潘愛玲 李廣鵬 邱金龍

【摘要】本文以2017 ～ 2021年滬深A(yù)股非科創(chuàng)板上市公司為樣本， 基于多期倍分法研究注冊制改革對同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 注冊制改革能夠產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 提升同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性； 市場競爭能夠強(qiáng)化這種溢出效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革主要通過優(yōu)化同行業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量、 強(qiáng)化投資者謹(jǐn)慎心理特征、 壓縮同行業(yè)企業(yè)盈余操縱空間產(chǎn)生溢出效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 在審計(jì)師不具有行業(yè)專長、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中， 注冊制改革提升會計(jì)信息可比性的效果更明顯。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革的溢出效應(yīng)最終緩解了企業(yè)融資約束、 促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 即注冊制改革發(fā)揮了提升資本配置效率、 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。本文研究結(jié)論可以為全面促進(jìn)注冊制改革實(shí)施、 完善資本市場功能提供有益借鑒。

【關(guān)鍵詞】注冊制改革；溢出效應(yīng)；信息披露；市場競爭

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）22-0061-8

一、 引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)深化要素市場化改革， 建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系。注冊制改革是深化資本市場改革、 發(fā)展直接融資的核心舉措， 會對我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展起到重要推動(dòng)作用。與股票發(fā)行核準(zhǔn)制相比， 注冊制將上市門檻轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⑴兑螅?證券監(jiān)管部門不再實(shí)質(zhì)性判斷企業(yè)價(jià)值， 而是交由市場進(jìn)行選擇。我國股票發(fā)行注冊制改革經(jīng)歷了多個(gè)階段的探索： 2013年， 黨的十八屆三中全會首次提出推進(jìn)注冊制改革； 2019年， 科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制； 2020年與2021年， 創(chuàng)業(yè)板與北交所依次改革實(shí)行注冊制； 2023年， A股市場全面實(shí)行注冊制， 滬深主板注冊制首批企業(yè)完成上市， 注冊制改革進(jìn)入新的發(fā)展階段。注冊制改革的政策效果實(shí)際如何亟待科學(xué)評估， 相關(guān)研究極具理論價(jià)值及現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于注冊制改革的直接經(jīng)濟(jì)后果研究， 諸如提高IPO質(zhì)量（黃悅昕等，2023；祝文達(dá)等，2023）、 增強(qiáng)市場定價(jià)效率（賴?yán)璧龋?022）、 降低殼公司價(jià)值（時(shí)昊天等，2021）等。注冊制改革除了給企業(yè)帶來直接影響， 還可能在行業(yè)、 產(chǎn)業(yè)鏈、 供應(yīng)鏈等維度產(chǎn)生溢出效應(yīng)。研究注冊制改革的溢出效應(yīng)可以更加綜合地評價(jià)政策效果， 然而只有較少文獻(xiàn)分析了注冊制改革產(chǎn)生的溢出效應(yīng)， 比如試點(diǎn)注冊制企業(yè)信息披露提高了同行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入（劉瑞琳和李丹，2022）并降低了股價(jià)同步性（巫岑，2022）。會計(jì)信息質(zhì)量是資本市場有效配置資源的基本依據(jù)， 也是評價(jià)注冊制改革實(shí)際成效的有益參考， 但是鮮有文獻(xiàn)研究注冊制改革在會計(jì)信息質(zhì)量方面的溢出效應(yīng)。

會計(jì)信息質(zhì)量包括可比性、 相關(guān)性、 及時(shí)性等多個(gè)維度。其中， 會計(jì)信息可比性是指在經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)相同時(shí)， 不同主體的會計(jì)信息具有可比性， 其與行業(yè)因素密切相關(guān)， 是重要的會計(jì)信息質(zhì)量特征。現(xiàn)有研究從CEO變更（張霽若，2017）、 內(nèi)部人交易（周冬華和楊小康，2018）、 數(shù)字化轉(zhuǎn)型（聶興凱等，2022）等企業(yè)內(nèi)部特征， 供應(yīng)鏈集中度（方紅星等，2017）、 企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)（周曉蘇等，2017）、 獨(dú)立董事連鎖（劉斌等，2019）等企業(yè)間特征， 以及審計(jì)師變更（謝盛紋和劉楊暉，2016）、 產(chǎn)品市場競爭（袁知柱等，2017）、 問詢監(jiān)管（翟淑萍等，2020）等外部環(huán)境特征研究了會計(jì)信息可比性的影響因素。但是， 市場化改革等政策方面對會計(jì)信息可比性的相關(guān)研究較為匱乏。因此， 基于會計(jì)信息可比性角度揭示注冊制改革的溢出效應(yīng)既可以補(bǔ)充與完善已有文獻(xiàn)， 也可以分析與評價(jià)注冊制改革的政策效果。

