魏卉 姜旋

【摘要】本文采用手工收集的我國上市公司委托貸款數(shù)據(jù)， 以企業(yè)集團(tuán)母子公司為研究對象， 檢驗子公司所在地銀行業(yè)競爭程度對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母公司向子公司發(fā)放委托貸款的影響及其路徑。研究發(fā)現(xiàn)， 子公司所在地的銀行業(yè)競爭程度越高， 母公司向其發(fā)放的委托貸款規(guī)模越小。進(jìn)一步分析表明， 較為寬松的貨幣政策、 子公司較大的規(guī)模和非污染屬性、 母公司較大的經(jīng)營風(fēng)險強化了二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。拓展性分析表明， 子公司所在地銀行業(yè)競爭加劇在擠出母公司委托貸款的同時能提升子公司獨立負(fù)債能力以及母公司為子公司提供銀行借款擔(dān)保的數(shù)額， 并緩釋母公司的財務(wù)風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】銀行業(yè)競爭；委托貸款；企業(yè)集團(tuán)；影子銀行

【中圖分類號】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）03-0011-9

一、 引言

作為非正式信貸渠道的影子銀行近年來在我國蓬勃發(fā)展。據(jù)穆迪統(tǒng)計， 我國廣義影子銀行規(guī)模從2013年的29.7萬億元擴(kuò)增至2021年的53.6萬億元。而委托貸款作為狹義影子銀行的典型代表形式， 其規(guī)模也由2013年的8.2萬億元增長至2021年的10.87萬億元， 且在廣義、 狹義影子銀行中的占比分別保持在20%及50%之上。不斷擴(kuò)張的委托貸款規(guī)模及其在影子銀行中穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)占比引起了監(jiān)管部門的關(guān)注， 我國原銀監(jiān)會在2018年發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》依從委托貸款業(yè)務(wù)的資金流向， 通過限制資金來源、 規(guī)束委托進(jìn)程、 明確資金禁入領(lǐng)域等形式推動委托貸款業(yè)務(wù)健康發(fā)展。委托貸款本質(zhì)上是企業(yè)間的資金拆借， 是金融市場不發(fā)達(dá)、 非金融企業(yè)間直接借貸受政府管制背景下產(chǎn)生的一種具有中國特色的金融創(chuàng)新工具（錢雪松等，2013）。而企業(yè)集團(tuán)母子公司委托貸款關(guān)系則是委托貸款主體——關(guān)聯(lián)委托貸款中較為純粹地因貸款方資金需求而建立的具有扶助性質(zhì)的信貸關(guān)系。母公司向子公司發(fā)放委托貸款， 雖然能夠依托內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金調(diào)配來緩解子公司的外部融資不足問題（萬良勇和魏明海，2009）， 但在緊密的股權(quán)聯(lián)結(jié)下也呈現(xiàn)出一定的成本收益不匹配特質(zhì)， 母公司向子公司發(fā)放委托貸款的收益并不能完全抵償其資金占用產(chǎn)生的機(jī)會成本， 以及因子公司違約可能產(chǎn)生的迭代資金占用成本、 訴訟成本及企業(yè)集團(tuán)資金鏈續(xù)接成本。資金調(diào)配功能在外部融資渠道受阻背景下向內(nèi)部資本市場的遷移會帶來母公司風(fēng)險的內(nèi)化， 并可能經(jīng)由“傳染效應(yīng)”擴(kuò)增至企業(yè)集團(tuán)整體。

與之相對， 銀行作為我國間接融資型金融體系的主體， 其行業(yè)格局伴隨著管制的逐步放松經(jīng)歷了由高度壟斷到共同競爭的發(fā)展歷程。伴隨著變革的深入， 銀行管制放松的覆蓋領(lǐng)域逐漸由進(jìn)入主體的資格限制擴(kuò)展至內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的地域限制。我國銀行業(yè)實行的分層逐級管理制度， 使銀行從理論上可以通過分支機(jī)構(gòu)的鋪設(shè)完善其網(wǎng)點布局結(jié)構(gòu)， 以爭奪金融資源、 提升自身影響力。與此同時， 原銀監(jiān)會于2006年印發(fā)的《城市商業(yè)銀行異地分支機(jī)構(gòu)管理辦法》與于2009年印發(fā)的《關(guān)于中小銀行分支機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入政策的調(diào)整意見》， 從實踐層面打破了非國有銀行設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的限制。隨銀行業(yè)分支機(jī)構(gòu)擴(kuò)張而來的信貸資源在空間維度上的再配置， 不僅會對銀行提供的產(chǎn)品與服務(wù)產(chǎn)生影響， 也會通過重塑企業(yè)的金融觸達(dá)范圍對企業(yè)融資產(chǎn)生影響（盛斌和王浩，2022）。

