武晨 王可第

摘 要：基于中國證監(jiān)會要求所有基金公司在指定網(wǎng)站使用XBRL格式披露基金信息這一準(zhǔn)自然實驗，采用雙重差分方法考察基金信息披露數(shù)字化對被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金信息披露數(shù)字化顯著促進被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。進一步分析發(fā)現(xiàn)，基金信息披露數(shù)字化促進被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新行為是通過提高投資者信息處理效率和發(fā)揮機構(gòu)投資者的外部治理作用實現(xiàn)的。分組檢驗發(fā)現(xiàn)，基金信息披露數(shù)字化能夠顯著提升創(chuàng)新能力不足和創(chuàng)新意愿較低企業(yè)的綠色表現(xiàn)。結(jié)論表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以有效提升資本市場服務(wù)水平，激勵企業(yè)綠色發(fā)展。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；信息披露；綠色創(chuàng)新；XBRL

DOI：10.6049/kjjbydc.2022100578

中圖分類號：F273.1

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）10-0013-12

0 引言

大數(shù)據(jù)、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)持續(xù)涌現(xiàn)，新一輪數(shù)字技術(shù)蓬勃發(fā)展。數(shù)字技術(shù)作為新一代通用技術(shù)，能夠顯著提高資本市場服務(wù)水平。使用數(shù)字技術(shù)能夠有效提高信息傳播效率，從而降低資本市場交易成本^［1］。資本市場在引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面，發(fā)揮基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性作用。數(shù)字技術(shù)發(fā)展能夠為資本市場帶來新的機遇，資本市場借助數(shù)字技術(shù)可以高效滿足實體經(jīng)濟發(fā)展需要，服務(wù)國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略需求。當(dāng)前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。將生態(tài)環(huán)境保護與經(jīng)濟增長納入戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，關(guān)注生態(tài)環(huán)境變化的同時尋找新的經(jīng)濟增長點，對加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)綠色轉(zhuǎn)型具有長遠(yuǎn)意義。數(shù)字技術(shù)不僅可以有效降低資本市場交易成本，而且有助于資本市場發(fā)揮引領(lǐng)作用，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2009年，證監(jiān)會要求所有基金公司使用XBRL格式披露基金信息，將數(shù)字技術(shù)運用于基金市場信息披露。XBRL全稱為可擴展商業(yè)報告語言（EXtensible Business Reporting Language），運用XBRL技術(shù)有效實現(xiàn)財務(wù)信息數(shù)據(jù)化、規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化^［2-3］。技術(shù)規(guī)范（Specification）、標(biāo)引規(guī)范（Taxonomy）和實例文檔（Instant Document）是XBRL技術(shù)框架的三大組成部分。其中，技術(shù)規(guī)范是指在XBRL技術(shù)運用過程中必須遵循基本語法規(guī)則和工作準(zhǔn)則，這些語法規(guī)則和工作準(zhǔn)則是由XBRL國際組織定義的，或是世界各國在應(yīng)用XBRL技術(shù)過程中都遵循的慣例；標(biāo)引規(guī)范是指世界各個國家和地區(qū)在使用XBRL技術(shù)時要根據(jù)國家或地區(qū)的會計準(zhǔn)則與行業(yè)應(yīng)用，定義適用的詞匯表；實例文檔是指可由支持XBRL技術(shù)的計算機軟件按照相關(guān)標(biāo)引規(guī)范生成的標(biāo)準(zhǔn)化文件，實例文檔的關(guān)鍵數(shù)據(jù)是可以被計算機軟件標(biāo)引、識別的數(shù)據(jù)，有助于計算機數(shù)據(jù)處理與分析效率提升。信息披露的語言風(fēng)格和信息披露格式會影響投資者對信息的認(rèn)知與決策效率，XBRL技術(shù)可為信息使用者提供更加準(zhǔn)確、可信的財務(wù)信息，并將財務(wù)信息轉(zhuǎn)化為計算機語言，方便計算機快速獲取財務(wù)信息^［4-6］，從而極大地提高利益相關(guān)者收集、處理、交換和使用信息的效率^［7-8］。

