張晨 李理 李博欣

【摘要】我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率普遍偏低， 而ESG理念的興起為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)賦能提供了新的機(jī)遇。選取我國2011～2021年1437家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為樣本， 采用系統(tǒng)GMM方法， 對ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資效率的關(guān)系進(jìn)行理論探索與實(shí)證研究， 并探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部環(huán)境對ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)： ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率有積極影響， 該積極影響主要由公司治理（G）所驅(qū)動(dòng)且具有滯后性； 隨著時(shí)間的推移， ESG表現(xiàn)會(huì)對創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生積極作用， 進(jìn)而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率； 從長遠(yuǎn)來看， ESG表現(xiàn)通過提高創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率提升的作用在國有企業(yè)中更明顯， 而產(chǎn)品市場競爭并未充分發(fā)揮其外部治理效應(yīng)， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， ESG表現(xiàn)通過創(chuàng)新產(chǎn)出提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用會(huì)被弱化。本文拓展了ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資效率之間作用機(jī)理的研究， 為提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率并以此推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供政策啟示。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；融資效率；創(chuàng)新產(chǎn)出；產(chǎn)品市場競爭；經(jīng)濟(jì)政策不確定性

【中圖分類號(hào)】 F275；F832.4? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）22-0022-11

一、 引言

黨的二十大報(bào)告指出： “推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資集群發(fā)展， 構(gòu)建新一代信息技術(shù)、 人工智能、 生物技術(shù)、 新能源、 新材料、 高端裝備、 綠色環(huán)保等一批新的增長引擎。”國家信息中心數(shù)據(jù)顯示， 2021年我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為13.4%， 比2014年提高了5.8%， 表明我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不斷壯大①。但我國大部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率仍偏低（Zeng等，2023）， 如何提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率是亟待解決的問題。隨著投資者、 債權(quán)人及其他利益相關(guān)者對ESG信息的需求與日俱增， 提高ESG表現(xiàn)已成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)獲得長期穩(wěn)定發(fā)展不可或缺的途徑（孫麗艷等，2017； 黃世忠，2021）。因此， 研究ESG表現(xiàn)如何影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率不僅有助于提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本配置效率， 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 還可以推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)履行ESG責(zé)任， 助力“雙碳”目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。

關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的影響因素研究， 既包括金融環(huán)境、 政府等外部因素， 也包括企業(yè)規(guī)模、 償債能力、 企業(yè)治理以及綠色創(chuàng)新等內(nèi)部因素。具體來說： 在外部影響因素方面， 金融發(fā)展程度越高， 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)越能通過多元化融資渠道籌集資金， 融資效率也越高（王瓊和耿成軒，2017）； 政府通過制定規(guī)劃和政策指導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 為其提供資金支持， 但政府干預(yù)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率呈非對稱倒U 型曲線關(guān)系（王瓊和耿成軒，2017）。在內(nèi)部影響因素方面， 規(guī)模較大的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)更容易吸引高素質(zhì)人才， 使得其勞動(dòng)生產(chǎn)率提升， 進(jìn)而提升融資效率（曾剛和耿成軒，2019； 黃亞茜，2019）； 而資產(chǎn)負(fù)債率過高會(huì)使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 抑制其融資效率的提升（曾剛和耿成軒，2018；曾剛和耿成軒，2019； 黃亞茜，2019）； 高管薪酬不足會(huì)加劇股東與管理層之間的利益沖突， 股權(quán)集中度過高不利于建立有效的約束和監(jiān)督管理機(jī)制， 從而會(huì)降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率（黃亞茜，2019）； 節(jié)能環(huán)保企業(yè)通過綠色創(chuàng)新生產(chǎn)出滿足消費(fèi)者需求的綠色環(huán)保產(chǎn)品， 使得銷售收入增加， 進(jìn)而提升融資效率（Zeng等，2023）。

現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資效率之間關(guān)系的研究可從直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩個(gè)方面來闡述。直接效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)融資效率（劉旺，2020；譚燁，2022；白莉雪，2022）。間接效應(yīng)研究中僅將利益相關(guān)者關(guān)注度作為中介變量， 發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)通過影響利益相關(guān)者關(guān)注度進(jìn)而影響企業(yè)融資效率（譚燁，2022）； 進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 企業(yè)信息透明度及是否屬于重污染行業(yè)等內(nèi)部特征進(jìn)行異質(zhì)性分析， 發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)、 信息透明度較低的企業(yè)、 重污染行業(yè)企業(yè)中ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)融資效率提升的作用更大； 考察地區(qū)市場化進(jìn)程等外部環(huán)境因素的調(diào)節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)， 對于處于市場化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)來說， 其ESG表現(xiàn)對融資效率的提升作用更大（譚燁，2022；白莉雪，2022）。

以往研究探討了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)融資效率的中介機(jī)制并進(jìn)行了一系列異質(zhì)性分析， 但仍存在如下不足： 第一， 僅從利益相關(guān)者關(guān)注視角分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資效率的外部監(jiān)督機(jī)制， 未能挖掘ESG表現(xiàn)影響企業(yè)融資效率的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)機(jī)制， 而內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素才是影響企業(yè)融資效率的根本動(dòng)因。第二， 僅考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 信息透明度、 行業(yè)類型、 市場化水平等內(nèi)外部因素對ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資效率關(guān)系的直接調(diào)節(jié)作用， 尚未考慮內(nèi)外部因素對ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資效率影響機(jī)制的間接作用， 不利于深入理解和挖掘ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資效率的作用機(jī)制。第三， 沒有區(qū)分ESG表現(xiàn)各維度對企業(yè)融資效率的差異性影響， 不利于識(shí)別環(huán)境、 社會(huì)及公司治理中影響企業(yè)融資效率的主要因素。

