黃孝武 焦驁

摘 要：與一般性投資相比，企業(yè)智能化投資往往面臨更高風險。以我國省級機器人進口數(shù)量作為企業(yè)智能化投資的代理變量，利用不確定性增長期權理論，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)智能化投資的促進作用。結(jié)果表明，當經(jīng)濟政策不確定性增加時，工業(yè)機器人進口規(guī)模顯著擴大。異質(zhì)性研究表明，在創(chuàng)新環(huán)境更優(yōu)越（財政科技支出更高、專利申請授權數(shù)更多、發(fā)明型專利占比更高）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構中汽車和計算機產(chǎn)出占比更高、全球價值鏈前向嵌入度更低的地區(qū)，這種促進作用更加顯著。通過替換主要變量、考慮不同經(jīng)濟周期階段等穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論依然成立。進一步研究表明，經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)轉(zhuǎn)換成本降低，增長期權價值提高，企業(yè)投資工業(yè)機器人的動機增強。因此，智能化投資是企業(yè)應對經(jīng)濟政策不確定性的重要手段，進一步改善區(qū)域創(chuàng)新環(huán)境、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構更有利于企業(yè)增加智能化投資。

關鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；增長期權理論；智能化投資

DOI：10.6049/kjjbydc.2022080349

中圖分類號：F403.5

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）10-0110-11

0 引言

世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，人類正處在一個高風險時代，不確定性因素空前增多。在面臨不確定性時，微觀企業(yè)的投資是否會發(fā)生變化？按照典型的實物期權理論（Real Option Theory），在不確定條件下，未來收益的不確定性增加，企業(yè)會減少投資。但從理論上講，也可能存在相反情形，即在不確定條件下，如果預期未來收益會增加，同時即期投資成本可能更低，那么企業(yè)加大投資也是一種有利可圖的選擇，此即典型的增長期權理論（Growth Option Theory）思想。特別是對于技術含量高、未來市場前景廣闊的工業(yè)智能化投資而言，投資決策可能更加依賴于投資成本和對未來收益的預期。當經(jīng)濟不確定性增加時，進行帶有全局意義的工業(yè)智能化投資變得更有可能。

工業(yè)機器人是制造業(yè)特別是智能制造的核心裝備，其應用狀況反映出一國制造業(yè)發(fā)展水平和競爭力，對于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起著非常重要的作用。我國工業(yè)機器人使用量增長迅速，已成為全球最大的工業(yè)機器人市場。根據(jù)《世界機器人2021工業(yè)機器人報告》，全球工廠中運行的工業(yè)機器人達到創(chuàng)紀錄的300萬臺，同比增長10%。2020年中國工業(yè)機器人運營庫存超過943 223套，同比增長21%，超過美、日等國，中國制造業(yè)機器人密度從2015年的49臺/萬人增長至2020年的246臺/萬人。對工業(yè)機器人的投資構成企業(yè)、產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的重大投資決策之一。工業(yè)機器人作為制造業(yè)的核心設備，具有明顯的工業(yè)智能化投資特點，本文將其作為工業(yè)智能化投資的代理變量，研究經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)智能化投資的作用。

本文以我國各省份月度工業(yè)機器人進口數(shù)據(jù)作為工業(yè)智能化投資的代理變量，利用不確定性增長期權理論，討論經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)智能化投資的促進作用。首先，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)機器人進口的促進作用。其次，區(qū)分地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構等差異，討論經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)機器人進口的異質(zhì)性作用。具體而言，在創(chuàng)新環(huán)境更優(yōu)越（財政科技支出更多、專利申請授權數(shù)更多、發(fā)明型專利占比更高）、汽車和計算機行業(yè)產(chǎn)出占比更高、全球價值鏈前向嵌入度更低的省份，這種促進作用更為顯著。最后，剖析經(jīng)濟政策不確定性帶來的未來高收益預期與低轉(zhuǎn)換成本在不確定性增長期權中的作用機制。