為了研究注冊制改革產(chǎn)生的溢出效應(yīng)， 探明注冊制改革是否提升了同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性， 本文以2017～2021年滬深A(yù)股非科創(chuàng)板上市公司為樣本， 通過多期倍分法（DID）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革具有溢出效應(yīng)， 可以提升同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性； 市場競爭能夠強(qiáng)化注冊制改革產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革能夠優(yōu)化同行業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量、 強(qiáng)化投資者謹(jǐn)慎心理特征、 壓縮同行業(yè)企業(yè)盈余操縱空間， 從而提升會計(jì)信息可比性。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革的溢出效應(yīng)在審計(jì)師不具有行業(yè)專長、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更明顯。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革的溢出效應(yīng)能夠緩解企業(yè)融資約束、 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 發(fā)揮提升資本配置效率、 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

二、 理論分析與假設(shè)提出

（一）注冊制改革與會計(jì)信息可比性

注冊制改革對會計(jì)信息可比性的溢出效應(yīng)具體體現(xiàn)于優(yōu)化同行業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量、 強(qiáng)化投資者謹(jǐn)慎心理特征、 壓縮同行業(yè)企業(yè)盈余操縱空間三個(gè)方面：

第一， 注冊制改革能激發(fā)信息披露溢出效應(yīng)， 優(yōu)化同行業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量。信息披露是注冊制改革的核心亮點(diǎn)及重要特征。申請注冊上市企業(yè)需要在招股說明書等信息披露文件中真實(shí)、 準(zhǔn)確、 完整地披露相關(guān)信息， 包括行業(yè)特點(diǎn)、 業(yè)務(wù)流程、 會計(jì)政策、 風(fēng)險(xiǎn)因素等。申請注冊上市企業(yè)更為規(guī)范的信息披露模式降低了同行業(yè)企業(yè)信息獲取難度， 其能夠以更低成本獲悉行業(yè)前沿商業(yè)運(yùn)營模式、 預(yù)測未來創(chuàng)新方向， 有利于改善行業(yè)整體信息環(huán)境（巫岑等，2022）。申請注冊上市企業(yè)在行業(yè)內(nèi)發(fā)揮信息披露示范作用， 除了可以為同行業(yè)企業(yè)提供更多的增量信息， 還會影響存量信息， 改變同行業(yè)企業(yè)的信息披露決策。高質(zhì)量、 充足、 全面的信息披露更容易在資本市場產(chǎn)生“眼球”效應(yīng)， 同行業(yè)企業(yè)有更強(qiáng)的意愿學(xué)習(xí)或模仿申請注冊上市企業(yè)的信息披露模式， 優(yōu)化自身信息披露質(zhì)量。對于相同或類似的經(jīng)濟(jì)交易， 申請注冊上市企業(yè)提供了可借鑒的會計(jì)信息， 同行業(yè)企業(yè)的學(xué)習(xí)模仿行為有利于保持相對一致的會計(jì)信息口徑， 從而提升會計(jì)信息可比性。

第二， 注冊制改革能提高市場自由選擇程度， 強(qiáng)化投資者謹(jǐn)慎心理特征。將選擇權(quán)交由市場是注冊制改革的邏輯主線及運(yùn)行機(jī)制。注冊制改革將選擇權(quán)交給了“看不見的手”， 監(jiān)管部門不再實(shí)質(zhì)判斷申請上市企業(yè)價(jià)值及發(fā)展前景， 投資者需要自行分析做出投資決策。出于降低市場投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮， 投資者更可能積極挖掘申請注冊上市企業(yè)的各類信息， 注重積累會計(jì)與金融方面的專業(yè)知識。行業(yè)是重要的投資分析維度之一（張學(xué)勇和唐國梅，2022）， 更謹(jǐn)慎的心理特征促使投資者在行業(yè)信息層面分配更多注意力， 了解更多同行業(yè)企業(yè)信息， 掌握行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀， 熟悉行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)， 有利于投資者理解同行業(yè)企業(yè)不同會計(jì)政策的選擇是否能夠真正反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。不符合行業(yè)發(fā)展情況的會計(jì)政策選擇更容易被謹(jǐn)慎的投資者識別并質(zhì)疑， 市場壓力促使同行業(yè)企業(yè)調(diào)整不合理的會計(jì)政策， 從而提升會計(jì)信息可比性。

