魏曉琴 耿方旭 李光

摘? ?要：現(xiàn)階段，我國債務(wù)杠桿率已經(jīng)高于新興經(jīng)濟體的平均水平并且逼近發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，存在債務(wù)杠桿率過高的問題。理論表明，債務(wù)杠桿率的持續(xù)擴張會加大對金融穩(wěn)定的負面影響，而宏觀審慎政策的實施可明顯降低此不利影響。本文運用主成分分析法確定金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，引入單一與聯(lián)合的宏觀審慎政策變量，研究宏觀審慎政策是否可以有效調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響。結(jié)果表明：宏觀審慎政策中引入存款準備金率后，債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負向影響調(diào)節(jié)效果顯著；引入貸款價值比之后，債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負向影響也不再明顯；引入宏觀審慎聯(lián)合指標后，債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負面影響減少，甚至呈現(xiàn)出正向作用，與引入宏觀審慎指標之前相比調(diào)節(jié)作用明顯。因此，應(yīng)大力降低債務(wù)杠桿率，提高金融穩(wěn)定的邊界；同時不斷完善宏觀審慎政策，尤其是根據(jù)實際情況搭配運用好各種工具。

關(guān)鍵詞：債務(wù)杠桿率；宏觀審慎政策；金融穩(wěn)定

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.05.001

中圖分類號：F832? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）05－0003－17

作者簡介：魏曉琴（1966-），女，山西大同人，中國海洋大學經(jīng)濟學院副教授；

耿方旭（1998-），男，山東濱州人，中國海洋大學經(jīng)濟學院碩士研究生；

李 光（1997-），男，山東濰坊人，中國海洋大學經(jīng)濟學院碩士研究生。

一、引言

2008年以來，我國債務(wù)杠桿率不斷攀升，尤其在經(jīng)濟下行期引發(fā)了一些局部金融風險，嚴重影響了金融穩(wěn)定。宏觀審慎政策具備“宏觀、逆周期、防傳染”的基本屬性，在防范化解系統(tǒng)性金融風險方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。近年來，主要國際組織就建立健全宏觀審慎政策框架發(fā)布了一系列標準，不少國家也先后構(gòu)建了宏觀審慎政策框架。2019年中國人民銀行成立宏觀審慎管理局，2021年中國人民銀行發(fā)布《宏觀審慎政策指引（試行）》，宏觀審慎政策得到進一步強化。當前經(jīng)濟背景下，研究我國債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的影響有利于防范化解系統(tǒng)性金融風險，維護金融穩(wěn)定。

現(xiàn)有文獻主要集中在我國債務(wù)杠桿率對經(jīng)濟增長的影響方面，而對經(jīng)濟增長背后的債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響方面研究較少。本文重點研究債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響，為債務(wù)政策調(diào)節(jié)提供理論依據(jù)。從我國總債務(wù)杠桿率和部門債務(wù)杠桿率兩個角度，分別研究對金融穩(wěn)定的影響，通過實證研究進一步分析我國債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的影響，并結(jié)合我國經(jīng)濟現(xiàn)狀，針對不同部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定影響的差異，針對性地提出降低杠桿率、減少金融風險的建議，為宏觀審慎工具在調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率、維護金融穩(wěn)定領(lǐng)域中提供操作思路。

二、文獻綜述

債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響一直是國內(nèi)外學者的研究熱點，指出過高的債務(wù)杠桿率會加劇金融系統(tǒng)性風險，加大金融脆弱性（Gennaioli，2014；Gertler et al.，2018；劉一楠，2018）。并從不同部門債務(wù)杠桿率的角度進行分析，研究得出相較企業(yè)部門債務(wù)杠桿率，居民部門杠桿率對金融危機風險的影響更為顯著（Valve，2010；Mian，2017；張斌等，2018）。不同主體的債務(wù)杠桿對資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生有著非對稱效應(yīng)，且政府部門債務(wù)杠桿對資產(chǎn)價格的泡沫化有著一定的抑制作用（David Hauner，2008；劉曉星，2018），同時江紅莉和劉麗娟（2020）提出非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響并不明顯。此外，研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定之間存在的閾值效應(yīng)，王韌等（2021）通過158個地市級面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一定規(guī)模地方政府債務(wù)規(guī)?？梢约訌妳^(qū)域經(jīng)濟一體化的發(fā)展，閾值之上的債務(wù)規(guī)模才會對經(jīng)濟一體化發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

