李春風 陳羿璇 周奕翀

關鍵詞：環(huán)境規(guī)制；研發(fā)創(chuàng)新；企業(yè)金融化；數(shù)字金融

0 引言

近年來，我國政府不斷向社會傳遞環(huán)境規(guī)制趨緊的信號，特別是2014年對《環(huán)保法》進行了重新修訂，加大了環(huán)境執(zhí)法力度，建立了工藝訴訟和巨額罰金等制度，并且完善了環(huán)境保護與政績考核掛鉤的考核績效，可稱得上是史上最嚴格的環(huán)保法［1］。在環(huán)境規(guī)制政策日趨嚴苛的背景下，我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展動能不足，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段已成為客觀必然。實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需要社會各界的共同努力。由于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能夠有效地促進企業(yè)生產(chǎn)率的提高，有利于提升企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，能夠有效且穩(wěn)定地為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供動能［2］，因此對于企業(yè)來說，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展最有效的途徑就是在環(huán)境規(guī)制約束下進行研發(fā)創(chuàng)新以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新具有周期性，需要大量的資金投入，這離不開企業(yè)充裕的內(nèi)源資本和外部金融市場上資金供給的長期支持。但一系列環(huán)境規(guī)制政策的實施，如排污費、環(huán)保稅等，加重了企業(yè)尤其是重污染企業(yè)的內(nèi)外雙重資金壓力［3］。一方面，排污費以及環(huán)保稅的征收給企業(yè)造成了經(jīng)濟負擔，降低了企業(yè)的盈利水平，增加了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風險［4］。另一方面，金融市場中投資者出于規(guī)避風險的考慮，會傾向于減少對重污染型企業(yè)的資金供給，轉(zhuǎn)而向綠色環(huán)保、盈利能力趨于樂觀的企業(yè)進行投資。因此，重污染企業(yè)要想擺脫現(xiàn)有困境以統(tǒng)籌長遠發(fā)展，環(huán)境規(guī)制勢必倒逼其轉(zhuǎn)變現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營模式，進行研發(fā)創(chuàng)新［5-6］。而在傳統(tǒng)金融市場供給傾向于綠色環(huán)保企業(yè)的趨勢下，重污染企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資金需求只能借助于企業(yè)內(nèi)部資金的優(yōu)化調(diào)整以及融資成本低且更具有包容性的非傳統(tǒng)金融融資渠道。

對于企業(yè)內(nèi)部資金的優(yōu)化調(diào)整，已有研究表明：環(huán)境規(guī)制的實施加強了對企業(yè)的監(jiān)督管理力度，削弱了企業(yè)金融化的投機動機，有效地降低了企業(yè)金融化的“逐利動機”［7-8］。但同時，環(huán)境規(guī)制的實施增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)金融化的“預防性儲蓄動機”會相應增強［9-10］。因此，環(huán)境規(guī)制的實施是否會通過降低企業(yè)的金融化程度來優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資金配置，取決于“逐利動機”減弱和“預防性儲蓄動機”增強后的凈效應。對于非傳統(tǒng)金融融資渠道的選擇，數(shù)字金融作為高新技術(shù)與傳統(tǒng)金融相結(jié)合的產(chǎn)物，通過數(shù)字化的平臺推動金融行業(yè)的綠色低碳發(fā)展，提高金融服務對象的精準度，改善傳統(tǒng)金融供給的資源錯配問題，兼顧包容性與普惠性的同時降低了企業(yè)融資的門檻［11］，是環(huán)境規(guī)制引致企業(yè)融資約束增強的背景下企業(yè)尤其是重污染企業(yè)籌融資的可選渠道。

基于此，本文提出以下問題：（1）環(huán)境規(guī)制能否促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新？如果能，那么進一步思考環(huán)境規(guī)制會通過何種路徑促進企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新？（2）環(huán)境規(guī)制是否會降低以及如何降低企業(yè)的金融化程度，優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部資金配置，來達到推動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的目的？（3）數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制倒逼企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中能否發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用？如果能，數(shù)字金融是否會協(xié)同環(huán)境規(guī)制，為企業(yè)創(chuàng)新提供充裕的內(nèi)源資本，進一步降低企業(yè)金融化的“逐利動機”，同時為企業(yè)提供外部融資渠道，減弱企業(yè)“預防性儲蓄動機”，為企業(yè)外部融資提供資金支持，從而優(yōu)化內(nèi)外部資金配置，更有效實現(xiàn)推動企業(yè)創(chuàng)新的作用效果？

