王立鳳 王武超

【摘 要】 ESG視角下的價值創(chuàng)造已由傳統(tǒng)的股東至上主義逐漸轉(zhuǎn)向利益相關(guān)者主義，那么，如何衡量企業(yè)參與ESG實踐所創(chuàng)造的價值才能看到正確的一面？文章以2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運用曲線調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸模型，實證檢驗ESG表現(xiàn)與企業(yè)增長期權(quán)價值的關(guān)系及CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系；CEO權(quán)力能夠負向調(diào)節(jié)企業(yè)的ESG表現(xiàn)水平與增長期權(quán)價值之間的曲線關(guān)系，具體而言，較高的CEO權(quán)力強度使得曲線關(guān)系的形態(tài)更加平緩、拐點向左偏移。進一步分析發(fā)現(xiàn)，面臨高訴訟風(fēng)險的企業(yè)積極參與ESG實踐產(chǎn)生的增長期權(quán)價值更大；增長期權(quán)價值對ESG表現(xiàn)與企業(yè)總價值之間的關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)作用。文章豐富了戰(zhàn)略管理與實物期權(quán)估值方面的研究，為政府部門激勵企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任提供政策參考。

【關(guān)鍵詞】 ESG； CEO權(quán)力； 增長期權(quán)價值； 利益相關(guān)者； 曲線調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）21-0115-09

一、引言

近年來，全球資本市場對可持續(xù)性投資的關(guān)注持續(xù)上升，其投資規(guī)模不斷擴大，在全球資產(chǎn)中的占比大幅提高。截至2022年底，全球已有超5 300家機構(gòu)簽署合約加入聯(lián)合國支持的負責(zé)任投資原則組織（UNPRI），簽署方所管理的資產(chǎn)總規(guī)模超過121萬億美元?？梢?，資本市場的發(fā)展趨勢清晰地反映出投資者在其資本配置時對可持續(xù)性投資的偏好[1]。黨的二十大報告明確提出，中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，必須要推動綠色發(fā)展，中國企業(yè)在中國式現(xiàn)代化進程中也無疑需要承擔(dān)起更多社會責(zé)任。ESG作為一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會和治理績效的投資理念和企業(yè)評價標準，其倡導(dǎo)的可持續(xù)發(fā)展、綠色治理等理念與黨的二十大精神高度契合。面對投資者的積極評價和政策的高度支持，學(xué)術(shù)研究中關(guān)于公司參與ESG實踐對企業(yè)價值的影響問題仍未解決。例如，從ESG角度分析企業(yè)的價值創(chuàng)造過程，除了顯性的經(jīng)濟價值外，還要重視隱性的社會價值和環(huán)境價值[2]。傳統(tǒng)的財務(wù)管理中采用利潤來衡量價值創(chuàng)造的方法僅能反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值，那么，采用怎樣的價值尺度來衡量社會和環(huán)境價值才能反映出公司參與ESG實踐的真實價值？

大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)的長期價值[3]，并通過緩解融資約束[4]和降低財務(wù)風(fēng)險[5]等渠道影響企業(yè)價值。也有文獻表明兩者之間存在非線性關(guān)系[6]或不存在顯著的正向關(guān)系[7]。上述文獻為理解ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系無疑具有重要作用，但遺憾的是，大部分討論仍采用傳統(tǒng)的托賓Q值來衡量企業(yè)價值，忽略了企業(yè)經(jīng)營的外部性。此外，上述混雜的證據(jù)也表明對于ESG表現(xiàn)與公司價值之間的關(guān)系并不像僅僅比較直接成本和收益那么簡單，ESG表現(xiàn)可能會與構(gòu)成企業(yè)價值的某一來源相互作用，其中一個重要的價值來源是增長期權(quán)。在這方面，黃世忠[2]指出，分析企業(yè)ESG實踐的創(chuàng)造價值過程需要同時考慮當前和未來的結(jié)果，而增長期權(quán)能夠很好地反映出當前和未來的不確定因素及相應(yīng)環(huán)境變化導(dǎo)致的企業(yè)價值變化。