對于宏觀審慎政策的實施效果，學者們分別從債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定兩方面進行分析。在對債務(wù)杠桿率的實施效果方面，部分學者發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策配合有效貨幣政策可以明顯抑制債務(wù)杠桿率的擴張，降低信貸增長的速度（Bruno，2017；陳彥斌等，2018；葉歡，2018），同時，宏觀審慎政策中對貸款價值比的監(jiān)測可以有效降低居民部門債務(wù)杠桿率（Alpanda et al.，2017）。在宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的實施效果方面，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策在面對金融領(lǐng)域沖擊時，可以有效防范金融風險，利于維護金融穩(wěn)定（Angelini et al.，2011；劉志洋，2018；易憲容，2018），同時宏觀審慎政策可以改善貨幣政策對金融市場所產(chǎn)生的負面影響，有利于金融市場穩(wěn)定（王愛儉等，2014；Nier et al.，2016；孟憲春等，2021）。還有部分學者認為金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策的關(guān)系是復雜的，雖然宏觀審慎可以有效的減少金融系統(tǒng)的波動性，但過分追求金融穩(wěn)定會導致社會福利的流失，且不同宏觀審慎政策工具實施效果具有差異性（鄧翔、何瑞宏，2021；張超群，2022）。

本文在上述研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)，從我國總債務(wù)杠桿率和部門債務(wù)杠桿率兩個角度，研究債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對我國金融穩(wěn)定的影響機制和效應(yīng)，并對各種宏觀審慎政策工具應(yīng)如何針對性選擇提出相關(guān)建議。

三、我國債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定的影響機制

（一）我國債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響機制

利潤渠道。債務(wù)杠桿率的上升伴隨著社會總需求的增加，物價水平隨之上漲。為了可以獲得更高的利潤收益，企業(yè)部門傾向于增加融資，擴大生產(chǎn)，在產(chǎn)出水平不斷提高的同時，債務(wù)杠桿率也在不斷攀升，影響到金融穩(wěn)定。

資產(chǎn)價格渠道。社會總需求的增加，導致債券、股票、房價等價格的上漲，資產(chǎn)價格的上漲將進一步推進資金流入金融、地產(chǎn)領(lǐng)域，推動債務(wù)杠桿率不斷攀升，加大了金融風險的積累，影響金融穩(wěn)定。

利率渠道。物價水平的上漲導致通貨膨脹，進而導致實際利率下降，實際利率的下降導致融資成本的降低，促進企業(yè)部門加大融資規(guī)模，進一步促進債務(wù)杠桿率的上升，影響金融穩(wěn)定。

（二）我國部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響機制

1.居民部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響機制

信貸擠出效應(yīng)。在信貸總量不變時，居民部門債務(wù)杠桿率的升高會壓縮金融機構(gòu)對實體企業(yè)的信貸支持，不利于金融穩(wěn)定；在信貸總量增加時，居民部門債務(wù)杠桿率的不斷升高也會導致信貸資源的扭曲配置，傷害實體經(jīng)濟，造成貨幣超發(fā)、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫等現(xiàn)象，影響金融穩(wěn)定。

收入分配效應(yīng)。居民部門債務(wù)杠桿率的提升可能會加大居民收入差距，加劇財富不平等和收入不平等現(xiàn)象。長此以往，收入差距越來越大，兩極化現(xiàn)象明顯，擾亂市場資源配置的秩序和效率，給經(jīng)濟帶來更多的不確定性，不利于金融穩(wěn)定。

2.政府部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響機制

擠出效應(yīng)。擴張的政府支出一定程度上擠占了私人部門消費和投資，易造成通貨膨脹，不利于金融穩(wěn)定。

銀行信貸渠道。商業(yè)銀行大量持有政府債券，當受到政府部門債務(wù)杠桿沖擊時，商業(yè)銀行就會出現(xiàn)流動性風險，此時商業(yè)銀行為了改善資產(chǎn)負債表，會擴大存貸凈息差，凈息差的擴大將直接抑制個人投資，引致需求不足，最終不利于金融穩(wěn)定。