已有研究分別從綠色信貸政策、綠色債券發(fā)行及股票市場發(fā)達(dá)程度等角度，分析資本市場對企業(yè)綠色行為的影響^［9-11］，鮮有研究關(guān)注資本市場數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)綠色行為的影響，對基金市場信息披露數(shù)字化能否促進企業(yè)綠色創(chuàng)新這一問題的研究更是匱乏。證監(jiān)會要求所有基金公司使用XBRL格式披露基金信息，進一步提升信息披露要求和標(biāo)準(zhǔn)，從而實現(xiàn)基金信息數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。數(shù)字技術(shù)在資本市場的應(yīng)用能夠進一步強化會計信息的治理效用，提高資本市場效率和企業(yè)投資決策效率。因此，本文基于證監(jiān)會要求所有基金公司在指定網(wǎng)站使用XBRL格式披露基金信息這一準(zhǔn)自然實驗，探究基金市場信息披露數(shù)字化對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。解答這一問題不僅可為研究基金市場信息披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)綠色行為的影響提供新的經(jīng)驗證據(jù)，而且有助于回答資本市場微觀結(jié)構(gòu)如何激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展這一問題，豐富基金市場信息披露數(shù)字化與企業(yè)綠色發(fā)展關(guān)系的相關(guān)研究，從而為政府部門、市場監(jiān)管者、基金經(jīng)理人和投資者更好地推動企業(yè)綠色發(fā)展提供參考。

本文可能的貢獻如下：首先，驗證資本市場信息披露數(shù)字化對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的影響。本文發(fā)現(xiàn)，資本市場信息披露數(shù)字化可以有效促進上市公司綠色創(chuàng)新。由此，資本市場應(yīng)充分利用數(shù)字技術(shù)提高金融服務(wù)效率，更好地發(fā)揮其服務(wù)職能。其次，本文發(fā)現(xiàn)，數(shù)字技術(shù)可以顯著提高資本市場的有效性，實現(xiàn)信息標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化，降低信息收集和處理成本。此外，數(shù)字技術(shù)能夠緩解投資者與基金經(jīng)理人間的代理問題，有效約束企業(yè)經(jīng)理人的短視行為，從而激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新。最后，本文發(fā)現(xiàn)，數(shù)字技術(shù)不僅可以有效提高資本市場的有效性，改善資本市場資金配置效率，而且能夠激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新活力，從而促進企業(yè)綠色發(fā)展。

1 研究背景與理論分析

已有研究發(fā)現(xiàn)，使用XBRL技術(shù)披露財務(wù)信息，可以實現(xiàn)財務(wù)信息規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，降低代理成本并提高信息的有效性^［4-6］。Apostolou＆Nanopoulos^［4］、Yoon等^［5］研究發(fā)現(xiàn)，XBRL技術(shù)可以顯著降低信息不對稱性，提高信息透明度；曾建光等^［6］發(fā)現(xiàn)，基金公司采用XBRL技術(shù)披露基金信息可以顯著降低開放式基金的代理成本，從而提高開放式基金績效；曾建光等^［7］還發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會強制基金公司采用XBRL技術(shù)在指定網(wǎng)站披露基金信息，能夠顯著增加開放式基金的資金凈流入，從而提升資本市場資源配置效率；鄭濟孝^［8］研究發(fā)現(xiàn)，采用XBRL格式的財務(wù)報告可以有效降低基金指數(shù)的隨機游走程度，從而提高中國基金市場的有效性。因此，本文認(rèn)為，基金市場信息披露數(shù)字化能夠提高信息披露質(zhì)量，進而降低投資者信息收集成本并提升其信息處理效率。基金公司使用XBRL技術(shù)披露基金信息可以改善基金市場信息環(huán)境，從而提高基金市場信息的有效性。良好的基金市場信息環(huán)境不僅能夠改善被持股企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，而且有助于發(fā)揮機構(gòu)投資者對被持股企業(yè)的治理作用，進而激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新行為，增加企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

（1）證監(jiān)會要求基金公司在指定平臺使用XBRL格式披露基金相關(guān)信息，有助于提高基金市場信息透明度，緩解投資者與基金經(jīng)理人間的代理問題?；鸸臼褂肵BRL格式披露基金相關(guān)信息，能夠為投資者提供可信度高、可靠性強的數(shù)據(jù)，從而降低投資者與其他利益相關(guān)者的信息收集成本。XBRL格式報表采用可拓展標(biāo)記語言相關(guān)技術(shù)，支持計算機批量讀取數(shù)據(jù)、處理信息，能夠有效提高投資者對基金信息的處理效率與基金市場信息透明度^［7-8］。較高的基金信息透明度可以抑制基金經(jīng)理人惡意操縱市場、擾亂基金市場等短視行為，會讓注重綠色發(fā)展的企業(yè)得到更多關(guān)注，進而引導(dǎo)企業(yè)注重長線價值投資^［12-13］。同時，較高的基金信息透明度不僅能夠吸引更多資金流入基金市場，而且可以提高基金經(jīng)理人工作積極性與資本市場資金配置效率^［7，14］，從而為企業(yè)營造良好的綠色創(chuàng)新環(huán)境。