基于以上討論，本文以實物期權(quán)方法為基礎(chǔ)，深入分析ESG實踐中未被充分探索的潛在價值機制，并試圖回答以下問題：良好的ESG表現(xiàn)會對公司增長期權(quán)價值產(chǎn)生怎樣的影響？作為企業(yè)關(guān)鍵決策群體之一的CEO，在企業(yè)參與ESG實踐的決策中發(fā)揮的作用是否對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響？ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)的相互作用是否會對公司的總價值產(chǎn)生影響？本文可能的貢獻在于：第一，將公司的利益相關(guān)者納入到分析框架，通過進一步概念化未被探索的ESG實踐的潛在價值機制。第二，考慮了CEO這一關(guān)鍵群體在企業(yè)經(jīng)營決策中的重要作用，在ESG表現(xiàn)、CEO權(quán)力與增長期權(quán)價值間建立聯(lián)系，深入分析了影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系的驅(qū)動因素。第三，將戰(zhàn)略分析的方法引入到實物期權(quán)領(lǐng)域，有助于更好地理解企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的戰(zhàn)略價值，豐富了實物期權(quán)估值理論的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對增長期權(quán)的影響

許多學(xué)者的研究為探究企業(yè)參與ESG實踐對實物期權(quán)價值的影響提供了理論支持。例如，Kogut[8]提出企業(yè)社會責(zé)任是一種能夠創(chuàng)造未來擴張和增長機會的投資。Husted[9]發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)理論為企業(yè)社會責(zé)任與風(fēng)險管理提供了重要的理論支撐，增強了社會責(zé)任對公司的戰(zhàn)略相關(guān)性。姜英兵等[10]考慮了企業(yè)面臨未來不確定性時可能具有的期權(quán)價值，實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠提升自身的價值。通過上述文獻可以看出ESG實踐與增長期權(quán)之間存在明顯的聯(lián)系，但怎樣從戰(zhàn)略視角更好理解ESG實踐的價值仍然是一個重要但尚未探索的問題。

為了闡述ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值的關(guān)系，學(xué)者們提出了ESG驅(qū)動增長期權(quán)價值的兩個主要機制：信任增強效應(yīng)和風(fēng)險降低效應(yīng)，如圖1所示。信任增強效應(yīng)是指，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)值得信賴的信號，進一步增加眾多利益相關(guān)者對公司的信任和持續(xù)投資，使企業(yè)能更好地應(yīng)對未來的不確定性，那么，企業(yè)就獲得了更大的增長期權(quán)價值[11]。Wang et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)激勵員工進行知識投資能夠增強企業(yè)根據(jù)新信息改變方向的靈活性，對實物期權(quán)項目的成功至關(guān)重要。因此，隨著利益相關(guān)者對公司的信任增強而不斷加大投資，企業(yè)的增長期權(quán)價值就越高。由于社會資本的優(yōu)勢在不同ESG表現(xiàn)階段的差異，以及利益相關(guān)者可提供資源的有限性，信任增強效應(yīng)的增速達到一定限度后會放緩。

風(fēng)險降低效應(yīng)是指，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強企業(yè)自身的風(fēng)險應(yīng)對能力，幫助企業(yè)積累聲譽資本，減緩風(fēng)險事件對企業(yè)的不利影響。例如，Shiu et al.[13]發(fā)現(xiàn)，面對負面事件，長期履行企業(yè)社會責(zé)任為公司提供了保險作用，避免了股票和債券價格的巨幅波動。這種風(fēng)險降低效應(yīng)會降低公司的增長期權(quán)價值，其原因與較低的標的資產(chǎn)波動性會降低金融期權(quán)價值相同。所以，ESG表現(xiàn)水平越高，期權(quán)價格的波動性就越小，企業(yè)的增長期權(quán)價值就越低。鑒于此，預(yù)期ESG表現(xiàn)水平越高，風(fēng)險降低效應(yīng)就越強，企業(yè)增長期權(quán)價值的下降幅度就越大。