針對上述問題， 本文基于利益相關(guān)者理論及資源依賴?yán)碚撎骄縀SG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的影響機(jī)制， 可能的創(chuàng)新點(diǎn)如下： 第一， 考慮到創(chuàng)新是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力， 從企業(yè)創(chuàng)新視角挖掘ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)機(jī)制； 第二， 進(jìn)一步探索企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 產(chǎn)品市場競爭程度及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等內(nèi)外部因素對“ESG表現(xiàn)—?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)出—戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率”作用路徑的影響， 較為全面地深化內(nèi)外部因素對ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間影響機(jī)制的理解； 第三， 嘗試打開ESG表現(xiàn)各維度對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用“黑箱”， 探索環(huán)境（E）、 社會(huì)（S）、 公司治理（G）單項(xiàng)指標(biāo)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用方向和影響強(qiáng)弱。

二、 理論分析與假設(shè)提出

（一）ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的直接影響

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率是指企業(yè)以最低成本和風(fēng)險(xiǎn)籌集資金并運(yùn)用資金為企業(yè)帶來最大收益的能力。利益相關(guān)者理論認(rèn)為， 企業(yè)發(fā)展需要各利益相關(guān)者的支持與參與， 企業(yè)應(yīng)追求經(jīng)濟(jì)利益與社會(huì)利益整體最大化。良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)贏得各利益相關(guān)者的信賴和支持， 使企業(yè)與各利益相關(guān)者保持長期合作關(guān)系， 降低融資成本（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）， 提高資金利用效率， 進(jìn)而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展（Jones，1995）。

具體而言， 在政府方面， ESG表現(xiàn)良好的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)因符合綠色發(fā)展理念下的綠色產(chǎn)業(yè)等政策要求， 更可能獲得財(cái)政補(bǔ)貼、 稅收優(yōu)惠、 信貸支持等（王薇，2020）， 而政府支持會(huì)向資本市場傳遞利好信號(hào)， 吸引更多投資， 使企業(yè)有更多資源投入生產(chǎn)經(jīng)營的關(guān)鍵環(huán)節(jié)， 提高生產(chǎn)效率（唐凱桃等，2023）， 提升企業(yè)融資效率。在投資者方面， ESG表現(xiàn)會(huì)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。投資者會(huì)同時(shí)考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效與ESG表現(xiàn)， 具有ESG偏好的投資者更是會(huì)在降低預(yù)期回報(bào)的情況下給予ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更多資金（ Cornell，2021）， 提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。在消費(fèi)者方面， 良好的ESG表現(xiàn)會(huì)增強(qiáng)消費(fèi)者購買商品和服務(wù)的意愿（李海芹和張子剛，2010）， 且消費(fèi)者愿意為對環(huán)境和社會(huì)友好的產(chǎn)品支付溢價(jià)（Lepineux，2005）， 從而提高企業(yè)盈利能力， 提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。在供應(yīng)商方面， 良好的ESG表現(xiàn)能提高產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢、 加強(qiáng)外部監(jiān)督、 提高企業(yè)聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力， 促使企業(yè)獲得更多商業(yè)信用支持（李增福和馮柳華，2022）， 進(jìn)而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。在員工方面， 良好的ESG表現(xiàn)會(huì)提高員工忠誠度和工作效率， 提升企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率（陳維濤等，2018）， 進(jìn)而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率?；诖耍?本文提出如下假設(shè)：

H1： 良好的ESG表現(xiàn)會(huì)提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。

（二）創(chuàng)新產(chǎn)出在ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間的中介效應(yīng)

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以創(chuàng)新為新動(dòng)能， 具有資金需求大、 風(fēng)險(xiǎn)高、 不確定性高等特點(diǎn)?；谫Y源依賴?yán)碚摵屠嫦嚓P(guān)者理論， 企業(yè)為了維持生存和發(fā)展， 需要從外部獲取各類資源， 而良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)能兼顧經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值， 較好地平衡各利益相關(guān)方的利益， 實(shí)現(xiàn)對企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和發(fā)展資源的重新整合， 有助于提高創(chuàng)新水平（Donaldson和Preston， 1995）， 從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本（劉天保，2018）， 提升企業(yè)生產(chǎn)效率（Waddock和Graves，1997）， 提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。

從創(chuàng)新資金方面來看， 良好的ESG表現(xiàn)能緩解企業(yè)融資約束， 為創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持， 提高創(chuàng)新產(chǎn)出， 提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。企業(yè)創(chuàng)新的主要阻礙因素之一是創(chuàng)新資金不足。由于創(chuàng)新投資具有風(fēng)險(xiǎn)高、 回收周期長、 沉沒成本高等特點(diǎn)， 企業(yè)與資金供給者在創(chuàng)新項(xiàng)目方面存在信息不對稱問題， 這會(huì)削弱金融機(jī)構(gòu)的借貸意愿。而良好的ESG表現(xiàn)不僅通過提高企業(yè)信息透明度緩解融資約束， 而且通過為企業(yè)積累社會(huì)資本和建立商業(yè)合作網(wǎng)絡(luò)來獲取資金支持， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Zhang和Lucey，2022；方先明和胡丁，2023）， 提高資金利用效率， 進(jìn)而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。