第三， 注冊制改革能增強(qiáng)行業(yè)信息透明度， 壓縮同行業(yè)企業(yè)盈余操縱空間。信息監(jiān)管是注冊制改革的制度基礎(chǔ)及實(shí)施保障。注冊制改革降低了企業(yè)上市門檻， 但不意味著放松行政監(jiān)管， 仍要繼續(xù)加大信息檢查和審核力度（張光利等，2021）。在注冊制改革背景下， 監(jiān)管部門需結(jié)合現(xiàn)場檢查及督導(dǎo)等多種方式以提升監(jiān)管效能， 中介機(jī)構(gòu)需審慎核查申請注冊上市企業(yè)的申報(bào)材料以提高信息可靠性， 嚴(yán)格的信息監(jiān)管降低了各類負(fù)面消息被隱藏的概率， 促使行業(yè)重要信息得到及時(shí)披露， 減少信息遲滯現(xiàn)象。更加透明的行業(yè)信息披露有助于打破投資者信息不對稱僵局， 信息劣勢緩解有益于提高投資者分析申請注冊上市企業(yè)及其所屬行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力、 辨明同行業(yè)企業(yè)真實(shí)運(yùn)營情況。投資者信息不對稱難題的緩解優(yōu)化了行業(yè)信息環(huán)境， 還可以抑制管理層機(jī)會主義動(dòng)機(jī)（肖土盛等，2017； 彭雅哲和汪昌云，2022）。透明度高的行業(yè)信息加大了同行業(yè)企業(yè)違規(guī)披露會計(jì)信息的難度， 不利于管理層擇機(jī)選擇會計(jì)方法和會計(jì)政策， 壓縮了其進(jìn)行盈余操縱的空間。更低的盈余操縱程度有助于保持同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息口徑在不同年份的一致性， 從而提升會計(jì)信息可比性。

綜上， 本文提出H1： 注冊制改革能夠產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 提升同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息的可比性。

（二）市場競爭對注冊制改革與會計(jì)信息可比性間關(guān)系的影響

市場競爭水平與企業(yè)會計(jì)信息披露質(zhì)量關(guān)系密切（伊志宏等，2010； 韓忠雪和康永力，2015）， 是影響注冊制溢出效應(yīng)的重要因素（劉瑞琳和李丹，2022）。在高強(qiáng)度市場競爭環(huán)境下， 企業(yè)為了保持競爭優(yōu)勢更加關(guān)注同行業(yè)競爭對手行為（Lieberman和Asaba，2006）， 敏銳地捕捉申請注冊企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營、 財(cái)務(wù)會計(jì)等方面的信息， 維持會計(jì)估計(jì)及會計(jì)政策的相對一致性， 通過會計(jì)信息的橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ葘ふ冶３指偁巸?yōu)勢的突破口和關(guān)鍵抓手。同時(shí)， 在高強(qiáng)度市場競爭環(huán)境中， 企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象突出， 經(jīng)濟(jì)交易相似程度較高， 各種會計(jì)估計(jì)、 會計(jì)政策選擇的差異化程度更容易被放大（鐘廷勇等，2022）。注冊制改革增強(qiáng)了投資者對高質(zhì)量、 高標(biāo)準(zhǔn)信息的要求， 通過會計(jì)信息的對比， 投資者更容易發(fā)現(xiàn)高強(qiáng)度市場競爭行業(yè)內(nèi)企業(yè)不合理的會計(jì)信息披露方式， 抑制企業(yè)盈余操縱行為。此外， 在高強(qiáng)度市場競爭環(huán)境下， 企業(yè)極易出現(xiàn)資金短缺問題（Hoberg等，2014）， 更高質(zhì)量的信息披露有益于緩解融資約束（任宏達(dá)和王琨，2019）。受到注冊制信息披露機(jī)制的影響， 申請注冊上市企業(yè)披露的會計(jì)信息質(zhì)量更高， 降低了同行業(yè)企業(yè)會計(jì)方法或會計(jì)政策選擇的不確定性。為了獲取投資者的認(rèn)可， 企業(yè)更具學(xué)習(xí)借鑒動(dòng)機(jī)， 盡可能減少會計(jì)準(zhǔn)則的錯(cuò)誤應(yīng)用， 提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量， 以便于投資者對會計(jì)信息進(jìn)行對比分析， 深層次理解和把握企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。因此， 高強(qiáng)度市場競爭能夠加速釋放注冊制改革產(chǎn)生的溢出效應(yīng)， 進(jìn)一步提升會計(jì)信息可比性。

綜上， 本文提出H2： 高強(qiáng)度市場競爭可以強(qiáng)化注冊制改革的溢出效應(yīng)， 即能提升同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息的可比性。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2017 ～ 2021年滬深A(yù)股非科創(chuàng)板上市公司為研究樣本， 并進(jìn)行了如下數(shù)據(jù)處理： 剔除2017年之后上市的樣本、 ST及金融類行業(yè)樣本和存在缺失值的樣本。經(jīng)過一系列處理后， 共計(jì)獲得10202個(gè)觀測值。此外， 為了消除極端值的影響， 本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）研究變量