綜合考慮兩種相互抵消的機制，本文認為ESG實踐的信任增強效應(yīng)和風(fēng)險降低效應(yīng)同時存在并對增長期權(quán)價值產(chǎn)生相反作用，但隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)水平提高，兩種效應(yīng)變化速度不同，ESG表現(xiàn)對企業(yè)增長期權(quán)價值呈現(xiàn)出的整體效應(yīng)是倒U型。具體來說，當企業(yè)處于較低的ESG表現(xiàn)水平時，信任增強效應(yīng)的增長速度大于風(fēng)險降低效應(yīng)的增長速度，企業(yè)積極參與ESG實踐能夠提高增長期權(quán)價值；當ESG表現(xiàn)水平超過一定限度之后，風(fēng)險降低效應(yīng)的增長速度會超過信任增強效應(yīng)的增長速度，過度參與ESG實踐會降低企業(yè)的期權(quán)價值。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：在一定條件下，ESG表現(xiàn)與公司的增長期權(quán)價值之間具有倒U型關(guān)系。

（二）CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

CEO是企業(yè)關(guān)鍵的決策群體之一，他們擁有直接控制公司運營的權(quán)力，有能力影響和決定企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略的制定和實施。本文認為，擁有不同權(quán)力程度的CEO對公司利益相關(guān)者的管理和企業(yè)戰(zhàn)略決策的安排有不同的認識，會影響到企業(yè)參與ESG實踐與增長期權(quán)價值之間的關(guān)系，具體可以從削弱利益相關(guān)者的信任和增加公司風(fēng)險兩個方面分析。

一方面，隨著CEO的權(quán)力越來越大，地位越來越穩(wěn)固，可以減少對股東和其他利益相關(guān)者利益訴求的關(guān)注，在企業(yè)社會責(zé)任方面投入更多的資金，反而減少了他們本來可以利用的自由現(xiàn)金流。此外，公司分配給CEO過高的權(quán)力會增加其過度自信的可能性[14]，使得他們高估自己的資源和優(yōu)勢，不太重視利益相關(guān)者的利益，并減少參與企業(yè)社會責(zé)任活動。因此，擁有過高權(quán)力的CEO更可能忽視或侵占公司利益相關(guān)者的利益，這種行為削弱了利益相關(guān)者對公司的增長預(yù)期和信任程度，降低了他們對企業(yè)持續(xù)投資的意愿，抑制了企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的信任增強效應(yīng)。

另一方面，高權(quán)力使CEO受到的制衡更少，在企業(yè)重大的決策問題上更容易讓自己的觀點和行為占據(jù)優(yōu)勢地位，無法進行有效的信息交流，增加了企業(yè)決策的風(fēng)險[15]。曾愛民等[16]也發(fā)現(xiàn)，隨著CEO權(quán)力的增加，他們更可能充分相信自身能力而低估風(fēng)險，積極致力于高風(fēng)險高回報的投資項目，結(jié)果使企業(yè)更容易陷入財務(wù)困境。因此，本文認為擁有過高權(quán)力的CEO更可能使公司經(jīng)營出現(xiàn)極端情況，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和業(yè)績波動性，導(dǎo)致良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)的保險作用大打折扣。