從創(chuàng)新人員方面來看， 良好的ESG表現(xiàn)能夠吸引高素質(zhì)人才， 緩解企業(yè)與員工之間的利益沖突， 提高員工創(chuàng)新的積極性， 促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出， 提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。首先， 良好的ESG表現(xiàn)不僅會(huì)吸引高素質(zhì)的新員工以增強(qiáng)企業(yè)競爭優(yōu)勢（Greening和Turban，2000）， 還會(huì)提升現(xiàn)有員工對企業(yè)的忠誠度以增加員工創(chuàng)新積極性（Tsang等，2021）。其次， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通常會(huì)借助各種員工持股計(jì)劃或者其他激勵(lì)手段， 使員工能夠分享創(chuàng)新帶來的超額收益， 推動(dòng)員工與企業(yè)的利益趨同。最后， 良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)向外部利益相關(guān)方傳遞積極信號(hào)， 提高外部利益相關(guān)方對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度， 為企業(yè)創(chuàng)造寬松的創(chuàng)新環(huán)境， 有利于滿足員工自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的需求， 激勵(lì)員工突破現(xiàn)有思維框架并取得突破性成果（方先明和胡丁，2023）， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出， 提高資源利用效率， 進(jìn)而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H2：? 良好的ESG表現(xiàn)會(huì)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 產(chǎn)品市場競爭程度及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。國有企業(yè)更易獲得政策及資金支持以用于提高創(chuàng)新水平， 且受制度因素的影響， 國有企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)， 這會(huì)強(qiáng)化ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展依賴于政府政策、 資金等的扶持， 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)獲得的政府支持及追求的目標(biāo)不同（桂黃寶和李航，2019）。第一， 與非國有企業(yè)相比， 政府與銀行均可為國有企業(yè)提供隱形擔(dān)保， 在長期信貸關(guān)系下， 銀行對國有企業(yè)的信息搜尋成本更低， 使得國有企業(yè)更易以較低的成本獲得更高的信貸額度， 且國有企業(yè)在獲得政策支持方面具有獨(dú)特優(yōu)勢（楊箏等，2017）， 從而保障其創(chuàng)新得到資金支持。第二， 國有企業(yè)普遍受到嚴(yán)格的政府管控， 具有資本性與公共性雙重屬性， 其首要目標(biāo)是推動(dòng)整個(gè)社會(huì)發(fā)展， 需要將大量資金投入到研發(fā)創(chuàng)新這類風(fēng)險(xiǎn)大但收益高的活動(dòng)中（萬良勇等，2020）。基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H3：? 相較于非國有企業(yè)， ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用在國有企業(yè)中更顯著。

2. 產(chǎn)品市場競爭程度的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)產(chǎn)品市場競爭激烈時(shí)， 企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)更強(qiáng)， 這會(huì)強(qiáng)化ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用。政府在推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程中固然扮演著重要的角色， 但發(fā)揮市場競爭的外部治理作用也是維持產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要手段（劉海穎，2019）。首先， 競爭優(yōu)勢理論認(rèn)為， 競爭激烈的行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低， 潛在進(jìn)入者或競爭對手對企業(yè)的威脅更大， 從而會(huì)降低企業(yè)利潤空間， 增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 提高破產(chǎn)概率。而管理者的職位安全與企業(yè)業(yè)績相關(guān)， 為保住現(xiàn)有職位， 管理層希望通過創(chuàng)新來樹立企業(yè)核心競爭優(yōu)勢（高粼彤等，2022）。其次， 當(dāng)產(chǎn)品市場競爭激烈時(shí)， 市場上存在較嚴(yán)重的產(chǎn)品同質(zhì)化問題， 不同企業(yè)在成本、 利潤等業(yè)績指標(biāo)方面差異不大， 企業(yè)所有者和外部投資者可通過多維度對比同行業(yè)其他企業(yè)所披露的信息來評(píng)估管理層， 約束管理層的利益侵占行為（高粼彤等，2022）， 從而迫使管理層將更多資源用于創(chuàng)新活動(dòng)， 提高經(jīng)濟(jì)效益?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H4： 當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較高時(shí)， ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用更強(qiáng)。

3. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， 企業(yè)當(dāng)期增加創(chuàng)新投資的機(jī)會(huì)成本更高， 這會(huì)弱化ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定是指經(jīng)濟(jì)主體無法確切預(yù)知政府是否、 何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策（Gulen 和Ion，2016）。我國作為發(fā)展中國家， 市場機(jī)制尚不健全， 僅依靠市場機(jī)制無法為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境， 需要制定政策對其進(jìn)行扶持， 因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的影響也更大（樸英愛等，2023）。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為， 由于企業(yè)投資具有不可逆性和擇時(shí)性特點(diǎn)， 企業(yè)選擇當(dāng)前投資就意味著放棄等待未來更好投資機(jī)會(huì)的權(quán)利， 這種繼續(xù)等待的權(quán)利具有實(shí)物期權(quán)價(jià)值， 而經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)提高企業(yè)繼續(xù)等待的價(jià)值， 增加企業(yè)當(dāng)期投資的機(jī)會(huì)成本， 導(dǎo)致企業(yè)減少當(dāng)前投資（Gulen 和Ion，2016）。因此， 相比一般企業(yè)， 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)更容易暫緩當(dāng)期研發(fā)投入， 使得創(chuàng)新水平降低（郝威亞等，2017）?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H5： 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用更弱。