1. 被解釋變量： 會計(jì)信息可比性（Compacc4）。參考De Franco等（2011）、 胥朝陽和劉睿智（2014）的研究， 本文使用上市公司i第t期前連續(xù)16個(gè)季度的數(shù)據(jù)， 通過公式（1）進(jìn)行估計(jì)。其中， Earnings為季度凈利潤除以期初股價(jià)， Return為季度股票收益率。Neg為虛擬變量， 如果Return是負(fù)值， Neg取1， 否則取0。

估計(jì)得出回歸系數(shù)， 對上市公司i與j的盈余進(jìn)行預(yù)測， 如公式（2）（3）：

然后， 定義上市公司i與j的會計(jì)信息可比性， 如公式（4）：

按照同樣的方法， 分別計(jì)算上市公司i與同行業(yè)其他公司的會計(jì)信息可比性， 并從大到小排序， 以t期前4個(gè)值的均值衡量上市公司i的會計(jì)信息可比性（Compacc4）。Compacc4取值越大， 會計(jì)信息可比性越高。

2. 解釋變量： 注冊制改革（Treat×Post）。本文使用多期倍分法研究注冊制改革的經(jīng)濟(jì)后果， 設(shè)置Treat和Post兩個(gè)虛擬變量。Treat表示上市公司i所處行業(yè)是否屬于科創(chuàng)板板塊行業(yè)， 若屬于則取1， 否則取0。Post表示時(shí)間節(jié)點(diǎn)， 若t期上市公司i所處行業(yè)有公司預(yù)披露招股說明書取1， 否則取0。Treat×Post表示上市公司i所處行業(yè)在t期是否存在預(yù)披露的科創(chuàng)板公司。

3. 調(diào)節(jié)變量： 市場競爭（HHI）。本文以各行業(yè)的赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）衡量市場競爭強(qiáng)度， 即行業(yè)內(nèi)上市公司i的主營業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總市場份額比值的平方和。上市公司i所處行業(yè)的HHI越小， 市場競爭強(qiáng)度越高。

4. 控制變量。參考Endrawes等（2020）、 方紅星等（2017）、 袁知柱等（2017）的研究， 本文選取企業(yè)層面與治理層面的控制變量。企業(yè)層面的變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)成長性（Growth）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（Roe）， 治理層面的變量包括獨(dú)立董事比例（Indepen）、 大股東持股比例（Top1）、 管理層持股比例（Msh）、 董事會規(guī)模（Board）與兩職兼任（Dual）。此外， 還控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)。各變量的具體定義如表1所示。

（三）設(shè)計(jì)模型

為了研究注冊制改革能否對同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 本文設(shè)置如公式（5）所示的模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其中， Controls表示控制變量， λ表示年份固定效應(yīng)， μ表示行業(yè)固定效應(yīng)， ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。因?yàn)門reat和Post分別與行業(yè)及年份固定效應(yīng)存在共線性， 所以模型中不再單獨(dú)放入。

為了檢驗(yàn)市場競爭（HHI）的調(diào)節(jié)作用， 本文設(shè)置了交乘項(xiàng)（Treat×Post×HHI）， 并且構(gòu)建了如公式（6）所示的模型， 各變量的含義與公式（5）相同。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。會計(jì)信息可比性（Compacc4）的均值為-0.0041， 最小值為-0.0262， 最大值為-0.0005， 說明不同上市公司的會計(jì)信息可比性存在較大差異。注冊制改革（Treat×Post）的均值為0.3865， 說明近38.65%的樣本受到了注冊制改革的沖擊。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本保持一致。

（二）單變量分析

為了分析注冊制改革與會計(jì)信息可比性的關(guān)系， 本文進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)分析。表3報(bào)告了處理組與控制組的會計(jì)信息可比性均值、 中位數(shù)及對應(yīng)的差異水平， 科創(chuàng)板板塊行業(yè)企業(yè)（處理組）會計(jì)信息可比性的均值和中位數(shù)均在1%的水平上顯著高于控制組， 這在一定程度上說明注冊制改革能夠產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 有利于提升同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性。