綜上，CEO權(quán)力對影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)增長期權(quán)價值關(guān)系的兩種效應(yīng)發(fā)揮重要作用，表明CEO權(quán)力能夠?qū)ζ髽I(yè)ESG表現(xiàn)和增長期權(quán)價值的倒U型曲線關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。具體而言，較高的CEO權(quán)力能夠有效降低信任增強效應(yīng)和風(fēng)險降低效應(yīng)的增長速度，因此，高權(quán)力CEO使得ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值的曲線關(guān)系更平滑。同時，CEO權(quán)力強度對風(fēng)險降低效應(yīng)的增長速度影響有限，這是因為影響該效應(yīng)的重要因素是聲譽資本，所以在更低的ESG水平下，風(fēng)險降低效應(yīng)的增長速度會超過信任增強效應(yīng)的增長速度，即ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值之間的倒U型曲線拐點左移。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：在一定條件下，CEO權(quán)力在ESG表現(xiàn)與企業(yè)增長期權(quán)價值的倒U型關(guān)系中起負向調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為使曲線變得更加平緩且拐點左移。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取A股上市公司2009—2021年的數(shù)據(jù)進行研究，并按下列條件剔除樣本：（1）剔除金融和房地產(chǎn)類上市公司；（2）剔除ST、PT企業(yè)；（3）剔除權(quán)益資本成本估計值小于0或大于1的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。經(jīng)過篩選最終得到13 414個非平衡面板觀測值。本文數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。通過對所有連續(xù)變量進行1%水平的縮尾處理來控制異常值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量：增長期權(quán)價值比率

借鑒Fuente et al.[17]的研究，本文選取增長期權(quán)價值比率（GOR）作為被解釋變量，定義為公司的增長期權(quán)價值（GO）與市值的商，其中，GO值由公司市值與其歸屬于股權(quán)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值之間的差值計算，計算公式如下：

其中，GO表示企業(yè)的增長期權(quán)價值，value是企業(yè)年末的市值，netincome是年末凈利潤，ke表示權(quán)益資本成本，借鑒張修平等[18]的方法，應(yīng)用更加適合中國市場環(huán)境的PEG模型和MPEG模型對權(quán)益資本成本進行衡量，其中在主回歸中采用PEG模型，在穩(wěn)健性檢驗中使用MPEG模型測算權(quán)益資本成本，具體計算如下：

其中，PEGt和MPEGt是公司當年的權(quán)益資本成本；EPSt+1和EPSt+2分別是未來一期和兩期的預(yù)測每股盈余；DPSt+1是公司未來一年的預(yù)測每股股利，等于每股盈余預(yù)測值與當年實際股利支付率的乘積；Pt是公司當期期末的股票價格。由于我國分析師的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)存在較多缺失值，本文借鑒Hou et al.[19]提出的估計方法，對于樣本期間的每一年的預(yù)測盈余，利用模型4使用過去6年的數(shù)據(jù)設(shè)計混合截面模型：

模型4中，Et+τ為公司t+τ年（τ=1，2）年末的凈利潤；SIZE表示總資產(chǎn)，V為公司市值；DIV為支付的現(xiàn)金股利；DD為是指如果公司支付現(xiàn)金股利取1，否則為0；NEGE是指如果公司會計盈余為負取1，否則為0；ACC是指公司總的應(yīng)計利潤。對于t+1期的預(yù)測凈利潤，本文以t-5至t期的樣本作為被解釋變量，t-6至t-1期樣本作為解釋變量對模型4進行回歸，將t期對應(yīng)變量值代入估計后的回歸方程中即為所求。t+2期的預(yù)測凈利潤同理可得。最終，結(jié)合模型2—模型4可得出企業(yè)權(quán)益資本成本的估計值。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)

我國的ESG評級近年來發(fā)展迅速，主要的ESG評級機構(gòu)主要包括華證、商道融綠、社投盟、潤靈等，從評價標準、覆蓋范圍以及數(shù)據(jù)可獲得性等方面考慮，本文選取華證ESG評級指標度量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評級將上市公司ESG表現(xiàn)得分劃分C至AAA九個等級，本文將其依次賦值為1—9，分值越高則公司ESG表現(xiàn)水平越高。同時，將同一家公司一年內(nèi)所有ESG得分取平均值，作為公司年度的ESG表現(xiàn)得分。