但現(xiàn)有關(guān)于銀行業(yè)競爭的文獻(xiàn)更多地將企業(yè)整體作為研究對象， 考察銀行業(yè)競爭對不同類型企業(yè)融資約束的影響（張璇等，2019；張金清和闞細(xì)兵，2018）。其研究并未深入企業(yè)集團(tuán)這種特殊的組織形式， 考慮各成員企業(yè)所在地銀行業(yè)競爭格局的變化對其自身融資決策乃至企業(yè)集團(tuán)整體資金調(diào)配的影響。如前所述， 母公司向子公司發(fā)放委托貸款是處于信貸優(yōu)勢的母公司在子公司外部融資渠道受阻情況下做出的策略性選擇。那么， 以銀行業(yè)競爭加劇為表征的外部融資渠道暢通能否通過減弱對子公司的融資限制來置換出其對于母公司委托貸款的需求， 則是本文著力探索的問題。對該問題的探尋不僅能為我國通過間接金融體制改革發(fā)揮金融業(yè)對實體經(jīng)濟(jì)的輔助作用、 化解影子銀行龐大規(guī)模潛藏的重大金融風(fēng)險提供切實依據(jù)， 也能為推動“國內(nèi)大循環(huán)為主體， 國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”新發(fā)展格局的建成拓展微觀視野。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： 首先， 通過研究主體范圍的拓展補充了銀行業(yè)競爭經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究?，F(xiàn)有研究以企業(yè)價值創(chuàng)造鏈條為引， 探尋銀行業(yè)競爭對企業(yè)融資約束（Beck等，2004；姜付秀等，2019）、 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（盛明泉和汪順，2017）、 創(chuàng)新投入（劉培森和溫濤，2021）以及企業(yè)成長性（方芳和蔡衛(wèi)星，2016）的影響。其研究視角聚焦于企業(yè)整體， 而本文則深入企業(yè)集團(tuán)這種介于外部市場與單個企業(yè)之間的科層組織之中。銀行業(yè)競爭加劇昭示外部資本市場中正式融資渠道的暢通， 母公司向子公司發(fā)放委托貸款則是子公司依托內(nèi)部資本市場進(jìn)行的非正式資金融通方式。對于上述對象因果關(guān)系的探尋， 通過視角的切換實現(xiàn)了內(nèi)、 外部資本市場與正式、 非正式融資渠道的聯(lián)結(jié)考察。其次， 通過研究視角的補充及研究情境的細(xì)化豐富了委托貸款影響因素領(lǐng)域的研究?，F(xiàn)有研究從宏微觀兩方面展開， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性（白俊等，2020）、 文化傳統(tǒng)（錢先航和邱善運，2022）、 借貸企業(yè)間的地理距離（杜立等，2020）、 企業(yè)超額銀行借款（白俊等，2022）等因素都會對企業(yè)委托貸款發(fā)放產(chǎn)生影響， 但其中較少涉及對于中觀層面影響因素的探尋， 本文則從銀行業(yè)這一直接影響企業(yè)融資行為的金融行業(yè)出發(fā)， 探尋其競爭格局變化對微觀企業(yè)產(chǎn)生的影響。同時， 將委托貸款置于企業(yè)集團(tuán)情境下， 能夠借助財務(wù)報表的“雙重披露制”實現(xiàn)對于借貸方企業(yè)特征較為完整的刻畫以及對于主效應(yīng)推演邏輯較為嚴(yán)密的考察， 從而保障因果分析的邏輯性。

二、 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母公司向子公司發(fā)放的委托貸款是母公司依托企業(yè)集團(tuán)資金管理權(quán)集中配置下形成的內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金再調(diào)配的形式（譚洪濤和陳瑤，2019； 佟巖等，2022）。依托內(nèi)部資本市場發(fā)放的委托貸款， 能夠通過資金需求者內(nèi)部供需市場的重構(gòu)幫助企業(yè)集團(tuán)實現(xiàn)內(nèi)部資金的曲線調(diào)配， 拓寬其內(nèi)部資金融通渠道。具體而言， 企業(yè)集團(tuán)中具有融資優(yōu)勢的母公司可以將自身資金以委托貸款的形式調(diào)配給處于融資劣勢的子公司， 進(jìn)而通過發(fā)揮“協(xié)同效應(yīng)”消解正式信貸渠道融資阻滯對于子公司融資的負(fù)面影響， 提升企業(yè)集團(tuán)整體的資金配置效率。從資金可獲得性的角度出發(fā)， 當(dāng)發(fā)展不完善的金融市場導(dǎo)致處于融資劣勢的子公司無法獲得資金時， 內(nèi)部資本市場的搭建能夠使得母公司通過自身資金的再調(diào)配幫助子公司緩解外部資本不足的問題， 進(jìn)而加快子公司資金周轉(zhuǎn)、 助推子公司發(fā)展。從資金獲取成本的角度出發(fā)， 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各成員企業(yè)具有依據(jù)股權(quán)聯(lián)結(jié)形成的依存關(guān)系， 在這一架構(gòu)下搭建的內(nèi)部資本市場具有更低的信息不對稱程度， 因此母公司向子公司提供資金的償付風(fēng)險降低， 子公司的財務(wù)費用下降（萬良勇和魏明海，2009）。