3.非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響機制

隨著非金融企業(yè)部門債務(wù)的不斷積累，新增債務(wù)就會用來償還之前的負債。這種借新還舊的債務(wù)模式，會明顯降低企業(yè)的投資效率，使債務(wù)的可持續(xù)性明顯降低。當經(jīng)濟出現(xiàn)波動時，債務(wù)償還風險就會隨即暴露，導致資產(chǎn)價格下降，投資收益降低。在企業(yè)部門債務(wù)償還壓力明顯突出時，就會變賣自身資產(chǎn)，進一步導致資產(chǎn)價格下降，市場資金流動性緊縮，降低金融穩(wěn)定程度。

（三）我國宏觀審慎政策對債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定的影響機制

1.資本類宏觀審慎政策傳導機制

資本類宏觀審慎政策主要通過信貸、資產(chǎn)負債表和利率渠道來實現(xiàn)宏觀調(diào)控，提高商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的風險應(yīng)對能力，提高商業(yè)銀行等金融機構(gòu)內(nèi)部的穩(wěn)定性，降低單個銀行或機構(gòu)的破產(chǎn)風險，減少系統(tǒng)風險的發(fā)生。

2.資產(chǎn)類宏觀審慎政策傳導機制

資產(chǎn)類宏觀審慎政策工具主要對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債的構(gòu)成和增速進行調(diào)節(jié)，防止金融體系資產(chǎn)的過度擴張，風險敞口暴露。通過資產(chǎn)價格渠道、信貸渠道進行政策傳導，通過限制商業(yè)銀行資產(chǎn)風險，來限制信貸規(guī)模。

四、我國債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定影響的實證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

現(xiàn)階段，衡量金融穩(wěn)定比較主流的方法為構(gòu)造金融穩(wěn)定指數(shù)法。構(gòu)造金融穩(wěn)定綜合指數(shù)就是將各個指標整合，通過數(shù)學模型加權(quán)取得一個可以綜合代表金融穩(wěn)定狀況的綜合指數(shù)。這種方法概括了金融機構(gòu)、金融市場、宏觀外部環(huán)境等諸多維度，概括性強，逐漸成為現(xiàn)階段研究金融穩(wěn)定性的普遍方法。此種方法的優(yōu)點是可以較為全面地衡量金融穩(wěn)定狀況。因此，本文也采用構(gòu)造金融穩(wěn)定綜合指標來表示我國的金融穩(wěn)定狀況。

本文使用我國實體經(jīng)濟部門債務(wù)杠桿率作為我國總債務(wù)杠桿率，研究我國總債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響。將我國總債務(wù)杠桿率分為居民部門債務(wù)杠桿率、政府部門債務(wù)杠桿率和非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率，研究部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響。選取2009年到2021年9月期間的季度數(shù)據(jù)進行研究，居民部門杠桿率、政府部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率以及總杠桿率數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

（二）金融穩(wěn)定指數(shù)的計算

在金融穩(wěn)定指標的選取上，本文在采納世界銀行和國際貨幣基金組織共同搭建的金融穩(wěn)健性評價體系基礎(chǔ)之上，從金融機構(gòu)、金融市場、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和外部風險抵御四個維度選取19個基礎(chǔ)指標（見表1）。

本文首先針對表1所列述的指標進行KMO檢驗以及Bartlett球形檢驗，檢驗顯著性為0，表明適合做主成分分析，上述19個初始指標可以作為金融穩(wěn)定的原始指標進行研究。隨后選取特征值大于1的主成分作為金融穩(wěn)定綜合指標的主成分。從表2可以看出，大于1的特征值共有4個。因此，本文選擇四個主成分進行分析，構(gòu)造金融穩(wěn)定綜合指標，計算金融穩(wěn)定綜合數(shù)值。

表3展現(xiàn)出了每一個初始指標分別對四個主成分的影響程度，本文根據(jù)成分得分矩陣得到每一個主成分的得分方程。在成分得分系數(shù)矩陣中，部分指標的特征值為負值，特征值的正負并不能說明指標對主成分的影響方向。因此，本文使用特征值的絕對值作為初始指標影響主成分的依據(jù)，并根據(jù)初始指標對金融穩(wěn)定的方向?qū)傩詠砼袛嗵卣髦嫡撉闆r。本文以F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4表示四個主成分，用WD來表示最終的金融穩(wěn)定綜合指數(shù)。

