雖然搭便車的現(xiàn)象會存在于員工持股計(jì)劃中，但是員工間的互相監(jiān)督可以降低代理成本從而提升企業(yè)績效?；诖?，章衛(wèi)東、羅國民等（2016）發(fā)現(xiàn)員工持股有助于形成利益共享機(jī)制，進(jìn)而可以提升公司業(yè)績和治理水平。此外，孫即等（2017）也認(rèn)為員工持股計(jì)劃的實(shí)施程度與企業(yè)績效呈線性正相關(guān)，尤其是對人力資本較高的高科技公司更顯著。員工持股的比例越高，公司財(cái)務(wù)績效提升越明顯；公司高管占持股員工的比例越大，績效提升越明顯。在此基礎(chǔ)之上，劉義圣等（2019）發(fā)現(xiàn)，雖然員工持股計(jì)劃可以通過提高企業(yè)的流動(dòng)比率，降低資產(chǎn)負(fù)債率提升企業(yè)業(yè)績，但因其需要專門管理，所以不可避免地會使企業(yè)治理成本增加。與此同時(shí)，Kyoung（2017）將研究角度轉(zhuǎn)向公司，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司寄期望于員工持股計(jì)劃提升公司的經(jīng)營業(yè)績。也有學(xué)者否認(rèn)上述觀點(diǎn)，Pugh（2000）認(rèn)為員工持股計(jì)劃僅對企業(yè)績效產(chǎn)生了較弱的短期影響，并沒有產(chǎn)生長期的正向影響。除此之外，陳敏嬌（2018）通過研究指出企業(yè)績效僅在公告發(fā)布的一年內(nèi)上升，一年后則會顯著下降，且績效好壞與增持比例呈負(fù)相關(guān)。

3.緩解大股東股權(quán)質(zhì)押

高建玲和穆林娟（2018）指出，“兜底式”增持不但可以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，還可以將股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)壓縮至可控范圍內(nèi)，并且“兜底式”增持還可以掩護(hù)大股東減持。與此同時(shí)，郭雪婧（2018）也指出，大股東可能采取“兜底式”增持降低自身持股風(fēng)險(xiǎn)，趁此機(jī)會減持套現(xiàn)。不僅如此，任碧云和楊克成（2018）也發(fā)現(xiàn)通過倡議員工增持股份化解自身的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是“兜底式”增持的動(dòng)因之一。

4.增強(qiáng)中小投資者信心

Malcolm Baker、Jeffery Wurgler（2002）指出，企業(yè)內(nèi)部員工作為知曉公司實(shí)際狀況消息的人，當(dāng)市場不景氣或公司價(jià)值被低估時(shí)進(jìn)行增持，會向外部市場傳遞積極信息。同樣，Gustavo Grullon 和 Roni Michaely（2004）在研究了實(shí)施股份回購的公司后也指出，股票回購行為會向外界傳遞公司未來盈利能力增強(qiáng)的利好信息，同時(shí)也從側(cè)面向市場反映出企業(yè)的投資價(jià)值被低估。方天亮（2010）對2006至2008年上市企業(yè)高管增持股份的原因及帶來的影響進(jìn)行研究，指出高管增持股票會傳遞對發(fā)展有信心以及股價(jià)被低估的信號。李俊峰、王汀汀等（2011）在證監(jiān)會新規(guī)頒布后對2011年前的股票增持行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不論股市行情如何，大股東增持行為均被視為利好信號。在股市行情較好的情況下這一行為的影響力將被加深。高建玲等（2018）探究了“兜底式”增持的動(dòng)因后認(rèn)為，“兜底式”增持能向外部投資者傳遞企業(yè)的利好信號，幫助企業(yè)維穩(wěn)或提高股價(jià)，達(dá)到甚至超過行業(yè)均值。