研究以上問題，有助于厘清環(huán)境規(guī)制、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、實體企業(yè)資金配置以及數(shù)字金融之間的聯(lián)系，探索環(huán)境規(guī)制趨緊背景下，影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的內(nèi)外部因素，從而總結(jié)出促進企業(yè)進一步轉(zhuǎn)型發(fā)展的路徑。

1 文獻綜述與研究假設

環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，出現(xiàn)了兩種對立的結(jié)論。一類是新古典經(jīng)濟學派的觀點，認為環(huán)境規(guī)制的實施迫使企業(yè)擴大了環(huán)境保護支出，提高了生產(chǎn)成本，加重了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的負擔，在既定的融資條件下，擠占了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的可用資金，打擊了企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新的積極性［12-13］。另一類是Porter等［14］提出的“波特假說”，認為環(huán)境規(guī)制實施帶來的壓力能夠轉(zhuǎn)化成企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的動力，倒逼企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)形成新的競爭優(yōu)勢［15］。

本文支持“波特假說”。因為環(huán)境規(guī)制的收緊意味著政府對企業(yè)的污染排放要求趨于嚴格，修訂后的《環(huán)保法》的實施更是引進了更加嚴厲的考核機制、加大了違規(guī)處罰的力度，企業(yè)若沿用原有的生產(chǎn)經(jīng)營模式，違規(guī)排放污染物的成本和治理成本都將大大提高，盈利空間將逐漸窄小，甚至最終會被市場淘汰。在企業(yè)利益最大化目標的驅(qū)使下，為拓寬企業(yè)未來盈利空間，環(huán)境規(guī)制勢必會推動企業(yè)積極進行產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新以及流程創(chuàng)新，從生產(chǎn)的源頭減少污染物的違規(guī)排放，以節(jié)約違規(guī)成本，從而搶占競爭市場的優(yōu)勢地位。因此，提出假設：

H1：環(huán)境規(guī)制會倒逼企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新。

環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的中介機制觀點不盡相同。崔秀梅等［16］認為環(huán)境規(guī)制的實施對企業(yè)信息披露有更高的要求，刺激企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，從中獲得“創(chuàng)新補償”，以抵消企業(yè)環(huán)保成本的增加，同時還向市場傳遞企業(yè)社會責任較強的信號，有利于企業(yè)獲得資本的青睞，最終達到環(huán)保與企業(yè)效益“雙贏”。Peng等［17］的研究表明，管理層的綠色創(chuàng)新意愿能夠成為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的動力，環(huán)境規(guī)制的實施能夠通過增強企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿進一步促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。Xu等［18］分析得出綠色金融能夠為企業(yè)創(chuàng)新提供外部資金支持，環(huán)境規(guī)制的實施通過促進我國綠色金融行業(yè)的發(fā)展，促進了企業(yè)創(chuàng)新。Zhu等［19］認為，企業(yè)管理層的環(huán)保意識也能成為環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響的中介。

本文研究企業(yè)金融化在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中的作用。首先，在環(huán)境規(guī)制趨緊背景下，外部監(jiān)督力度加強，企業(yè)會相應減少短期投機行為，以避免對其股價產(chǎn)生不良影響，削弱了企業(yè)金融化的“逐利動機”，企業(yè)經(jīng)營者將減少金融化投資，將更多的資金投資于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營，為研發(fā)創(chuàng)新提供了資金支持。其次，隨著環(huán)境負面信息的披露，企業(yè)外部融資約束逐漸增強，企業(yè)特別是重污染企業(yè)所面臨的資金短缺問題更為嚴重，為了獲得更多的資金以備不時之需，企業(yè)管理者傾向于借助金融產(chǎn)品極強的變現(xiàn)能力，增強企業(yè)金融化的“預防性儲蓄動機”，自然擠占了用于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的資金，不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的開展。因此，環(huán)境規(guī)制削弱了企業(yè)金融化的“逐利動機”，但同時增強了企業(yè)金融化的“預防性儲蓄動機”，最終對研發(fā)創(chuàng)新的影響還有待進一步檢驗。因此，提出假設：