（三）模型的構(gòu)建及檢驗

1.理論模型的選取

向量自回歸模型即VAR模型是指通過研究目標數(shù)據(jù)在不同滯后期情況下被解釋變量受到自身影響和解釋變量影響的程度。VAR模型在構(gòu)造線性回歸函數(shù)的同時也會將自身變量和其他的內(nèi)生變量考慮在內(nèi)進行綜合分析。此外，VAR模型還可以通過事先預測來降低金融風險可能性，對維護我國金融穩(wěn)定具有重要意義。綜上，本文選擇使用VAR模型來研究我國債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響。

2.ADF平穩(wěn)性檢驗

為了防止實證出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，本文利用Eviews軟件對上述變量指標進行ADF平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。在5%的顯著水平下，居民部門債務(wù)杠桿率、政府部門債務(wù)杠桿率、非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率以及總債務(wù)杠桿率為非平穩(wěn)變量，一階差分后上述非平穩(wěn)變量不再存在單位根，表明一階差分后變得平穩(wěn)。

3.滯后階數(shù)確定

在變量平穩(wěn)性檢驗滯后，需要進行最優(yōu)滯后階數(shù)的確定，本文使用Eviews進行最優(yōu)滯后階數(shù)的確認，并在最優(yōu)滯后階數(shù)確定之后進行多元時間序列的協(xié)整檢驗，運行結(jié)果如表5所示。

通過系統(tǒng)提供的五個確認準則進行最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇確認，我國部門債務(wù)杠桿率影響指標對金融穩(wěn)定的VAR最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，因此本文將構(gòu)造VAR（1）模型進行分析。

4.Johansen協(xié)整檢驗

由于部門債務(wù)杠桿率原始數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，一階差分后數(shù)據(jù)為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，因此，本文將各指標進行協(xié)整檢驗，協(xié)整檢驗結(jié)果如表6所示。在5%顯著水平下，變量之間至少存在2個協(xié)整關(guān)系，表明本文研究指標之間存在協(xié)整關(guān)系，存在長期相關(guān)性。

5.模型穩(wěn)健性檢驗

在檢驗模型穩(wěn)定性的方法當中，最常見的是AR根檢驗法。在AR根檢驗中，只有所有的黑點全部落在圓框內(nèi)部，才可以說明VAR模型的構(gòu)造是穩(wěn)定的。本文AR根檢驗結(jié)果如圖3所示，可以看出所有的黑點都落在了圓內(nèi)，表示構(gòu)造的VAR模型穩(wěn)定，可以進一步實證研究。

（四）實證結(jié)果分析

VAR模型并不是決策性的模型，僅參考單個系數(shù)無法準確地對其進行預測，系數(shù)也往往不具有現(xiàn)實經(jīng)濟意義，所以本文使用脈沖響應(yīng)進一步對模型進行分析。在本節(jié)脈沖響應(yīng)分析中，共構(gòu)建兩個VAR模型，第一個模型研究我國總債務(wù)杠桿率（DX）對金融穩(wěn)定（WD）的影響；第二個模型研究我國居民部門債務(wù)杠桿率（DX1）、政府部門債務(wù)杠桿率（DX2）、非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率（DX3）對金融穩(wěn)定（WD）的影響。

由圖4可見，我國總債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出負面影響，但負面影響隨著時間的延長逐漸減小，最終影響向橫軸趨近。

由圖5可見，我國居民部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響一直為負向作用，而政府部門杠桿率對金融穩(wěn)定的影響整體呈現(xiàn)正向影響，非金融企業(yè)部門杠桿率對金融穩(wěn)定的影響整體呈現(xiàn)負向作用，但負向影響隨時間的延長逐漸減小，最終趨近橫軸。

綜上，我國債務(wù)杠桿率的持續(xù)擴張會增加對金融穩(wěn)定的負面影響。居民部門債務(wù)杠桿率和非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定均產(chǎn)生負面影響，其中居民部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負面影響要大于非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率的影響。政府部門債務(wù)杠桿率則對金融穩(wěn)定產(chǎn)生正面影響，在經(jīng)濟低迷時期，寬松的財政政策擴大財政支出，會促進國家經(jīng)濟的發(fā)展，而隨著政府部門債務(wù)的進一步擴張，將導致政府債務(wù)風險的集聚，影響宏觀經(jīng)濟環(huán)境。因此，需抑制居民部門債務(wù)杠桿率的增長，適當通過提高政府部門債務(wù)杠桿，加大對實體經(jīng)濟的支持力度，促進經(jīng)濟增長，維護金融穩(wěn)定。