綜上， 本文的研究假設(shè)框架見圖1。

三、 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取中證指數(shù)和上海證券交易所2022年公布的中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)的成分股作為研究樣本， 包括新一代信息技術(shù)、 人工智能、 生物技術(shù)、 新能源、 新材料、 高端裝備制造業(yè)以及節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)七大領(lǐng)域的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)， 這些企業(yè)具有典型代表性。研究期間為2011～2021年。ESG表現(xiàn)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD、 CNRDS和CSMAR數(shù)據(jù)庫， 在剔除ST、 ?ST 股票的樣本及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)后得到1437家企業(yè)10292個(gè)觀測值， 為避免個(gè)別公司某些年份極值的影響， 對連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1% 和99%水平的Winsorized 縮尾處理。為減少多重共線性對結(jié)果的影響， 本文對交互項(xiàng)所涉及的變量做均值中心化處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。測度企業(yè)融資效率的常用方法是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）， 但傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)包絡(luò)模型會(huì)忽略松弛變量信息且無法測算超效率， 而非徑向超效率模型彌補(bǔ)了傳統(tǒng)模型的不足， 因此本文采取非徑向超效率模型測算戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。產(chǎn)出指標(biāo)多從盈利能力、 營運(yùn)能力、 成長能力幾個(gè)方面進(jìn)行選取， 投入指標(biāo)在選取時(shí)應(yīng)綜合考慮不同的融資渠道（王瓊和耿成軒，2017； 曾剛和耿成軒，2019）?？紤]到不同戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在融資模式、 結(jié)構(gòu)及成本方面存在差異， 本文從融資結(jié)構(gòu)、 融資規(guī)模、 融資成本三個(gè)方面選取投入指標(biāo)， 從盈利能力、 成長能力、 營運(yùn)能力三個(gè)方面選取產(chǎn)出指標(biāo)， 得到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 如表1所示。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析效率指標(biāo)要求輸入輸出變量值非負(fù)， 而本文使用的數(shù)據(jù)部分出現(xiàn)負(fù)值， 因此對輸入輸出指標(biāo)采取以下函數(shù)進(jìn)行變換：

2. 解釋變量： ESG表現(xiàn)。目前主要使用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)測度ESG表現(xiàn)， 但當(dāng)前全球ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多， 評(píng)級(jí)結(jié)果差異較大（王凱和張志偉，2022）?？紤]到本文研究對象是我國A股戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)， 其絕大多數(shù)為中小企業(yè)， 國外ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如彭博、 富時(shí)羅素等只涵蓋我國部分綜合實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)， 而華證ESG評(píng)級(jí)面向全部A股上市企業(yè)， 其他國內(nèi)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只對特定A股上市企業(yè)評(píng)級(jí)， 且可追溯年份均短于本文樣本期間， 如商道融綠只提供 2015 ～ 2019 年滬深300 及 2018 ～ 2019 年中證 500的 ESG評(píng)級(jí)， 因此本文選擇華證ESG評(píng)級(jí)測度企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)中， 環(huán)境（E）維度包括環(huán)境管理體系、 綠色經(jīng)營目標(biāo)、 綠色產(chǎn)品等， 社會(huì)（S）維度包括制度體系、 健康與安全及社會(huì)貢獻(xiàn)等， 公司治理（G）維度包括制度建設(shè)、 治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營活動(dòng)等。

3. 中介變量： 創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出包括發(fā)明專利、 實(shí)用新型及外觀設(shè)計(jì)專利， 一般將這三種類型的專利申請或授權(quán)數(shù)按照其對企業(yè)貢獻(xiàn)的比重計(jì)算加權(quán)總數(shù)來測度企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出?？紤]到從專利申請到獲得批準(zhǔn)一般需要1 ～ 2年時(shí)間， 尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的生物醫(yī)藥行業(yè)， 其專利獲批可能用時(shí)更久， 專利申請數(shù)量更能反映當(dāng)期創(chuàng)新產(chǎn)出（章元等，2018）。因此， 本文根據(jù)發(fā)明專利、 實(shí)用新型及外觀設(shè)計(jì)專利申請數(shù)對企業(yè)貢獻(xiàn)的比重不同， 分別對其賦予0.5、 0.3 和0.2的權(quán)重， 采用加權(quán)平均值衡量創(chuàng)新產(chǎn)出（白俊紅和卞元超，2016）。

4. 調(diào)節(jié)變量。

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文對國有企業(yè)賦值為1， 非國有企業(yè)賦值為0， 以此衡量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