但與此同時， 母子公司緊密的股權(quán)聯(lián)結(jié)也可能弱化內(nèi)部資本市場對于提升資金配置效率的積極作用。具體而言， 由于以緊密的股權(quán)聯(lián)結(jié)作為保障， 母公司向子公司發(fā)放的委托貸款呈現(xiàn)出一定的成本收益不匹配特征。從收益角度而言， 母公司要求的利率多在銀行同期貸款利率上下浮動， 且近50%的母公司以小于或等于銀行同期利率的利率向子公司發(fā)放委托貸款①。從成本角度而言， 母公司發(fā)放委托貸款首先會因為資金占用產(chǎn)生較高的機(jī)會成本； 其次， 母公司在與子公司緊密股權(quán)聯(lián)結(jié)關(guān)系的影響下可能會減小對于子公司申請貸款事項的審核力度、 忽視其中潛藏的風(fēng)險。在此情形下， 一旦子公司發(fā)生違約， 作為貸款發(fā)放方的母公司會首先受到?jīng)_擊； 而依托企業(yè)集團(tuán)緊密相連網(wǎng)絡(luò)關(guān)系產(chǎn)生的“傳染效應(yīng)”更會將此風(fēng)險漸次波及其他子公司并最終傳導(dǎo)至企業(yè)集團(tuán)整體（黃俊等，2013）。因此， 母公司向子公司發(fā)放委托貸款的收益并不一定能完全抵償其資金占用產(chǎn)生的機(jī)會成本， 以及因子公司違約而可能產(chǎn)生的迭代資金占用成本（展期）、 訴訟成本②及企業(yè)集團(tuán)資金鏈續(xù)接成本， 從而呈現(xiàn)出一定的成本收益不匹配特征。綜上所述， 企業(yè)集團(tuán)母子公司委托貸款的發(fā)放雖然能夠利用內(nèi)部資本市場滿足子公司資金需求， 但資金調(diào)配功能由外向內(nèi)的遷移也會帶來風(fēng)險的內(nèi)化及擴(kuò)增。母公司向子公司發(fā)放委托貸款更多是金融壓抑背景下母公司應(yīng)對子公司信貸渠道不暢問題的一種策略性選擇。

而銀行作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各成員企業(yè)對外融資的依托機(jī)構(gòu)， 其以分支機(jī)構(gòu)擴(kuò)張為表征的結(jié)構(gòu)性調(diào)整， 首先會通過成員企業(yè)所在區(qū)域信貸環(huán)境的改善降低其面臨的融資限制， 進(jìn)而經(jīng)由企業(yè)集團(tuán)的對外籌資決策影響企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資金調(diào)配。

一方面， 基于市場勢力假說， 銀行業(yè)競爭程度的提升能夠削弱壟斷性結(jié)構(gòu)下銀行對信貸市場的控制力， 從而削弱其議價能力， 使得銀行增加貸款供給并降低貸款利率（Besanko和Thokar，1992；Guzman，2000）。具體而言， 銀行業(yè)競爭加劇首先會從銀行端增大新進(jìn)入者的業(yè)績壓力。依循銀行業(yè)“規(guī)模分工”的邏輯， 新進(jìn)入的銀行受限于自身實力而難以與現(xiàn)存的大銀行爭奪信貸資源， 因而有動力去進(jìn)一步發(fā)掘有潛力的子公司為其提供信貸資源支持（林毅夫和孫希芳，2008）。其次， 相比于現(xiàn)存的銀行， 新進(jìn)入的銀行具有規(guī)模較小、 層級較少的特點， 這一特點能夠通過縮短信息傳遞鏈條增強其甄別企業(yè)家經(jīng)營水平的能力， 還能增強該類銀行進(jìn)行信貸策略調(diào)整的靈活性， 因而新進(jìn)入的銀行有能力進(jìn)一步發(fā)掘有潛力的子公司為其提供信貸支持（張一林等，2019； 戴靜等，2020）。此外， 銀行業(yè)競爭加劇會從企業(yè)端增強子公司的議價能力， 銀行分支機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張使得子公司信貸資源的潛在獲取途徑增多， 資金渠道的轉(zhuǎn)換速度增快、 轉(zhuǎn)換成本降低。在此情況下， 子公司可以通過與銀行商議使其以放寬主體資格限制、 降低抵押品價格的形式提高自身的貸款可得性、 降低貸款成本（佟巖和李鑫，2021）。綜上所述， 當(dāng)子公司所在地的銀行業(yè)競爭程度提升時， 子公司面臨的融資限制減弱、 貸款可獲得性增強。母公司在子公司獨立負(fù)債能力增強與委托貸款發(fā)放風(fēng)險收益不匹配特質(zhì)的綜合考量下， 可能更傾向于采用分散負(fù)債的形式以外置風(fēng)險， 從而使得母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)?？s小。

另一方面， 基于信息假說， 銀行業(yè)競爭加劇這一沖擊破壞了銀企關(guān)系的建構(gòu)模式， 使得銀行對企業(yè)進(jìn)行“軟信息”挖掘的激勵減少， 銀行與企業(yè)的信息不對稱程度增加。在此情形下， 出于對逆向選擇問題的擔(dān)憂， 銀行會減少貸款供給并提升信貸利率。具體而言， 對于在銀行業(yè)競爭加劇前就存續(xù)的銀行， 銀行業(yè)競爭降低了其在未來向子公司發(fā)放低利率關(guān)系型貸款的可能。在相對壟斷的市場結(jié)構(gòu)下， 銀行擁有的市場力量使其具有與潛力企業(yè)分享未來收益的能力（Petersen和 Rajan， 1995）。在此前提下， 銀行在未來具有通過信息挖掘向成立時間較短或暫時處于低谷但具有發(fā)展?jié)摿Φ淖庸景l(fā)放低利率關(guān)系型貸款的潛在可能。而在銀行業(yè)競爭加劇的情況下， 子公司在信貸市場上資金渠道的拓寬削弱了其對單個銀行的資金依賴， 銀行為與子公司建立長期關(guān)系而耗費的信息成本無法得到來自子公司未來收益分享的償付， 這也進(jìn)一步地削弱了銀行對子公司進(jìn)行“軟信息”挖掘的激勵。在此情況下， 銀行出于對子公司風(fēng)險不確定的考量， 可能會向其索取較高的利息或減少貸款額度。與此同時， 銀行業(yè)競爭加劇后新設(shè)立的銀行則面臨著“贏家詛咒”， 即其進(jìn)入后除正常貸款申請者外還面臨著前置積壓的被其他銀行拒絕的劣質(zhì)貸款申請者， 因此可能只是獲得了對劣質(zhì)貸款申請者放貸的機(jī)會（Shaffer， 1998）。在此情形下， 如新設(shè)立的銀行對每一申請貸款的子公司進(jìn)行深入的信息審核與挖掘則需付出高昂的成本， 而子公司較多的資金轉(zhuǎn)換渠道可能會減弱銀企借貸關(guān)系長期維系的可能性， 因而銀行付出的信息成本不能得到完全償付。而如果新設(shè)立的銀行不對子公司進(jìn)行深入的信息審核與挖掘， 則可能與貸款申請者之間產(chǎn)生信息不對稱， 從而面臨著向前置積壓的劣質(zhì)貸款申請者發(fā)放貸款的這一逆向選擇問題。因此， 出于對自身利益的考量， 銀行會選擇降低對子公司的貸款額度或提升貸款利率。綜上所述， 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度上升， 其面臨的融資限制不降反增、 貸款可得性降低。此時， 母公司在對子公司資金供需不匹配情況與委托貸款成本收益不匹配特質(zhì)的綜合考量下， 可能更傾向于采用集中負(fù)債募集資金或調(diào)用自有資金， 進(jìn)而借由內(nèi)部資本市場以委托貸款的形式分配給子公司， 從而使得母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模擴(kuò)大。