（2）基金公司使用XBRL格式披露基金財務(wù)信息，有助于深化投資者對基金的了解，并敦促基金經(jīng)理人加強對被持股企業(yè)的監(jiān)督。如果投資者發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理人的投資行為不符合其預(yù)期或基金表現(xiàn)不佳，就可以從市面上選取其它基金，這種用腳投票的方式能夠倒逼基金經(jīng)理人關(guān)注公司創(chuàng)新行為^［15-16］。雖然企業(yè)綠色創(chuàng)新行為是耗時較長且充滿不確定性風(fēng)險的投資行為，但由于我國經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型期，企業(yè)不僅需要關(guān)注自身增長，更要重視生態(tài)環(huán)境，因而綠色創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的不二選擇。相比于個人投資者，基金投資者在風(fēng)險處理與創(chuàng)新行為監(jiān)督方面更有經(jīng)驗^［17-18］。基金投資者不僅可以引導(dǎo)企業(yè)從事與長期價值相關(guān)的活動、抑制企業(yè)管理層過度投資等短視行為^［13］，而且能夠利用信息優(yōu)勢促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，確保企業(yè)綠色創(chuàng)新活動順利開展^［19］。綜上，基金公司使用XBRL格式披露基金相關(guān)信息，有助于投資者加強對基金經(jīng)理人的監(jiān)督。由此，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平得以提升。

綜上所述，本文認(rèn)為，基金信息披露數(shù)字化可以顯著激勵被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新，有助于資本市場充分發(fā)揮激勵作用，助力企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展的同時，推動綠色經(jīng)濟發(fā)展。

2 數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設(shè)定

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文以2004—2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，主要采用上市公司綠色專利申請數(shù)據(jù)與上市公司財務(wù)特征數(shù)據(jù)，并按照以下步驟對樣本進行處理：首先，剔除金融保險業(yè)上市公司；其次，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)；最后，對主要連續(xù)變量進行1%的Winsorize處理，得到35 535個年度觀測值。

2.2 模型構(gòu)建與指標(biāo)設(shè)定

基于雙重差分模型，本文構(gòu)建模型檢驗基金信息披露數(shù)字化對綠色創(chuàng)新的影響，如模型（1）所示。

GreenInnovation_t+1=β₀+β₁XBRL_t×Treat_i+γX_i，t+Year+ID+ε_i，t（1）

參考齊紹洲等^［20］、王馨和王營（2021）的研究成果，本文使用綠色專利申請衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新表現(xiàn)。為了消除綠色專利申請數(shù)據(jù)右偏分布問題，本文對企業(yè)綠色專利申請數(shù)量、綠色發(fā)明專利申請數(shù)量和綠色實用新型專利申請數(shù)量加1后取對數(shù)，得到綠色專利（Green Patents）、綠色發(fā)明專利（Green Invt）和綠色實用新型專利（Green Uty），以此衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新。

模型（1）中的解釋變量是XBRL與Treat的交乘項。其中，XBRL為政策實施時間的虛擬變量，Treat為是否為實驗組的虛擬變量。根據(jù)企業(yè)是否被基金重倉，即在政策實施前3年，企業(yè)被基金持股（經(jīng)機構(gòu)投資者持股水平調(diào)整后）水平是否高于其所在行業(yè)被基金持股水平的中位數(shù)，以此確定本文處理組和對照組。