H2a：環(huán)境規(guī)制通過降低企業(yè)的金融化程度來促進企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，其中環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化“逐利動機”的削弱占主導地位。

H2b：環(huán)境規(guī)制通過提高企業(yè)的金融化程度來抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，其中環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化“預防性儲蓄動機”的加強占主導地位。

關于環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)機制，也存在諸多觀點。梁敏等［20］認為企業(yè)的社會責任感能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用，環(huán)境規(guī)制在社會責任感越強的企業(yè)中實施的效果越好，因此，社會責任感能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進作用。Jiang等［21］認為環(huán)境治理體系能夠增強環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進作用，因此政府應完善我國的環(huán)境治理體系，才能確保環(huán)境規(guī)制的有效實施。Ma等［22］研究發(fā)現(xiàn)密切的政企關系能夠在環(huán)境規(guī)制趨緊的情況下，為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)造良好的環(huán)境，從而增強企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的能力。

本文研究數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用。數(shù)字金融在傳統(tǒng)金融的基礎上，融合了互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)以及高新信息技術(shù)，具有極強的普惠性以及包容性。在環(huán)境規(guī)制趨緊的背景下，企業(yè)的籌融資壓力與日俱增，傳統(tǒng)的金融市場難以滿足企業(yè)特別是重污染企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資金需求。而數(shù)字金融覆蓋面廣，對于盈利空間逐漸窄小的重污染企業(yè)也能表現(xiàn)出極強的包容性，并且為企業(yè)的籌融資提供了更豐富的渠道，使得企業(yè)對未來的資金來源保持樂觀，增強了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿與能力，在環(huán)境規(guī)制帶來的傳統(tǒng)金融融資約束加強背景下為企業(yè)特別是重污染企業(yè)提供了新的選擇。因此，提出假設：

H3：數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中具有正向調(diào)節(jié)作用。

2 數(shù)據(jù)與研究設計

2.1 樣本選擇于數(shù)據(jù)來源

自2012 年銀監(jiān)會發(fā)布《綠色信貸指引》起，我國環(huán)境規(guī)制趨緊成為了政策的大方向，因此，本文選擇2012—2020年A 股上市企業(yè)作為研究對象，并剔除ST企業(yè)、房地產(chǎn)以及金融行業(yè)，且對連續(xù)變量進行前后1%的縮尾處理，最后確定3 654家企業(yè)，樣本數(shù)量為12 513。企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，省級層面數(shù)據(jù)來自于歷年的國家統(tǒng)計局年鑒，數(shù)字金融指標來源于北京大學數(shù)字金融研究中心課題組編制的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)。

2.2 變量定義

2.2.1 企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

考慮到環(huán)境規(guī)制趨緊促進企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，在這種壓力下，企業(yè)會改變其資金的運用情況，影響企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的資金投入。因此，本文參照余得生等［23］的做法，將企業(yè)研發(fā)投入對數(shù)作為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的代理變量，企業(yè)研發(fā)投入越多，說明其研發(fā)創(chuàng)新的水平越高。

2.2.2 環(huán)境規(guī)制

參照劉學之等［24］的做法，將政策處理組虛擬變量與處理時間虛擬變量的交互項作為環(huán)境規(guī)制的代理變量，本文以《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》為依據(jù)劃分企業(yè)是否為重污染企業(yè)，其中重污染企業(yè)為處理組，虛擬變量treat 設為1，否則為控制組，treat 設為0。由于2015年修訂后的《環(huán)保法》實施，從國家法律層面進一步強化了環(huán)境規(guī)制，因此在設置處理時間變量（post）時將2015年之前的數(shù)據(jù)設為0，2015年以及之后的數(shù)據(jù)設為1。

2.2.3 金融化程度

企業(yè)金融化程度衡量的是企業(yè)中金融資產(chǎn)的支配能力。本文參考蔡海靜等［9］，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)，因此企業(yè)金融化的程度用金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比來衡量。

2.2.4 數(shù)字金融

使用北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量。參照謝絢麗等［25］、郭峰等［26］的研究，選用省級層面數(shù)字金融指數(shù)。