基于此， 本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a： 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母公司向子公司發(fā)放委托貸款的規(guī)模越小。

H1b： 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母公司向子公司發(fā)放委托貸款的規(guī)模越大。

三、 研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007 ～ 2021年的A股上市公司為研究樣本， 對其委托貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。主要數(shù)據(jù)獲取途徑如下：（1）母子公司委托貸款數(shù)據(jù)主要來自手工整理的上市公司委托貸款公告， 其中不明晰的內(nèi)容通過上市公司年報進(jìn)行補充。（2）在借貸雙方數(shù)據(jù)的獲取過程中， 涉及委托貸款發(fā)放方（母公司）的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）， 涉及委托貸款接收方（子公司）的數(shù)據(jù)來自于委托貸款公告、 上市公司年報、 企查查等渠道。（3）銀行業(yè)競爭數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫的金融機(jī)構(gòu)分支機(jī)構(gòu)子庫并通過手工整理計算得出。

在樣本選擇過程中， 剔除了金融業(yè)、 被ST與?ST處理及數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。為了控制極端值的影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。最終， 獲得126家上市公司與其462家子公司共計2176條上市公司—子公司—年度觀測值。

（二） 變量設(shè)置與模型構(gòu)建

參考姜付秀等（2019）、 杜立和錢雪松（2021）的研究， 本文構(gòu)建如下基本模型：

E_Amounti，t=α0+α1HHI_Reci，t（CR3_Reci，t）+

akControlsi，t+Pair+Year+ε （1）

在式（1）中， 下標(biāo)t表示年度， 下標(biāo)i表示公司。被解釋變量E_Amounti，t表示母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模。解釋變量HHI_Rec（CR3_Rec）表示子公司所在地銀行業(yè)競爭程度， 參考Chong等（2013）、 姜付秀等（2019）的研究， 采用各銀行各年度在各地級市的分支機(jī)構(gòu)數(shù)目， 構(gòu)筑反映各城市銀行業(yè)競爭程度的赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI_Rec）與前三大銀行分支機(jī)構(gòu)占比（CR3_Rec）指標(biāo)。其具體計算公式見式（2） ～ （3）：

（2）

CR3_Rec=（Branch1th+Branch2th+Branch3th）/

Branchkm （3）

在式（2） ～ （3）中， Branchkm指第k家銀行在地級市m的分支機(jī)構(gòu)數(shù)目， Nm表示地級市m所有銀行的數(shù)目， Branch1th、Branch2th、 Branch3th表示該地級市分支機(jī)構(gòu)最多三家銀行的機(jī)構(gòu)總數(shù)。上述兩變量取值范圍為（0，1）， 且為負(fù)向指標(biāo)， 即其值越小， 銀行業(yè)競爭程度越高。

Controlsi，t為一系列控制變量， 由于委托貸款牽涉提供方（母公司）與接收方（子公司）， 本文同時控制二者特征。前者包括母公司的規(guī)模（Size）、 年齡（Age）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)報酬率（Roa）、 現(xiàn)金流水平（Cfo）、 股權(quán)結(jié)構(gòu)（First）、 董事會規(guī)模（Board）； 后者包括子公司的規(guī)模（Size_Rec）、 年齡（Age_Rec）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe_Rec）、 上市情況（List_Rec）。除此之外， 本文還控制了貸款發(fā)放年度（Year）與提供方—接收方組別（Pair）。以上變量的具體定義參見表1。

（三） 描述性統(tǒng)計與差異性檢驗

本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2的Panel A所示?？芍?母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模（E_Amount）的均值為0.008， 最大值為0.078， 最小值為0.000（0.0001四舍五入）， 這表明不同母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模存在較大差異。同時， 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度（HHI_Rec與CR3_Rec）的均值分別為0.092和0.397， 最小值與最大值分別為0.051和0.203、 0.243和0.743， 這說明銀行業(yè)競爭存在較大的區(qū)域差異。Panel B是對不同銀行業(yè)競爭程度下母公司委托貸款發(fā)放的差異性檢驗?？芍?， 無論是采用HHI_Rec還是CR3_Rec作為子公司所在地銀行業(yè)競爭程度的分組依據(jù)， 處于較低銀行業(yè)競爭程度地區(qū)子公司獲得的母公司委托貸款規(guī)模都顯著高于處于較高銀行業(yè)競爭程度地區(qū)的子公司。