為了控制其它經(jīng)濟特征指標(biāo)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，本文引入下列控制變量：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Asset）、企業(yè)負(fù)債水平（Lev）、盈利能力（ROA）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金流持有水平（Cash）、大股東持股情況（Top1）、托賓Q值（Q）、銷售費用率（Ratio_Sales）、管理費用率（Ratio_Mgt）、財務(wù)費用率（Ratio_Fin）和Z指數(shù)（Z Index），變量定義見表1。為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文控制時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，并對回歸標(biāo)準(zhǔn)誤進行公司層面的聚類調(diào)整。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，上市公司綠色專利（Green Patents）、上市公司綠色發(fā)明專利（Green Invt）和上市公司綠色實用新型專利（Green Uty）的平均值分別是0.310、0.204、0.189，九五分位數(shù)分別是1.946、1.386和1.386，最大值分別是7.085、6.590和6.146，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.743、0.589和0.545。上述結(jié)果表明，上市公司綠色創(chuàng)新行為在樣本企業(yè)間存在較大差異，上市公司在綠色發(fā)明專利方面的綠色創(chuàng)新行為較上市公司綠色實用新型專利方面的綠色創(chuàng)新行為更活躍。證監(jiān)會要求基金公司使用XBRL格式披露信息前后的虛擬變量（XBRL）均值是0.808，標(biāo)準(zhǔn)差是0.394；上市公司是否被基金公司重倉持有（Treat）的均值是0.429，標(biāo)準(zhǔn)差是0.495。此外，其它控制變量取值均在合理范圍內(nèi)。

3.2 平行趨勢檢驗

為了確保雙重差分估計量的一致性，本文進行平行趨勢檢驗。首先，生成年份虛擬變量與實驗組虛擬變量的交乘項，具體變量分別為政策實施前5年虛擬變量和實驗組虛擬變量的交乘項before5—before1、政策實施當(dāng)年虛擬變量和實驗組虛擬變量的交乘項current，以及政策實施后10年虛擬變量和實驗組虛擬變量的交乘項after1—after10。其次，以政策實施前一年（before1）為基期，將其它交乘項作為解釋變量進行回歸，并根據(jù)回歸結(jié)果繪制2004—2019年上市公司綠色創(chuàng)新產(chǎn)出變化趨勢，如圖1所示。在圖1中，橫軸上-5～-2代表解釋變量before5-before2，0表示政策實施年份虛擬變量與實驗組虛擬變量的交乘項current，1～10表示解釋變量after1-after10，縱軸是解釋變量對應(yīng)的回歸系數(shù)，圖中垂直于橫軸的帶蓋短直線是各期數(shù)與處理組虛擬變量的交乘項回歸系數(shù)的90%置信區(qū)間。由圖1可以看出，在證監(jiān)會要求所有基金公司在指定網(wǎng)站使用XBRL格式披露財務(wù)報告前，處理組與控制組的綠色專利、綠色發(fā)明專利和綠色實用新型專利數(shù)量變化趨勢基本一致，但在證監(jiān)會要求所有基金公司在指定網(wǎng)站使用XBRL格式披露財務(wù)報告后，處理組的綠色專利、綠色發(fā)明專利和綠色實用新型專利數(shù)量顯著增加。

3.3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文基于證監(jiān)會要求基金公司使用XBRL格式披露基金信息這一準(zhǔn)自然實驗，檢驗基金市場信息披露數(shù)字化對上市公司綠色創(chuàng)新行為的影響，回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知，交乘項XBRL×Treat的系數(shù)分別是0.123 6、0.103 7和0.069 5，均在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，基金公司利用數(shù)字技術(shù)披露基金相關(guān)信息對被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新行為具有顯著促進作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

3.4.1 PSM-DID

進一步地，為了降低重倉股企業(yè)與非重倉股企業(yè)特征差異可能對DID估計結(jié)果造成的影響，本文使用PSM-DID的研究方法進一步分析基金公司使用XBRL格式披露基金信息對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。此處，實驗組是重倉股公司樣本，對照組是非重倉股公司樣本。本文采用Logit模型，基于公司層面的控制變量，在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，以1∶1最鄰匹配方法進行匹配，對新樣本再次進行檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，基于匹配樣本的結(jié)果表明，無論被解釋變量是企業(yè)綠色專利還是綠色發(fā)明專利和綠色實用新型專利，交乘項XBRL×Treat的回歸系數(shù)均顯著為正。因此，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.4.2 改變處理組與控制組判定標(biāo)準(zhǔn)