五、我國總債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定影響的實證分析

本節(jié)在VAR模型基礎(chǔ)之上，把宏觀審慎政策變量加入當中，探究加入宏觀審慎政策指標前后，我國總債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響差別。本節(jié)使用兩種方法在基礎(chǔ)模型中加入政策變量，一是單獨加入某個宏觀審慎政策變量；二是一次性加入所有宏觀審慎政策變量。

（一）變量選取與實證檢驗

本文從研究目的出發(fā)，使用資本充足率、存款準備金率和貸款價值比作為宏觀審慎政策的代理變量。研究宏觀審慎政策是否可以有效調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響，以及宏觀審慎政策會對債務(wù)杠桿率產(chǎn)生何種影響。

本文選取的三個宏觀審慎政策指標原始數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫，對數(shù)處理后進行平穩(wěn)性檢驗。從表7可以看出，在5%的顯著水平下，資本充足率（Y1）、存款準備金率（Y2）為非平穩(wěn)變量，一階差分后變得平穩(wěn)。因此，本文使用一階差分數(shù)據(jù)進行后續(xù)實證研究。

（二）引入宏觀審慎政策指標的實證分析

先后引入DY1、DY2、Y3三個單一的宏觀審慎政策指標和宏觀審慎政策聯(lián)合指標，分別研究單一宏觀審慎政策和宏觀審慎政策聯(lián)合指標是否可以有效調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響，以及宏觀審慎政策會對債務(wù)杠桿率產(chǎn)生何種影響。

由圖6可知，面對債務(wù)杠桿率的沖擊，金融穩(wěn)定表現(xiàn)出了負響應(yīng)，期初最為明顯，隨后減弱，逐漸趨向于零。面對資本充足率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降再趨緩的變化，而我國債務(wù)杠桿率呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，整體來看表現(xiàn)為負向響應(yīng)，表明資本充足率的提高可以有效控制債務(wù)杠桿率的擴張。

由圖7可知，面對債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定期初呈現(xiàn)出明顯負向響應(yīng)，隨后減弱，整體來看響應(yīng)呈現(xiàn)負向。面對存款準備金率的正向沖擊，我國金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降的響應(yīng)變化，整體來看響應(yīng)為正，表明存款準備金率利于我國金融穩(wěn)定的維護。而債務(wù)杠桿率表現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，整體來看響應(yīng)為負，表明存款準備金率可以有效的控制債務(wù)杠桿率的進一步擴張。

由圖8可知，面對債務(wù)杠桿率的正向沖擊，我國金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后緩慢上升的響應(yīng)變化，整體響應(yīng)不明顯。面對貸款價值比的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降，最終趨向于零的響應(yīng)變化，整體來看響應(yīng)為正。而債務(wù)杠桿率呈現(xiàn)出先上升后下降的響應(yīng)變化，整體來看響應(yīng)為正，表明貸款價值比上限的提高會進一步促進債務(wù)杠桿率的擴張。

由圖9可知，面對債務(wù)杠桿率的正向沖擊，我國金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出先下降后緩慢上升，最終趨向于零的響應(yīng)變化。正向響應(yīng)在期初最為明顯，在第二期時由正轉(zhuǎn)負，但負向響應(yīng)持續(xù)時間較短。整體來看，響應(yīng)為正，負向響應(yīng)不明顯。

綜上可知，可知面對債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定始終呈現(xiàn)負向響應(yīng)。在引入宏觀審慎政策變量后，債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響有著明顯的好轉(zhuǎn)。其中引入資本充足率和存款準備金率后，極大縮短了負向響應(yīng)的持續(xù)時間。引入貸款價值比和引入所有宏觀審慎政策變量，極大削弱了債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負面影響，使負向影響不再明顯。對比結(jié)果表明宏觀審慎政策的引入有利于減弱債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的不良影響。

六、我國部門債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對金融穩(wěn)定影響的實證分析

本節(jié)在VAR模型基礎(chǔ)之上，分別探究加入單一宏觀審慎政策和宏觀審慎政策聯(lián)合指標前后，各部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響差別。