四、 實證分析

（一） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了子公司所在地銀行業(yè)競爭程度與母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模間關(guān)系的基本檢驗結(jié)果。由各列回歸結(jié)果可知， 無論是否加入控制變量， 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度都與母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模在至少5%的水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一顯著的正相關(guān)關(guān)系表明， 伴隨著子公司所在地銀行業(yè)競爭程度的提升， 母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模明顯下降， H1a得到驗證。

（二） 穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗。

（1） 工具變量?？紤]到潛在的反向因果問題， 參考蔡競和董艷（2016）的做法， 將城市劃分為副省級城市、 直轄市及同一省份的其他城市（不包括副省級城市）三種類型， 進(jìn)而以同一類型城市的銀行業(yè)競爭程度均值（不包括所在城市本身）作為工具變量（HHI_IV、 CR3_IV）。原因在于： 首先， 子公司所在城市及同一類型的城市具有經(jīng)濟(jì)上的相似性或地理上的臨近性（蔡競和董艷，2016）， 易被銀行納入分支機(jī)構(gòu)擴(kuò)張的同一戰(zhàn)略單元， 從而二者的銀行業(yè)競爭程度呈現(xiàn)出較高的同向性， 滿足工具變量的“相關(guān)性”條件。與此同時， 張杰等（2017）指出， 由于信息不對稱影響下銀行信貸業(yè)務(wù)的地域分割性， 本地區(qū)企業(yè)很難從本地區(qū)之外的其他銀行獲得貸款， 因此子公司所在地同一類型城市銀行業(yè)的發(fā)展水平較難對母公司的委托貸款發(fā)放產(chǎn)生直接影響， 從而滿足工具變量的“外生性”條件。結(jié)果如表4所示， 由列（1）（3）可知， 工具變量（HHI_IV、 CR3_IV）與子公司所在地銀行業(yè)競爭程度（HHI_Rec、 CR3_Rec）在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系， 即同一類型城市銀行業(yè)競爭程度越高， 子公司所在城市的銀行業(yè)競爭程度也越高。列（2）（4）列示了第二階段的回歸結(jié)果， 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度在經(jīng)調(diào)整后依然與母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模在至少10%的水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（2） 外生沖擊。2013年7月20日， 中國人民銀行取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限， 由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平， 這一舉措標(biāo)志著我國銀行貸款利率的全部放開， 也標(biāo)志著我國漸進(jìn)式利率市場化改革進(jìn)入新階段。貸款利率下限的放開能夠加劇銀行間競爭以推動信貸資源配置的優(yōu)化（彭建剛等，2016）， 也能夠使得低風(fēng)險子公司獲得與其風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)睦省?增強其貸款可得性， 從而減弱其在金融壓制背景下對于非正式融資渠道的依賴（王紅建等，2018）。

基于上述分析， 本文選取2013年貸款利率下限放開作為外生沖擊事件， 通過構(gòu)造準(zhǔn)自然實驗緩解潛在的內(nèi)生性問題。首先， 構(gòu)筑時間分組變量Post， 當(dāng)樣本年度在2013年之后時其值取1， 否則取0。其次， 構(gòu)筑子公司規(guī)模分組變量Treat， 當(dāng)其大于中值時取1， 否則取0。最后， 將兩個分組變量及其交乘項（Treat×Post）加入回歸模型之中。與此同時， 考慮到該政策會經(jīng)由母公司信貸資源的可獲得性影響其對子公司的資金調(diào)配決策， 參考鄧路等（2016）的方法構(gòu)造母公司超額銀行借款（ELoan）變量加入回歸模型。結(jié)果顯示（表略）， Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 這說明取消貸款利率下限之后， 銀行業(yè)競爭附隨的信貸資源優(yōu)化及風(fēng)險收益匹配阻礙的破除率先使得規(guī)模較大、 融資資質(zhì)較好的子公司貸款能力增強， 從而使得母公司向其發(fā)放的委托貸款規(guī)模減小。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗。第一， 考慮到測量誤差， 采用前四大銀行分支機(jī)構(gòu)占比（CR4_Rec）測度子公司所在地銀行業(yè)競爭程度。第二， 考慮到母公司對新設(shè)子公司的資金扶助， 剔除成立年限小于等于3年的子公司樣本。第三， 考慮到母子公司短期借貸關(guān)系隱含的偶發(fā)性因素， 剔除母子公司借貸關(guān)系持續(xù)時間小于等于3年的樣本。第四， 考慮到基準(zhǔn)檢驗結(jié)果可能受到子公司自身盈利情況的干擾， 在基本回歸模型中加入子公司盈利（ROA_Rec）變量。第五， 考慮到母公司所在地銀行業(yè)競爭程度可能經(jīng)由其自身的資金充裕程度影響其對子公司的委托貸款發(fā)放， 在基本回歸模型中加入母公司所在地銀行業(yè)競爭程度（HHI、 CR3）變量。無論采用何種方法（限于篇幅，結(jié)果略）， 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度都與母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模在1%的水平顯著正相關(guān)。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 基于宏觀環(huán)境視角： 貨幣政策