本文邊際貢獻主要體現(xiàn)在：第一，本文結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性增加會促進工業(yè)智能化投資，這一經(jīng)驗證據(jù)豐富了國內(nèi)有關經(jīng)濟政策不確定性增長期權的研究。第二，本文結(jié)果證明，無論經(jīng)濟周期處于何種階段，經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)智能化投資都存在促進作用，這表明工業(yè)智能化投資對經(jīng)濟波動具有一定跨周期平滑功能。第三，經(jīng)濟政策不確定性能夠促進企業(yè)智能投資的結(jié)論，既可以為不確定條件下的投資決策提供思路，也可為政府政策制定提供方向，即通過培育地區(qū)創(chuàng)新意識、塑造良好的創(chuàng)新環(huán)境、提升全球價值鏈前向嵌入度、穩(wěn)定市場預期以及穩(wěn)定轉(zhuǎn)換成本等措施支持企業(yè)智能化投資。

1 文獻回顧

本文主要研究經(jīng)濟政策不確定性與投資之間的關系，相關文獻主要涉及經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)投資等領域。

經(jīng)濟政策不確定性被認為是經(jīng)濟不確定性的重要內(nèi)容。關于經(jīng)濟政策不確定性的衡量，Julio&Yook^［1］認為政治領導人更替產(chǎn)生的政策調(diào)整會帶來更高的政策不確定性，因此可以利用政治選舉構建經(jīng)濟政策不確定性的測量指標。與此類似，我國學者利用省、市級地方官員更替作為經(jīng)濟政策不確定性的代理變量^［2-3］。這種方法的不足之處在于其衡量的政策不確定性發(fā)生在官員更替當期，無法刻畫宏觀經(jīng)濟政策不確定性的連續(xù)性和時變性。Baker等^［4］利用文本分析統(tǒng)計一段時期內(nèi)特定報紙上相關關鍵詞出現(xiàn)頻率，建立經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。這種方法具有數(shù)值上的連續(xù)和時變特點，在相關研究中得到廣泛應用。

關于不確定性對企業(yè)投資的影響，存在兩種截然相反的觀點，即實物期權理論和增長期權理論。根據(jù)Myers^［5］的思路，企業(yè)投資可以看作購買未來出售資產(chǎn)的一項期權，只有預期未來的投資回報超過當前投資成本，期權才有價值。從實物期權理論看，當企業(yè)面對不確定性時，未來的收益是不確定的。一旦進行投資，則不完全可逆，同時存在較高的調(diào)整成本。延遲投資雖然會失去未來獲利的機會，但企業(yè)可以通過等待（Wait and See）策略獲取更多有關不確定性的信息，從而避免大規(guī)模損失的可能性。這就意味著不確定性增加實際上將提高企業(yè)投資機會的等待價值。因此，企業(yè)會選擇耐心等待未來的投資機會，減少當期投資^［6］。國內(nèi)也存在類似的經(jīng)驗證據(jù)，認為經(jīng)濟政策不確定性增加會對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用^［7-9］。陳國進和王少謙^［10］進一步提出，這種抑制作用通過資金成本渠道和資本邊際收益率渠道傳導。