本文將政策實施前3年被基金公司持股且持股水平高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)視為重倉股企業(yè)，即處理組（Treat^*=1），將其它企業(yè)視為控制組（Treat^*=0）。在此基礎(chǔ)上，再次進行實證檢驗，回歸結(jié)果如表5列（1）～（3）所示。回歸結(jié)果顯示，無論被解釋變量是企業(yè)綠色專利申請數(shù)量（Green Patents）、綠色發(fā)明專利申請數(shù)量（Green Invt）還是綠色實用新型專利申請數(shù)量（Green Uty），交乘項XBRL×Treat^*的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。上述結(jié)果說明，如果基金公司使用XBRL格式披露信息，相比于其它企業(yè)，重倉股企業(yè)綠色創(chuàng)新行為更活躍。由此可見，被基金持股比例越高的企業(yè)，其受到的基金信息披露數(shù)字化的溢出效應(yīng)越顯著，對上市公司綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的影響越顯著。

3.4.3 擴大樣本研究區(qū)間

在基礎(chǔ)回歸部分，本文選擇2004—2019年作為研究樣本觀測區(qū)間。為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采用2004—2021年A股上市公司作為研究樣本，再次進行回歸分析，結(jié)果如表5列（4）～（6）所示。由回歸結(jié)果可知，被解釋變量企業(yè)綠色專利申請數(shù)量（Green Patents）、綠色發(fā)明專利申請數(shù)量（Green Invt）和綠色實用新型專利申請數(shù)量（Green Uty）與解釋變量XBRL×Treat的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著。實證結(jié)果說明，在擴大樣本研究區(qū)間后，本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.4.4 考慮其它變量的影響

由于綠色創(chuàng)新是復(fù)雜的企業(yè)投資行為，本文參考齊紹洲等^［20］，王馨和王營（2021）、Amore ＆ Bennedsen^［21］的研究成果，在模型（1）中添加獨董比例（InD）、研發(fā)支出比例（Rd）、資本支出比例（Capital）、固定資產(chǎn)比例（Ppe）、員工規(guī)模（Employee）等可能影響企業(yè)綠色行為的變量，回歸結(jié)果見表5列（7）～（9）。此外，本文進行安慰劑檢驗，受篇幅限制未報告，可向筆者索取。

4 進一步檢驗

4.1 機制檢驗

本文對基金公司使用XBRL格式披露被持股企業(yè)財務(wù)信息能否通過提高投資者信息處理效率和減少被持股企業(yè)代理問題，進而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出這一問題進行檢驗。

4.1.1 提高投資者信息處理效率

已有研究表明，券商跟蹤報告企業(yè)狀況在一定程度上可以幫助投資者獲得證券信息。但需要注意的是，分析師跟蹤報道的公司相關(guān)信息會受分析師主觀因素的影響，不同分析師對報道內(nèi)容和側(cè)重點有所不同。資本市場使用數(shù)字技術(shù)披露會計信息可以降低券商分析師主觀因素的干擾^［22-25］?；鸸臼褂肵BRL格式披露被持股企業(yè)財務(wù)信息，不僅可以加快投資者信息獲取速度，而且有助于提升投資者對信息理解的廣度和深度，促使投資者關(guān)注基金重倉企業(yè)創(chuàng)新行為，營造良好的綠色創(chuàng)新環(huán)境。本文根據(jù)上市公司被研報關(guān)注度是否高于其行業(yè)平均水平生成虛擬變量Infor High，使用模型（2）進行交乘項檢驗。除變量Infor High外，模型（2）中其它變量與模型（1）一致，如果上市公司被研報關(guān)注度高于行業(yè)平均水平，則Infor High=1，否則InforHigh=0。在模型（2）中，本文重點關(guān)注交乘項XBRL×Treat×Infor High的回歸系數(shù)，如果交乘項XBRL×Treat×Infor High的回歸系數(shù)顯著為正，則說明基金公司使用XBRL格式披露報表可以提高投資者信息處理效率，從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

GreenInnovation_t+1=β₀+β₁XBRL_t×Treat_i+β₂InforHigh_i，t+β₃XBRL_i，t×InforHigh_i，t+β₄Treat_i，t×InforHigh_i，t+β₅XBRL_i，t×Treat_i，t×InforHigh_i，t+γX_i，t+Year+ID+ε_i，t（2）

表6回歸結(jié)果顯示，無論是企業(yè)綠色專利申請數(shù)量（Green Patents）、企業(yè)綠色發(fā)明專利申請數(shù)量（Green Invt）還是企業(yè)綠色實用新型專利申請數(shù)量（Green Uty），基金公司使用XBRL格式披露基金相關(guān)信息，都能提高投資者信息處理效率，進而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