在現(xiàn)存體制下， 信貸傳導(dǎo)是貨幣政策作用于實體經(jīng)濟(jì)的主要渠道（杜立和錢雪松，2021）。因此， 貨幣政策的松緊程度會經(jīng)由信貸資源配置使得子公司所在地銀行業(yè)競爭對企業(yè)集團(tuán)母公司委托貸款的擠出效應(yīng)產(chǎn)生差異。在貨幣政策寬松的年份， 總體資金供給的增加使得銀行可調(diào)配的總體信貸資源增加， 加之銀行業(yè)格局變化下各銀行為獲取競爭優(yōu)勢所做出的決策調(diào)整， 原本處于信貸劣勢的子公司能獲得貸款的規(guī)模增大、 成本降低， 對母公司委托貸款的依賴減弱。而在貨幣政策緊縮的年份， 總體資金供給的減少會加劇信貸歧視下不同企業(yè)的貸款可得性差異， 同時提升部分處于融資劣勢子公司的融資成本， 從而增大其對母公司委托貸款的依賴（杜立和錢雪松，2021）。在此情況下， 銀行業(yè)競爭格局變動對于子公司貸款可得性提升的增量作用被前端緊縮的貨幣政策部分消解。因此， 子公司所在地銀行業(yè)競爭對企業(yè)集團(tuán)母公司委托貸款的擠出效應(yīng)可能在貨幣政策寬松的年份更為明顯。參考陸正飛和楊德明（2011）的做法， 計算出各年份貨幣政策松緊程度后對樣本進(jìn)行分組檢驗， 回歸結(jié)果如表5所示。在貨幣政策寬松的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正； 而在貨幣政策緊縮的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)為正但不顯著。

（二） 基于資金需求方視角： 子公司規(guī)模

銀行業(yè)格局變動雖然能夠通過加大成員的競爭壓力反向削弱子公司整體面臨的融資限制， 然而在此過程中， 由子公司規(guī)模所引發(fā)的信貸歧視問題仍然存在（杜立與錢雪松，2021）， 只是經(jīng)由子公司整體轉(zhuǎn)向子公司群體內(nèi)部。在銀行業(yè)競爭相對較弱時， 比之于母公司規(guī)模更小的子公司總體上處于信貸劣勢地位， 可能會受到銀行信貸資源配置的歧視。而在銀行業(yè)競爭加劇時， 作為銀行潛在市場開辟對象的子公司能夠獲得的總體信貸資源增加。出于對自身風(fēng)險與收益的考量， 銀行會按規(guī)模將子公司進(jìn)行進(jìn)一步拆分， 從而率先將信貸資源向規(guī)模較大的子公司傾斜， 繼而漸次向規(guī)模較小的子公司滲透。這使得銀行業(yè)競爭對于子公司信貸資源短缺問題的緩解呈現(xiàn)出漸進(jìn)性特點， 進(jìn)而使得子公司對于母公司委托貸款的需求也出現(xiàn)差異化特征。因此， 銀行業(yè)競爭程度的提升對于母公司委托貸款的擠出效應(yīng)可能在規(guī)模較大的子公司組別更為明顯。依照子公司總資產(chǎn)的規(guī)模對樣本進(jìn)行分組檢驗， 回歸結(jié)果如表6所示。在子公司規(guī)模大的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正； 而在子公司規(guī)模小的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)為正但不顯著。

（三） 基于資金需求方視角： 子公司所處行業(yè)的污染性

銀行作為正式融資渠道的代表性金融機(jī)構(gòu)， 無論競爭格局的變動使其在信貸資源配置的決策上做出何種具體調(diào)整， 信貸資源的總體投向依然受到現(xiàn)有政策法規(guī)的約束， 環(huán)保法規(guī)就是其中之一。在現(xiàn)有建設(shè)綠色金融體系的政策導(dǎo)引下， 銀行在投放信貸資金時必須優(yōu)先考慮符合環(huán)保政策法規(guī)的企業(yè)， 而拒絕或嚴(yán)格限制向重污染企業(yè)發(fā)放貸款。在此情況下， 屬于重污染行業(yè)的子公司能夠從銀行獲得的信貸資金有限且融資成本較高， 故而比之處于非重污染行業(yè)的子公司， 其在銀行業(yè)競爭程度提升情況下依然對母公司委托貸款存在較強的依賴性。因此， 銀行業(yè)競爭程度的提升對于母公司委托貸款的擠出效應(yīng)可能僅在處于非重污染行業(yè)的子公司組別成立。參考丁杰等（2022）的做法， 依照生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》對子公司按其所在行業(yè)的污染屬性進(jìn)行分組檢驗， 回歸結(jié)果如表7所示。在非重污染企業(yè)組， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正； 而在重污染企業(yè)組， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)為負(fù)但不顯著。

（四） 基于資金供給方視角： 母公司經(jīng)營風(fēng)險

向子公司發(fā)放委托貸款是母公司發(fā)揮集中配置資金管理權(quán)的一種形式。這一權(quán)力的運用本質(zhì)上是母公司以自身決策作為軸心， 憑借企業(yè)集團(tuán)這一組織架構(gòu)形式， 將決策半徑外擴(kuò)至其他法人主體。在此邏輯鏈條下， 母公司自身的決策調(diào)整不僅會憑借聯(lián)結(jié)脈絡(luò)影響其當(dāng)期對子公司的決策， 而且會影響其下一階段對于決策半徑做出的擴(kuò)縮判斷。在此基礎(chǔ)上， 經(jīng)營風(fēng)險則是測度母公司自身決策調(diào)整需要的適配情境性指標(biāo)。母公司面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險就意味著其內(nèi)部的經(jīng)營決策與外部的環(huán)境變動不再適配， 需要花費更多的精力、 抽調(diào)更多的資金對自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及經(jīng)營流程進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整， 相應(yīng)能夠分配給子公司的資金與精力就減少。故而當(dāng)子公司外部融資環(huán)境改善、 融資限制減弱時， 母公司會通過加快委托貸款抽減進(jìn)程、 推動決策半徑回縮的形式專注自身決策調(diào)整以應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險。因此， 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度對于母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模的負(fù)向影響可能在母公司經(jīng)營風(fēng)險較大的組別更為明顯。參考王竹泉等（2017）的做法， 利用母公司前四年的盈利波動程度計算其經(jīng)營風(fēng)險， 進(jìn)而對樣本進(jìn)行分組檢驗， 回歸結(jié)果如表8所示。在母公司經(jīng)營風(fēng)險較大的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正； 而在母公司經(jīng)營風(fēng)險較小的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數(shù)均為正但不顯著。