也有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能在不確定性增加的情形下加大投資^［11］，以使企業(yè)獲取新的利潤增長機會，并贏得未來競爭優(yōu)勢^［12］。因此，企業(yè)投資也可能是一種增長期權，其基本邏輯包括：一是成本—收益不對稱說。面對不確定性時，企業(yè)受到的負面影響是有下限的，至多只是初期投入，而可能實現(xiàn)的收益卻會因不確定性增加而提高，且沒有上限^［13］。與有下限的成本相比，沒有上限的收益更能促使企業(yè)加大投資。因此，當不確定性增加時，投資不會發(fā)生改變甚至可能增加^［14-15］。二是積極承諾說。Kulatilaka&Perotti^［12］利用企業(yè)非完全競爭模型，從企業(yè)投資具體操作上分析不確定性帶來戰(zhàn)略性投資增加的可能性。企業(yè)初始投資（包括研究建立技術優(yōu)勢、開展廣告宣傳活動、制定降低生產(chǎn)成本的計劃等）能夠為企業(yè)帶來更多能力。在不確定條件下，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資行為本身可以被看作是對更積極未來戰(zhàn)略的一種承諾。當存在投資滯后時，等待的機會成本隨著不確定性增加而增加，完成項目的難度和持續(xù)時間的不確定性都無法通過等待降低，只能靠盡快完成項目，因而企業(yè)會更快啟動研發(fā)等技術投資^［16］。三是市場結(jié)構說。Weeds^［17］通過建立模型發(fā)現(xiàn)，在不確定條件下，公司投資決策受到市場結(jié)構影響。當市場主體存在合作關系時，各主體會擔心出現(xiàn)專利競賽而延緩投資；當市場主體不存在合作關系時，由于擔心競爭對手率先進行創(chuàng)新并獨占好處，各主體都愿意盡快進行投資。四是不確定性類別說。Segal等^［18］認為不確定性有好壞之分，“好的不確定性”對未來經(jīng)濟活動具有正向影響。五是調(diào)整成本說。Abel^［14］、Hartman^［15］、Oi^［19］提出的Oi-Hartman-Abel效應指出，企業(yè)投資往往是不可逆的，但如果企業(yè)可以靈活調(diào)整，調(diào)整成本低，那么，企業(yè)在不確定情形下會有良好的收益預期，從而加大投資。因此，在面臨不確定性時，如果不考慮調(diào)整成本，企業(yè)投資只能反映投資項目背后的機會和利潤。

綜上，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響尚未形成統(tǒng)一觀點，這可能與投資的具體內(nèi)涵和特點有關，應著重區(qū)別企業(yè)投資類別。對于企業(yè)一般性投資而言，經(jīng)濟政策不確定性具有抑制作用，這與不確定性實物期權理論的觀點一致。企業(yè)智能化投資具有投入資金多、面臨風險大、未來收益高的特點，更符合增長期權理論的描述。目前針對工業(yè)智能化的研究主要集中在智能化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構和勞動力市場的影響方面^［20-21］，關于不確定性對企業(yè)智能化投資影響的研究還十分匱乏，但在不確定性對企業(yè)研發(fā)投資影響的研究中發(fā)現(xiàn)了許多增長期權存在的證據(jù)。Stein&Stone^［22］以大宗商品價格波動作為不確定性的代理變量，發(fā)現(xiàn)不確定性的沖擊與投資類型有關，不確定性會抑制企業(yè)資本投資、招聘和廣告等支出，鼓勵研發(fā)等技術性支出；Atanassov等^［23］將美國州長選舉事件作為政策不確定性的代理變量，同樣提供了不確定性促進企業(yè)R&D投資的經(jīng)驗證據(jù)；梁權熙和謝宏基^［24］研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性增加會激勵企業(yè)盡快進行創(chuàng)新投資，以獲得未來的增長期權，從而促進企業(yè)創(chuàng)新活動。

2 理論假設

與普通投資（固定資產(chǎn)、存貨）相比，企業(yè)智能化投資是實現(xiàn)智能制造的重要手段，其通過發(fā)揮數(shù)據(jù)處理和分析帶來的創(chuàng)造力，促進更高層次的技術突破，使企業(yè)占領核心產(chǎn)業(yè)的制高點。從理論上揭示不確定性對工業(yè)智能化投資的影響，可以從兩方面入手：一是就工業(yè)智能化投資本身而言，把工業(yè)智能化投資當作一種看漲期權，關注不確定情形下工業(yè)智能化投資本身的價值變化。如果工業(yè)智能化投資的價值隨不確定性增加而提高，則企業(yè)有動機在不確定性增加時加大工業(yè)智能化投資。二是基于市場競爭角度，利用市場模型說明在不確定條件下，如果工業(yè)智能化投資有利于提高企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力，那么這種投資就可以把工業(yè)智能化投資帶來的市場優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為財務優(yōu)勢，這種有利可圖會使企業(yè)加大對工業(yè)智能化的投資。