（2）產(chǎn)品市場競爭程度。現(xiàn)有測度產(chǎn)品市場競爭程度較為常用的指標(biāo)是行業(yè)企業(yè)數(shù)、 行業(yè)內(nèi)前四大企業(yè)所占市場份額以及赫芬達(dá)爾指數(shù)。前兩者均從單一視角考慮產(chǎn)品市場競爭程度的影響因素， 無法準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場競爭程度， 而赫芬達(dá)爾指數(shù)等于行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)市場份額占比的平方累加值， 能夠全面考慮市場份額和行業(yè)企業(yè)數(shù)對產(chǎn)品市場競爭程度的影響。因此， 本文選擇赫芬達(dá)爾指數(shù)測度產(chǎn)品市場競爭程度， 該值越小， 表明一個(gè)行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)越多， 產(chǎn)品市場競爭越激烈。為便于解釋， 本文中產(chǎn)品市場競爭程度為取倒數(shù)后的赫芬達(dá)爾指數(shù)， 記為HHI。

（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要用新聞報(bào)紙中暗含經(jīng)濟(jì)不確定性的文章頻率來測度， 其中最常用的主要是Baker等（2016）和Davis等（2019） 分別基于中國香港地區(qū)的《南華早報(bào)》和中國內(nèi)地的《人民日報(bào)》《光明日報(bào)》， 利用文本分析方法構(gòu)建的月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。但前者使用的《南華早報(bào)》傾向于呈現(xiàn)與中國香港經(jīng)濟(jì)和國際經(jīng)濟(jì)有關(guān)的報(bào)道， 借助該報(bào)紙測度我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在片面性（宋科等，2022）。因此， 本文使用Davis等（2019）編制的指數(shù)衡量我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性， 且對其編制的月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)按年度取中位數(shù)作為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)， 為剔除長期趨勢， 將年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行HP濾波， 如果所得周期值大于0， 則認(rèn)為企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升期， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）取值為1， 否則取值為0。

5. 控制變量。為避免遺漏關(guān)鍵變量的影響， 本文在基準(zhǔn)模型中加入一系列可能影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的控制變量， 具體包括企業(yè)年齡（Age）、 總資產(chǎn)收益率（ROA）、 流動(dòng)比率（LR）及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）等企業(yè)內(nèi)部特征因素， 以及企業(yè)所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平（Gdp_p）等外部環(huán)境因素， 同時(shí)進(jìn)一步控制企業(yè)所處的行業(yè)（Ind）和年份（Year）。

本文變量定義如表2所示。

（三）模型設(shè)定

企業(yè)融資效率變化通常具有慣性， 動(dòng)態(tài)模型中因變量的滯后項(xiàng)只需滯后兩期， 就能滿足信息完整性（Wintoki等，2012）。因此為了驗(yàn)證H1， 本文構(gòu)建滯后期為兩期的動(dòng)態(tài)模型， 如式（1）所示：

FEi，t= α0+ α1ESGi，t+ α2FEi，t-1+α3FEi，t-2+?αn∑Controls+∑Year +∑Ind+εi，t （1）

為了驗(yàn)證H2， 借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究， 構(gòu)建以下模型檢驗(yàn)創(chuàng)新產(chǎn)出在ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間發(fā)揮的中介效應(yīng)， 如式（2）和式（3）所示：

Patentsi，t=β0+β1ESGi，t+β2FEi，t-1+β3FEi，t-2+?βn∑Controls+∑Year +∑Ind+εi，t （2）

FEi，t= γ0+γ1ESGi，t+γ2Patentsi，t+γ3FEi，t-1+γ4FEi，t-2+γn∑Controls+∑Year +∑Ind+εi，t （3）

其中， Controls為控制變量，? α、 β和γ為回歸系數(shù)， ε為誤差項(xiàng)。

首先， 驗(yàn)證模型（1）中的系數(shù)α1、 模型（2）中的系數(shù)β1和模型（3）中的系數(shù)γ2， 如果三個(gè)系數(shù)均顯著， 則說明創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)揮的中介效應(yīng)顯著； 接著， 驗(yàn)證模型（3）中的系數(shù)γ1， 如果顯著， 則表示ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的直接效應(yīng)也顯著， 否則只有中介效應(yīng)成立； 最后， 比較γ1和β1γ2的符號(hào)， 如果兩者同號(hào)， 則認(rèn)為創(chuàng)新產(chǎn)出起到了部分中介作用， 如果兩者異號(hào)， 則認(rèn)為創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)揮的是遮掩效應(yīng)。

為了驗(yàn)證H3 ～ H5， 本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型方法（調(diào)節(jié)前半路徑）， 構(gòu)建以下模型驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 產(chǎn)品市場競爭程度、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用， 如式（4）～（6）所示：

FEi，t=a0+a1ESGi，t+a2Mi，t+a3ESGi，t×Mi，t+a4FEi，t-1+a5FEi，t-2+an∑Controls+∑Year +∑Ind +εi，t （4）

Patentsi，t= b0+ b1ESGi，t+b2Mi，t+b3ESGi，t×Mi，t+?b4 Patentsi，t-1+b5Patentsi，t-2+ bn∑Controls+∑Year +∑Ind +εi，t （5）

FEi，t=c0+c1ESGi，t+c2Mi，t+c3ESGi，t×Mi，t+c4Patentsi，t+c5FEi，t-1+c6 FEi，t-2+cn∑Controls+∑Year +∑Ind +εi，t （6）

其中， Mi，t代表調(diào)節(jié)變量， 包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOEi，t）、 產(chǎn)品市場競爭程度（HHIi， t）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPUi，t）， ESGi，t×Mi，t代表企業(yè)ESG表現(xiàn)與調(diào)節(jié)變量的交乘項(xiàng)， a、 b和c為回歸系數(shù)。