（三）主回歸分析

主回歸結(jié)果如表4所示。列（1）為不加入控制變量與調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果， 注冊制改革（Treat×Post）與會計(jì)信息可比性（Compacc4）在1%的水平上顯著正相關(guān)， 列（2）為加入控制變量的回歸結(jié)果， Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0005， 在1%的水平上顯著， 說明注冊制改革產(chǎn)生了溢出效應(yīng)， 提高了同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性， 支持了H1。從經(jīng)濟(jì)意義上來說， 注冊制改革促使會計(jì)信息可比性提升了約12.20%（0.0005/0.0041）。列（3）為加入控制變量與調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)（Treat×Post×HHI）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明市場競爭強(qiáng)度越大， 注冊制改革對會計(jì)信息可比性的溢出效應(yīng)越明顯， 證實(shí)了市場競爭強(qiáng)度發(fā)揮的正向調(diào)節(jié)作用， 支持了H2。在控制變量方面， 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與會計(jì)信息可比性顯著負(fù)相關(guān)， 凈資產(chǎn)收益率（Roe）、 大股東持股比例（Top1）、 管理層持股比例（Msh）與會計(jì)信息可比性顯著正相關(guān)， 與既有研究基本保持一致。

（四）穩(wěn)健性分析

1. 平行趨勢檢驗(yàn)。為了探討注冊制改革沖擊前處理組與控制組的會計(jì)信息可比性是否存在顯著差異， 本文設(shè)置如公式（7）所示的模型進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。其中， Pre1、 Pre2、 Current、 Post1、 Post2均為虛擬變量： 若處于科創(chuàng)板注冊制改革沖擊前2期， Pre2取1， 否則取0； 若處于沖擊前1期， Pre1取1， 否則取0； 若處于沖擊當(dāng)期， Current取1， 否則取0； 若處于沖擊后1期， Post1取1， 否則取0； 若處于沖擊后2期， Post2取1， 否則取0?；貧w結(jié)果如表5列（1）所示， Pre2、 Pre1、 Current的回歸系數(shù)逐漸增加， 而且Pre2與Pre1的回歸系數(shù)不顯著， Current的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明滿足了平行趨勢假設(shè)。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。為了排除其他隨機(jī)性因素的干擾， 本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。將2016年作為虛擬政策時(shí)間點(diǎn)， 選用2014～2018年作為樣本區(qū)間， 并設(shè)置安慰劑變量Placebo， 替換公式（5）中的Treat×Post變量。若上市公司i所處行業(yè)在2016年及之后存在預(yù)披露的科創(chuàng)板公司， Placebo取1， 否則取0。回歸結(jié)果如表5列（2）所示， Placebo的回歸系數(shù)不顯著， 說明通過了安慰劑檢驗(yàn)。

3. 排除其他潛在的解釋。除了受到注冊制改革沖擊的影響， 企業(yè)會計(jì)信息可比性還可能隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的增強(qiáng)而得到提升， 而且分析師關(guān)注能夠緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱問題， 提升會計(jì)信息可比性。為了排除這兩個(gè)可能的解釋， 本文進(jìn)一步控制了內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與分析師關(guān)注（Analyst）變量。其中， 內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）為迪博數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)加1的對數(shù)， 分析師關(guān)注（Analyst）為分析師跟進(jìn)人數(shù)加1的對數(shù)?；貧w結(jié)果如表5列（3）所示， ICQ、 Analyst與Treat×Post的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說明內(nèi)部控制質(zhì)量和分析師關(guān)注不會影響本文的結(jié)論。

4. 替換被解釋變量。在計(jì)算完成上市公司i與同行業(yè)公司的會計(jì)信息可比性并排序后， 以t期前10個(gè)值的均值衡量會計(jì)信息可比性（Compacc10）?；貧w結(jié)果如表5列（4）所示， Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0007， 在1%的水平上顯著， 證明了原結(jié)論的穩(wěn)健性。

5. 考慮會計(jì)信息可比性的滯后現(xiàn)象?？紤]到注冊制改革產(chǎn)生溢出效應(yīng)可能需要一定時(shí)間， 其對會計(jì)信息可比性的影響可能存在滯后現(xiàn)象。為了排除這一影響， 將被解釋變量替換為未來一期的會計(jì)信息可比性重新進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5列（5）所示， Treat×Post與Compacc4在1%的水平上顯著正相關(guān)， 仍然支持了原結(jié)論。

6. 更加穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤算法。為了提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性， 本文對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)維度的聚類處理。如表5列（6）所示， Treat×Post的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 支持了本文的結(jié)論。