2.1 基于期權價值的工業(yè)智能化投資

在經(jīng)濟生活中，企業(yè)投資可以被理解成買入一項未來出售資產(chǎn)或獲得現(xiàn)金流的期權。在實物期權研究領域，許多學者利用Black-Scholes期權定價模型對企業(yè)投資項目價值進行評估^［25］。在典型的歐式看漲期權中，Black-Scholes期權定價可表達為：

若利用期權定價公式計算實物期權價值，則C代表投資項目的價值，S為投資項目預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值，X為未來投資項目的投資成本，T為投資項目的時間，r為利率，σ代表不確定性，N（）為正態(tài)分布的累積概率密度函數(shù)。

根據(jù)Black-Scholes期權定價公式推導出vega值。

vega是期權價值對標資產(chǎn)波動率的偏導數(shù)，衡量標的資產(chǎn)價格波動率變動時期權價值的變化幅度?？梢钥闯?，vega值始終為正，即標的資產(chǎn)波動率越高，期權價值越高。由此可以得出，當投資項目的不確定性增加時，投資項目蘊含的實物期權價值也隨之提高。

其中，i、j、t分別代表地區(qū)、行業(yè)和時間，l_ijt表示i地區(qū)j行業(yè)在t時期的就業(yè)人數(shù)，L_jt表示j行業(yè)的全國總就業(yè)人數(shù)，robot_jt表示j行業(yè)在t時期的全國機器人安裝量。由于就業(yè)數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》，而《中國統(tǒng)計年鑒》對制造業(yè)的分類與IFR的數(shù)據(jù)行業(yè)分類存在出入，本文參照閆雪凌等^［31］的匹配方式，對兩部分數(shù)據(jù)的行業(yè)進行一一匹配并計算。結(jié)果顯示，EPU的系數(shù)在1%水平下仍顯著為正。這證明經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)智能化投資的促進作用具有穩(wěn)健性。

（3）滯后檢驗?？紤]到受生產(chǎn)、航運等環(huán)節(jié)的影響，工業(yè)機器人進口下達訂單的時間與實際到貨時間可能存在數(shù)月間隔，因此需要考察經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)機器人進口的滯后影響效應。分別對EPU滯后3期和6期并進行回歸，結(jié)果顯示，EPU的系數(shù)在1%水平下仍顯著為正，但滯后12期的回歸系數(shù)不顯著。

（4）考慮不同經(jīng)濟周期階段。在經(jīng)濟周期的不同階段，企業(yè)會作出不同經(jīng)營和投資決策。有學者認為企業(yè)投資呈現(xiàn)出順周期特征^［32］，但也存在企業(yè)進行逆周期投資的證據(jù)^［33］。為排除經(jīng)濟周期對企業(yè)投資行為的影響，本文將經(jīng)濟周期納入考慮。經(jīng)濟周期一般可以劃分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇4個階段，或是繁榮和衰退兩個階段。參照江龍等^［34］、陳冬等^［35］的做法，用GDP同比增長率衡量經(jīng)濟周期，將季度GDP增速按中位數(shù)分為高、中、低3組分別進行回歸。結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性對不同經(jīng)濟周期階段機器人進口的影響均在1%水平下顯著為正。這說明不論GDP增速如何，經(jīng)濟政策不確定性均能促進機器人進口和工業(yè)智能化投資。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果備索。

4.4 異質(zhì)性分析

已有研究表明，較好的創(chuàng)新環(huán)境能在一定程度上促進區(qū)域創(chuàng)新效率提升^［36］。創(chuàng)新環(huán)境支撐著整個創(chuàng)新系統(tǒng)的良性運轉(zhuǎn)，是提高區(qū)域創(chuàng)新效率和創(chuàng)新能力的關鍵。由于不同地區(qū)制造業(yè)發(fā)展環(huán)境與結(jié)構存在較大差異，企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時，可能作出不同決策。因此，本文進一步討論不同創(chuàng)新環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構下，經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)機器人使用的影響。