第一步， 驗(yàn)證模型（4）中的系數(shù)a3是否顯著， 檢驗(yàn)在未考慮創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí)， ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的直接效應(yīng)是否受到調(diào)節(jié)變量的影響； 第二步， 驗(yàn)證模型（5）中的系數(shù)b3和模型（6）的系數(shù)c4是否顯著， 若顯著， 則證明有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)（調(diào)節(jié)前半路徑）成立。

四、 實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表3中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率（FE）的均值為0.366， 極差為0.984， 表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率整體偏低， 且不同企業(yè)之間存在較大差距。ESG表現(xiàn)的均值為73.379， 最大值為83.900， 最小值為57.820， 而華證ESG的評(píng)分范圍為0 ～ 100， 可見戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)整體ESG表現(xiàn)良好， 但不同企業(yè)之間差距較大。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值為0.308， 說明有30.8%的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)是國有企業(yè)。產(chǎn)品市場競爭程度（HHI）的均值為18.607， 極差為42.846， 說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體競爭較為激烈， 且各行業(yè)競爭程度差異較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的均值為0.347， 表明34.7%的樣本企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升期。

在求解除控制變量之外連續(xù)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)后， 發(fā)現(xiàn)所有變量之間的系數(shù)遠(yuǎn)低于0.5， 可認(rèn)為各主要變量之間不存在多重共線性的問題。限于篇幅， 未展示相關(guān)系數(shù)矩陣。

（二）ESG表現(xiàn)及其各維度對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的影響

為檢驗(yàn)H1， 在模型（1）中將當(dāng)期的ESG表現(xiàn)作為自變量進(jìn)行回歸。模型（1）為存在因變量滯后項(xiàng)的動(dòng)態(tài)模型， 因此使用系統(tǒng)GMM方法， 且考慮到影響融資效率的因素的內(nèi)生性問題， 在模型中將這些因素的滯后值作為工具變量， 回歸結(jié)果如表4列（1）所示。ESGt 的系數(shù)為-0.320， 且在5%的水平上顯著， 表明當(dāng)期ESG表現(xiàn)會(huì)降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 不支持H1。可能的原因是： 基于成本收益理論， 企業(yè)為了獲得后期收益需要先增加環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任等投入， 這會(huì)增加企業(yè)成本， 擠占企業(yè)資源， 影響企業(yè)競爭力（Friedman， 1970）， 尤其是對于大多屬于中小企業(yè)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言， 這種資源擠占效應(yīng)更明顯（中國工程科技發(fā)展戰(zhàn)略研究院，2018）。

為進(jìn)一步探討ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率是否存在跨期正向作用， 在模型（1）中將滯后一期的ESG表現(xiàn)、 滯后兩期的ESG表現(xiàn)分別作為自變量進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4中列（2）和列（3）所示。列（2）中ESGt-1的系數(shù)為-0.168， 且在5%的水平上顯著， 即滯后一期的ESG表現(xiàn)會(huì)降低當(dāng)期戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。列（3）中ESGt-2的系數(shù)為0.187， 且在5%的水平上顯著， 即滯后兩期的ESG表現(xiàn)會(huì)提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 說明隨著良好的ESG表現(xiàn)信息逐漸被各利益相關(guān)方接受， ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的資源聚集正向效應(yīng)會(huì)超過資源擠占負(fù)向效應(yīng)（張兆國等，2013）。

為進(jìn)一步探討ESG表現(xiàn)各維度對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的差異性影響， 在模型（1）中同時(shí)納入ESG表現(xiàn)各維度 ， 并將環(huán)境（E）、 社會(huì)（S）及公司治理（G）的當(dāng)期、 滯后一期和滯后兩期值作為自變量進(jìn)行回歸。表4列（4）中Et的系數(shù)為-0.069， 且在5%的水平上顯著， 列（5）中Et-1的系數(shù)為-0.070， 且在1%的水平上顯著， 列（6）中Et-2的系數(shù)為-0.088， 且在1%的水平上顯著， 表明減少碳排放量及廢物處理等環(huán)境保護(hù)措施會(huì)降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率； 列（4）中St的系數(shù)為-0.131， 列（5）中St-1的系數(shù)為-0.073， 且均在1%的水平上顯著， 列（6）中St-2的系數(shù)為-0.003， 但并不顯著， 表明社區(qū)服務(wù)及慈善捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任履行會(huì)降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 且隨著時(shí)間的推移， 這一作用有減弱的趨勢； 列（4）中Gt的系數(shù)為-0.022， 列（5）中Gt-1的系數(shù)為0.017， 但均并不顯著，? 列（6）中Gt-2的系數(shù)為0.060， 且在5%的水平上顯著， 表明隨著時(shí)間的推移， 董事會(huì)或管理層多樣性等公司治理機(jī)制會(huì)逐漸提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。由于僅滯后兩期的公司治理（G）對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的影響顯著為正， 表明ESG表現(xiàn)提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用主要由公司治理所驅(qū)動(dòng)。良好的公司治理能降低債務(wù)融資成本及減少管理層自利行為（白重恩等，2005）， 提高資金配置效率， 從而提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 但當(dāng)期公司治理信息從開始傳遞到被各利益相關(guān)方接受需要時(shí)間， 故無法在當(dāng)期產(chǎn)生顯著的積極影響。