五、 拓展性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1. 企業(yè)信息披露質(zhì)量渠道。為了檢驗(yàn)注冊制改革是否強(qiáng)化了同行業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量， 從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 提升會計(jì)信息可比性， 本文以深交所提供的上市公司年度信息披露考評結(jié)果衡量信息披露質(zhì)量， 若考評結(jié)果為優(yōu)秀或良好， 則認(rèn)為屬于信息披露質(zhì)量高組， 若考評結(jié)果為合格或不合格， 則認(rèn)為屬于信息披露質(zhì)量低組， 分組回歸結(jié)果如表6列（1）（2）所示。信息披露質(zhì)量低組中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0012， 在1%的水平上顯著， 其系數(shù)大小及顯著性水平均高于信息披露質(zhì)量高組， 而且在1%的水平上通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（Chow Test）， 說明注冊制改革的溢出效應(yīng)在信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)中更為明顯， 即注冊制改革能夠強(qiáng)化企業(yè)信息披露質(zhì)量， 優(yōu)化行業(yè)信息環(huán)境， 提升會計(jì)信息可比性。

2. 投資者謹(jǐn)慎心理特征渠道。為了檢驗(yàn)注冊制改革是否強(qiáng)化了投資者謹(jǐn)慎的心理特征， 從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 提升會計(jì)信息可比性， 本文以上市公司百度搜索指數(shù)總量衡量投資者謹(jǐn)慎心理特征強(qiáng)度， 百度搜索指數(shù)總量越大， 投資者關(guān)注度越強(qiáng)， 其謹(jǐn)慎心理特征強(qiáng)度越大。本文按照百度搜索指數(shù)總量的中位數(shù)將樣本分為兩組， 回歸結(jié)果如表6列（3）（4）所示。投資者謹(jǐn)慎心理特征強(qiáng)度小組中Treat×Post的回歸系數(shù)與顯著性水平均高于投資者謹(jǐn)慎心理特征強(qiáng)度大組， 并且在5%的水平上通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（Chow Test）， 說明注冊制改革的溢出效應(yīng)在投資者謹(jǐn)慎心理特征強(qiáng)度較小的企業(yè)中更為突出， 即注冊制改革能夠強(qiáng)化投資者謹(jǐn)慎心理特征， 提升會計(jì)信息可比性。

3. 企業(yè)盈余操縱渠道。為了檢驗(yàn)注冊制改革是否壓縮了同行業(yè)企業(yè)盈余操縱空間， 從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 提升會計(jì)信息可比性， 本文參考Dechow等（1995）修正的Jones模型來衡量盈余操縱程度（DA）， 具體如公式（8）（9）（10）所示。其中， TA為總應(yīng)計(jì)利潤， A為期末總資產(chǎn)， PPE為固定資產(chǎn)凈額， ΔREV與ΔREC分別為營業(yè)收入與應(yīng)收賬款變動(dòng)額， NDA為非操縱性應(yīng)計(jì)利潤， DA為操縱應(yīng)計(jì)利潤的絕對值。DA取值越大， 盈余操縱程度越強(qiáng)。若DA值高于樣本中位數(shù)， 則認(rèn)為屬于盈余操縱程度強(qiáng)組， 其余屬于盈余操縱程度弱組， 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（5）（6）所示。盈余操縱程度強(qiáng)組Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0006， 在1%的水平上顯著， 盈余操縱程度弱組Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0004， 在5%的水平上顯著， 而且在1%的水平上通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（Chow Test）， 說明注冊制改革的溢出效應(yīng)在盈余操縱程度較強(qiáng)企業(yè)中更為顯著， 即注冊制改革能夠抑制盈余操縱空間， 提升會計(jì)信息可比性。