4.4.1 創(chuàng)新環(huán)境

本文主要從政府對科技創(chuàng)新的支持、創(chuàng)新文化、創(chuàng)新質(zhì)量等方面衡量創(chuàng)新環(huán)境。采用財政科技支出衡量各地區(qū)政府對科技創(chuàng)新的支持程度，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。在財政科技支出較高的省份，政府能夠給予企業(yè)轉(zhuǎn)型升級更多幫扶和支持，從而使企業(yè)更有動力進行生產(chǎn)技術革新。郭迎鋒等^［37］指出，政府對企業(yè)的研發(fā)資助能夠?qū)ζ髽I(yè)自身研發(fā)投入產(chǎn)生杠桿效應，這種效應會隨工業(yè)化進程不斷增強。本文按照財政科技支出金額將樣本分為高、低兩組并進行固定效應回歸，結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，在財政科技支出更高的地區(qū)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)工業(yè)機器人使用的促進作用更明顯。

一般來說，區(qū)域內(nèi)良好的創(chuàng)新文化和氛圍， 能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新活動，提高企業(yè)對創(chuàng)新資源的利用效率^［38］。本文采用專利申請授權數(shù)衡量各省份創(chuàng)新意識，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。按專利申請授權數(shù)量分為高、低兩組進行回歸，結(jié)果顯示，EPU的系數(shù)均顯著為正，但專利申請授權數(shù)量較多省份的EPU系數(shù)明顯大于專利申請授權數(shù)量較少的省份。這說明在創(chuàng)新環(huán)境和創(chuàng)新意識較好的地區(qū)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)工業(yè)機器人使用的影響更顯著。

此外，本文利用發(fā)明專利占所有專利申請授權數(shù)量的比例衡量地區(qū)創(chuàng)新質(zhì)量。在發(fā)明、實用新型和外觀設計3種專利類型中，發(fā)明專利是技術創(chuàng)新水平最高、要求最嚴格的專利類型。因此，發(fā)明專利占比可以在一定程度上反映創(chuàng)新活動的整體質(zhì)量。同樣將樣本分為高、低兩組進行固定效應回歸，結(jié)果顯示，發(fā)明專利占比高的地區(qū)EPU系數(shù)明顯大于占比低的地區(qū)，說明創(chuàng)新質(zhì)量越高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)工業(yè)機器人使用的促進作用越明顯。

從上述異質(zhì)性分析結(jié)果可以看出，在創(chuàng)新環(huán)境較好的省份，經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)機器人投資的影響程度更高。這是因為在創(chuàng)新環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)對工業(yè)機器人在產(chǎn)業(yè)升級中作用的認識更為清晰，對抓住投資工業(yè)機器人這一轉(zhuǎn)型升級機會的意識更為迫切，再加上政府對企業(yè)創(chuàng)新投資的大力支持消除了企業(yè)的后顧之憂，使其在面對潛在機會時更有動力投資工業(yè)機器人。

4.4.2 產(chǎn)業(yè)結(jié)構

由于我國各地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構差異較大，部分地區(qū)已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構高級化，制造業(yè)發(fā)展程度較高，但仍有部分地區(qū)工業(yè)發(fā)展相對落后，第二產(chǎn)業(yè)基礎較弱，在產(chǎn)業(yè)鏈中主要提供原材料和初級產(chǎn)品。制造業(yè)發(fā)展程度不同，對工業(yè)機器人的使用需求也會有差異，因此需要討論不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構下經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)機器人進口的異質(zhì)性影響。關于產(chǎn)業(yè)結(jié)構，本文主要考慮各省份相關產(chǎn)業(yè)比重和全球價值鏈前向嵌入度等因素。