3.調(diào)節(jié)變量：CED權(quán)力

借鑒權(quán)小鋒等[15]的研究，本文將CEO權(quán)力作為調(diào)節(jié)變量，并選取了CEO四類重點權(quán)力維度的八個虛擬變量來衡量CEO權(quán)力指標。同時，本研究對八個指標進行檢驗，KMO=0.5800，Bartlett檢驗p<0.01，說明適合進行主成分分析。

在參考已有文獻的基礎(chǔ)上，本文選取了如下控制變量：上市年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、行業(yè)（Ind）、年份（Year）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

基于Fuente et al.[17]的研究設(shè)計，檢驗H1的模型設(shè)定為：

其中，GOR為衡量公司增長期權(quán)價值的代理變量。ESG表示公司的ESG表現(xiàn)水平，ESG2為ESG表現(xiàn)代理變量的二次項。μn代表行業(yè)固定效應(yīng)，σt代表年份固定效應(yīng)，εi，t為誤差項。β2是主要測試變量。

檢驗H2的模型設(shè)定為：

在上述回歸模型中，Power是衡量公司CEO權(quán)力強度的代理變量，ESG×Power為ESG表現(xiàn)代理變量與調(diào)節(jié)變量的交互項，ESG2×Power為ESG表現(xiàn)二次項代理變量與調(diào)節(jié)變量的交互項，其他控制變量與H1相同。其中，δ3和δ4是主要測試變量。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，GOR的均值是0.346，最小值為-7.428，最大值是2.992，這表明不同企業(yè)之間的增長期權(quán)價值差異較大。ESG的均值為3.932，中位數(shù)為4，標準差為1.002，說明多數(shù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)高于平均水平。Power的均值為0，四分位數(shù)下限為-0.439，中位數(shù)為-0.039，說明大多數(shù)企業(yè)的CEO權(quán)力強度處于平均水平。此外，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗表明，各變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值最大為0.297，不存在嚴重的多重共線性問題。增長期權(quán)價值（GOR）和ESG表現(xiàn)（ESG）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.198，在1%水平上顯著，這初步說明企業(yè)ESG表現(xiàn)水平可能會對增長期權(quán)價值產(chǎn)生影響，但兩者之間確切的關(guān)系需要回歸結(jié)果的進一步檢驗。

（二）回歸分析

1.ESG表現(xiàn)對增長期權(quán)價值的影響

分層回歸結(jié)果如表3所示。列（1）是只對控制變量進行回歸，結(jié)果顯示，營業(yè)收入增長率（Growth）、公司規(guī)模（Size）和上市年齡（Age）與公司的增長期權(quán)價值顯著負相關(guān)，第一大股東持股比例（Top1）、公司的財務(wù)杠桿（Lev）與公司的增長期權(quán)價值顯著正相關(guān)。在列（2）中，將ESG表現(xiàn)（ESG）的線性項納入到模型中，結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)的估計系數(shù)為-0.1292，在1%的顯著性水平上顯著，這初步說明ESG表現(xiàn)與企業(yè)增長期權(quán)價值之間存在線性相關(guān)關(guān)系。