（10）

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 審計(jì)師行業(yè)專長。具有行業(yè)專長的審計(jì)師積累了更多行業(yè)經(jīng)驗(yàn)， 熟悉行業(yè)狀況及特殊會計(jì)政策等， 能更準(zhǔn)確地判斷審計(jì)重要性水平（鄭石橋和許玲玲，2020）， 有針對性地執(zhí)行審計(jì)程序。缺乏行業(yè)專長的審計(jì)師難以保證審計(jì)質(zhì)量， 被審計(jì)企業(yè)的會計(jì)信息可比性較差， 所以注冊制改革可能對其產(chǎn)生更為明顯的溢出效應(yīng)。為了證實(shí)這一設(shè)想， 參考Zeff和Fossum（1967）的研究， 本文以行業(yè)市場份額法來衡量審計(jì)師行業(yè)專長（AudPro）， 具體計(jì)算過程如公式（11）所示。其中， REV表示審計(jì)費(fèi)用， 公式的含義為審計(jì)師i在行業(yè)k占有的市場份額， 即AudPro數(shù)值越大， 審計(jì)師行業(yè)專長越突出。本文按照審計(jì)師行業(yè)專長的中位數(shù)將樣本分為審計(jì)師具有行業(yè)專長組和不具有行業(yè)專長組， 回歸結(jié)果如表7列（1）（2）所示。審計(jì)師不具有行業(yè)專長組Treat×Post的系數(shù)為0.0006， 高于審計(jì)師具有行業(yè)專長組的系數(shù)， 并且在1%的水平上通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（Chow Test）， 說明注冊制改革的溢出效應(yīng)在審計(jì)師不具有行業(yè)專長的企業(yè)中更明顯， 更容易提升其會計(jì)信息可比性。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者通常具有更強(qiáng)的專業(yè)分析及信息挖掘能力， 參與公司治理能夠降低管理層進(jìn)行盈余操縱的可能性， 而且為了提高決策效率， 其會要求管理層提供更可比的會計(jì)信息（孫光國和楊金鳳，2017）。較少的機(jī)構(gòu)投資者持股比例不利于充分發(fā)揮治理作用， 企業(yè)原本的信息質(zhì)量容易存在問題（徐經(jīng)長等，2022）。在機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同時(shí)， 注冊制改革對企業(yè)會計(jì)信息可比性的溢出效應(yīng)在理論上應(yīng)存在差異。注冊制改革可以通過降低信息不對稱水平來彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者持股比例不足的缺陷， 提升會計(jì)信息可比性的作用可能更明顯。本文按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)將樣本分為兩組， 回歸結(jié)果如表7列（3）（4）所示。Treat×Post在機(jī)構(gòu)投資者持股比例多組中的系數(shù)為0.0004， 低于持股比例少組的系數(shù)0.0008， 而且在1%的水平上通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（Chow Test）， 說明注冊制改革對機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)具有更強(qiáng)的溢出效應(yīng)， 能夠更有效地提升其會計(jì)信息可比性。

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

1. 注冊制改革的溢出效應(yīng)是否緩解了企業(yè)融資約束?？杀刃愿叩臅?jì)信息有利于資本市場合理配置資源， 注冊制改革提升企業(yè)會計(jì)信息可比性的溢出效應(yīng)能夠滿足投資者的信息需求， 那么企業(yè)融資難問題應(yīng)當(dāng)有所緩解。為了檢驗(yàn)注冊制改革溢出效應(yīng)的進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)后果， 本文以企業(yè)當(dāng)年SA指數(shù)減去前一年SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束（ΔSA）。ΔSA數(shù)值越小， 說明融資約束緩解狀況越理想。本文設(shè)置了交乘項(xiàng)（Treat×Post×Compacc4）， 對公式（12）所示模型進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表7列（5）所示。Treat×Post×Compacc4與ΔSA在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說明注冊制改革提升會計(jì)信息可比性能夠降低企業(yè)融資約束程度， 緩解融資難問題， 提升資本配置效率。

2. 注冊制改革的溢出效應(yīng)是否促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。注冊制改革的重要目標(biāo)是健全資本市場功能， 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。可比性高的會計(jì)信息有利于提高企業(yè)股東或債權(quán)人的投資決策效率， 促使政府監(jiān)管部門有效配置資源。為了分析注冊制改革的溢出效應(yīng)是否可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 本文參考許曉芳和陸正飛（2022）的研究， 使用LP半?yún)?shù)法計(jì)算全要素生產(chǎn)率， 并以企業(yè)當(dāng)年全要素生產(chǎn)率減去前一年全要素生產(chǎn)率衡量高質(zhì)量發(fā)展水平（ΔTFP）。ΔTFP數(shù)值越大， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平越強(qiáng)。本文對公式（13）的模型進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表7列（6）所示。Treat×Post×Compacc4的系數(shù)為2.1363， 在10%的水平上顯著， 說明注冊制改革通過提升會計(jì)信息可比性能夠促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高， 更好地賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

六、 研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2017 ～ 2021年滬深A(yù)股非科創(chuàng)板上市公司為研究樣本， 使用多期倍分法研究了注冊制改革對同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革能夠產(chǎn)生溢出效應(yīng)， 提升同行業(yè)企業(yè)會計(jì)信息可比性，市場競爭可以強(qiáng)化溢出效應(yīng)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革通過優(yōu)化同行業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量、 強(qiáng)化投資者謹(jǐn)慎心理特征、 壓縮同行業(yè)企業(yè)盈余操縱空間三個(gè)渠道提升會計(jì)信息可比性。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革產(chǎn)生的溢出效應(yīng)在審計(jì)師不具有行業(yè)專長、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)中更明顯。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革產(chǎn)生的溢出效應(yīng)最終緩解了企業(yè)融資約束、 促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 即注冊制改革發(fā)揮了提升資本配置效率、 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

（二）對策建議

結(jié)合研究結(jié)論， 為了推動(dòng)我國全面注冊制改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)， 健全資本市場功能， 更好賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 本文分別從監(jiān)管機(jī)構(gòu)、 企業(yè)、 中介機(jī)構(gòu)層面給出相應(yīng)的對策建議。