4.1.2 減少被持股企業(yè)代理問題

證監(jiān)會要求基金公司按照XBRL格式公布財務(wù)信息，通過倒逼被持股企業(yè)提高公司治理水平、降低上市公司代理成本^{［22，26-27］}激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新?；鸾▊}是一個復(fù)雜的過程，涉及目標(biāo)股票選取、持股成本控制等方面。因此，基金公司一旦完成建倉，不會輕易調(diào)整基金倉位?；鸸臼褂肵BRL格式在指定網(wǎng)站披露基金信息，有助于降低投資者信息收集成本，方便投資者了解基金構(gòu)成，從而提升投資者用腳投票的權(quán)力。在上述情況下，基金公司會主動關(guān)注企業(yè)業(yè)績，敦促企業(yè)提高治理能力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映企業(yè)經(jīng)營效率^［28-29］，本文根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均水平生成虛擬變量Agency High，使用模型（3）檢驗基金公司按照XBRL格式公布財務(wù)信息能否通過緩解被持股企業(yè)代理問題促進企業(yè)綠色產(chǎn)出。在模型（3）中，本文重點關(guān)注交乘項XBRL×Treat×Agency High的回歸系數(shù)，如果系數(shù)顯著為正，則說明基金公司使用XBRL格式披露報表信息可以倒逼上市公司減少代理問題，提高治理水平，從而助力企業(yè)綠色創(chuàng)新。

GreenInnovation_t+1=β₀+β₁XBRL_t×Treat_i+β₂AgencyHigh_i，t+β₃XBRL_i，t×AgencyHigh_i，t+β₄Treat_i，t×AgencyHigh_i，t+β₅XBRL_i，t×Treat_i，t×AgencyHigh_i，t+γX_i，t+Year+ID+ε_i，t（3）

表7為實證檢驗結(jié)果，其中，交乘項XBRL×Treat×Agency High與上市公司綠色創(chuàng)新產(chǎn)出代理變量間的回歸系數(shù)顯著為正，說明在證監(jiān)會強制基金公司使用XBRL格式披露信息后，基金公司為了防范投資者流失，會加強對標(biāo)的企業(yè)的監(jiān)督，幫助標(biāo)的企業(yè)改善代理問題，從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

4.2 異質(zhì)性分析

本文重點關(guān)注創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意愿差異能否影響證券投資基金數(shù)字化轉(zhuǎn)型對持股企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的激勵效應(yīng)。一方面，企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部資源差異會影響企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，原因在于，小規(guī)模企業(yè)和內(nèi)源現(xiàn)金流不充裕企業(yè)面臨的融資約束較大^［30-31］，企業(yè)想要創(chuàng)新，但“心有余而力不足”。證券投資基金數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于被持股企業(yè)提高信息傳遞效率、改善信息環(huán)境、緩解融資約束，促進被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。本文認(rèn)為，基金公司使用XBRL格式披露基金信息對被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響在小規(guī)模企業(yè)與內(nèi)源現(xiàn)金流不充裕企業(yè)更加顯著。另一方面，法治環(huán)境差異會影響企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿。具體而言，一旦綠色創(chuàng)新成果成功孵化，就可以帶動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，然而一旦創(chuàng)新成果被剽竊，若法律不能保護企業(yè)創(chuàng)新權(quán)益，企業(yè)將面臨巨額損失。因此，相比于法治環(huán)境較好的地區(qū)，法治環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿較弱^［32-33］。如果能夠提高信息披露水平、改善企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，法治環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平就能得到顯著提升。由此可見，證監(jiān)會強制要求基金公司使用XBRL格式披露基金信息能夠促進法治環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