2.2.5 控制變量

企業(yè)層面選取了經(jīng)營現(xiàn)金流（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額取對數(shù)）、流動比率（流動資產(chǎn)/流動負債）、股權(quán)集中度（前十大股東持股比例）、資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)）、財務杠桿率（負債總額/股東權(quán)益）作為控制變量［27-30］。省級層面選取了經(jīng)濟發(fā)展水平（生產(chǎn)總值取對數(shù)）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率）和外商直接投資（外商直接投資額的對數(shù)值）作為控制變量［3］。變量描述性統(tǒng)計見表1所示。

3 模型設定與實證結(jié)果

3.1 基準模型設定

為考察環(huán)境規(guī)制的實施對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新會產(chǎn)生何種影響，本文在鄧玉萍等［31］基礎上，構(gòu)建基準回歸模型如下：

3.2 基準回歸分析

將修訂后的《環(huán)保法》的實施作為政策沖擊時間點，采用雙重差分（difference-in-difference）模型進行系數(shù)估計，結(jié)果如表2所示：開始未加入控制變量，環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)顯著為正，加入控制變量后，并為了防止因遺漏省份、企業(yè)間不可觀測因素而導致估計結(jié)果有偏，進一步控制了省份、企業(yè)固定效應與時間趨勢的交互項，環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)仍顯著為正，為0.09。說明環(huán)境規(guī)制促進了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，支持了假設H1，即環(huán)境規(guī)制的實施雖然會增加企業(yè)的污染治理成本，但企業(yè)考慮到長遠的統(tǒng)籌發(fā)展，會增加研發(fā)投入，從而研發(fā)創(chuàng)新水平得以提高。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 平行趨勢檢驗（比較處理組和對照組在事情發(fā)生前的趨勢差異）

本文逐年對比了處理組與對照組研發(fā)創(chuàng)新投入，如圖1所示，處理組與對照組的研發(fā)投入對數(shù)都呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，說明我國各類企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平都在逐年提高。對比來看，從2012—2015年，處理組與對照組的研發(fā)創(chuàng)新相差越來越大，主要是因為處理組，即重污染企業(yè)的研發(fā)投入資金增長速度明顯放緩。但2015年開始，處理組的研發(fā)投入對數(shù)增長速度明顯加快，而對照組的研發(fā)創(chuàng)新增長速度趨于穩(wěn)定，處理組與對照組之間的差距逐漸變窄，綜上可得出2015年修改后的《環(huán)保法》的實施對重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)研發(fā)投入的影響存在明顯差異，平行趨勢假設成立。

3.3.2 安慰劑檢驗

為了驗證企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新是否由環(huán)境規(guī)制的實施所導致，本文借鑒淦振宇等［32］的做法，從整體樣本中隨機無放回地抽取了132家企業(yè)構(gòu)建虛擬實驗組，通過安慰劑檢驗方式對虛擬實驗組數(shù)據(jù)進行驗證。將上述無放回抽樣重復進行1 000次，結(jié)果如圖2所示。由圖2可以看出回歸系數(shù)分布在0附近最為集中，且在-0.04至0.04的區(qū)間范圍內(nèi)集中分布，由此可見隨機抽樣后的樣本組合對企業(yè)研發(fā)投入的變化基本沒有產(chǎn)生影響，因此得出，基準回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.3.3 PSM傾向得分匹配檢驗

本文采用傾向得分方法以排除處理組與對照組樣本選擇偏誤，進一步檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性。保留匹配成功的觀測值，再次回歸，結(jié)果如表3所示。環(huán)境規(guī)制的回歸系數(shù)均顯著為正，與基準回歸結(jié)果一致，且系數(shù)變化不大，說明假設H1結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.3.4 分位數(shù)回歸檢驗

為進一步驗證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以企業(yè)排污費來衡量企業(yè)環(huán)境污染程度，排污費越高，污染程度越高。本文在污染程度為10%，30%，70%，90%的水平上分別進行分組回歸，結(jié)果如表4所示：由表4第1至4列可以看出，隨著污染程度的提高，環(huán)境規(guī)制系數(shù)也隨之增加，說明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進作用因企業(yè)生產(chǎn)污染程度的提高而愈加明顯，也就是說，環(huán)境規(guī)制在生產(chǎn)污染程度越高的企業(yè)中越能發(fā)揮促進研發(fā)創(chuàng)新的作用，進一步驗證了基準模型結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.4 中介效應檢驗