為了進一步探究是否存在倒U型關(guān)系，本文將ESG2納入到模型中，并借鑒Haans et al.[20]提出的檢驗倒U型曲線關(guān)系三步法，檢驗本文H1：第一，解釋變量的二次項系數(shù)要顯著為負，ESG2與GOR的回歸系數(shù)為-0.0391，在1%的水平顯著，滿足條件一。第二，當ESG取最小值時曲線斜率為正，并且當ESG取最大值時曲線斜率為負。假設(shè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)增長期權(quán)價值的回歸方程為：GOR=β0+β1ESG+β2ESG2，此回歸方程對自變量ESG求一階導(dǎo)數(shù)可得曲線斜率方程：GOR'=β1+2β2ESG，根據(jù)ESG描述性統(tǒng)計結(jié)果和列（3）的回歸結(jié)果，GOR'ESGmin為0.0690，GOR'ESGmax為-0.3025，滿足條件二。第三，曲線拐點處ESG的數(shù)值應(yīng)位于ESG的取值范圍之內(nèi)。當GOR'等于0時，ESG的取值為2.1317，位于解釋變量的取值范圍內(nèi)，滿足條件三。因此，H1得到支持。說明在控制了相關(guān)變量的影響后，企業(yè)的增長期權(quán)價值會隨著ESG表現(xiàn)的提高而呈現(xiàn)先上升隨后又下降的趨勢。

2.CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

表3列（4）是CEO權(quán)力在ESG表現(xiàn)對企業(yè)增長期權(quán)價值影響關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ESG與Power交互項的系數(shù)為-0.4024，在1%的水平上顯著， ESG2與Power交互項的回歸系數(shù)為0.0427，在5%的水平上顯著。這表明，CEO權(quán)力對ESG表現(xiàn)與企業(yè)增長期權(quán)價值的倒U型關(guān)系產(chǎn)生負向的調(diào)節(jié)作用，H2得到部分驗證。

為了深入分析CEO權(quán)力對曲線整體的影響效果，參考朱丹等[21]的分析方法，將本文的模型6簡化為模型7，并從以下三個方面進行探討。第一，CEO權(quán)力對曲線形態(tài)的影響。對ESG求二階導(dǎo)數(shù)，可得頂點曲率K=2（δ2+δ4Power），然后，K對Power求偏導(dǎo)可得2δ4，調(diào)節(jié)變量CEO權(quán)力對倒U型曲線頂點曲率的影響主要表現(xiàn)在δ4系數(shù)的正負。由表3列（4）的回歸結(jié)果可知，系數(shù)δ4在5%的水平上顯著為正，說明當CEO權(quán)力強度越高時，企業(yè)ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值的曲線關(guān)系越平緩。第二，CEO權(quán)力對曲線拐點的影響。由模型7求偏導(dǎo)可得拐點ESG*=-■，將ESG*對Power求偏導(dǎo)可知，導(dǎo)數(shù)符號由δ1δ4-δ2δ3決定，將表3的回歸結(jié)果帶入可得值為-0.0079，δ1δ4-δ2δ3小于0，表明隨著CEO權(quán)力強度的增加，曲線拐點會向左偏移。第三，CEO權(quán)力對曲線整體水平的影響。將高CEO權(quán)力企業(yè)的GOR記為GORH，將低CEO權(quán)力企業(yè)的GOR記為GORL，若GORH-GORL恒大于0，則表明高CEO權(quán)力提高了曲線整體水平，模型8列示了具體的計算。若GORH-GORL恒大于0，需滿足δ4>0，且二次函數(shù)f（ESG）=δ3ESG+δ4ESG2+δ5無實根，即δ32-4δ4δ5<0。由表3的回歸結(jié)果可得，δ32-4δ4δ5=0.1763>0，不滿足條件。因此，較高的CEO權(quán)力沒有提升曲線的整體水平，H2得到全部驗證。此外，CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖如圖2所示，可知，在較高的CEO權(quán)力強度下，ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值的倒U型曲線更加平緩，拐點向左偏移，曲線的整體水平?jīng)]有提高。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

第一，通過滯后變量緩解可能的反向因果問題。不僅ESG表現(xiàn)會通過各種途徑影響企業(yè)的增長期權(quán)價值，增長期權(quán)價值越高的企業(yè)可能更有意愿和能力提高自身的ESG表現(xiàn)水平。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文采用滯后一期和滯后二期的ESG為解釋變量，并采用2SLS法對模型進行回歸，表4列（1）和列（2）分別是第一、二階段的估計結(jié)果。運用上文的方法進行驗證，回歸結(jié)果與前文保持一致。