二、“兜底式”增持對股價(jià)影響的研究

Chang、Suk（1998）研究股票回購在一周內(nèi)對收益的影響，發(fā)現(xiàn)股東回購或員工持股的股份會產(chǎn)生顯著的超額收益，當(dāng)內(nèi)部回購股票事件被媒體曝光后，在持續(xù)的四天事件窗口期內(nèi)，股份依舊會帶來可觀的超額收益。Hillier和Marshall（2002）指出，企業(yè)內(nèi)部人員增持股票一定會給市場傳遞利好信息，從而帶來積極效應(yīng)，進(jìn)而提升股價(jià)超額收益。但Jeng（2003）通過研究發(fā)現(xiàn)，市場效應(yīng)良好并不是由員工增持行為帶來的，并且當(dāng)二級市場的中小投資者收到企業(yè)內(nèi)部員工增持后，會緊跟著內(nèi)部員工的腳步進(jìn)行投資從而帶來超額收益。BjornM及Andreas（2008）對德國上市公司內(nèi)部員工的交易使用事件研究法進(jìn)行分析，同樣企業(yè)內(nèi)部員工增持會帶來正向的市場效應(yīng)。在此基礎(chǔ)之上，尤華和劉容（2013）研究了2012年內(nèi)發(fā)布增持公告的公司及其市場效應(yīng)，指出在增持公告的窗口期內(nèi)超額收益顯著上升。HongyanFang、JuanQuan（2015）采用對比分析法，將未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司與實(shí)施了員工持股計(jì)劃的企業(yè)作比較，發(fā)現(xiàn)員工持股公告雖然不會帶來長期的超額回報(bào)，但是可以有效提升公司股價(jià)。然而也有學(xué)者對“兜底式”增持的效果提出質(zhì)疑，劉凡（2017）指出，“兜底式”增持在2015年確實(shí)讓一些公司的股價(jià)“起死回生”，但是隨著越來越多公司發(fā)布“兜底式”增持公告，其提升股價(jià)的效果被嚴(yán)重削弱。郭雪婧（2018）認(rèn)為：市場投資者不能了解公司的真實(shí)情況，“兜底式”增持是對投資者的提示，當(dāng)前公司的股價(jià)被低估，進(jìn)而增強(qiáng)投資者增持的信心，最終有助公司提升股價(jià)?；诖耍瑒⑼ち?、楊晶晶（2016）通過對比各類員工增持帶來的效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，由于二級市場的中小投資者無法全面了解公司的具體情況，所以在短期內(nèi)高管增持股票會使公司股價(jià)上升，但是投資者窺得公司的真實(shí)情況后，公司的價(jià)值會在長期內(nèi)發(fā)生改變，簡而言之增持時(shí)間與公司價(jià)值呈倒“U”形。

三、“兜底式”增持對業(yè)績影響的研究

Joseph、Michael和Douglas（1996）將員工持股比例超過5%的上市公司和其他上市公司在1990和1991年的業(yè)績進(jìn)行對比分析，發(fā)現(xiàn)公司實(shí)施了員工持股的盈利能力和生產(chǎn)能力都強(qiáng)于其他公司，這種現(xiàn)象在小型公司內(nèi)表現(xiàn)尤為顯著。寧向東、高文瑾（2004）對眾多實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)員工持股的公司不論是在財(cái)務(wù)績效還是員工持股比例上，都優(yōu)于非員工持股的公司。于海云和王則斌（2010）經(jīng)研究指出，公司凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤增長率與股東增持有關(guān)。在此基礎(chǔ)之上，孟慶斌等人（2019）針對2011至2017年這6年的A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃可以有效提升企業(yè)業(yè)績，尤其是在人力資本較高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，可以顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。然而并非所有學(xué)者都肯定股票增持的效果，王建文和葛磊（2012）對上海、深圳股市中實(shí)施股東增持且占比超過0.5%的公司進(jìn)行研究，借助實(shí)證的方法，計(jì)算企業(yè)的托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率，衡量企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)即使大股東增持也無法有效促進(jìn)企業(yè)業(yè)績提升，相反在未給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，還極有可能危害股東利益。黃敏輝和唐茂懷（2013）在對一百多家上市公司進(jìn)行研究后，也得出員工持股并不能影響企業(yè)的績效。在此基礎(chǔ)上，何少攀（2015）對非上市公司的高科技企業(yè)進(jìn)行研究后指出，員工持股計(jì)劃并不能影響企業(yè)的研發(fā)支出，公司的內(nèi)部因素才是造成企業(yè)支出發(fā)生變化的原因所在。

四、“兜底式”增持對企業(yè)績效和股價(jià)影響路徑的研究

1.提升股價(jià)的路徑分析

“兜底式”增持作用于股價(jià)的機(jī)理是：首先，我國的資本市場當(dāng)前還是典型的弱勢有效市場，二級市場的中小投資者通過研究當(dāng)下企業(yè)發(fā)布的公告可以得到超額收益。企業(yè)為了達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的，利用投資者實(shí)時(shí)關(guān)注企業(yè)舉動(dòng)、謀取收益的心理特點(diǎn)，有意對外部市場傳遞利好信息。其次，依據(jù)信號傳遞理論，投資者只要接收到企業(yè)內(nèi)部股東或員工看好企業(yè)未來的發(fā)展態(tài)勢、了解當(dāng)前企業(yè)的價(jià)值被低估，就會立刻采取行動(dòng)，大舉購入企業(yè)股票，而“兜底式”增持恰好可以向外界傳遞這種訊息。再加之股市中大批散戶又會將“員工買入股票”“很多股民買這支股票”視作一種利好訊號，從而盲目跟風(fēng)買入，甚至加價(jià)購入。最終使企業(yè)股價(jià)上漲，如圖1所示。