1. 監(jiān)管機(jī)構(gòu)需持續(xù)完善信息披露細(xì)則要求， 加大信息披露違規(guī)懲罰力度。在放管結(jié)合的注冊制改革過程中， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)始終堅(jiān)持以強(qiáng)化信息披露機(jī)制為核心， 在將選擇權(quán)交由市場的同時(shí)加強(qiáng)信息監(jiān)管力度， 通過審核問詢方式履行信息監(jiān)管職能， 從源頭上保障注冊上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量， 發(fā)揮注冊制帶動(dòng)會計(jì)信息可比性提升的作用。不斷細(xì)化行業(yè)特征信息披露規(guī)則， 要求企業(yè)給出變更會計(jì)估計(jì)方法或會計(jì)政策的合理性解釋， 對于存在爭議的會計(jì)方法或會計(jì)政策選擇及時(shí)給出指引準(zhǔn)則， 促使企業(yè)披露更高質(zhì)量、 更具可比性的會計(jì)信息， 滿足投資者的信息需求， 讓市場發(fā)揮資源配置作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需把好注冊制改革的“入口關(guān)”， 壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任， 加強(qiáng)現(xiàn)場督導(dǎo)并規(guī)定嚴(yán)格的信息披露違規(guī)懲罰措施， 如將虛假披露財(cái)務(wù)信息的企業(yè)納入失信被執(zhí)行人名單、 追究相關(guān)中介機(jī)構(gòu)失職責(zé)任等， 強(qiáng)化監(jiān)管震懾力。建立健全注冊制改革的配套制度， 如完善投資者集體訴訟制度等事后監(jiān)管機(jī)制， 提高企業(yè)違規(guī)披露會計(jì)信息的成本， 有力保護(hù)投資者合法權(quán)益。此外， 相關(guān)部門還需打造有效市場競爭機(jī)制， 抑制行業(yè)壟斷現(xiàn)象， 激發(fā)企業(yè)競爭活力， 在全面注冊制下更好地提升會計(jì)信息可比性。

2. 企業(yè)應(yīng)緊抓注冊制改革新機(jī)遇， 通過提升會計(jì)信息可比性吸引投資者關(guān)注。企業(yè)應(yīng)認(rèn)識到注冊制改革可以提高注冊上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量， 為同行業(yè)提供了有益參考。及時(shí)關(guān)注同行業(yè)注冊上市企業(yè)披露的行業(yè)特征、 會計(jì)方法、 會計(jì)政策等信息， 通過學(xué)習(xí)或借鑒等方式增強(qiáng)會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用的準(zhǔn)確性， 維持相對一致的會計(jì)信息披露方式， 借助會計(jì)信息對比尋找競爭突破口。更具可比性的會計(jì)信息也便于投資者進(jìn)行對比分析， 防止投資者關(guān)注的損失。企業(yè)應(yīng)積極調(diào)整不符合行業(yè)特征的會計(jì)估計(jì)方法或會計(jì)政策選擇， 并且對相關(guān)變更做出充分說明。同時(shí)， 企業(yè)應(yīng)注意注冊制改革增強(qiáng)了行業(yè)信息透明度， 投資者心理特征更趨謹(jǐn)慎， 應(yīng)避免擇機(jī)選擇會計(jì)方法或會計(jì)政策， 避免盈余操縱行為。理性參與市場競爭， 降低由于惡性競爭而違規(guī)變更會計(jì)信息披露方式的概率， 提升會計(jì)信息可比性從而真正緩解融資約束、 加快高質(zhì)量發(fā)展步伐。

3. 中介機(jī)構(gòu)要增強(qiáng)行業(yè)專長能力， 提高失職責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)意識。注冊制改革加劇了證券公司、 會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的競爭程度， 對其專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)意識也提出了更高要求。中介機(jī)構(gòu)要提高行業(yè)維度的信息挖掘及分析能力， 確保注冊上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量符合要求， 為注冊制改革產(chǎn)生溢出效應(yīng)夯實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)， 中介機(jī)構(gòu)要積極調(diào)整業(yè)務(wù)承接策略， 在選擇客戶時(shí)注重其行業(yè)屬性， 有方向地培養(yǎng)行業(yè)專長能力， 不僅能幫助企業(yè)選擇符合行業(yè)特征的會計(jì)估計(jì)方法和會計(jì)政策， 提高其會計(jì)信息可比性， 還有利于中介機(jī)構(gòu)合理控制風(fēng)險(xiǎn)、 獲取更多經(jīng)濟(jì)資源， 在全面注冊制下實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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（責(zé)任編輯·校對： 劉鈺瑩? 羅萍）