第二，樣本自選擇偏差問題?？赡茉鲩L期權(quán)價值更小的企業(yè)更傾向于積極承擔(dān)社會責(zé)任，提高公司的聲譽，增加公司價值。本文采用Heckman兩階段模型排除樣本選擇偏差。第一階段的具體模型如下：

其中：當企業(yè)的ESG得分大于行業(yè)中位數(shù)（二位數(shù)行業(yè)層面）時，dumESG為1，否則為0。Growth、Lev、Size、Top1、Age分別是營業(yè)收入增長率、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、第一大股東持股比例和上市年齡，與前文保持一致。

表4列（3）報告了Heckman方法中第二階段的估計結(jié)果。運用前文的方法進行驗證后，主要變量的回歸結(jié)果與前文一致，表明在考慮了樣本自選擇問題后，原文的結(jié)論仍然成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗方法

（1）改變解釋變量的衡量方法，當企業(yè)的ESG評級屬于A、B和C類時，ESG分別取值為3、2和1；（2）采用商道融綠ESG評級來衡量本文的解釋變量，并將評級C—AAA共9個等級依次賦值1—9；（3）改變被解釋變量的衡量方法，利用MPEG模型（模型3）計算權(quán)益資本成本，并結(jié)合模型1計算出被解釋變量（RE_GOR）進行回歸；（4）將樣本區(qū)間更換為2011—2019年。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與前文保持一致（限于篇幅，回歸結(jié)果表略）。

五、進一步分析

（一）公司訴訟風(fēng)險的異質(zhì)性檢驗

隨著我國法制環(huán)境的不斷完善，訴訟風(fēng)險逐漸成為影響公司發(fā)展的重要外部不確定因素之一。Koh et al.[22]研究發(fā)現(xiàn)，面對高訴訟風(fēng)險的公司更加受益于承擔(dān)社會責(zé)任帶來的保險作用，因為其影響了利益相關(guān)者對公司負面事件的判斷。本文借鑒潘越等[23]的做法，以公司前一期被起訴的涉案金額除以前一期公司總資產(chǎn)的比值來衡量公司訴訟風(fēng)險，并根據(jù)樣本中訴訟風(fēng)險的中位數(shù)將樣本企業(yè)分為高訴訟風(fēng)險組和低訴訟風(fēng)險組。

回歸結(jié)果如表5所示。運用前文所述的方法進行驗證，在高訴訟風(fēng)險組和低訴訟風(fēng)險組中，二者之間均存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但在高訴訟風(fēng)險組中二者之間關(guān)系的顯著性水平更高。這表明，當企業(yè)面臨更高的訴訟風(fēng)險時，良好的ESG表現(xiàn)帶來的保險保護更有助于緩和負面事件對利益相關(guān)者的影響，強化了信任增強效應(yīng)，由企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任產(chǎn)生的增長期權(quán)價值也就越大。

（二）ESG表現(xiàn)與公司總價值——增長期權(quán)價值的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)實物期權(quán)理論，現(xiàn)有資產(chǎn)價值與其增長期權(quán)價值之和即為公司總價值，因此，ESG表現(xiàn)和增長期權(quán)價值的相互作用可能對公司總價值產(chǎn)生影響。企業(yè)在不確定性下進行增量投資的關(guān)鍵原因之一是獲得未來行使的增長期權(quán)，包括多元化經(jīng)營、研發(fā)投入和跨國投資等，并通過這些廣泛的公司戰(zhàn)略降低企業(yè)的風(fēng)險水平[24]。對于具有較高增長期權(quán)價值的公司，ESG實踐可能會與其他投資項目帶來的保險作用重疊，削弱其積極的信任增強效應(yīng)，降低ESG表現(xiàn)對公司總價值的積極影響。因此，為了檢驗增長期權(quán)價值對ESG表現(xiàn)與企業(yè)總價值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立如下回歸模型：