六、 拓展性檢驗

（一） 母公司委托貸款擠出效應(yīng)因果邏輯的再檢驗

1. 直接邏輯： 銀行業(yè)競爭、 母公司委托貸款與子公司獨立負(fù)債。前文分析指出， 子公司所在地銀行業(yè)競爭程度的提升通過減弱其融資限制、 增強其貸款可得性擠出其對母公司委托貸款的需求。在此邏輯下， 母公司向子公司發(fā)放委托貸款規(guī)模的減小必然伴隨著子公司獨立負(fù)債水平的上升。借鑒夏子航等（2015）的研究， 利用財務(wù)報表雙重披露制度優(yōu)勢構(gòu)筑子公司借款（Debtdis）指標(biāo)并將其作為被解釋變量， 繼而按照子公司所在地銀行業(yè)競爭程度將樣本分為兩組， 分別加入子公司所在地銀行業(yè)競爭程度（HHI_Rec、 CR3_Rec）與母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模（E_Amount）及其交乘項， 結(jié)果如表9所示。在銀行業(yè)競爭程度高的組別， HHI_Rec×E_Amount 與CR3_Rec×E_Amount 和Debtdis在1%的水平呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之， 伴隨著子公司所在地銀行業(yè)競爭程度的上升對于母公司委托貸款的擠出， 子公司獨立負(fù)債水平逐漸提高， 從側(cè)面印證了本文邏輯。

2. 間接邏輯： 銀行業(yè)競爭、 母公司委托貸款與母公司為子公司提供銀行借款擔(dān)保。以分支機(jī)構(gòu)擴(kuò)張為表征的銀行業(yè)競爭， 通過競爭者進(jìn)入壁壘的破除使得供給端資金池擴(kuò)充、 貸款成本調(diào)減， 提升了子公司獲取貸款的可能性。但在銀行業(yè)競爭格局重構(gòu)的情況下， 借貸雙方互信關(guān)系的建立并非一日之功， 需要經(jīng)過持續(xù)的信息交互。在此情況下， 享有信貸優(yōu)勢的母公司為子公司提供借款擔(dān)保則成為互信關(guān)系建立過程中降低信息成本的過渡形式。因此， 子公司所在地銀行業(yè)競爭加劇對于母公司委托貸款的擠出不僅聯(lián)結(jié)著子公司獨立負(fù)債能力的提升， 同時可能附隨著母公司為子公司所提供銀行借款擔(dān)保數(shù)額的增加?；谏鲜龇治?， 通過上市公司年報中披露的對外擔(dān)保情況獲得母公司為子公司提供的銀行借款擔(dān)保數(shù)額（Guarantee）， 繼而將樣本按照子公司所在地銀行業(yè)競爭程度分組， 分別加入子公司所在地銀行業(yè)競爭程度（HHI_Rec、CR3_Rec）與母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模（E_Amount）及其交乘項， 結(jié)果如表10所示。在銀行業(yè)競爭程度高的組別，HHI_Rec×E_Amount 與CR3_Rec×E_Amount 和Guarantee在至少5%的水平上呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之， 伴隨著子公司所在地銀行業(yè)競爭程度的提升對于母公司委托貸款的擠出， 母公司為子公司提供的銀行借款擔(dān)保數(shù)額增加， 從側(cè)面印證了本文邏輯。

（二） 母公司委托貸款擠出效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

母公司向子公司發(fā)放委托貸款， 雖然能夠通過內(nèi)部資本的再調(diào)配幫助子公司實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)， 但子公司對于母公司資金的占用會通過減少母公司的營運資金放大其財務(wù)風(fēng)險。具體而言： 如果母公司以自有資金作為委托貸款的資金來源， 則其發(fā)放規(guī)模的增大會帶來流動資產(chǎn)規(guī)模的減??； 如果其以負(fù)債的輪轉(zhuǎn)作為委托貸款的資金來源， 則其發(fā)放規(guī)模的增大會帶來流動負(fù)債規(guī)模的增大。因此， 母公司委托貸款規(guī)模的增大會導(dǎo)致母公司營運資金減少。與此同時， 母子公司之間緊密的股權(quán)聯(lián)結(jié)使得二者間委托貸款利率多在銀行業(yè)同業(yè)利率上下浮動， 母公司向子公司發(fā)放委托貸款并不一定能夠獲得與風(fēng)險匹配的償付， 且面臨較高的機(jī)會成本。在營運資金減少與風(fēng)險償付不足的雙重作用之下， 母公司的業(yè)務(wù)拓展空間可能受到轄制， 從而對其營業(yè)收入與利潤產(chǎn)生負(fù)向影響。因此， 母公司委托貸款的發(fā)放在減少營運資金這一直接路徑及其附隨的減少營業(yè)收入與利潤這一間接路徑的雙向作用下， 最終使得母公司的財務(wù)風(fēng)險增加。參考Altman（1968）的研究， 構(gòu)筑母公司財務(wù)風(fēng)險（Z-Score）指標(biāo)并將其作為被解釋變量， 繼而按照子公司所在地銀行業(yè)競爭程度將樣本分為兩組， 分別加入子公司所在地銀行業(yè)競爭程度（HHI_Rec、 CR3_Rec）與母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模（E_Amount）及其交乘項， 結(jié)果如表11所示。在銀行業(yè)競爭程度高的組別， HHI_Rec×E_Amount 與CR3_Rec×E_Amount 和Z-Score在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之， 伴隨著子公司所在地銀行業(yè)競爭程度的上升對于母公司委托貸款的擠出， 母公司的財務(wù)風(fēng)險下降。