由圖10可知，面對居民部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入資本充足率指標前相比，雖整體變化趨勢不變，但從絕對值方面看，負面影響有所減少，體現(xiàn)出了一定的正向調(diào)節(jié)作用。面對政府部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出正向響應(yīng)，正向響應(yīng)在前兩期明顯，隨后向橫軸趨近，不再明顯。面對非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)負向響應(yīng)，響應(yīng)從第一期到第二期迅速減小，隨后速度變緩，最終趨于橫軸。

由圖11可知，面對居民部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入存款準備金率指標之前相比較，居民部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響變化明顯。面對政府部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)正向響應(yīng)，并逐漸向橫軸趨近。與引入存款準備金率之前相比，正向影響消失的速度明顯轉(zhuǎn)慢，延長了政府部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的正向作用。面對非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出由負轉(zhuǎn)正的響應(yīng)變化，與引入存款準備金率指標之前有著明顯變化。

由圖12可知，面對居民債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出波動性上升的響應(yīng)變化。面對政府部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出下降的響應(yīng)變化，與引入貸款價值比指標之前影響的變化趨勢基本一致，但出現(xiàn)了明顯的周期波動性，延長了政府部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的正向影響。面對非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降，最終趨于穩(wěn)定的響應(yīng)變化。與引入貸款價值比指標之前整體負向影響形成明顯對比。

由圖13可知，面對居民部門債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入宏觀審慎指標前相比，負向影響明顯減弱。政府部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響依舊保持整體正向的趨勢，但正向影響的持續(xù)時間較引入宏觀審慎政策變量前有著明顯的延長，利于金融穩(wěn)定的維護。面對非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入宏觀審慎政策指標前的負向影響相比變化明顯。

綜上，宏觀審慎政策對債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定有著較為明顯的影響。一方面，資本充足率和存款準備金率的提高抑制了我國債務(wù)杠桿率的擴張；貸款價值比上限的提高一定程度上會擴大債務(wù)規(guī)模，提高債務(wù)杠桿率。另一方面，在債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響方面，宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)作用也是十分明顯的。引入存款準備金率后，債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負向影響消失速度明顯加快，甚至出現(xiàn)影響由負轉(zhuǎn)正的現(xiàn)象，表明調(diào)節(jié)效果顯著；引入貸款價值比之后，債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負向影響不再明顯，足以體現(xiàn)貸款價值比在債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定影響中的調(diào)節(jié)作用。引入宏觀審慎聯(lián)合指標后，債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的負面影響不再明顯，甚至呈現(xiàn)出正向作用，與引入宏觀審慎指標之前相比調(diào)節(jié)變化明顯。但未展現(xiàn)出優(yōu)于存款準備金率的調(diào)節(jié)效果，說明宏觀審慎指標工具在調(diào)節(jié)部門債務(wù)杠桿率對金融穩(wěn)定的影響時，需要合理搭配使用。

七、相關(guān)政策建議

（一）完善結(jié)構(gòu)性債務(wù)杠桿率管理體系

1.居民部門債務(wù)杠桿率管理

廣義的居民部門債務(wù)杠桿率統(tǒng)計口徑有利于掌握準確的居民部門債務(wù)風險，受限于統(tǒng)計或其他壓力，我國現(xiàn)階段更多統(tǒng)計的是居民部門向商業(yè)銀行的貸款，民間借貸等非常規(guī)途徑的借貸數(shù)額難以衡量，這將很大程度上隱藏著真實的債務(wù)風險，低估債務(wù)杠桿率。此外，雖然居民部門債務(wù)杠桿率指標常用來比較經(jīng)濟體之間的居民部門債務(wù)差異，但該指標不能夠具體表示居民部門債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，也無法準確預測居民部門債務(wù)壓力和潛在風險。因此，除了居民部門債務(wù)杠桿率，還需要借鑒其他發(fā)達經(jīng)濟體監(jiān)管經(jīng)驗，引入其他監(jiān)管指標，如債務(wù)償付比率、債務(wù)收入比例等。