為了檢驗企業(yè)金融化在其中的中介效應，構(gòu)建如下模型：

企業(yè)金融化程度檢驗：對式（2）進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示：如表5第（1）（2）列，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)金融化程度的回歸系數(shù)顯著為負，這說明環(huán)境規(guī)制的實施降低了企業(yè)的金融化程度。企業(yè)金融化程度的降低，企業(yè)將更多資本回歸企業(yè)主營業(yè)務，進一步促進了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。與研究假設H2a一致。

考慮到企業(yè)的金融化動機包括“逐利動機”和“預防性儲蓄動機”，接下來進一步探討環(huán)境規(guī)制對這兩類金融化動機的影響及其差異，以進一步驗證研究假設H2a的穩(wěn)健性。參照陳春華等［33］的研究方法，用企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及管理費用率衡量企業(yè)金融化的“逐利動機”，其中企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)代理成本成反比，反向影響金融化“逐利動機”，企業(yè)管理費用率與代理成本成正比，正向影響金融化“逐利動機”。本文選用融資約束程度（KZ 指數(shù)）衡量企業(yè)金融化“預防性儲蓄動機”，“預防性儲蓄動機”與企業(yè)的融資約束程度正向相關。

逐利動機檢驗：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率結(jié)果見表5第（3）列，環(huán)境規(guī)制會顯著提高企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，系數(shù)為0.018，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高會促進企業(yè)創(chuàng)新，證實了環(huán)境規(guī)制會通過降低企業(yè)的“逐利動機”來促進企業(yè)創(chuàng)新。管理費用率結(jié)果見表5第（4）列，環(huán)境規(guī)制會顯著降低企業(yè)的管理費用率，系數(shù)為-0.008，企業(yè)的管理費用率會抑制企業(yè)創(chuàng)新，因此環(huán)境規(guī)制也會通過降低企業(yè)的管理費用率，減弱企業(yè)的“逐利動機”來推動企業(yè)的創(chuàng)新。

預防性儲蓄動機檢驗：融資約束檢驗結(jié)果見表5第（5）列，環(huán)境規(guī)制對于融資約束程度的回歸系數(shù)為-0.057，未通過顯著性檢驗，說明環(huán)境規(guī)制的實施對企業(yè)金融化的“預防性儲蓄動機”影響不顯著，假設H2b不成立。

綜上，可以得知環(huán)境規(guī)制主要通過降低企業(yè)的“逐利動機”來降低企業(yè)的金融化程度，從而為推動企業(yè)創(chuàng)新提供更多的內(nèi)源資本。而環(huán)境規(guī)制并沒有增強企業(yè)的“預防性儲蓄動機”，那么存在兩種可能性，一種是環(huán)境規(guī)制在具體實施過程中本身并沒有加強企業(yè)的“預防性儲蓄動機”，還有一種是存在其他因素的影響導致環(huán)境規(guī)制本應加強的企業(yè)“預防性儲蓄動機”有效受到抑制，這將有待于進一步分析。

3.5 調(diào)節(jié)效應檢驗

進一步探討具有包容性的非傳統(tǒng)金融，即數(shù)字金融，能否在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。本文參照蘇武俊等［34］的做法，構(gòu)建出調(diào)節(jié)效應模型（5），且對數(shù)字金融指數(shù)做了中心化處理。

對式（3）進行回歸，結(jié)果如表6所示。由表6第（1）（2）列可以看出：交互項與環(huán)境規(guī)制的系數(shù)同號，均顯著為正，說明數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中起到正向調(diào)節(jié)作用，符合研究假設H3。這是因為數(shù)字金融是一種更具包容性、普惠性的融資渠道，在環(huán)境規(guī)制趨緊、企業(yè)面臨內(nèi)外雙重融資壓力的情況下，為企業(yè)提供了新的籌融資渠道，使得企業(yè)對未來的資金狀況保持樂觀，增強了企業(yè)進行研發(fā)投入的意愿與能力，進而正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用效果。