七、 研究結(jié)論與政策啟示

本文手工收集了我國上市公司2007 ～ 2021年的委托貸款數(shù)據(jù)， 以銀行分支機(jī)構(gòu)擴(kuò)張作為銀行業(yè)競爭程度的衡量基礎(chǔ)， 考察了其對母公司向子公司發(fā)放委托貸款規(guī)模的影響， 并進(jìn)一步探索了宏觀環(huán)境因素及借貸雙方特征對主要結(jié)論的邊際影響。研究發(fā)現(xiàn)： 子公司所在地銀行業(yè)競爭加劇使得母公司向子公司發(fā)放的委托貸款規(guī)模變?。?子公司所在地銀行業(yè)競爭程度對母公司委托貸款發(fā)放的擠出效應(yīng)在貨幣政策較為寬松、 子公司規(guī)模較大及非污染行業(yè)、 母公司經(jīng)營風(fēng)險較大的組別更明顯； 銀行業(yè)競爭加劇不僅擠出了子公司對母公司的委托貸款需求， 還通過提升子公司的獨立負(fù)債能力， 使得母公司的財務(wù)風(fēng)險得到緩釋。

本文的結(jié)論具有顯見的政策啟示。一是從政策制定者角度看， 其對于間接融資體制改革應(yīng)秉持“循序漸進(jìn)、 積極有為”的態(tài)度。政策制定者應(yīng)認(rèn)識到銀行業(yè)競爭格局變動經(jīng)由宏觀金融環(huán)境對微觀企業(yè)行為產(chǎn)生影響是一個循序漸進(jìn)的過程； 銀行業(yè)競爭加劇對于信貸劣勢企業(yè)的處境改善不是一蹴而就的， 這一過程中信貸劣勢企業(yè)群體內(nèi)部個體特質(zhì)的殊異會使得其與銀行建立互信關(guān)系的時長不一、 獲取的信貸資源規(guī)模有所不同。但在此過程中， 政策制定者仍然能夠通過改進(jìn)篩選審核技術(shù)的方式加速潛力企業(yè)發(fā)掘和銀企互信關(guān)系建立， 從而促進(jìn)銀行業(yè)競爭發(fā)揮積極的作用。二是從監(jiān)管層角度看， 其對于影子銀行的治理應(yīng)秉承“對癥下藥、 疏堵結(jié)合”的思路。面對我國規(guī)模龐大的委托貸款潛藏的風(fēng)險隱患， 其一方面需要依據(jù)委托貸款的特征對其進(jìn)行分類拆解、 追根溯源， 從而針對不同類型的委托貸款制定適配的決策， 另一方面需要在處罰性法規(guī)的基礎(chǔ)上輔以配套的疏導(dǎo)性政策。針對有發(fā)展?jié)摿Χ笥谛刨J歧視的子公司， 監(jiān)管層可以在察覺現(xiàn)存融資體制缺漏的基礎(chǔ)上， 通過疏通正式信貸渠道消解企業(yè)間資金融通在非正式信貸渠道的淤積。三是從企業(yè)集團(tuán)母公司的角度看， 其應(yīng)對企業(yè)集團(tuán)中對母公司委托貸款存在較大需求的子公司給予更多的關(guān)注。一方面， 母公司可以通過為子公司提供借款擔(dān)保等過渡形式幫助子公司清除對外負(fù)債存在的阻礙， 逐步增強子公司的獨立負(fù)債能力； 另一方面， 母公司需要結(jié)合自身的投資機(jī)會及經(jīng)營情況， 借助外部融資環(huán)境改善的機(jī)會卸去內(nèi)化的風(fēng)險承擔(dān)、 釋放占用資金， 從而實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體的長足發(fā)展。

【 注 釋 】

1 在本文所使用的樣本數(shù)據(jù)中，委托貸款利率與同業(yè)銀行貸款的差額的最大值為6.51%，最小值為-1.96%，其中有48.67%的樣本利率差值小于0，即有48.67%的母公司以小于或等于銀行同期利率的利率向子公司發(fā)放委托貸款。

2 母公司委托貸款發(fā)放后子公司違約并非只存在理論層面的可能性。如：粵傳媒（股票代碼：002181）于2009年起訴其控股子公司廣東公明景業(yè)印務(wù)有限公司，要求其償付向其發(fā)放的總計3000萬元委托貸款本息及逾期罰息；宜通世紀(jì)（股票代碼：300310）于2018年起訴其全資子公司深圳市倍泰健康測量分析技術(shù)有限公司，要求其償付向其發(fā)放的總計7000萬元委托貸款本息及逾期罰息。

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【作者單位】1.石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 新疆石河子 832000；2.石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心， 新疆石河子 832000