其中，TobinQ是公司總價值，等于公司市值與年末總資產(chǎn)的比值；ESG×GOR為ESG表現(xiàn)與調(diào)節(jié)變量（GOR）的交互項，其他控制變量分別是總資產(chǎn)收益率（Roa）、上市年齡（Age）、財務(wù)杠桿（Lev）、公司規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)比率（Tang）、經(jīng)營性現(xiàn)金流量（Cash）和營業(yè)收入增長率（Growth）。

回歸結(jié)果如表6所示。列（1）的結(jié)果顯示，良好的ESG表現(xiàn)能夠?qū)ζ髽I(yè)總價值產(chǎn)生積極影響，這與大部分已有文獻的研究結(jié)果一致。列（2）中，ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值的交互項系數(shù)顯著為負，表明公司增長期權(quán)價值負向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)與公司總價值之間的關(guān)系。增長期權(quán)價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖如圖3所示，可知，在不同的增長期權(quán)價值水平下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)總價值均保持正向關(guān)系，較高的增長期權(quán)價值水平抑制了兩者的正向關(guān)系。

六、結(jié)論與啟示

本文以2009—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，將戰(zhàn)略管理和實物期權(quán)方面的研究相結(jié)合，分析良好的ESG表現(xiàn)水平對企業(yè)增長期權(quán)價值的影響，并探討CEO權(quán)力對兩者關(guān)系發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)增長期權(quán)價值呈倒U型關(guān)系，原因是企業(yè)參與ESG實踐同時存在信任增強效應(yīng)和風(fēng)險降低效應(yīng)，二者分別對增長期權(quán)價值作用相反，但信任增強效應(yīng)的增長速度隨著ESG表現(xiàn)水平提高逐漸降低，而風(fēng)險降低效應(yīng)的增長速度隨著ESG表現(xiàn)水平提高快速上升。當企業(yè)ESG表現(xiàn)水平適中時，信任增強效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，而ESG表現(xiàn)水平過高時，風(fēng)險降低效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)。CEO權(quán)力對ESG表現(xiàn)與增長期權(quán)價值的倒U型曲線關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體表現(xiàn)在CEO權(quán)力使得兩者的曲線關(guān)系形態(tài)更加平緩、拐點向左偏移。進一步分析發(fā)現(xiàn)，處于高訴訟風(fēng)險的企業(yè)更受益于企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任產(chǎn)生的保險作用，良好的ESG表現(xiàn)對增長期權(quán)價值的影響更大。此外，較高的增長期權(quán)價值水平抑制了ESG表現(xiàn)與企業(yè)總價值之間的正向關(guān)系。

本文研究具有以下啟示：（1）從企業(yè)的長遠發(fā)展來看，企業(yè)管理層不僅要關(guān)注到參與ESG實踐帶來的保險作用，更應(yīng)該關(guān)注其增加公司未來的發(fā)展機會和潛力，著力構(gòu)建戰(zhàn)略導(dǎo)向的ESG管理機制，維持公司ESG投資在最佳水平。高訴訟風(fēng)險的公司更要重視ESG表現(xiàn)對企業(yè)聲譽的促進作用，維護公司與利益相關(guān)者的信任關(guān)系。（2）從當前企業(yè)的經(jīng)營實踐來看，CEO能夠?qū)ζ髽I(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略的制定和實施發(fā)揮重要作用，必須根據(jù)具體情況配置合理的CEO權(quán)力結(jié)構(gòu)，在激勵CEO發(fā)揮能力參與ESG實踐的同時，避免CEO過度權(quán)力對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的負面影響。（3）從政府部門的政策制定來看，可以通過引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注ESG實踐的真實價值來激勵其進行社會責(zé)任投資，在對公司ESG責(zé)任行為進行干預(yù)和管理時，也應(yīng)遵循適度原則。

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