（三）創(chuàng)新產(chǎn)出在ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)H2， 在模型（2）和模型（3）中將當(dāng)期、 滯后一期及滯后兩期的ESG表現(xiàn)作為自變量進(jìn)行回歸。表5匯報(bào)了創(chuàng)新產(chǎn)出在ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（2）中ESGt的系數(shù)為0.665， 列（3）中ESGt的系數(shù)為-0.209， 且在5%的水平上顯著， Patentst的系數(shù)為0.011， 但不顯著， 說明創(chuàng)新產(chǎn)出在當(dāng)期ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間并不發(fā)揮中介效應(yīng)， 不支持H2； 列（5）中ESGt-1的系數(shù)為-1.433， 且在10%的水平上顯著， 列（6）中ESGt-1的系數(shù)為-0.190， 且在5%的水平上顯著， Patentst的系數(shù)為0.077， 且在10%的水平上顯著， 說明創(chuàng)新產(chǎn)出在滯后一期的ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)； 列（8）中ESGt-2的系數(shù)為0.428， 且在10%的水平上顯著， 列（9）中ESGt-2的系數(shù)為-0.102， 但并不顯著， Patentst的系數(shù)為0.059， 且在10%的水平上顯著， 即創(chuàng)新產(chǎn)出在滯后兩期的ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)。這可能是由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)大多屬于中小企業(yè)， 擁有的資源比較有限，? ESG投入會(huì)擠占戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入資金， 抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出， 不利于企業(yè)提高核心競爭力， 抑制戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的提升， 表現(xiàn)為“此消彼長”的競爭關(guān)系， 但ESG表現(xiàn)對創(chuàng)新資源的擠出效應(yīng)反映到創(chuàng)新產(chǎn)出的減少上具有一定的滯后性（文雯等，2018）， 使得當(dāng)期的ESG表現(xiàn)并未通過抑制創(chuàng)新產(chǎn)出降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 隨著時(shí)間流逝， 良好的ESG表現(xiàn)信息能通過從外部利益相關(guān)方獲取創(chuàng)新所需的資金和人力資本來促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出， 從而提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 表現(xiàn)為“共生共益”的促進(jìn)關(guān)系。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 產(chǎn)品市場競爭程度及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。表6報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對滯后一期（滯后兩期）的ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。列（1）中滯后一期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（ESGt-1×SOEt）的系數(shù)為0.215， 列（4）中滯后兩期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（ESGt-2×SOEt）的系數(shù)為1.648， 且均在10%的水平上顯著， 說明滯后一期（滯后兩期）的ESG表現(xiàn)降低（提升）國有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用更弱（強(qiáng)）； 列（2）中滯后一期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（ESGt-1×SOEt）的系數(shù)為0.091， 列（3）中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）的系數(shù)為0.563， 列（5）中滯后兩期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（ESGt-2×SOEt）的系數(shù)為0.702， 列（6）中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）的系數(shù)為0.477， 且均在10%的水平上顯著， 表現(xiàn)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)成立且調(diào)節(jié)的是前半路徑， 即滯后一期（滯后兩期）的ESG表現(xiàn)通過抑制（促進(jìn)）創(chuàng)新產(chǎn)出降低（提高）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用在非國有企業(yè)中更顯著。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)能以較低的成本籌得資金用于創(chuàng)新活動(dòng)， 且能獲得政府隱形擔(dān)保， 降低參與創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)強(qiáng)化（弱化）ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)（抑制）創(chuàng)新產(chǎn)出提高（降低）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用， 支持H3。

2. 產(chǎn)品市場競爭程度的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。表7報(bào)告了產(chǎn)品市場競爭程度對滯后一期（滯后兩期）的ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。列（1）中滯后一期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)品市場競爭程度的交互項(xiàng)（ESGt-1×HHIt）的系數(shù)為0.011， 列（4）中滯后兩期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)品市場競爭程度的交互項(xiàng)（ESGt-2×HHIt）的系數(shù)為0.050， 且均不顯著， 說明滯后一期（滯后兩期）的ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的直接效應(yīng)在樣本期內(nèi)并未受到產(chǎn)品市場競爭程度的調(diào)節(jié)作用； 列（2）中滯后一期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)品市場競爭程度的交互項(xiàng)（ESGt-1×HHIt）的系數(shù)為0.109， 但不顯著， 列（3）中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）的系數(shù)為0.618， 且在10%的水平上顯著， 列（5）中滯后兩期的ESG表現(xiàn)與產(chǎn)品市場競爭程度的交互項(xiàng)（ESGt-2×HHIt）的系數(shù)為0.011， 列（6）中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）的系數(shù)為0.208， 且均不顯著， 表明有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)不成立， 產(chǎn)品市場競爭的外部治理效應(yīng)在樣本期內(nèi)并未發(fā)揮顯著作用， 不支持H4。這可能是因?yàn)檎诒O(jiān)管過程中不能明確自身角色定位， 過多對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行干預(yù)， 使得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)市場競爭機(jī)制不夠完善（劉海穎，2019）。

3. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。表8報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對滯后一期（滯后兩期）的ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。列（1）中滯后一期的ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（ESGt-1×EPUt）的系數(shù)為-0.012， 列（4）中滯后兩期的ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（ESGt-2×EPUt）的系數(shù)為-0.005， 但均不顯著， 說明滯后一期（滯后兩期）的ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的直接效應(yīng)在樣本期內(nèi)并未受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用； 列（2）中滯后一期的ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（ESGt-1×EPUt）的系數(shù)為-0.085， 列（3）中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）的系數(shù)為0.133， 列（5）中滯后兩期的ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（ESGt-2×EPUt）的系數(shù)為-0.090， 列（6）中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）的系數(shù)為0.106， 且均在10%的水平上顯著， 表明有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)成立且調(diào)節(jié)的是前半路徑。這說明基于實(shí)物期權(quán)理論， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， 企業(yè)當(dāng)期增加創(chuàng)新投資的機(jī)會(huì)成本更高， 會(huì)強(qiáng)化（弱化）ESG表現(xiàn)通過抑制（促進(jìn)）創(chuàng)新產(chǎn)出降低（提高）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用， 支持H5。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換解釋變量

秩鼎ESG評(píng)級(jí)擁有超8000家上市企業(yè)數(shù)據(jù)， 收錄歷史可追溯至2013年。與除華證以外的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比， 秩鼎ESG評(píng)級(jí)能更好地覆蓋本文選擇的大多數(shù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)樣本。換用秩鼎ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)得到的結(jié)果與基本結(jié)論保持一致， 具體如表9列（1） ～ （3）所示。

（二）傾向得分匹配法

本文利用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）， 嘗試控制潛在的內(nèi)生性， 將模型（1）中的控制變量作為匹配變量， 采用“一對一、 有放回”的方法， 在0.001的半徑內(nèi)逐年對實(shí)驗(yàn)組與控制組進(jìn)行最近鄰匹配， 以緩解控制變量差異的作用。匹配后的檢驗(yàn)結(jié)果保持不變， 具體如表9列（4） ～ （6）所示。

六、 主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

在“雙碳”目標(biāo)下研究ESG表現(xiàn)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率之間的作用機(jī)制， 對于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文以利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摓榛A(chǔ)，? 研究ESG表現(xiàn)通過創(chuàng)新產(chǎn)出影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用機(jī)制， 并區(qū)分ESG表現(xiàn)各維度對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的差異性作用， 同時(shí)進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 產(chǎn)品市場競爭程度以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對“ESG表現(xiàn)—?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)出—戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率”這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 研究結(jié)論如下：

第一， ESG表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的影響表現(xiàn)為先降低后提升。初始為提高ESG表現(xiàn)會(huì)擠占企業(yè)資源， 降低企業(yè)資金利用效率， 使得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率也隨之降低， 表現(xiàn)為資源擠占效應(yīng)， 此時(shí)環(huán)境（E）表現(xiàn)和社會(huì)（S）表現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率提升的抑制作用更明顯。隨著時(shí)間的推移，? ESG表現(xiàn)積累的資源聚集正向效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位， 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在董事會(huì)或管理層多樣性等公司治理（G）表現(xiàn)方面， 更能提升企業(yè)融資效率， 增加公司治理投入能夠增強(qiáng)投資者的信心， 降低融資成本， 抑制管理者的自利行為， 提高資本配置效率， 從而提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率。

第二， 中介路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，? ESG表現(xiàn)先對創(chuàng)新產(chǎn)出表現(xiàn)出抑制作用， 進(jìn)而降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率， 表現(xiàn)為“此消彼長”的競爭關(guān)系， 后來ESG表現(xiàn)對創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用， 進(jìn)而對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)有積極影響， 表現(xiàn)為“共生共益”的促進(jìn)關(guān)系。

第三， 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明， 從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看， 國有企業(yè)擁有更多創(chuàng)新資金且受制度因素影響更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新， 故 ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用在國有企業(yè)中更明顯。從產(chǎn)品市場競爭來看， 隨著時(shí)間的推移， 激烈的市場競爭環(huán)境并未強(qiáng)化ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用， 表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)市場競爭機(jī)制不夠完善。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性來看， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， 企業(yè)在當(dāng)期增加創(chuàng)新投資的機(jī)會(huì)成本更高， 會(huì)弱化ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用。

（二）政策建議

基于研究結(jié)論， 本文提出以下政策建議： 第一， 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)要主動(dòng)承擔(dān)ESG責(zé)任， 同時(shí)關(guān)注ESG表現(xiàn)各維度的結(jié)構(gòu)性差異， 這有助于企業(yè)整合內(nèi)外部資源， 釋放創(chuàng)新效能， 提高融資效率。第二， 政府在制定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展政策和提供創(chuàng)新補(bǔ)助時(shí)， 應(yīng)同等對待不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)。在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展過程中， 政府要明確自身定位， 避免對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的不當(dāng)干預(yù)， 發(fā)揮好市場優(yōu)化資源配置的作用。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)期， 會(huì)弱化ESG表現(xiàn)促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資效率的作用， 因此政府應(yīng)保持政策的連續(xù)性， 加大政策解讀力度， 穩(wěn)定市場預(yù)期。

【 注 釋 】

① 資料來源：國家信息中心信息化和產(chǎn)業(yè)發(fā)展部， https：//www.ndrc.gov.cn/wsdwhfz/202302/t20230221_1349104。

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（責(zé)任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）