4.2.1 基于企業(yè)規(guī)模差異與現(xiàn)金流差異的分組檢驗

企業(yè)規(guī)模差異會影響企業(yè)綠色創(chuàng)新行為，這是因為小規(guī)模企業(yè)由于缺乏抵押擔(dān)保，其綠色創(chuàng)新行為面臨更為嚴(yán)重的融資約束^［30-31］，因而導(dǎo)致其綠色創(chuàng)新能力不足。證券投資基金數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過提高信息傳遞效率、改善信息環(huán)境，促進被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，本文認(rèn)為，基金公司使用XBRL格式披露基金信息，對被持股企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的激勵效應(yīng)對小規(guī)模企業(yè)更加顯著。本文按照樣本企業(yè)行業(yè)年度平均水平對上市公司資產(chǎn)規(guī)模進行三等分，將前1/3的觀測值視為大規(guī)模企業(yè)（Large Size），余下2/3的觀測值為小規(guī)模企業(yè)（Small Size），并使用模型（1）對兩個子樣本進行分組檢驗，結(jié)果如表8所示。由表8可知，證券投資基金數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出，這一激勵效應(yīng)對小規(guī)模企業(yè)更加顯著，表明數(shù)字技術(shù)發(fā)展可以在一定程度上減少因規(guī)模差異導(dǎo)致小規(guī)模企業(yè)創(chuàng)新能力不足的現(xiàn)象。

此外，企業(yè)會依賴內(nèi)源現(xiàn)金流進行創(chuàng)新。內(nèi)源現(xiàn)金流可以幫助企業(yè)平滑研發(fā)支出，確保企業(yè)研發(fā)活動順利開展^［30-31］。本文根據(jù)上市公司現(xiàn)金流水平對原樣本進行分組，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流水平是否位于所處行業(yè)前1/3，將企業(yè)樣本分為高經(jīng)營性現(xiàn)金流（High Cash Level）企業(yè)與低經(jīng)營性現(xiàn)金流（Low Cash Level）企業(yè)，并對子樣本進行分組檢驗，結(jié)果如表9所示?；貧w結(jié)果表明，證監(jiān)會要求基金公司使用XBRL格式披露基金相關(guān)信息能夠促進內(nèi)部現(xiàn)金流水平較低企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

4.2.2 基于法治環(huán)境差異的分組檢驗

法治環(huán)境同樣會影響企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。具體而言，相比于法治環(huán)境較好地區(qū)，法治環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出成果更易被竊取，因而其綠色創(chuàng)新意愿較弱^［32-33］。然而，如果信息披露水平提高、企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境改善，法治環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平就能得到顯著提升。本文使用市場中介組織發(fā)育和法治環(huán)境指數(shù)衡量企業(yè)所在地區(qū)法治環(huán)境^［34］。同資產(chǎn)規(guī)模分組方法一致，將原樣本分為好的法治環(huán)境組（Good Legal Environment）和差的法治環(huán)境組（Poor Legal Environment），分組檢驗結(jié)果如表10所示。結(jié)果顯示，證監(jiān)會要求基金公司使用XBRL格式披露基金相關(guān)信息可以顯著促進法治環(huán)境較差地區(qū)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出，而對法治環(huán)境較好地區(qū)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出無顯著影響。

5 結(jié)語

5.1 結(jié)論

已有數(shù)據(jù)表明，約80%的環(huán)境污染源于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此，敦促企業(yè)在發(fā)展中關(guān)注環(huán)境問題，協(xié)調(diào)經(jīng)濟發(fā)展與生態(tài)環(huán)境保護具有重要現(xiàn)實價值。本文從基金市場的微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，探討基金市場信息披露數(shù)字化能否影響企業(yè)綠色發(fā)展這一問題。實證結(jié)果表明，證監(jiān)會要求基金公司利用數(shù)字技術(shù)披露基金信息，總體上可以促進被基金持股企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。這是因為基金公司信息披露數(shù)字化有助于投資者信息處理效率提升，發(fā)揮機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會要求基金公司使用XBRL格式披露基金信息，能夠顯著促進創(chuàng)新能力不足和創(chuàng)新意愿較弱企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為。

5.2 政策建議

（1）提高基金市場信息的有效性需要規(guī)范信息披露標(biāo)準(zhǔn)?；鸸臼褂肵BRL格式披露基金相關(guān)信息，確保信息規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，緩解投資者和基金經(jīng)理人間的代理問題，從而為企業(yè)綠色發(fā)展?fàn)I造良好的創(chuàng)新環(huán)境。

（2）引導(dǎo)機構(gòu)投資者發(fā)揮對上市公司的治理作用，敦促基金公司加強對企業(yè)的監(jiān)督和管理。不同于個人投資者，機構(gòu)投資者持股比例較高，在企業(yè)經(jīng)營管理方面擁有更大的話語權(quán)。機構(gòu)投資者積極參與企業(yè)事務(wù)管理可以有效提高上市公司治理水平，引導(dǎo)企業(yè)綠色發(fā)展。