汽車和計算機行業(yè)作為制造業(yè)中技術含量、智能化程度和產(chǎn)業(yè)集中度較高的代表，對工業(yè)機器人需求最大。本文按各省份汽車和計算機行業(yè)產(chǎn)值占制造業(yè)總產(chǎn)值的比例將樣本分為高、低兩組并進行基準回歸，結(jié)果如表5所示。兩組樣本的EPU系數(shù)分別為1.014和0.055 5，表明經(jīng)濟政策不確定性對汽車和計算機行業(yè)產(chǎn)值占比高的地區(qū)工業(yè)機器人使用的促進作用顯著大于占比低的地區(qū)。

同時，本文還考察各省份在全球價值鏈所處位置的異質(zhì)性影響。全球價值鏈包含貿(mào)易和生產(chǎn)兩個過程，著眼于增加值的創(chuàng)造、流動和分配，價值鏈緊密交織形成遍及全球的復雜網(wǎng)絡^［39］。本文使用黎峰^［40］構建的全球價值鏈前向嵌入度衡量各省份在全球產(chǎn)業(yè)鏈中所處位置，該數(shù)據(jù)匹配了中國區(qū)域間投入產(chǎn)出表（MRIOT）與世界投入產(chǎn)出表（World Input-Output Tables，WIOT）的統(tǒng)計口徑，能夠刻畫我國各省份在全球價值鏈中的嵌入位置。各省份全球價值鏈前向嵌入度數(shù)值如圖2所示，數(shù)值越小代表前向嵌入度越低。

本文按照各省份全球價值鏈前向嵌入度數(shù)值將樣本分為高、低兩組并進行基準回歸（見表5）。結(jié)果顯示，在全球價值鏈前向嵌入度低的地區(qū)，經(jīng)濟政策不確定性對機器人進口的影響更顯著。這可能是因為全球價值鏈前向嵌入度低的地區(qū)主要扮演加工制造者角色，其制造業(yè)主要依靠大量人工作業(yè)完成，在面臨轉(zhuǎn)型升級時對自動化的需求更為迫切，因此在經(jīng)濟不確定性增加時更有動力進行生產(chǎn)技術升級，從而加大對工業(yè)機器人的投資。

5 進一步分析

增長期權與兩個核心因素密切相關，即未來可能不斷增加的預期收益（價格）和當前較低的轉(zhuǎn)換成本。為探究經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)機器人使用的影響機制，本文利用中介效應分析方法討論這兩方面機制的存在。

5.1 未來可能更大的期權價值

Myers^［5］提出投資機會集的概念，是指公司價值在很大程度上取決于公司未來的可自由支配支出，投資機會集由使企業(yè)成長的項目組成，因此可以代表企業(yè)的成長前景。增長期權的代理變量主要分為兩大類，即以投資為基礎和以價格為基礎^［41］。其中，以投資為基礎的代理變量包括R&D與總資產(chǎn)的比例^［42］、R&D與銷售收入的比例^［43］、R&D與企業(yè)價值的比例^［36］。這些代理變量的理論邏輯是，高水平的投資活動與企業(yè)投資機會集正相關，研發(fā)本身就是一種投資，也有望為企業(yè)創(chuàng)造進一步的投資機會。因此，企業(yè)研發(fā)投入越大，未來擁有增長期權的價值越高。本文參照Gaver等^［42］的做法，以R&D/總資產(chǎn)作為增長期權的代理變量。具體而言，本文以各省份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)R&D經(jīng)費內(nèi)部支出與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)的比值（R&D/A）作為代理變量進行中介效應分析，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。同時，由于各省份R&D數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，本文將機器人進口規(guī)模和控制變量統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為年度變量后進行主回歸，結(jié)果如表7中列（1）（2）所示。結(jié)果顯示，EPU對R&D/A的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，R&D/A對工業(yè)機器人進口的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明經(jīng)濟政策不確定性增加確實能提高企業(yè)增長期權，從而促使企業(yè)在面臨不確定性時選擇加大工業(yè)機器人投資。