2.政府部門債務(wù)杠桿率管理

一方面，鑒于目前我國政府債務(wù)規(guī)模不斷增加，債務(wù)可持續(xù)性問題逐漸突出，政府債務(wù)的種種問題會導致金融市場的波動。因此，要加快我國財政與金融的分離機制建設(shè)，盡可能避免我國政府債務(wù)的不斷擴張所產(chǎn)生的對金融領(lǐng)域的負面影響。另一方面，加強政府債務(wù)尤其是地方政府債務(wù)融資平臺的建設(shè)與管理，并進一步推進融資平臺的市場化運行。杜絕地方融資平臺與政府債務(wù)同用一個賬目的現(xiàn)象，加強對地方融資平臺的約束力度，抑制隱性政府債務(wù)的無序擴張。

3.非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率管理

目前我國企業(yè)部門債務(wù)仍舊主要以商業(yè)銀行貸款為主，針對這種現(xiàn)狀，控制企業(yè)部門債務(wù)過度擴張，需要不斷拓寬企業(yè)部門的融資渠道，尤其是針對中小企業(yè)貸款難、貸款貴的突出問題提出建設(shè)性舉措。一方面，充分發(fā)揮貨幣政策在借貸市場中的價格調(diào)節(jié)作用，通過結(jié)構(gòu)性政策工具有針對性的對特殊領(lǐng)域企業(yè)提供資金支持，擴大生產(chǎn)經(jīng)營，促進企業(yè)資源配置，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。另一方面，針對企業(yè)過度負債行為，可通過加強監(jiān)管，控制商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)部門的貸款審批，防止更高違約風險的發(fā)生。

（二）完善宏觀審慎政策工具選擇

1.面對風險較高、覆蓋面較廣的中小型金融機構(gòu)

此類金融機構(gòu)的資本充足率和資本實力不高，如果進一步強調(diào)資本要求則會限制它們的發(fā)展，阻礙其經(jīng)營，因此，面對此類金融機構(gòu)，應(yīng)將監(jiān)管重心放在資本類以外的政策工具選擇上。首先，清理金融機構(gòu)監(jiān)管死角，監(jiān)管視角實現(xiàn)全面覆蓋，使金融機構(gòu)全部處于監(jiān)管之中。其次，根據(jù)中小金融機構(gòu)的特點，做好引導工作，健全風險評估機制，合理貸款投放。對新增不良貸款進行嚴格控制，加強不良貸款的清欠工作。對中小金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)和現(xiàn)狀進行有效監(jiān)督，準確計量其風險損失。

2.面對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)

我國的宏觀審慎政策工具主要面對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，針對這些業(yè)務(wù)綜合程度高、資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營模式多的重要性金融機構(gòu)，在宏觀審慎監(jiān)管方面就需要多方面的政策工具加以協(xié)調(diào)約束。首先，此類金融機構(gòu)信貸規(guī)模龐大，信貸的增長率就成為監(jiān)管的重要依據(jù)。其次，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管中，實行與機構(gòu)規(guī)模相匹配的資本充足率要求，并且設(shè)立資本緩沖要求，將風險敞口的資本要求也納入到資本構(gòu)成要素。此外，需要加強此類金融機構(gòu)的深層次監(jiān)管，必要時可以適當控制其業(yè)務(wù)規(guī)模，對高風險業(yè)務(wù)范圍進行限制，對跨區(qū)域、跨行業(yè)等操作進行管控，減少金融機構(gòu)負外部性，防控風險傳播。

3.協(xié)調(diào)我國宏觀審慎政策與貨幣政策、財政政策的關(guān)系

金融系統(tǒng)性風險主要來源于兩個方面，一是高杠桿率及影子銀行之間的關(guān)聯(lián)風險傳染；二是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的周期性波動、信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫所帶來的風險。因此，要防控系統(tǒng)性風險，就要協(xié)調(diào)宏觀審慎政策和貨幣政策、財政政策之間的關(guān)系。在貨幣政策方面，單方面盯住通貨膨脹并不能夠應(yīng)對金融失衡問題，還需要宏觀審慎政策來監(jiān)管資產(chǎn)價格和信貸擴張。在財政政策方面，政府隱性債務(wù)積累、財政赤字化等問題會進一步通過高債務(wù)杠桿率來影響我國金融穩(wěn)定。因此，要良好的協(xié)調(diào)使用宏觀審慎政策、貨幣政策和財政政策，加大宏觀審慎政策與貨幣政策的“雙支柱”框架作用，合理搭配政策工具的使用，避免各政策工具之間相互抵消的負面影響。

（責任編輯：孟潔）

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