根據(jù)中介效應分析，環(huán)境規(guī)制會加重企業(yè)的內(nèi)外資金壓力，其中內(nèi)部資金壓力通過降低企業(yè)金融化的“逐利動機”的路徑得以緩解，從而釋放內(nèi)源資本“脫虛向?qū)崱贝龠M企業(yè)創(chuàng)新。那么在企業(yè)外部融資困難的條件下，環(huán)境規(guī)制本應增強企業(yè)的“預防性儲蓄動機”，但是這一結(jié)論在上述論證中沒有體現(xiàn)，有待進一步探討。再結(jié)合調(diào)節(jié)效應檢驗，數(shù)字金融能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，因此這一結(jié)論帶來啟發(fā)，環(huán)境規(guī)制和數(shù)字金融是否具有協(xié)同效應，是否會通過降低企業(yè)的外部融資約束程度，導致本應增強的“預防性儲蓄動機”有效得到抑制，甚至被減弱，從而企業(yè)的金融化動機進一步降低，因此達到了更有效推動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的效果。為此建立如下模型進行檢驗，其中KZ 代表融資約束程度：

式（4）的實證結(jié)果如表6（3）列所示：環(huán)境規(guī)制對融資約束的影響系數(shù)仍然和前面實證結(jié)果一致，影響不顯著，但環(huán)境規(guī)制與數(shù)字金融的交互項會顯著降低企業(yè)的融資約束程度，融資約束得到緩解，有利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。綜上，環(huán)境規(guī)制與數(shù)字金融能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，有助于降低企業(yè)的“預防性儲蓄動機”，進而更有效地推動企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

進一步思考，數(shù)字金融和環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效應會不會進一步降低企業(yè)的“逐利動機”。同上，參照陳春華等［33］的研究方法，用企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及管理費用率衡量企業(yè)金融化的“逐利動機”，將式（4）中的融資約束程度替換為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費用率，結(jié)果如表6（4）（5）列所示。結(jié)果顯示：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率系數(shù)不顯著，而管理費用率系數(shù)顯著為負，即數(shù)字金融與環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效應降低了企業(yè)的管理費用率，且管理費用率會降低企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，這表明數(shù)字金融與環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效應也會在一定程度上降低企業(yè)的“逐利動機”，進一步推動企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

4 結(jié)論與啟示

我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展受到了粗放型經(jīng)濟增長模式的制約，為了兼顧環(huán)境保護與經(jīng)濟發(fā)展，我國政府堅持環(huán)境規(guī)制的實施。本文利用2012—2020年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，基于企業(yè)金融化程度、數(shù)字金融視角，利用雙重差分模型檢驗環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響及其機制，實證結(jié)果如下：（1）環(huán)境規(guī)制的實施，倒逼企業(yè)將更多資金投入研發(fā)領域，促進企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。（2）環(huán)境規(guī)制的實施增強外部監(jiān)督力度，通過削弱“逐利動機”，降低了金融化程度，更多資金用于實體經(jīng)營業(yè)務以進一步促進企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。（3）數(shù)字金融在環(huán)境規(guī)制引起傳統(tǒng)金融融資約束加強背景下，為企業(yè)提供了更具包容性、普惠性的外部非傳統(tǒng)金融融資渠道，能夠正向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)創(chuàng)新的促進效果，而且協(xié)同環(huán)境規(guī)制，不僅緩解了企業(yè)“預防性儲蓄動機”，還進一步抑制了企業(yè)的“逐利動機”，成為有效推動企業(yè)創(chuàng)新實施的有效路徑。

基于上述研究，本文的現(xiàn)實啟示有：首先，堅持推進環(huán)境規(guī)制政策，鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。堅持環(huán)境規(guī)制的合理實施，制定合理的污染物排放標準，增加企業(yè)污染物排放的成本以及違規(guī)成本，同時應積極鼓勵企業(yè)通過革新生產(chǎn)技術(shù)，減少污染物的排放，并通過研發(fā)創(chuàng)新，拓寬企業(yè)盈利空間；其次，加快企業(yè)“去金融化”。政府應加強企業(yè)融資以及資金去向的監(jiān)管力度，削弱企業(yè)投機行為動機，鼓勵企業(yè)將更多資金運用于實體業(yè)務的經(jīng)營與發(fā)展，同時豐富企業(yè)籌融資的渠道，保持企業(yè)對未來籌融資環(huán)境的樂觀預期；最后，加快金融市場數(shù)字化進程。加快互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)技術(shù)與傳統(tǒng)金融市場的融合，在完善數(shù)字金融的同時提高傳統(tǒng)金融市場的資金配置效率，為有研發(fā)創(chuàng)新意愿的企業(yè)提供資金支持，增強企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的信心與能力。