5.2 較低的轉(zhuǎn)換成本

一般而言，工業(yè)機器人應用會減少制造業(yè)和低技能就業(yè)，出現(xiàn)對制造業(yè)崗位的替代。企業(yè)使用工業(yè)機器人替代勞動力時，會產(chǎn)生較高的轉(zhuǎn)換成本。例如，我國《勞動法》規(guī)定，企業(yè)解除與勞動者的勞動關系，需要按在本單位工作年限每滿一年支付一個月工資的標準向勞動者支付經(jīng)濟補償（月工資是指勞動者在勞動合同解除或者終止前12個月的平均工資）。當勞動力工資下降時，企業(yè)的解雇成本相應下降，即企業(yè)解雇勞動力并用工業(yè)機器人替代崗位的轉(zhuǎn)換成本下降，從而使企業(yè)更有動機用機器替代人力。本文選取各省份就業(yè)人員平均工資增長率（Salary）作為轉(zhuǎn)換成本的代理變量，數(shù)據(jù)來自中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，回歸結(jié)果如表7中列（3）（4）所示。結(jié)果顯示，EPU對Salary的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，Salary對工業(yè)機器人進口的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負，說明經(jīng)濟政策不確定性增加能降低企業(yè)轉(zhuǎn)換成本，從而有利于企業(yè)對工業(yè)機器人進行投資。

6 主要結(jié)論與政策含義

本文主要討論經(jīng)濟政策不確定性下的企業(yè)智能化投資，以工業(yè)機器人進口月度數(shù)據(jù)為企業(yè)工業(yè)智能化投資的代理變量，在企業(yè)投資基本框架下，結(jié)合不確定性增長期權理論，利用2012—2021年我國省級數(shù)據(jù)實證討論經(jīng)濟政策不確定性對工業(yè)智能化投資的促進作用，為企業(yè)工業(yè)智能化投資提供了新視角。

本文經(jīng)驗分析表明，經(jīng)濟政策不確定性增加時，工業(yè)機器人進口規(guī)模將擴大。這與不確定性的實物期權理論并不一致，但與不確定性的增長期權理論相吻合。通過替換主要變量、考慮不同經(jīng)濟周期等穩(wěn)健性檢驗，這一結(jié)論仍然成立。

這一結(jié)果因地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構不同而呈現(xiàn)一定差異。實證結(jié)果表明，在創(chuàng)新環(huán)境更優(yōu)越的地區(qū)，如政府財政科技支出更高、專利申請授權更活躍、發(fā)明專利占比更高等，經(jīng)濟政策不確定性增加對工業(yè)機器人進口的促進作用更加顯著。同時，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構看，在汽車和計算機行業(yè)產(chǎn)出占比更高、全球價值鏈前向嵌入度更低的省份，機器人進口受經(jīng)濟政策不確定性的影響更大。進一步，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性增加能夠提高企業(yè)增長期權價值，降低企業(yè)轉(zhuǎn)換成本，從而增強企業(yè)工業(yè)智能化投資的經(jīng)濟動機。

從本文得到的結(jié)論看，其政策含義非常明確。首先，要正確看待經(jīng)濟政策不確定性。一方面，經(jīng)濟政策不確定性導致未來收益具有不確定性，另一方面也可能帶來智能投資機遇。在經(jīng)濟政策不確定性增加時，各地應努力創(chuàng)造條件，提高企業(yè)未來收益預期，降低投資成本，從而實現(xiàn)企業(yè)智能投資平滑經(jīng)濟周期的功能和作用。其次，考慮到創(chuàng)新環(huán)境與產(chǎn)業(yè)結(jié)構對不確定性增長期權具有異質(zhì)性影響，各地應努力改善創(chuàng)新環(huán)境，加大對科技創(chuàng)新的支持力度，并加強對專利成果的保護，營造良好的外部經(jīng)濟環(huán)境，不斷提高區(qū)域內(nèi)創(chuàng)新意識和創(chuàng)新積極性，從而有利于企業(yè)智能化投資。此外，各地應積極推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整與升級，努力向全球產(chǎn)業(yè)鏈高附加值領域攀升，這將有利于企業(yè)工業(yè)智能化投資。