2.提升績效的路徑分析

“兜底式”增持改善績效指標(biāo)的機(jī)理是：依據(jù)“激勵(lì)相容”理論，首先，公司大股東承諾補(bǔ)償持股員工因股價(jià)下跌所承受虧損，從側(cè)面反映出大股東對未來發(fā)展充滿信心，可以極大地調(diào)動(dòng)員工的工作熱情。其次，“兜底式”公告規(guī)定員工買入股票后只有在職期間能獲得補(bǔ)償，倘若在持有股票期間離職，則不能享受相關(guān)補(bǔ)償。這將員工和公司的利益綁定在一起，員工的工作積極性得到提高，公司的績效自然而然有所改善。最后，值得注意的是：員工參與“兜底式”增持均是從二級市場購買獲得公司股票，所以不論是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是現(xiàn)金流量，都不會發(fā)生大的改變，因此“兜底式”增持并不會影響與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的績效指標(biāo)。

五、“兜底式”增持研究現(xiàn)狀

作為近些年才逐漸興起的新型增持股票方式，迄今為止“兜底式”增持還沒有得到國內(nèi)外學(xué)者的深入研究。

站在發(fā)生原因的角度來看，曹中銘（2017）指出公司股價(jià)之所以下跌，是因?yàn)樵馐芰斯墒写蟓h(huán)境的不利影響，而公司對外發(fā)布“兜底式”增持公告，是想借機(jī)向外部市場傳遞其股價(jià)被低估的訊號，表明大股東和管理層對公司的未來發(fā)展前景充滿信心。然而安寧（2017）則持反對意見，他認(rèn)為一些公司的業(yè)績情況不容樂觀，以公司目前的營業(yè)狀況根本不能支撐如此高昂的股價(jià)，這類公司發(fā)布“兜底式”增持公告很有可能只是為了緩解高股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)現(xiàn)金流的短缺，甚至是掩蓋操縱股價(jià)等違法行為。

從發(fā)生的效果角度來看，韋思苗（2018）通過對安居寶進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)“兜底式”增持在初期雖然能向外界傳遞公司利好信號，有效提升公司股價(jià)，但是從長期來看，該行為并不能持續(xù)提升公司價(jià)值。不僅如此，吳偉琪（2019）通過對我國實(shí)施“兜底式”增持的上市公司研究指出，由于“兜底式”增持動(dòng)機(jī)的不透明性，很可能會造成資產(chǎn)侵占，從而產(chǎn)生一系列社會糾紛及系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。而吳雪梅（2018）通過進(jìn)一步研究指出，“兜底式”增持無法消除這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，極有可能導(dǎo)致中小投資者投資失敗。

綜上所述，國內(nèi)對“兜底式”增持現(xiàn)有的相關(guān)研究結(jié)論都持謹(jǐn)慎態(tài)度，作為一種新興的股票增持方式，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)較大，且缺少明文規(guī)定的管控措施。故而，當(dāng)前亟需出臺相關(guān)規(guī)定規(guī)范企業(yè)實(shí)施“兜底式”增持，以此幫助二級市場的中小投資者對市場中企業(yè)發(fā)布的信息做出正確判斷。

六、結(jié)語

通過上述文獻(xiàn)梳理，“兜底式”增持與員工持股計(jì)劃和大股東增持有所不同，由于“兜底式”增持是近年才逐漸興起的新型股票增持模式，當(dāng)前還處于萌芽階段，鮮有學(xué)者從事與之相關(guān)的研究。總的來說，在動(dòng)機(jī)方面，一部分學(xué)者認(rèn)為公司發(fā)布“兜底式”增持公告實(shí)際是為了告訴二級市場本公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估。另一部分學(xué)者則指出“兜底式”增持是“醉翁之意不在酒”，意在方便大股東減持股票套取現(xiàn)金、降低平倉風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行內(nèi)部交易、操縱股價(jià)。針對“兜底式”增持帶來的效應(yīng)，不同學(xué)者的觀點(diǎn)差異也較大，一部分學(xué)者指出“兜底式”增持可以幫助提升公司股價(jià)及管理水平；然而，也有學(xué)者認(rèn)為“兜底式”增持并非提升股價(jià)的“特效藥”，運(yùn)用于不同的公司帶來的效果也不盡相同。

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作者簡介：李振宇（1999.06— ），男，漢族，江西撫州人，江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，碩士在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理。