（3）引導(dǎo)市場培育長期價值型投資者，后者對推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和企業(yè)綠色發(fā)展具有積極影響。長期價值型投資者不僅可以穩(wěn)定基金市場，而且關(guān)注企業(yè)長期價值和環(huán)境績效。作為股東，長期價值型投資者能夠敦促企業(yè)關(guān)注環(huán)境治理，促使企業(yè)注重長期價值投資。

5.3 不足與展望

本文基于產(chǎn)出端對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為進行分析，但未關(guān)注資本市場數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)綠色研發(fā)支出的影響，這正是未來值得深入研究的問題。

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（責(zé)任編輯：張 悅）

Digital Transformation of Mutual Fund Information Disclosure and

Green Innovation of Shareholding Companies

Wu Chen¹， Wang Kedi²

（1.Institute of Finance and Development，Nankai University，Tianjin 300071， China;

2．School of Humanities and Social Sciences，Beijing Institute of Technology，Beijing 102488， China）

Abstract：As a new generation of general technology， digital technology can significantly improve the service level of the capital market. The application of digital technology can not only effectively reduce the transaction costs of the capital market， but also help the capital market play a fundamental and strategic role in leading corporate green innovation and promote the transformation of industrial structure. China's economy has moved from a stage of rapid growth to a stage of high-quality development. It is significant to focus on the changes in the ecological environment to drive the green and high-quality development of the economy and accelerate the green transformation of the economic structure.

XBRL is fully known as the extensible business reporting language， and it promotes the standardization of financial information disclosure. The differences of language style and format of information disclosure will affect investors' cognition of information and their decision-making. XBRL can provide more accurate and reliable financial information， and the standardized information can not only enhance information transparency， but also improve the comparability of information and stakeholders' decision-making efficiency. Meanwhile， XBRL can greatly improve the efficiency of stakeholders' collection， processing， exchange and application of these financial information.

This paper? tests the economic consequences of the XBRL format to disclose fund-related information， which not only provides investors with reliable? data， but also greatly reduces the cost of information collection for investors and other stakeholders， and improves information transparency. The improvement of fund information transparency can prevent fund managers from maliciously manipulating and disturbing the fund market and other short-sighted behaviors. At the same time， the improvement of fund information transparency will not only attract more funds to flow into the fund market， but also boost the enthusiasm of fund managers， improve the efficiency of capital allocation in the capital market and create a good green innovation environment for enterprises. Besides， when investors have easier access of information， if the investment behavior of the fund manager does not meet the expectations of investors or the fund performance is poor， investors can select other funds from the market. This way of voting with feet will increase the attention of the fund managers on the fund performance， and force them to pay attention to the company behaviors.

Therefore，given the fact that China Securities Regulatory Commission requires all fund companies to disclose fund information in XBRL format on the designated website， this paper tests the impact of the digitization of fund information disclosure on the green innovation behavior of the held enterprises using DID method. It is found that the digitization of fund information disclosure significantly improves the green innovation output of the held enterprises and robust tests also support this finding. Further analysis shows that the digitalization of fund information disclosure can improve the green innovation behavior by improving the information processing efficiency of investors and giving full play to the external governance role. It is also confirmed that the digitization of fund information disclosure significantly improves the green innovation of enterprises with poor innovation capabilities and enterprises with low innovation willingness. Conclusions show that the digital transformation of capital market significantly improves the quality and efficiency of financial services and the efficiency of comprehensive utilization of resources， and effectively encourages enterprises for the green development.

It is concluded that firstly， it is essential to improve the effectiveness of fund market information by standardizing the information disclosure standards which is not only conducive to investors' vertical comparison of information， but also investors' horizontal comparison of information， and? it helps to reduce the agency problems between investors and fund managers， and create a sound innovation environment for the green development of enterprises. Secondly， institutional investors should give full play to the governance and supervision effects on listed firms. Their active participation of institutional investors in enterprise can effectively improve the corporate governance level of listed companies and guide the green development of enterprises. Finally，value investors are expected to stabilize the fund market， and the long-term value and environmental performance of enterprises should be emphasized so that enterprises would focus on environmental governance.

Key Words：Mutual Fund; Digital Transformation；Information Disclosure; Green Innovation; XBRL