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（責任編輯：陳 井）

Does Economic Policy Uncertainty Promote Intelligent Investment？

Empirical Evidence from Provincial Industrial Robot Import Data in China

Huang Xiaowu， Jiao Ao

（School of Finance， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China）

Abstract：Compared with general investment， intelligent investment often faces greater risks in a world with increasing uncertainties. According to the real option theory， if the uncertainty of revenue expectation increases， the enterprise will decrease its investment . However， according to growth option theory， under uncertain conditions， the cost of immediate investment is likely to be lower so that increasing investment might be profitable for enterprises. For intelligent investment with high technology and broad market prospects， the enterprise will consider more about investment cost and revenue expectations while making the decision to increase investment. When the economic uncertainty increases， it is more likely to make intelligent investment. Industrial robot is the core equipment of manufacturing， especially intelligent manufacturing. The application of the industrial robot reflects the national development and competitiveness of manufacturing industry.? China has become the largest market of industrial robot in the world. The investment on industrial robot has obvious characteristics of intelligent investment. Therefore， this paper takes it as the agent variable of industrial intelligent investment to study the effect of economic policy uncertainty on industrial intelligent investment.

Using the monthly import data of industrial robot of various provinces and cities， this paper discusses the effect of economic policy uncertainty on intelligent investment. The data about industrial robot import is from China Commodity Trade Database of EPS （Express Professional Superior）， which provides monthly data of industrial robot import by province from China Customs. The key explanatory variable is China's economic policy uncertainty. The monthly EPU Index of China is used to measure the uncertainty faced by enterprises. To avoid spurious regression， the study first performs robustness tests by IPS and PP-Fisher which are used for panel unit root test. Then it makes a fixed effect regression with the data. The results show that the import of industrial robots increases significantly when economic policy uncertainty increases. There are differences of the promoting effect in different innovation environments and areas with different industrial structures. In particular， in provinces with a higher proportion of fiscal expenditure in science and technology， more authorized patent applications， and a higher proportion of invention patents in all patents， the import of industrial robots will be more strongly promoted by the increase of economic policy uncertainty. The promotion effect is also stronger in provinces with higher proportion of output in automobile and computer industries and lower position of global value chain. The study further conducts the endogeneity and robustness tests . It replaces the explanatory variable with the density of industrial robot and exposure to robot by province. Then it performs regression of EPU with a lag of 3 and 6 stages. Considering the impact of the economic cycle on the operation and investment behavior of enterprises， the study divides the samples into three groups for regression according to the quarterly GDP growth rate. The results show that the conclusion still holds. In further research， this study analyzes how economic policy uncertainty promotes intelligent investment. It is found that the increase in economic policy uncertainty will increase the value of the growth option for enterprises， and the economic motivation of enterprises to make intelligent investments because of the lower conversion cost.

This study provides empirical evidence for the growth option effect of economic policy uncertainty and enriches the domestic research in this field. Besides， the result shows that no matter at what stage of the economic cycle， economic policy uncertainty has a promoting effect on intelligent investment， which indicates that intelligent investment has a certain smoothing effect on economic fluctuations across the business cycle. Meanwhile， the conclusion that economic policy uncertainty will increase intelligent investment may provide a perspective for investment decisions under uncertainty and guidance for policy making departments. It is essential to strive to create conditions to raise the expected return of enterprise and reduce investment costs， in which way the smoothing effect on economic fluctuations of intelligent investment will be realized. For local governments， they should strengthen the protection of patent achievements in order to cultivate the culture of innovation and create a better environment that promotes innovation and creativity.

Key Words：Economic Policy Uncertainty; Growth Option Theory; Investment on Intelligentization